周 珺

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海201620）

基本理念反映的是一部法律的核心立場(chǎng)、總體思路和指導(dǎo)思想，正確、清晰的基本理念無疑是實(shí)現(xiàn)立法科學(xué)性與實(shí)效性的一項(xiàng)重要保障。正如有學(xué)者所說，“就現(xiàn)代證券市場(chǎng)法制而言，雖然各國(guó)證券法中含有大量基本相似或相同的具體法律規(guī)范，但因其立法理念不同，對(duì)各個(gè)具體證券法律規(guī)范的功能預(yù)設(shè)、結(jié)構(gòu)安排和實(shí)施機(jī)制的立法選擇也不相同，從而決定了不同的證券法有不同的實(shí)施狀態(tài)和適用效果”。1遺憾的是，目前在我國(guó)，無論是立法者制定證券法，還是學(xué)者研究證券法，大都采取十分務(wù)實(shí)的態(tài)度，他們著眼于證券市場(chǎng)的實(shí)際需求，立足于解決各種具體問題，對(duì)于基本理念之類的話題似乎并無興趣。由此給我國(guó)證券法所帶來的問題是，法律制度的選擇比較隨意，法律規(guī)范的設(shè)計(jì)缺乏堅(jiān)實(shí)理論支撐，各部分內(nèi)容相互之間缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)和有機(jī)聯(lián)系。

在證券法領(lǐng)域，存在著公開主義（Disclosure Philosophy）與實(shí)質(zhì)主義（Substance Philosophy）這兩種不同的基本理念。從國(guó)外立法例來看，各國(guó)似乎更加青睞公開主義，公開主義也一度成為這些國(guó)家證券法最具標(biāo)志性的特征。2不過，公開主義也有其缺陷，僅僅依賴公開主義還難以完全實(shí)現(xiàn)證券法的立法宗旨。為更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，更好地維護(hù)和促進(jìn)證券市場(chǎng)的公平、效率和透明，就我國(guó)證券法而言，一方面要確立和堅(jiān)守公開主義，另一方面可在必要限度內(nèi)、特定領(lǐng)域中采取實(shí)質(zhì)主義，簡(jiǎn)言之，即“公開主義為主，實(shí)質(zhì)主義為輔”。

一、公開主義與實(shí)質(zhì)主義的區(qū)分

在證券法中，公開主義與實(shí)質(zhì)主義是兩種截然不同的基本理念。所謂公開主義，是指依賴信息披露制度規(guī)制證券市場(chǎng)，發(fā)行人、上市公司等有關(guān)當(dāng)事人依法公開相關(guān)信息即可，法律或監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)市場(chǎng)主體的行為作直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)。所謂實(shí)質(zhì)主義，是指不僅有關(guān)當(dāng)事人要依法公開相關(guān)信息，而且法律或監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)市場(chǎng)主體的行為作直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)。

公開主義與實(shí)質(zhì)主義的本質(zhì)區(qū)別并不在于是否認(rèn)可信息披露制度，而在于如何定位該制度在證券市場(chǎng)和證券法中的功能。公開主義將信息披露制度作為規(guī)制證券市場(chǎng)的基本方式與核心手段。以公開主義來要求，證券法的任務(wù)只是在于促進(jìn)和保障信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，至于投資者如何投資、融資者如何融資、上市公司如何治理，諸如此類的事項(xiàng)并非證券法的調(diào)整對(duì)象。實(shí)質(zhì)主義雖然也承認(rèn)信息披露制度，但認(rèn)為僅依賴信息披露制度還無法有效完成對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)制，還難以充分實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平效率、透明，為此，證券法應(yīng)當(dāng)采取更為積極的姿態(tài)，對(duì)市場(chǎng)主體的行為作直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)。

關(guān)于公開主義與實(shí)質(zhì)主義的區(qū)分，可舉兩例說明。其一，證券發(fā)行審核體制，有注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之分，前者體現(xiàn)的便是公開主義，后者體現(xiàn)的則是實(shí)質(zhì)主義。在注冊(cè)制之下，證券法對(duì)發(fā)行證券并未規(guī)定實(shí)質(zhì)要件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人也不得進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，發(fā)行人依法公開相關(guān)信息即可公開發(fā)行證券，“即使該證券一點(diǎn)投資價(jià)值也沒有，證券主管機(jī)關(guān)也無權(quán)干涉”。3在核準(zhǔn)制之下，證券法不僅要求發(fā)行人披露相關(guān)信息，還在財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、治理結(jié)構(gòu)等方面對(duì)發(fā)行人有實(shí)質(zhì)性要求，其主旨在于通過事前的篩選機(jī)制，盡量將“質(zhì)量差的公司”的股票或者說“垃圾股”拒于公開發(fā)行市場(chǎng)之外。其二，對(duì)上市公司治理問題，如果證券法不直接對(duì)上市公司治理作出規(guī)定，其體現(xiàn)的就是公開主義的理念；如果證券法設(shè)定相關(guān)規(guī)則，直接規(guī)范上市公司及其大股東、管理層的行為，其體現(xiàn)的是實(shí)質(zhì)主義的理念。因?yàn)?，在公開主義內(nèi)涵的要求下，上市公司在證券法中僅僅承擔(dān)信息披露義務(wù)，其公司治理問題并非證券法的調(diào)整對(duì)象，盡管信息披露制度本身可能會(huì)間接影響到上市公司的治理狀況。4在實(shí)質(zhì)主義內(nèi)涵的要求下，上市公司治理狀況對(duì)于保護(hù)投資者的合法權(quán)益、促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有根本性的意義，理應(yīng)屬于證券法的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

二、“公開主義為主”的主要理由

在公開主義與實(shí)質(zhì)主義這二者中，選擇以前者為主，其理由無非是以下三個(gè)方面。

（一）公開主義有利于證券法立法宗旨的實(shí)現(xiàn)

證券法的立法宗旨主要包括兩個(gè)方面，一是保護(hù)投資者的合法權(quán)益，二是促進(jìn)證券市場(chǎng)的公平、效率和透明。一般認(rèn)為，公開主義可以較好實(shí)現(xiàn)證券法的立法宗旨。其一，公開主義為投資者理性決策提供了基礎(chǔ)。無論是在證券發(fā)行市場(chǎng)還是在證券交易市場(chǎng)，信息不對(duì)稱都是一個(gè)十分突出的問題。通過貫徹公開主義，推行信息披露制度，能夠在最大程度上克服信息不對(duì)稱的問題，能夠盡量保障投資者獲取真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，投資者可基于依法披露的信息對(duì)擬投資的證券進(jìn)行分析、評(píng)估，進(jìn)而作出符合自身利益的投資決策。其二，公開主義有利于提升上市公司治理水平。上市公司承擔(dān)持續(xù)信息披露義務(wù)，其一舉一動(dòng)均被曝光于眾，這有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者以及社會(huì)公眾對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，有利于約束上市公司及其大股東、管理層的行為，進(jìn)而有利于提升上市公司治理水平。其三，公開主義有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。公開主義使得市場(chǎng)主體平等地獲取真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，這就為投資者和融資者營(yíng)造了一個(gè)相對(duì)公平的市場(chǎng)環(huán)境；公開主義通過信息披露制度顯著降低了發(fā)行人的融資成本和投資者的交易成本，有利于提升證券市場(chǎng)的效率；公開主義使得發(fā)行人、上市公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、治理結(jié)構(gòu)等事項(xiàng)公之于眾，保障了證券市場(chǎng)的透明度。

不少歐美學(xué)者認(rèn)為，既然公開主義本身就可較好實(shí)現(xiàn)證券法的立法宗旨，也就沒有必要更多地采納實(shí)質(zhì)主義了。例如，有學(xué)者認(rèn)為：“美國(guó)證券法的邏輯基礎(chǔ)是，信息披露能夠提升投資者的決策水平、促進(jìn)資本市場(chǎng)的健全、保障資本市場(chǎng)的效率。投資者只要擁有了相關(guān)的信息，就能夠保護(hù)自己免受公司經(jīng)營(yíng)管理不善的影響，政府也就沒有必要對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行過多的實(shí)質(zhì)性干預(yù)?！?又如，有學(xué)者指出：“信息披露是規(guī)制復(fù)雜的證券市場(chǎng)的一個(gè)極其簡(jiǎn)便的方法。它使得參與交易的各方當(dāng)事人都獲取了更為充分的信息，因此，也就沒有必要對(duì)交易的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行監(jiān)管了?！?

（二）公開主義更為尊重市場(chǎng)規(guī)律和個(gè)人選擇

許多西方國(guó)家篤信自由主義，其主流觀點(diǎn)認(rèn)為，每一個(gè)人都是自身利益的最佳決策者，政府不應(yīng)當(dāng)實(shí)際上也不可能代替?zhèn)€人為其作出決定。具體到證券市場(chǎng)而言，這些國(guó)家普遍強(qiáng)調(diào)應(yīng)依靠市場(chǎng)自身的力量解決市場(chǎng)中出現(xiàn)的問題，普遍強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)依靠自身的理性和能力為自己謀取利益，普遍對(duì)政府的直接干預(yù)持警惕、懷疑乃至否定的態(tài)度?；谶@樣的文化背景，這些國(guó)家對(duì)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主體“自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的公開主義更為親近，對(duì)強(qiáng)調(diào)政府直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)市場(chǎng)主體行為的實(shí)質(zhì)主義則難以接納。對(duì)此，可以20世紀(jì)30年代美國(guó)制定聯(lián)邦證券法的歷程為例予以說明。在制定聯(lián)邦證券法前，美國(guó)絕大多數(shù)州業(yè)已出臺(tái)了證券法（這些州證券法常常被稱為“藍(lán)天法”），各州的證券法在證券發(fā)行審核體制上大都采取的是核準(zhǔn)制。7當(dāng)制定聯(lián)邦證券法時(shí)，最初的草案沿襲了各州的核準(zhǔn)制，草案規(guī)定，若發(fā)行人的業(yè)務(wù)或發(fā)行的證券缺乏健全的基礎(chǔ)，聯(lián)邦政府可基于公共利益禁止發(fā)行人公開發(fā)行證券。然而，最終出臺(tái)的法律（即1933年的《證券法》）舍棄了核準(zhǔn)制，而改采注冊(cè)制。對(duì)此，羅斯福總統(tǒng)指出，聯(lián)邦政府審查證券公開發(fā)行的目的，不是保證所發(fā)行的證券具有一定的價(jià)值或獲利能力，而是確保投資人獲得完整正確的信息，以作為投資判斷的基礎(chǔ)。國(guó)會(huì)立法只能禁止欺騙他人的行為，而不能剝奪投資人甘心受愚弄的權(quán)利。換言之，發(fā)行人如果依規(guī)定公開有關(guān)資料，投資人明知證券一文不值仍然愿意出價(jià)購(gòu)買，那么，這純粹是投資人的選擇，聯(lián)邦政府不應(yīng)干涉。8

盡管我國(guó)與西方國(guó)家社會(huì)制度不同、國(guó)情不同、所處發(fā)展階段不同，但我國(guó)也十分強(qiáng)調(diào)對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的尊重，十分強(qiáng)調(diào)對(duì)個(gè)人選擇的尊重，這也就決定了我國(guó)證券法同樣應(yīng)以公開主義而不是實(shí)質(zhì)主義為主。

（三）公開主義更容易為各方所接受

較之于實(shí)質(zhì)主義，公開主義更容易被包括監(jiān)管層、融資者、投資者在內(nèi)的各方所接受，這主要有兩個(gè)理由。其一，公開主義所采取的管理手段更為柔和。公開主義以信息披露作為規(guī)制證券市場(chǎng)的基本手段，實(shí)質(zhì)主義則強(qiáng)調(diào)對(duì)發(fā)行人、上市公司、投資者等市場(chǎng)主體的行為作直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)。相比較而言，公開主義是一種更為柔和、更為中性的管理模式，它既能夠保護(hù)投資者和社會(huì)公眾的利益，又不至于對(duì)自由市場(chǎng)造成過分的干預(yù)，9因此容易為各方所接受。正如有學(xué)者所說：“各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局之所以大都選擇公開主義，主要是因?yàn)樵谡紊瞎_主義更容易為各方所接受。公開主義對(duì)個(gè)人選擇和市場(chǎng)運(yùn)行的干預(yù)力度很小，因此即使那些對(duì)管制市場(chǎng)十分反感的人也會(huì)接納公開主義。”10其二，公開主義的推行成本較小。公開主義依賴信息披露制度規(guī)制證券市場(chǎng)，相關(guān)當(dāng)事人只須依法披露相關(guān)信息即可，相應(yīng)地，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須審查披露的信息是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，至于發(fā)行人發(fā)行的證券是否具有投資價(jià)值、上市公司的運(yùn)作是否合乎投資者利益、投資者的投資行為是否合理，諸如此類的問題均不在監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)范圍之內(nèi)。與之相對(duì)，實(shí)質(zhì)主義強(qiáng)調(diào)對(duì)市場(chǎng)主體的行為作直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)，其推行成本顯然要高出許多。以發(fā)行審核體制為例，若實(shí)行注冊(cè)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須審查發(fā)行人是否依法披露了相關(guān)信息；若實(shí)行核準(zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了要審查披露的信息是否合乎要求，還須審查發(fā)行人在財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、治理結(jié)構(gòu)等諸多方面是否滿足了證券法的實(shí)質(zhì)性要求。顯而易見，與注冊(cè)制相比，核準(zhǔn)制的實(shí)施要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)有更多的人員、更高的預(yù)算，要求發(fā)行人付出更多的時(shí)間成本和金錢成本。

三、“實(shí)質(zhì)主義為輔”的主要理由

（一）公開主義的缺陷

公開主義依賴信息披露制度規(guī)制證券市場(chǎng)，希望通過信息的公開防范和解決證券市場(chǎng)上的各種問題，但公開主義自身也存在一些缺陷，僅僅依賴公開主義還難以完全實(shí)現(xiàn)證券法保護(hù)投資者合法權(quán)益以及促進(jìn)證券市場(chǎng)的公平、效率和透明的立法宗旨。

1.信息泡沫

一般而言，倘若不考慮其他因素，證券市場(chǎng)上的信息越充分，就越有利于投資者作出理性的決策。然而，考慮到投資者有限的知識(shí)、技能和精力，過多的信息往往會(huì)對(duì)投資者的決策帶來困擾：一是投資者難以搜尋、吸收和消化所有的信息，二是投資者即便能夠搜尋、吸收和消化所有的信息，也不容易從中選取出對(duì)自己的投資真正有價(jià)值的信息。研究表明，當(dāng)向決策者提供更多的信息時(shí)，決策的質(zhì)量會(huì)上升，但提供的信息的數(shù)量一旦到達(dá)某一個(gè)臨界點(diǎn)后，再增加信息時(shí)，決策的質(zhì)量便會(huì)下降，換言之，當(dāng)信息過多時(shí)，決策者很有可能作出糟糕的判斷。11美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）前主席阿瑟·利維特（Arthur Levitt）也曾指出，“太多的信息和太少的信息一樣，都是有問題的……信息披露并非越多越好”。12遺憾的是，事實(shí)上證券市場(chǎng)上幾乎每天都在增加海量的信息，13以至于在某種程度上出現(xiàn)了信息過剩的問題。以招股說明書為例，許多公司的招股說明書動(dòng)輒數(shù)百頁，14幾十萬字的篇幅已是司空見慣，不僅一般投資者望洋興嘆，就是機(jī)構(gòu)投資者閱讀起來也頗感吃力。細(xì)細(xì)分析，證券市場(chǎng)之所以會(huì)出現(xiàn)信息過剩的局面，主要是受到了如下因素的影響。其一，證券法對(duì)信息披露的要求越來越高。不少國(guó)家信奉公開主義，將信息披露作為解決證券市場(chǎng)中各種問題的“靈丹妙藥”，一旦證券市場(chǎng)發(fā)生了“事件”、“丑聞”或“危機(jī)”，立法部門或監(jiān)管機(jī)構(gòu)便會(huì)強(qiáng)化對(duì)信息披露的要求，規(guī)定發(fā)行人、上市公司等有關(guān)當(dāng)事人應(yīng)更為全面、更為細(xì)致地披露信息。15以美國(guó)為例，自20世紀(jì)30年代制定聯(lián)邦證券法以來，盡管立法機(jī)關(guān)也曾零星出臺(tái)了一些措施以減輕當(dāng)事人信息披露的負(fù)擔(dān)，但總的來說，在這幾十年里，證券法對(duì)信息披露的要求越來越高，發(fā)行人、上市公司等有關(guān)當(dāng)事人的信息披露義務(wù)越來越重。16其二，網(wǎng)絡(luò)手段的運(yùn)用顯著提升了信息傳播的數(shù)量和速度。網(wǎng)絡(luò)手段的運(yùn)用是近些年證券市場(chǎng)上的信息越來越多的一個(gè)十分重要的因素：與傳統(tǒng)的紙質(zhì)印刷方式相比，通過網(wǎng)絡(luò)發(fā)布信息更為便利，這就使得發(fā)行人、上市公司等信息披露義務(wù)人愿意并且能夠發(fā)布更多的信息；傳統(tǒng)上，投資者多通過購(gòu)買報(bào)紙、雜志等方式獲取財(cái)經(jīng)信息，而網(wǎng)絡(luò)手段的運(yùn)用使得投資者獲取信息的成本更低、速度更快、內(nèi)容更多。其三，信息披露義務(wù)人傾向于披露更多的信息。各國(guó)證券法對(duì)信息披露的要求越來越嚴(yán)格，信息披露的違法成本也越來越高，為了避免因違反信息披露義務(wù)而遭受調(diào)查、承擔(dān)責(zé)任，發(fā)行人、上市公司等有關(guān)當(dāng)事人在不損害自身利益的前提下傾向于披露更多的信息，而不管這些信息對(duì)于投資者是否真的有價(jià)值。有學(xué)者形象地指出，以前發(fā)行人、上市公司總是會(huì)問“為什么要披露信息呢”（Why disclose），而如今他們的想法是“為什么不披露信息呢”（Why not disclose）。17

2.內(nèi)容晦澀難懂

證券市場(chǎng)上披露的信息應(yīng)當(dāng)通俗易懂，唯有如此，才能使投資者較為便利地吸收、消化和理解，進(jìn)而據(jù)以作出理性的投資決策。然而，在實(shí)務(wù)中，招股說明書、債券募集辦法、上市公司年報(bào)等資料中有不少內(nèi)容晦澀難懂，令許多投資者敬而遠(yuǎn)之，這就使得信息披露制度的實(shí)效大打折扣。對(duì)此問題，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者賴英照曾就“公開說明書”有一番精辟的分析，18他指出：“為使公開說明書發(fā)揮應(yīng)有的效用，其內(nèi)容應(yīng)讓投資人易于理解。惟事實(shí)上，公開說明書不但內(nèi)容十分繁雜，而且性質(zhì)特殊。一方面，它是銷售文宣，因此應(yīng)盡量呈現(xiàn)發(fā)行人亮麗的特質(zhì)，并淡化陰暗的一面，以吸引承銷商的參與及投資人的認(rèn)購(gòu)；但另一方面，它是法律文件，不論有利、不利的重要事實(shí)均應(yīng)揭露，相關(guān)的說明或承諾，如有虛偽不實(shí)，應(yīng)負(fù)民事及刑事責(zé)任，因此遣詞用字必須極為審慎。這兩種相互沖突的性質(zhì)，使許多公開說明書在關(guān)鍵的問題上，使用模棱兩可的文字，或附加條件式的免責(zé)條款，并大量運(yùn)用深?yuàn)W的專業(yè)術(shù)語，以保持對(duì)投資人的吸引力，并努力避開法律責(zé)任。這種情形，常使投資人如霧里看花，以致認(rèn)購(gòu)股票或其他有價(jià)證券之前，先行閱讀公開說明書的投資人并不多見，公開說明書的效用因而降低?！?9

3.投資者的非理性

公開主義的一個(gè)基本論斷是，投資者能夠根據(jù)證券市場(chǎng)上披露的信息作出理性的決策。然而，不少學(xué)者指出，這一論斷僅僅是一個(gè)理論上的假設(shè)，并不符合實(shí)際情況。行為金融學(xué)（Behavioral Finance）的研究表明，在許多情況下，投資者的決策是非理性的或者說其理性是有限的，即便證券市場(chǎng)上披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，即便投資者能夠接收、理解全部信息，投資者仍然可能作出對(duì)自己不利的決策。20

關(guān)于投資者的非理性，可舉兩例說明。其一，過于自信。大多數(shù)投資者都存在過于自信的問題，他們總是認(rèn)為自己的水平在平均水平之上，自己要比一般人更為聰明，自己在證券交易中能夠順利做到“低買高賣”。如果投資成功，他們習(xí)慣于將其歸功于自己高人一籌的投資能力；如果投資失敗，他們往往會(huì)將其歸咎于市場(chǎng)環(huán)境等外部原因。這種過于自信的心理對(duì)投資決策的影響是，投資者在決策時(shí)往往會(huì)低估自己的行為所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。其二，證實(shí)偏見（Conf irmation Bias）。這是指當(dāng)我們?cè)谥饔^上支持某種觀點(diǎn)的時(shí)候，我們總是傾向于尋找、關(guān)注那些能夠支持這一觀點(diǎn)的信息，而對(duì)于那些可能推翻這一觀點(diǎn)的信息通常視而不見。證實(shí)偏見對(duì)投資決策的影響是，投資者在決策時(shí)往往無法全面、客觀地看待擬投資證券的優(yōu)劣，當(dāng)他們準(zhǔn)備買入某一公司的證券時(shí)，他們會(huì)積極搜尋各種有利于該公司的信息以印證自己的判斷，而忽略或低估那些不利于該公司的信息。21

（二）公開主義缺陷的克服

公開主義將信息披露制度作為規(guī)制證券市場(chǎng)的基本方式與核心手段，公開主義所存在的某些缺陷，是可以通過改革和完善信息披露制度予以解決或緩解的。例如，上文曾提及，公開主義存在的一個(gè)突出問題是，發(fā)行人、上市公司披露的信息中充斥著各種專業(yè)術(shù)語和繁雜定義，一般投資者難以理解，這就使得信息披露制度的實(shí)效大打折扣。針對(duì)這一問題，歐美各國(guó)證券法如今都十分強(qiáng)調(diào)依法披露的信息應(yīng)當(dāng)易于理解。22以歐洲為例，歐盟議會(huì)和歐盟理事會(huì)于2003年制定了新的《招募說明書指令》（DIRECTIVE 2003/71/EC），該指令明確要求招募說明書應(yīng)當(dāng)易于理解。該指令第5條第1款規(guī)定：“……招募說明書中的信息應(yīng)當(dāng)以一種容易分析、容易理解的方式呈現(xiàn)……”該指令第5條第2款規(guī)定：“……招募說明書應(yīng)當(dāng)包括一個(gè)摘要。摘要應(yīng)當(dāng)以簡(jiǎn)明的方式、非技術(shù)性的語言提供關(guān)鍵性的信息……”

然而，僅僅通過改革和完善信息披露制度不可能完全解決公開主義所存在的各種問題。例如，針對(duì)投資者的非理性，信息披露制度本身是無能為力的。又如，針對(duì)信息泡沫和內(nèi)容晦澀難懂，通過改革和完善信息披露制度僅可部分緩解這些問題，無法根本解決這些問題。既然公開主義不可避免地存在一些缺陷，這些缺陷又無法通過改革和完善信息披露制度得到完全解決，此時(shí)就應(yīng)考慮借助其他途徑來克服公開主義的缺陷，以更為充分、更為有效地實(shí)現(xiàn)證券法的立法宗旨。而所謂的“其他途徑”，主要就是指對(duì)發(fā)行人、上市公司、投資者等市場(chǎng)主體的行為作直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)，23易言之，證券法除了確立和堅(jiān)守公開主義，必要時(shí)還應(yīng)輔之以實(shí)質(zhì)主義。例如，按照公開主義的基本原理，證券法的任務(wù)只是保障證券市場(chǎng)向投資者提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，至于投資者是否有能力正確認(rèn)識(shí)某一證券產(chǎn)品的特性，是否有能力承受某一證券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，這不屬證券法的考慮范圍。然而，實(shí)務(wù)中某些證券產(chǎn)品專業(yè)性強(qiáng)、杠桿高、風(fēng)險(xiǎn)大，客觀上要求參與者具備較高的專業(yè)水平、較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并不適合一般投資者廣泛參與。在這種情況下，為保護(hù)投資者的合法權(quán)益，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性的證券投資，就有必要確立“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”的原則，建立投資者適當(dāng)性制度。投資者適當(dāng)性制度意味著證券法向某些投資者提供一種“家長(zhǎng)式”的保護(hù)，屬于典型的實(shí)質(zhì)主義的作法。

四、“公開主義為主，實(shí)質(zhì)主義為輔”的基本構(gòu)造

“公開主義為主，實(shí)質(zhì)主義為輔”主要包括三層含義。其一，我國(guó)證券法既不能純粹采用的公開主義，也不能純粹采用實(shí)質(zhì)主義，而應(yīng)當(dāng)是公開主義與實(shí)質(zhì)主義的一個(gè)混合體。單憑公開主義或者單憑實(shí)質(zhì)主義都難以充分實(shí)現(xiàn)證券法的立法宗旨，唯有將二者結(jié)合，方能更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，更好地維護(hù)和促進(jìn)證券市場(chǎng)的公平、效率和透明。其二，我國(guó)證券法應(yīng)當(dāng)將信息披露制度作為規(guī)制證券市場(chǎng)的基本方式和核心手段，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮信息披露制度在實(shí)現(xiàn)證券法立法宗旨中的基礎(chǔ)性作用，應(yīng)當(dāng)將信息披露制度的建立和完善作為解決證券市場(chǎng)上各種問題的首要選擇。其三，我國(guó)證券法應(yīng)當(dāng)科學(xué)認(rèn)識(shí)實(shí)質(zhì)主義的基本功能，合理界定實(shí)質(zhì)主義的適用范圍。實(shí)質(zhì)主義在證券法中僅僅是發(fā)揮一種輔助性的作用，它或者是彌補(bǔ)公開主義的缺陷，或者是配合公開主義效能的發(fā)揮。盡管我們不可能完全摒棄實(shí)質(zhì)主義，但對(duì)實(shí)質(zhì)主義的運(yùn)用還是應(yīng)當(dāng)十分慎重。當(dāng)立法者試圖對(duì)發(fā)行人、上市公司、投資者等市場(chǎng)主體的行為作直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)有充足的理由和切實(shí)可行的方案，且這種干預(yù)必須適度并符合比例原則。

在證券法中貫徹“公開主義為主，實(shí)質(zhì)主義為輔”的基本理念，就要堅(jiān)持和完善信息披露制度，充分發(fā)揮信息披露制度在實(shí)現(xiàn)證券法立法宗旨中的基礎(chǔ)性作用；同時(shí)在必要限度內(nèi)、特定領(lǐng)域中采納實(shí)質(zhì)主義，對(duì)發(fā)行人、上市公司、投資者等市場(chǎng)主體的行為作直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)。這其中最為棘手的問題是，我國(guó)證券法應(yīng)如何界定實(shí)質(zhì)主義的適用范圍，即證券法應(yīng)當(dāng)在何種情形下、何種程度上作出直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)市場(chǎng)主體行為的規(guī)制。對(duì)此問題很難給出一個(gè)精確的、完整的回答，而只能是具體情形具體分析，并根據(jù)證券市場(chǎng)的不斷變化作出相應(yīng)調(diào)整。此處筆者僅討論其中較具代表性、較為重要的三項(xiàng)制度，即證券發(fā)行審核體制、上市公司治理、投資者適當(dāng)性制度，這三項(xiàng)制度分別涉及對(duì)發(fā)行人、上市公司、投資者的行為的干預(yù)。

1.證券發(fā)行審核體制

證券發(fā)行審核體制，有注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之分，前者體現(xiàn)的是公開主義，后者體現(xiàn)的則是實(shí)質(zhì)主義。究竟應(yīng)選擇注冊(cè)制還是應(yīng)選擇核準(zhǔn)制，這在許多國(guó)家都是一個(gè)引發(fā)廣泛討論的問題。例如，美國(guó)有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)1933年制定的《證券法》以公開主義為基本理念，在發(fā)行審核體制上采納注冊(cè)制，這并不能有效保護(hù)投資者的利益，因?yàn)樵S多投資者根本不看招股說明書等發(fā)行文件，即便他們?cè)敢饪催@些文件，他們也會(huì)發(fā)現(xiàn)這些文件難以看懂或者說對(duì)他們的投資決策并沒有太大價(jià)值，因此，為保護(hù)投資者的利益，就應(yīng)當(dāng)舍棄注冊(cè)制而改采核準(zhǔn)制，證券法應(yīng)授權(quán)證券交易委員會(huì)（SEC）或其他政府機(jī)構(gòu)審核發(fā)行人擬發(fā)行的證券是否公平，是否有價(jià)值。24

我國(guó)目前的證券發(fā)行審核體制屬于核準(zhǔn)制。關(guān)于核準(zhǔn)制的存廢，無論是在學(xué)界還是在業(yè)界都一直是一個(gè)熱議的話題。筆者認(rèn)為，在證券發(fā)行審核體制這一問題上，應(yīng)當(dāng)貫徹公開主義而不是實(shí)質(zhì)主義，我國(guó)證券法應(yīng)舍棄核準(zhǔn)制而改采注冊(cè)制。其主要理由在于：其一，注冊(cè)制改革有利于完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使得具有競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)行人得以脫穎而出，并大大降低證券發(fā)行的時(shí)間與成本；其二，注冊(cè)制改革有利于減少不必要的權(quán)力腐敗現(xiàn)象，降低證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)由于錯(cuò)誤核準(zhǔn)而導(dǎo)致的法律風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)，避免證券監(jiān)管機(jī)關(guān)成為眾矢之的；其三，注冊(cè)制改革還有助于擴(kuò)大投資者投資品種的選擇空間。25

2.上市公司治理

公開主義認(rèn)為，上市公司在證券法中僅承擔(dān)信息披露義務(wù)，其公司治理問題并非證券法的調(diào)整對(duì)象。與之相對(duì)，實(shí)質(zhì)主義認(rèn)為，證券法對(duì)上市公司治理應(yīng)有專門規(guī)定，以直接的、實(shí)質(zhì)性的約束上市公司的內(nèi)部運(yùn)作和外部行為。筆者比較傾向于后一種觀點(diǎn)。上市公司治理對(duì)于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，對(duì)于促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有根本性的意義，它理應(yīng)屬于證券法的一項(xiàng)重要內(nèi)容。正如有學(xué)者所說，在傳統(tǒng)上，上市公司治理并非證券法的調(diào)整對(duì)象，然而，這僅僅是路徑依賴的結(jié)果，并非基于系統(tǒng)的、理性的法理分析，其實(shí)，單單依賴信息披露制度影響公司治理是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，證券法應(yīng)當(dāng)設(shè)立相關(guān)規(guī)則，直接的、實(shí)質(zhì)性的干預(yù)上市公司及其大股東、管理層的行為。26

目前，我國(guó)在《證券法》中并未專門規(guī)定上市公司治理，27實(shí)務(wù)中處理相關(guān)問題主要依據(jù)的是證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》等文件，由于這些文件立法效力級(jí)別偏低，建議我國(guó)修改《證券法》時(shí)設(shè)專門的章節(jié)規(guī)定上市公司治理。

應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)的是，證券法規(guī)范上市公司治理應(yīng)以尊重市場(chǎng)規(guī)律和公司的自主性為基礎(chǔ)，倘若過度干預(yù)公司的行為，則不僅難以取得預(yù)想的效果，有時(shí)甚至?xí)m得其反。例如，有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)應(yīng)確立上市公司強(qiáng)制分紅制度，28這種主張的出發(fā)點(diǎn)自然是好的（實(shí)現(xiàn)投資者的投資回報(bào)，維護(hù)投資者的合法權(quán)益），但該制度的可操作性和實(shí)際效果頗值得懷疑，29而且從比較法的角度來看，極少有國(guó)家存在這樣的制度安排。還比如，針對(duì)某些上市公司管理層薪酬過高的問題，有觀點(diǎn)認(rèn)為證券法應(yīng)當(dāng)規(guī)定上市公司管理層薪酬的最高限額，并使管理層薪酬水平與公司業(yè)績(jī)掛鉤。30對(duì)于此種主張筆者難以認(rèn)同。由法律來確定公司管理層的薪酬水平，實(shí)際上就是一種特殊形態(tài)的“價(jià)格管制”，而價(jià)格管制在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的弊端是顯而易見、毋庸多言的。政府對(duì)上市公司治理監(jiān)管權(quán)力的擴(kuò)大一方面可以提高監(jiān)管的效率，但同時(shí)也導(dǎo)致了政府證券監(jiān)管權(quán)對(duì)自律監(jiān)管領(lǐng)域的侵入，損害被監(jiān)管主體合法權(quán)益等違法行為的增多。31

3.投資者適當(dāng)性制度

按照公開主義的基本原理，證券法的任務(wù)只是保障證券市場(chǎng)向投資者提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，并不直接干預(yù)投資者的投資行為，投資者應(yīng)當(dāng)“自主決策，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”。然而，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展以及金融創(chuàng)新的活躍，各種新型的、復(fù)雜的金融工作層出不窮。實(shí)務(wù)中，某些證券產(chǎn)品（尤其是證券衍生品種）專業(yè)性強(qiáng)、杠桿高、風(fēng)險(xiǎn)大，客觀上要求參與者具備較高的專業(yè)水平、較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，這就有必要建立投資者適當(dāng)性制度，“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”。

目前，我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、股指期貨、融資融券等領(lǐng)域已初步建立了相應(yīng)的投資者適當(dāng)性制度。不過，任何制度都是一把“雙刃劍”，投資者適當(dāng)性制度也不例外。該制度的一項(xiàng)主要內(nèi)容是，為避免某些投資者承受過高的風(fēng)險(xiǎn)，限制其參與某些證券產(chǎn)品的交易。然而高風(fēng)險(xiǎn)與高收益總是相伴而行，投資者適當(dāng)性制度雖然可以使某些投資者遠(yuǎn)離高風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也剝奪了他們獲取高收益的可能性。筆者并不反對(duì)建立投資者適當(dāng)性制度，只是認(rèn)為在進(jìn)行具體的規(guī)則設(shè)計(jì)時(shí)務(wù)必要仔細(xì)推敲，尤其是不能為投資者參與某些證券交易設(shè)置不必要的或者說過高的門檻和障礙。

注：

1陳甦、陳潔：《證券法的功效分析與重構(gòu)思路》，《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第5期。

2 See Mark K.Brewer,Or la Gough and Neeta S.Shah，Reconsidering Disclosure and Liabi lity in the Transat lantic Capital Markets，9 DePaul Bus.&Com.L.J.257（2011）；Janis Sar ra，Disclosure as a Publ ic Pol icy Instrument in Global Capital Markets，42 Tex.Int'l L.J.875（2007）.

3、25劉俊海：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社2011年版，第54頁，第64頁。

4所謂“陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效率的警察”，一般認(rèn)為，信息披露制度使得上市公司及其管理層時(shí)刻受到廣大投資者和社會(huì)公眾的監(jiān)督，這在客觀上有利于提升公司的治理水平。參見李文華、鄺星：《中國(guó)證券監(jiān)管與證券投資者保護(hù)有關(guān)法律問題研究——以美國(guó)金融改革與投資者保護(hù)法案為鏡鑒》，《甘肅社會(huì)科學(xué)》2011年第2期。

5 Mark K.Brewer,Or la Gough and Neeta S.Shah，Reconsidering Disclosure and Liabil ity in the Transat lantic Capital Markets，9 DePaul Bus.&Com.L.J.257（2011）.

6 Michael D.Gut tentag，An Argument for Imposing Disclosure Requirements on Publ ic Companies，32 Fla.St.U.L.Rev.123（2004）.

7、24 Daniel J.Mor rissey，The Road not Taken:Rethinking Securities Regulation and the Case for Federal Merit Review，44 U.Rich.L.Rev.647,649（2010）.

8、19參見賴英照：《最新證券交易法解析》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2006年版，第24-25頁，第37頁。

9、12、20、21 Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote:Toward A More Substantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L.Rev.139,142,140,144（2006）.

10、16 Paula J.Dal ley，The Use and Misuse of Disclosure as A Regulatory System，34 Fla.St.U.L.Rev.1089,1092（2007）.

11、17 Troy A.Paredes，Blinded by the Light:Information Over load and Its Consequences for Securities Regulation，81 Wash.U.L.Q.417,415（2003）.stantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L.Rev.139（2006）.

13據(jù)估計(jì)，為履行信息披露義務(wù)，美國(guó)的公開公司每個(gè)月都會(huì)提供超過100萬頁的信息。See Michael D.Gut tentag，An Argument for Imposing Disclosure Requirements on Public Companies，32 Fla.St.U.L.Rev.123（2004）.

14例如，香港的太古地產(chǎn)有限公司2010年5月3日發(fā)布的招股說明書多達(dá)734頁。

15 See Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote:Toward A More Substantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L.Rev.139（2006）；David A.Westbrook，Tel l ing Al l:The Sarbanes-Oxley Act and the Ideal of Transparency，2004 Mich.St.L.Rev.441（2004）.

18我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券法”中的“公開說明書”大致相當(dāng)于我們常說的招股說明書、債券募集辦法等文件。

22 Janis Sarra，Disclosure as A Publ ic Policy Instrument in Global Capital Markets，42 Tex.Int'l L.J.875（2007）.

23 See Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote:Toward A More Substantive Approach to Securities Regulation，58 Baylor L.Rev.139（2006）；Miguel Lamo De Espinosa Abarca，The Need for Substantive Regulation on Investor Protection and Corporate Gover nance in Europe:Does Europe Need a Sarbanes-Oxley?19 J.I.B.L.R.419（2004）.

26 J.Rober t Brown,Jr.，Corporate Governance,The Securities and Exchange Commission,And the Limits of Disclosure，57 Cath.U.L.Rev.45（2007）.

27我國(guó)《公司法》第四章第五節(jié)“上市公司組織機(jī)構(gòu)的特別規(guī)定”屬于關(guān)于上市公司治理的規(guī)定，但其內(nèi)容極為簡(jiǎn)單，僅有五個(gè)條文。

28參見朱寶?。骸督?qiáng)制分紅制度增強(qiáng)股市吸引力》，《證券日?qǐng)?bào)》2011年11月5日第A03版。

29就可操作性而言，上市公司在何種情況下必須分配利潤(rùn)以及上市公司應(yīng)拿出多少比例的利潤(rùn)進(jìn)行分配，這兩個(gè)問題都很難以法律條文直接進(jìn)行規(guī)定；就實(shí)際效果而言，上市公司向股東分配利潤(rùn)通常會(huì)導(dǎo)致該公司股價(jià)的下跌，得（股東分得了部分利潤(rùn)）失（股東持有的股票價(jià)格下跌）相抵后，股東的收益很可能并無實(shí)質(zhì)性變化。30參見褚曉亮：《限薪令背后隱含高管薪酬制度缺陷》，《中國(guó)改革報(bào)》2009年2月24日第008版。

31馬洪雨、康耀坤：《證券市場(chǎng)不同發(fā)展模式的政府監(jiān)管》，《中南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2011年第1期。