一、中小股東權(quán)益保護(hù)與公司治理

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定控制權(quán)結(jié)構(gòu)。在中國(guó)股權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)下，“所有”與“控制”不分離，反而更加集中，控股股東就可能濫用資本多數(shù)決原則對(duì)中小股東進(jìn)行剝削?！霸谝粐?guó)公司的所有權(quán)與控制制度是內(nèi)部人或者集中控制類型時(shí)，對(duì)中小股東保護(hù)——而非增強(qiáng)管理責(zé)任問題就成為一個(gè)公司治理的首要命題?！痹谖覈?guó)股權(quán)集中的控股公司中，股東大會(huì)所討論的事項(xiàng)由大股東和控股股東內(nèi)定，中小股東基本不存在話語權(quán)。

大股東不僅侵占了中小股東的利益，而且其行為的失控對(duì)公司整體運(yùn)營(yíng)也產(chǎn)生了負(fù)面影響。我國(guó)企業(yè)形式上的公司化改造雖已完成，但改制后的公司大多數(shù)依然存在體制問題，實(shí)質(zhì)上依然沿用改制前的做法。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)使中小股東成為上市公司和集團(tuán)公司及其控股股東之間權(quán)利和利益交換的犧牲品。

2、股東大會(huì)

股東大會(huì)是上市公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，決定著公司的經(jīng)營(yíng)方針和投資計(jì)劃，擁有審議批準(zhǔn)包括董監(jiān)事會(huì)報(bào)告、公司財(cái)務(wù)方案、利潤(rùn)分配、增資減資等重大事件的職權(quán)。股東大會(huì)決議的核心是，按照資本多數(shù)決的原則，將多數(shù)股東的意思吸收為公司團(tuán)體的意思。股份公司典型的組織性質(zhì)要求采取“效率優(yōu)先、兼顧公平”的精神進(jìn)行公司經(jīng)營(yíng)與運(yùn)作，資本多數(shù)決原則在股東大會(huì)的決議方式中得到了極大的體現(xiàn)。

但是，我國(guó)上市公司中絕大多數(shù)是通過國(guó)有企業(yè)改制而來。資料顯示，2004年內(nèi)地1278家上市公司中，國(guó)有絕對(duì)控股的有777家，相對(duì)控股的300余家，而在75家總股本超過10億股的超大型上市公司中，63家屬于國(guó)有絕對(duì)控股。以國(guó)資委和上市公司的集團(tuán)公司為資產(chǎn)主體的國(guó)有股東成為上市公司的單一大股東，國(guó)有股一股獨(dú)大幾乎成了國(guó)內(nèi)國(guó)有上市公司的最明顯特點(diǎn)。股東大會(huì)對(duì)公司事項(xiàng)進(jìn)行決議時(shí)，擁有多數(shù)股份的股東較持有少數(shù)股份的股東有更多的發(fā)言權(quán)。在此情形下，股份平等背離了股東平等的要求，以形式上的平等掩蓋了實(shí)質(zhì)上的不平等。

3、董事會(huì)

在公司治理中，董事會(huì)是介于股東和經(jīng)理層之間的一個(gè)樞紐，董事是股東的代表，產(chǎn)生于股東大會(huì)并對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，承擔(dān)著公司戰(zhàn)略管理的職能。由于董事會(huì)對(duì)上市公司治理的重要戰(zhàn)略意義，“董事會(huì)中心主義”在上市公司中盛行，“此種制度給公司經(jīng)營(yíng)決策帶來高效的同時(shí)，也帶來了負(fù)面的影響，即中小股東無法對(duì)其實(shí)行有效的監(jiān)督和制約，以致公司固有的資本民主原則喪失殆盡，導(dǎo)致公司效率和競(jìng)爭(zhēng)力降低?！倍屡c公司的關(guān)系可以用代理關(guān)系來解釋，公司是一個(gè)虛擬的主體，它通過代理人的行為進(jìn)行活動(dòng)，董事會(huì)正好充當(dāng)了這個(gè)代理人的角色。

從公司治理角度看，目前國(guó)有上市公司中，不少控股公司與股份公司的領(lǐng)導(dǎo)班子人員重復(fù)，或者上市公司董事會(huì)與管理層混為一體，兼任運(yùn)動(dòng)員和裁判員的職能，監(jiān)督和制衡機(jī)制缺失，使得董事會(huì)的獨(dú)立性質(zhì)和監(jiān)督職能缺失。同時(shí)，董事會(huì)重大事項(xiàng)決策權(quán)受制很多，中小股東很難實(shí)現(xiàn)對(duì)董事的監(jiān)督。“董事經(jīng)理們時(shí)刻都在看護(hù)大股東的利益”。董事會(huì)很大程度上是國(guó)有控股股東的意思表示機(jī)關(guān)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)為完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，解決我國(guó)上市公司特殊條件下產(chǎn)生的“一股獨(dú)大”，規(guī)范和約束上市公司行為，切實(shí)保護(hù)中小投資者（股東）利益，設(shè)置了上市公司獨(dú)立董事制度，但是獨(dú)立董事在實(shí)踐中的作用十分有限，在公司重大決策上受制于公司管理層，獨(dú)立董事的獨(dú)立性不夠，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)也缺乏有效監(jiān)督。因此，在上市公司中，需要提高中小股東的地位，鼓勵(lì)其對(duì)公司董事會(huì)的參與，培育良好的分權(quán)制衡機(jī)制，以切實(shí)保護(hù)代表相對(duì)弱勢(shì)群體的權(quán)利。

4、投資者關(guān)系

中小投資者在上市公司的發(fā)展中是一支重要的力量，“證監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，截至2007年股票市場(chǎng)投資份額中，個(gè)人投資者占據(jù)了51.29%的份額。”中小股東是投資者關(guān)系管理的重要一環(huán)，是投資者中的不可或缺的重要組成部分，與投資者在利益上保持著高度的一致性，為公司發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，對(duì)于公司資金的籌集、運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定、市值的提升均起到了重要作用。

上市公司對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)和投資者關(guān)系的管理日益成為一項(xiàng)極其迫切和持續(xù)的工作。對(duì)于中小股東而言，如果能夠享受到因公司股價(jià)上升帶來的直接經(jīng)濟(jì)利益，就會(huì)樂于持股并積極參與公司經(jīng)營(yíng)，這有利于公司的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。反之，如果中小股東覺得無法享有與出資額對(duì)等的權(quán)利，如收益權(quán)、表決權(quán)等，就會(huì)選擇拋售，即“用腳投票”，從而對(duì)公司的股價(jià)和市場(chǎng)價(jià)值帶來負(fù)面的影響。

二、中小股東權(quán)益保護(hù)的實(shí)現(xiàn)途徑——提高公司治理水平

1、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國(guó)上市公司廣泛存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，股改之前，多數(shù)國(guó)有上市公司大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)，使得股權(quán)高度集中，流通股比例小，中小股東很難通過流通渠道獲取充分的信息，制衡大股東所作的決策。若要提高中小股東的話語權(quán)，就必須改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，變單一股權(quán)結(jié)構(gòu)為多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使投資主體從國(guó)家擴(kuò)展到國(guó)家、企業(yè)、機(jī)構(gòu)、個(gè)人等多元化的主體，降低國(guó)有股的比例，使公司股權(quán)分散，形成共同控制、共同監(jiān)督的格局，以抑制內(nèi)部人控制的弊端，避免因單一大股東缺少監(jiān)督和制衡而侵害中小股東的利益。

降低國(guó)有股比重的主要途徑之一是擴(kuò)股，通過配股或增發(fā)新股等方式擴(kuò)大上市公司股本，新增股份全部或絕大部分為非國(guó)有性質(zhì)，從而達(dá)到稀釋國(guó)有股比例的目的。通過股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)全流通后，國(guó)有股上市交易，戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)讓部分國(guó)有股，也是降低國(guó)有股比重的一條途徑。國(guó)有股比例的降低，首先有利于國(guó)有資本對(duì)不同控股行業(yè)、企業(yè)做出戰(zhàn)略調(diào)整，其次有利于上市公司內(nèi)部形成良好的公司治理環(huán)境，改善控制，增強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)能力，從而達(dá)到保護(hù)中小股東權(quán)益的目的。

2、改善股東大會(huì)與董事會(huì)

股東大會(huì)是公司決策的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，股東憑借所持有的公司股票行使表決權(quán)，這是緩解公司所有權(quán)與控制權(quán)分離的有效手段。股東要通過股東大會(huì)把自己的意志轉(zhuǎn)化為公司的意志，就需要上市公司擁有一個(gè)良好的會(huì)議召集機(jī)制和決議機(jī)制。在會(huì)議召集機(jī)制上，可以賦予董事會(huì)以外的其他機(jī)關(guān)或中小股東一定的召集權(quán)，有效防止因占據(jù)董事會(huì)大部分席位的大股東為自身利益拒絕召開股東大會(huì)。在決議機(jī)制上，單純的一股一票已不適應(yīng)日益復(fù)雜的公司經(jīng)營(yíng)，可以借鑒美國(guó)公司法規(guī)定的直接投票、累積投票、分類投票、偶爾投票、按比例投票等多種表決方式。

在表決權(quán)的制度設(shè)計(jì)上應(yīng)當(dāng)充分考慮到國(guó)內(nèi)很多上市公司股權(quán)高度分散的特點(diǎn)和中小股東股權(quán)比例小的弱勢(shì)，允許中小股東委托代理人，公開征集表決權(quán)的方式表達(dá)自己對(duì)公司決策的參與和監(jiān)督 。表決權(quán)制度設(shè)計(jì)同時(shí)要充分考慮實(shí)際控股股東股權(quán)比例的影響，通過表決生效股份高于控股股東股權(quán)比例，而制約控股股東違背中小股東權(quán)益的行為，并將其寫入公司章程，作為公司制度固定下來 。

其中，股東大會(huì)的網(wǎng)絡(luò)投票即為一個(gè)有益的嘗試。股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票制度大大降低了股東參加股東大會(huì)的交易成本，通過互聯(lián)網(wǎng)這一媒介使得更多股東、尤其是中小股東能夠參與股東大會(huì)，充分討論、科學(xué)決策。另一方面，通過公開征集投票權(quán)的方法，使廣大分散的中小股東形成一個(gè)利益群體，聯(lián)合行動(dòng)，從而可能對(duì)公司決策造成切實(shí)的影響。雖然網(wǎng)絡(luò)投票在實(shí)施上也面臨著程序復(fù)雜、管理難度大、管理效率低等弊端，如A公司擁有31萬多戶股東，17億多股本，若通過召開網(wǎng)絡(luò)股東大會(huì)方式進(jìn)行投票表決，會(huì)因?yàn)楸頉Q結(jié)果的高度不確定性帶來管理效率低下等問題。目前網(wǎng)絡(luò)股東大會(huì)在我國(guó)尚未得到普及，但作為一種表決權(quán)機(jī)制的創(chuàng)新，對(duì)于中小股東權(quán)益保護(hù)依然有著非常重要的意義。

董事會(huì)是上市公司行使職權(quán)的機(jī)關(guān)，其決策的科學(xué)性、合理性對(duì)完善公司治理至關(guān)重要。在董事會(huì)內(nèi)部機(jī)構(gòu)的設(shè)置上，設(shè)立完備的專門委員會(huì)，如執(zhí)行委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)、提名委員會(huì)、共同政策委員會(huì)等，從各方面發(fā)揮董事的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，以此來完善董事會(huì)的運(yùn)作，減少控制股東對(duì)董事會(huì)的影響，充分發(fā)揮董事會(huì)決策、執(zhí)行的核心作用。此外，充分重視獨(dú)立董事的價(jià)值，嚴(yán)格遵循《關(guān)于在上市公司中建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，增加獨(dú)立董事的獨(dú)立性，完善獨(dú)立董事的監(jiān)督和制衡職能，增加中小股東選擇獨(dú)立董事的機(jī)會(huì)，以保護(hù)中小股東利益。從保護(hù)中小股東利益和完善公司治理角度出發(fā)，一個(gè)排除內(nèi)部股東，而以外部人員組成的完全董事會(huì)是將來董事會(huì)發(fā)展的新趨勢(shì)。

3、發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用

機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)際上是指接受投資者委托，以證券投資為主要獲利方式的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，主要由證券投資基金、保險(xiǎn)公司、證券公司、金融資產(chǎn)管理公司和一些民間投資機(jī)構(gòu)等構(gòu)成，由于其擁有較為雄厚的資金實(shí)力和投資運(yùn)作的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，往往比較重視對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理的研究和參與，在證券市場(chǎng)中是一支急需壯大的隊(duì)伍。當(dāng)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)持續(xù)性的惡化時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者常常會(huì)要求公司管理層做出調(diào)整，對(duì)抑制大股東和管理層的瀆職和怠職行為具有積極作用。而這與中小股東的利益訴求是一致性的，機(jī)構(gòu)投資者與中小股東均注重投資收益的獲取，通過對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理的研究和參與，獲得投資收益。

目前我國(guó)證券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者的力量比較薄弱，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡。投資比例如下：個(gè)人投資者51.29%；一般機(jī)構(gòu)投資者16.63%；證券公司1.4%；企業(yè)年金0.01%；保險(xiǎn)公司2.52%；QFII1.65%；全國(guó)社?；?.81%；證券投資基金25.68%。

發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，一方面要在規(guī)范管理的基礎(chǔ)上允許機(jī)構(gòu)投資者適度行使對(duì)上市公司的控制權(quán)，使機(jī)構(gòu)投資者成為約束內(nèi)部人、保護(hù)中小股東的重要力量。另一方面，防止機(jī)構(gòu)投資者與大股東共謀的現(xiàn)象，如利用自籌資金以個(gè)人賬戶進(jìn)行股票炒作，并且聯(lián)合大股東對(duì)股票價(jià)格和交易進(jìn)行操縱。因此，在發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用時(shí)，需要建立有效的監(jiān)督管理機(jī)制，比如完善獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告制度；嚴(yán)格規(guī)定注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任，保證注冊(cè)會(huì)計(jì)師與上市公司沒有任何經(jīng)濟(jì)或業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)等。

4、中小股東的自我保護(hù)

“實(shí)踐中，公司尤其是股份公司規(guī)模擴(kuò)大，股東人數(shù)增多，出現(xiàn)了大多數(shù)股東的投機(jī)化現(xiàn)象。” 在上市公司中，尤其是中小股東維權(quán)意識(shí)淡薄，只關(guān)心自己在股市的投資收益，而不是公司的經(jīng)營(yíng)狀況，這導(dǎo)致了中小股東很少參與股東大會(huì)，也很少主動(dòng)了解公司的信息，對(duì)大股東侵害公司的行為也缺乏足夠的監(jiān)督和制約。

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善、公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)、機(jī)構(gòu)投資者作用的增強(qiáng)等等，均為中小股東權(quán)益的保護(hù)提供了良好的外部條件，但關(guān)鍵還在于中小股東自身維權(quán)意識(shí)的強(qiáng)化。治標(biāo)不如治本，中小股東自身維權(quán)意識(shí)的增強(qiáng)和素質(zhì)的提高將有利于中小股東在上市公司中贏得一定的話語權(quán)，從制度上、行為上嚴(yán)格制約控股股東和大股東在各方面的行為，從而保障中小股東自身的權(quán)益。

（作者系上海申華控股股份有限公司董事、副總裁）