操 君 巫昊天

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 安徽 合肥 230036）

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映公司的控制權(quán)配置狀態(tài)，與資本結(jié)構(gòu)一樣屬于公司內(nèi)部治理要素之一。中國上市公司按照所有權(quán)性質(zhì)可區(qū)分為國有控股公司與民營上市公司。這兩類上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在顯著差異，即股權(quán)集中度等有著明顯的差異。值得關(guān)注的是，股權(quán)結(jié)構(gòu)差異可能會對資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生影響。資本結(jié)構(gòu)的選擇一方面可被視為公司治理機制與模式的再現(xiàn)與運營結(jié)果，另一方面也影響到公司治理績效。與國有控股公司相比，民營上市公司的控股股東是自然人或民營企業(yè)，受到政府有關(guān)部門的約束較少，其市場特征和獨立性更強（李維安、李漢軍，2006）。鑒于此，以我國民營上市公司為樣本，實證研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)決策的影響，更有利于把握資本結(jié)構(gòu)決策的市場化行為特征，從而為如何優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、改善公司治理績效提供有效的解決思路。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 股權(quán)集中度與高管持股比例是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)。國外學(xué)者對管理層持股、股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系做了大量研究。Harris和Raviv（1988）通過建立模型，分析了杠桿比率對收購方式和結(jié)果的影響。他們得出了管理者持股比例與負(fù)債率維持正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。Kim和Sorensen（1986）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人持股比例與負(fù)債比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Agrawal和Mandelker（1987）、Amihud（1990）也得到類似的結(jié)論。但是，實證分析也有相反的結(jié)論。Friend和Lang（1988）發(fā)現(xiàn)杠桿比例與管理層持股呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們從管理層自利動機的角度給出了解釋：由于管理層身兼股東與經(jīng)營者的雙重角色，財務(wù)杠桿的上升使得管理層面臨極大的風(fēng)險，出于自利動機管理層持股比例越高，越發(fā)傾向于低負(fù)債。Jensen等（1992）將內(nèi)部股權(quán)、債務(wù)以及股利政策納入統(tǒng)一的實證分析框架，通過研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部持股比例高的公司傾向于選擇低水平的負(fù)債和股利政策。Bathala，Moon和Rao（1994）也發(fā)現(xiàn)負(fù)債比率與管理層持股比率負(fù)相關(guān)，他們認(rèn)為這實際上支持了代理成本理論中兩者互為替代關(guān)系的假說。Agca等（2008）考量了債務(wù)融資中的代理沖突問題，表明管理層持股以及管理層持股與反收購措施的相互作用影響到債務(wù)融資決策。因此，考慮到管理層持股和收購防御之間的相互作用有助于理解代理沖突對公司債務(wù)融資決策的影響。通常，人們認(rèn)為債務(wù)和管理層持股有利于控制股權(quán)代理成本。實際上，大股東或擁有控制權(quán)的股東的存在是解決公司內(nèi)集體行動問題（collective action problem）的方法之一，被看成是減輕代理問題的另一有效機制。Shleifer和Vishney（1997）在其著名的公司治理綜述文獻中論述到，股權(quán)的集中或大股東的存在有利于減少管理者機會主義行為，而且隨著大股東持股比例的增大，大股東保護其投資和監(jiān)督管理者的積極性也愈發(fā)增強，從而為緩解“委托-代理”沖突和降低代理成本鋪平道路。然而如果債務(wù)和股權(quán)集中度都能充當(dāng)緩解經(jīng)理人和股東利益沖突的機制，那么負(fù)債與股權(quán)集中度會維持怎樣的關(guān)系呢？Ganguli（2011）以印度公司為樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債與股權(quán)集中度正相關(guān)。這與Margaritis和Psillaki（2010）的研究成果相一致。該結(jié)論說明，經(jīng)理人出于自利動機，既不想被大股東所左右，也不愿被負(fù)債所約束，傾向于少負(fù)債，而股權(quán)集中度的提高將限制經(jīng)理人自主權(quán)，有助于解決集體行動問題，且伴隨有高負(fù)債。相反，股權(quán)分散使得經(jīng)理人擁有更多的自主權(quán)，往往導(dǎo)致低負(fù)債。另外，值得一提的是，機構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督的代理人，可能有助于限制管理者機會主義行為，從而減緩管理者和股東之間的代理沖突。Bathala，Moon和Rao（1994）實證研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與負(fù)債率、管理層持股負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為，機構(gòu)投資者的監(jiān)督作為債務(wù)與管理層持股以外的另一個替代性約束機制，將有助于減少代理成本。

（二）國內(nèi)文獻 國內(nèi)有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的研究文獻比較豐富（孫永祥、黃祖輝，1999；陳小悅、徐曉東，2001；李維安、李漢軍，2006等），但直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)兩者關(guān)系的文獻并不多見。肖作平（2004）實證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，得出了一些有益的結(jié)論。但該文以深市上市公司為樣本，沒有區(qū)分公司民營與非民營性質(zhì)。如前所述，這兩類上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成以及決策監(jiān)督機制等方面存在較明顯的差別。為了避免行政約束的影響，對基于市場動機下的資本結(jié)構(gòu)決策行為進行洞察與探究，正是本文選擇民營上市公司來作為研究對象的原因所在。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 如前所述，Harris和Raviv從收購兼并的角度，分析了公司最優(yōu)負(fù)債率的決定：一方面經(jīng)理人遵循期望效用最大化原則來調(diào)整持股份額，進而影響被收購的概率；另一方面，經(jīng)理人持股份額的變化來源于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。他們發(fā)現(xiàn)，收購活動會引起目標(biāo)企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率增大，更進一步，推論出經(jīng)理人持股比例與債務(wù)比例正相關(guān)。無獨有偶，Stulz（1988）也提出了一個相似的模型，得出了類似的結(jié)論。遵循資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的基本觀點，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：管理者持股比例與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系

機構(gòu)投資者和大股東在公司治理中發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用，股權(quán)集中或大股東存在有利于減少管理者機會主義行為，且隨著大股東持股比例的增大，大股東保護其投資和監(jiān)督管理者的積極性也愈發(fā)增強。由于負(fù)債的使用減少公司自由現(xiàn)金流量，從而債務(wù)成為控制與約束管理者在職消費的工具，在這種情形下大股東有充分的激勵對管理者關(guān)于公司債務(wù)政策施加壓力，要求其提高負(fù)債率。因此，股權(quán)集中和債務(wù)被視為約束管理者的兩個有效機制，兩者互為補充?；诖?，本文提出：

假設(shè)2：第一大股東持股比例與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)3：第二至第十大股東持股比例之和與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文的研究對象為2005年至2009年在深滬兩個證券市場上市的民營上市公司，數(shù)據(jù)來自WIND資訊系列數(shù)據(jù)庫。在樣本選取的過程中，剔除了以下公司：（1）金融類上市公司；（2）2003年12月31日后民營化的上市公司；（3）財務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不健全的公司?；谝陨险f明，本文共選取了202家公司為樣本，共有1010個觀測值。需要指出的是，本文之所以選取2003年年底以前民營化的公司，主要考慮到這些公司民營化兩年以上，決策方法與機制包括資本結(jié)構(gòu)決策基本可以體現(xiàn)民營化特征。

（三）變量定義和模型設(shè)定 本文的變量定義如表（1）所示。（1）被解釋變量；資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。資本結(jié)構(gòu)概念有狹義與廣義之分。狹義的資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種長期資金來源的比例關(guān)系，而廣義的資本結(jié)構(gòu)則將短期資本也考慮進去，指企業(yè)各種資本的比例關(guān)系。我國上市公司一般會采用續(xù)借的方式，將短期借款變?yōu)殚L期借款使用，因此總體而言，上市公司長期負(fù)債率一直偏低。鑒于此，為了更真實地反映資本結(jié)構(gòu)狀況，本文采用廣義資本結(jié)構(gòu)概念，選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。（2）解釋變量。主要包括：第一，股權(quán)集中度指標(biāo)。股權(quán)集中度是指大股東或控股股東持有公司股份的集中程度，本文采用第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例之和來表示。第二，高管持股比例。由于高管持股比例將直接影響管理層個人利益和公司利益的一致性，因此高管持股被認(rèn)為是解決或克服股東和高管人員之間矛盾與沖突的方法，其在國外已經(jīng)獲得廣泛應(yīng)用。本文所研究的高管是指董事、監(jiān)事和公司的高級管理人員。（3）控制變量。為控制其他因素的影響，本文參考了洪錫熙、沈藝峰（2000）的研究結(jié)論，將企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等作為控制變量。另外，由于模型的選擇還需要考察樣本數(shù)據(jù)的特征，因此，模型設(shè)定放在第五部分，待對數(shù)據(jù)特征分析后再進行模型選擇。

本文對面板數(shù)據(jù)模型進行估計，通過Hausman檢驗后，發(fā)現(xiàn)Hausman統(tǒng)計量為41.55，大于1%顯著水平下的臨界值，本文認(rèn)為模型中存在固定效應(yīng)，故采用固定效應(yīng)模型。建立模型如下：D/Ait=αi+βratiolit+γratio2it+ηratio3it+λ（controlvaribles）it+εit

其中，αi為截距；β、γ、η 分別為ratiol、ratio2、ratio3的回歸系數(shù)；λ 為控制變量系數(shù)列向量；εit為擾動項；D/A、Ratiol、Ratio2、Ratio3及controlvaribles的含義見變量定義表；下標(biāo)i表示第i個公司，t表示第t年末。

表1 變量定義表

表2 樣本變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文分析中重要變量進行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表（2）。由表可知，202家民營上市公司，第一大股東持股比例的平均值為30%左右，第二至第二大股東持股比例的平均值為20%左右，而高管持股比例最大值不超過4%，最小值為0，即零持股，平均值僅為0.2%左右。這表明我國民營上市公司股權(quán)較國有上市公司分散，“一股獨大”的現(xiàn)象并不明顯，同時高管持股比例明顯偏低。資產(chǎn)負(fù)債率平均值為50%左右，最小值不到10%?？傮w而言，資產(chǎn)負(fù)債率偏低。

（二）回歸分析 為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用Wooldridge test和修正的Wald test對固定效應(yīng)模型進行檢驗，結(jié)果顯示存在異方差和一階序列相關(guān)。于是，使用可行的廣義最小二乘法（FGLS）的方法來對模型參數(shù)進行估計，以消除異方差性和序列相關(guān)性的影響。運用Stata11.0對模型進行回歸，最終結(jié)果如表（3）所示。上述以202家公司2005年至2009年面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果是令人滿意的，Wald檢驗統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，拒絕了聯(lián)合統(tǒng)計不顯著的原假設(shè)。（1）由表（3）可知，變量Ratio1的系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計上顯著，變量Ratio2的系數(shù)也為負(fù)且在統(tǒng)計上顯著，這表明：股權(quán)集中度越高，負(fù)債率卻越低，假設(shè)2與假設(shè)3并未得到證實。其中的原因可能有二：一是由于隨著股權(quán)集中度的提高，大股東對失去控制權(quán)的擔(dān)憂越發(fā)減少，因而更傾向于股權(quán)融資；二是可能由于當(dāng)前債務(wù)治理機制的功能不完善，大股東并不傾向于通過債務(wù)約束機制來改善公司績效。債務(wù)治理機制的功能不完善的原因可從兩個方面來尋找：首先，我國銀行貸款的“軟約束”現(xiàn)象比較突出。西方大量的實證研究表明銀行貸款較其他債務(wù)形式更有利于改善公司績效，其原因在于銀行優(yōu)良的主動監(jiān)督作用，但我國長期以來銀行貸款沒能發(fā)揮良好的治理功能。其次，債券融資作為公眾性債務(wù)形式，具有“硬約束”的特點，但目前我國企業(yè)的債券市場發(fā)展滯后，沒能成為企業(yè)主要的融資渠道。（2）Ratio3變量的系數(shù)為正，但在統(tǒng)計上不顯著，資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的成果并未得到證實，，即假設(shè)一不成立，這可能因為我國民營上市公司的高管持股比例偏低，股權(quán)激勵機制未能發(fā)揮作用。眾所周知，債務(wù)融資是一把“雙刃劍”，產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益的同時，財務(wù)風(fēng)險也因此而生。按照理性人的假設(shè)，公司經(jīng)理人在持股比例偏低的情形下，為保持住自己的職位而遵循保守主義原則是經(jīng)理人的常態(tài)思維，他們出于對財務(wù)風(fēng)險的擔(dān)心而并不愿意擴大負(fù)債規(guī)模。（3）控制變量檢驗。公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值與盈利能力在資本結(jié)構(gòu)決策中作用顯著，而公司成長性變量并不具有顯著影響。具體而言，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與國內(nèi)學(xué)者的先前研究結(jié)論相同。資產(chǎn)擔(dān)保價值與負(fù)債率正相關(guān)，表明有形資產(chǎn)擔(dān)保降低了債務(wù)風(fēng)險，從而減少了債務(wù)的代理成本。值得一提的是，盈利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這表明盈利能力越強的公司更多地采用內(nèi)部融資的方式，Myers（1984）的“鳥啄次序（PeckingOrder）”理論由此獲得驗證：企業(yè)為新項目籌資時首先考慮選擇內(nèi)部融資，內(nèi)部融資后尚有缺口才會采取外部融資的方式。而成長性變量作用不顯著，可能的解釋在于，對于大部分民營企業(yè)而言，均表現(xiàn)出良好的成長性，即成長性為民企的一種主流趨勢和特征，從而掩蓋了成長性變量對資本結(jié)構(gòu)影響的差異性。

表3 模型的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文以我國民營上市公司為樣本，實證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這說明隨著股權(quán)集中度的加劇，大股東更傾向于股權(quán)融資，大股東監(jiān)督機制與債務(wù)治理機制互為補充的關(guān)系沒有獲得驗證；高管持股對資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響，反映了由于當(dāng)前民營企業(yè)高管持股普遍偏低，其對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策沒有實質(zhì)性影響的現(xiàn)實?；谝陨辖Y(jié)論，為優(yōu)化我國民營公司資本結(jié)構(gòu)、改善公司績效，提出如下政策建議：（1）充分發(fā)揮股權(quán)激勵的作用?，F(xiàn)階段民營上市公司薪酬設(shè)計以工資、獎金為主要內(nèi)容，基于股份的薪酬制度沒有獲得普遍推廣。然而，以股票或股票期權(quán)為激勵手段，有利于發(fā)揮利益趨同效應(yīng)，即隨著高管持股比例的提高，其所追求的目標(biāo)與股東趨向一致，從而減少代理成本，以利于正確的資本結(jié)構(gòu)決策，提高公司治理績效。（2）加強債務(wù)約束機制的功能。股權(quán)集中度與負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的原因之一可能由于債務(wù)治理機制的缺失，大股東并不傾向于通過債務(wù)約束機制來改善公司績效。因此，加強和完善債務(wù)約束機制的功能顯得尤為必要。充分發(fā)揮債務(wù)約束機制的功能，一方面要健全我國銀行的貸款體制，另一方面要積極積極培育和發(fā)展債券市場，實現(xiàn)品種多樣化，增加民營企業(yè)的債務(wù)融資渠道。

［1］ 李維安、李漢軍：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股與公司績效》，《南開管理評論》2006年第9期。

［2］ 孫永祥、黃祖輝：《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》，《經(jīng)濟研究》1999年第12期。

［3］ 陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者保護》，《經(jīng)濟研究》2001年第1期。

［4］ 肖作平：《股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)》2004年第1期。

［5］ 洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲社版）》2000年第3期。

［6］ Stulz R.Managerial control of voting rights:Financing policies and the market for corporate control.Journal of Financial Economics, 1988.

［7］ Harris,M.and Raviv, A.Corporate control contests and capital structure.Journal of Financial Economics,1988.

［8］ Agca S.,Mansi Sattar A.Managerial Ownership ,Takeover Defenses, and Debt Financing.Journal of Financial Research,2008.

［9］ Shleifer A., Vishney R.W.,A survey of corporate governance.Journal of Finance,1997.

［10］ Ganguli Santanu K..Capital Structure – Does Ownership Structure Matter ? Theory and Indian Evidence.Institute of Management Technology（India）,Working Paper, 2011.

［11］ Margaritis D., M Psillaki.Capital Structure, Equity Ownership and Firm Performance.Journal of Banking and Finance,2010.