羅大成讀者：

您好！

正如您在來信中所提到，在政府宏觀調(diào)控不斷強(qiáng)化的背景下，房地產(chǎn)私募基金日漸成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要金融手段。北京金融資產(chǎn)交易所推出房地產(chǎn)基金二級市場份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的意圖也很明確，就是要提高房地產(chǎn)基金份額的流動性，推動交易的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化。與此同時，現(xiàn)行法律法規(guī)對房地產(chǎn)私募基金的規(guī)定基本處于缺失狀態(tài)，無法可依使得房地產(chǎn)私募基金的運(yùn)作存在各種法律風(fēng)險。但本律師注意到，《證券投資基金法》（修訂草案）已經(jīng)公布，增加了“非公開募集的基金”一章。這就為房地產(chǎn)私募基金提供了重要的法律依據(jù)。本期本律師將結(jié)合《證券投資基金法》修改的背景，為您和感興趣的讀者分析有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的主要法律風(fēng)險及防范措施。

一、有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的概念

有限合伙型房地產(chǎn)私募基金屬于房地產(chǎn)投資基金的一種表現(xiàn)形式，而房地產(chǎn)投資基金則屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的范疇。

產(chǎn)業(yè)投資基金系指直接投資于產(chǎn)業(yè)，主要對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。產(chǎn)業(yè)投資基金通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，由基金托管人來托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。

所謂有限合伙型房地產(chǎn)私募基金，結(jié)合《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》修訂草案可以表述為：由普通合伙人（GP）發(fā)起設(shè)立， 向合格投資者（即有限合伙人，LP）募集，總?cè)藬?shù)不超過五十人，以房地產(chǎn)項目或公司為投資對象，在房地產(chǎn)的開發(fā)、經(jīng)營、銷售等價值鏈的不同環(huán)節(jié)及在不同的房地產(chǎn)公司與項目中進(jìn)行投資，由投資者共享利益、共擔(dān)風(fēng)險的集合投資制度。

二、有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的主要法律風(fēng)險分析

法律法規(guī)的不完善是目前制約房地產(chǎn)私募基金發(fā)展的最大法律風(fēng)險。具體而言，有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的法律風(fēng)險可以從募集設(shè)立、投資管理、退出機(jī)制等三大環(huán)節(jié)加以認(rèn)識。

（一）設(shè)立階段的法律風(fēng)險

1.組織形態(tài)不符合有限合伙的要求

首先，有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的組織形態(tài)應(yīng)當(dāng)以《合伙企業(yè)法》中關(guān)于有限合伙的規(guī)定為基礎(chǔ)。如果房地產(chǎn)私募基金的組織形態(tài)不符合法律法規(guī)的規(guī)定，則該基金無法在企業(yè)登記機(jī)關(guān)完成登記、無法取得營業(yè)執(zhí)照，并且可能受到罰款的行政處罰；而基金的合伙人也無法以合伙的名義開展房地產(chǎn)投資活動。

具體而言，在基金的人員組成上，《合伙企業(yè)法》第六十一條規(guī)定：“有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個普通合伙人?！倍蹲C券投資基金法》修訂草案的第一百零四條規(guī)定：“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。”該條規(guī)定的非公開募集金并非特指有限合伙這一類型，而是包含了公司型等其他類型的私募基金模式。那么結(jié)合《合伙企業(yè)法》的條款可以得出：有限合伙型房地產(chǎn)私募基金至少要有一個普通合伙人，其余有限合伙人應(yīng)當(dāng)為合格投資者；基金的投資者總?cè)藬?shù)不得超過五十人。如果房地產(chǎn)私募基金的普通合伙人或有限合伙人少于一人、合伙人總?cè)藬?shù)超過五十人、合伙人不是合格投資者，那么該基金就將面臨組織形態(tài)違法的法律風(fēng)險。

2.基金構(gòu)架選擇上的法律風(fēng)險

從私募基金的運(yùn)行實踐來看，其構(gòu)架主要有二元結(jié)構(gòu)和三元結(jié)構(gòu)兩大類。所謂二元結(jié)構(gòu)，系指基金的普通合伙人同時擔(dān)任基金的管理人。而三元結(jié)構(gòu)則是指基金另行聘請管理人，管理人與普通合伙人由兩個不同的主體擔(dān)任。

二元結(jié)構(gòu)的特點在于法律主體較少，普通合伙人/基金管理人能更好地控制基金的運(yùn)行，決定基金對房地產(chǎn)項目的投資決策。而且，這一構(gòu)架具有避稅的優(yōu)勢，規(guī)避了基金管理人收取管理費后所需繳納的營業(yè)稅。但是，由于普通合伙人與基金管理人的身份發(fā)生混同，同一主體既要承擔(dān)投資決策工作，又要承擔(dān)基金的日常管理工作，容易造成不同身份下法律責(zé)任的交叉與混同，增加了基金的投資和管理風(fēng)險。更為重要的是，由于普通合伙人需對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，一旦該基金對外承擔(dān)債務(wù)，基金管理人就必須承擔(dān)普通合伙人的責(zé)任，而基金管理人往往同時管理著多家基金，或者開展其他金融業(yè)務(wù)，承擔(dān)無限連帶責(zé)任將會損害其履行管理人職責(zé)的能力甚至聲譽(yù)。

三元結(jié)構(gòu)雖然不具有二元結(jié)構(gòu)的避稅優(yōu)勢，且涉及法律主體較多，但其優(yōu)點在于普通合伙人與基金管理人角色相分離，普通合伙人作出基金的投資決策，管理人專門負(fù)責(zé)基金的日常管理，各自的法律責(zé)任不會出現(xiàn)交叉重疊。但是，由于基金管理人需要基金另行選擇并簽訂管理協(xié)議，管理人在基金中的收益限于管理報酬，如果管理協(xié)議未對管理人的權(quán)利義務(wù)明確約定，那么管理人可能得不到全體合伙人的認(rèn)同，無法勤勉履行管理職責(zé)。

3.基金募集時的法律風(fēng)險

首先，根據(jù)《證券投資基金法》修訂草案的規(guī)定，基金必須向合格投資者募集。所謂合格投資者：“是指達(dá)到規(guī)定收入水平或者資產(chǎn)規(guī)模，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人”。如果基金的有限合伙人不符合合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，那么基金就可能受到監(jiān)管部門的處罰。更重要的是，一旦發(fā)生投資糾紛，有限合伙人極有可能以自己不符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)為由，要求基金承擔(dān)高額的賠償責(zé)任。

其次，在基金募集的宣傳方式上，《證券投資基金法》修訂草案第一百零五條規(guī)定，非公開募集基金“不得向不特定對象宣傳推介，不得使用報刊、電臺、電視臺、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體形式或者講座、報告會、分析會等方式”。如果基金募集時的宣傳方式帶有向不特定公眾公開的性質(zhì)，就可能受到監(jiān)管部門的處罰。

第三，在宣傳內(nèi)容上，基金要慎重對待關(guān)于投資收益的內(nèi)容。根據(jù)現(xiàn)行《證券投資基金法》第二十條第四項的規(guī)定，基金管理人不得“向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失”。該法的修訂草案中也保留了該條款，并且明確規(guī)定該條款適用于私募基金。如果基金對投資收益作出了保底承諾，那么基金管理人可能受到責(zé)令改正、沒收違法所得、罰款等行政處罰。

（二）投資階段的法律風(fēng)險

1.所投資項目的規(guī)劃、設(shè)計是否合法

房地產(chǎn)私募基金可能投資于商品住宅、保障性住房、寫字樓、酒店、城市綜合商業(yè)體等各種類型的項目。不同的項目都有不同的規(guī)劃、設(shè)計要求。一些項目的用地可能具有特殊屬性，比如集體所有土地、耕地、林地；一些建筑物的設(shè)計必須符合周圍環(huán)境的特殊規(guī)劃要求，比如機(jī)場附近的建筑高度受到限制；歷史文化風(fēng)貌保護(hù)區(qū)附近的建筑必須與該地區(qū)的原有建筑風(fēng)貌相協(xié)調(diào)。如果基金在投資之前未對項目的規(guī)劃、設(shè)計是否符合法律法規(guī)以及當(dāng)?shù)卣块T的要求進(jìn)行充分了解，那么該項目就可能因違法建設(shè)而遭受土地、規(guī)劃等部門的罰款、責(zé)令拆除重建等行政處罰。

2.所投資項目的證照是否齊全

政府部門出具的證照是各類房地產(chǎn)項目得以合法施工、銷售的前提條件。如果項目在施工前未能取得《國有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》，則該項目無法合法開工建設(shè)。如果項目完成施工之后未能辦理《竣工規(guī)劃驗收合格證》，則該項目無法交付使用，無法辦理產(chǎn)權(quán)證。如果商品房項目在銷售階段未能取得《商品房預(yù)售許可證》或者《商品房銷售許可證》，則該項目商品房無法對外銷售。證照不齊全除可能導(dǎo)致行政處罰的后果外，還會大大延長項目周期，最終導(dǎo)致基金無法按投資協(xié)議的約定向合伙人償付本金和收益。

3.投資房地產(chǎn)公司的法律風(fēng)險

房地產(chǎn)私募基金一般采用股權(quán)投資的方式對房地產(chǎn)公司進(jìn)行投資。由于基金在投資階段成為目標(biāo)公司的股東，這就意味著基金將以其出資額為限對目標(biāo)公司的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，因而能否有效參與或影響目標(biāo)公司的經(jīng)營決策就成為基金所要面臨的最大法律風(fēng)險。如果基金的持股比例不足以達(dá)到控股的程度或者成為公司的大股東，又或者無法對公司的董事會形成實際控制或影響，那么基金就很難影響目標(biāo)公司的經(jīng)營決策。此外，如果基金管理人不了解房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即便能夠影響甚至控制目標(biāo)公司的經(jīng)營決策，也可能因決策失誤而承擔(dān)作為股東的法律后果。

（三）退出階段的法律風(fēng)險

房地產(chǎn)私募基金的投資目的并非長期經(jīng)營所投資公司或項目，而是通過及時退出來獲取投資回報。如果無法及時退出，基金的投資目的就無法實現(xiàn)，導(dǎo)致對投資者的違約。

如果基金投資于擬上市房地產(chǎn)公司，那么基金就可能因該公司無法通過IPO審核或者決定暫緩上市而無法及時退出。如果基金投資于未上市公司，擬采用股權(quán)溢價回購的方式退出，一旦協(xié)議約定的回購人不履行或不能履行其回購義務(wù)，那么基金同樣無法退出。

如果基金投資于房地產(chǎn)項目，擬通過資產(chǎn)出售的方式獲利退出，那么該項目的開發(fā)企業(yè)能否順利售出該項目項下的房屋，售出房屋是否達(dá)到退出條件中約定的比例都是基金在退出時所要面臨的法律風(fēng)險。此外，如果基金投資于保障性住房建設(shè)項目，一旦政府未能準(zhǔn)備足夠的回購資金按約定回購保障性住房，那么基金同樣無法退出該項目。

三、房地產(chǎn)私募基金的主要法律風(fēng)險防范

1.強(qiáng)化募集階段的合法性審查

在募集階段，基金的募集人應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資需要合理確定基金的合伙人人數(shù)，確保合伙人總?cè)藬?shù)不超過50人。同時，要特別注意審查募集對象是否符合合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，是否充分了解該基金的投資風(fēng)險。對于基金的收益情況，募集人不應(yīng)向投資者作出任何形式的保底承諾，而是應(yīng)當(dāng)向投資者提示潛在的投資風(fēng)險。在募集方式上，募集人應(yīng)當(dāng)向特定的投資者采用非公開的方式進(jìn)行宣傳，避免宣傳內(nèi)容出現(xiàn)在報紙、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)等公開媒體上。

2.簽訂完善的合伙協(xié)議

合伙協(xié)議是基金的基礎(chǔ)性法律文件?；鸷匣锶嗽诤炗喓匣飬f(xié)議時，一定要清楚地約定普通合伙人及有限合伙人各自的出資義務(wù)、對基金債務(wù)及投資虧損的承擔(dān)方式、投資收益在不同合伙人之間的分配順序及比例；明確基金的決策機(jī)制、對基金財務(wù)及管理風(fēng)險的監(jiān)督方式、對基金管理人的制約機(jī)制、基金信息的披露機(jī)制；同時還要明確基金合伙人的退伙程序、是否允許新的有限合伙人加入以及加入的程序等問題。

3.選擇合格的基金管理人

基金管理人負(fù)責(zé)基金的日常管理，其職責(zé)的重要性可能還高于普通合伙人。尤其是在三元結(jié)構(gòu)下，由于基金管理人需要基金另行聘請。因此，基金必須特別重視對基金管理人資質(zhì)的審查以及管理協(xié)議的內(nèi)容。雙方應(yīng)當(dāng)在管理協(xié)議中明確約定基金管理人的工作范圍、工作方式、管理報酬的取得方式、基金對管理人的監(jiān)督方式、管理人不積極謹(jǐn)慎履行管理職責(zé)從而導(dǎo)致基金損失的賠償責(zé)任等內(nèi)容。

4.注重對投資對象的盡職調(diào)查

房地產(chǎn)私募基金的投資對象種類眾多。無論是項目還是公司，只有充分了解其證照是否齊全、是否具備相應(yīng)的設(shè)計、建設(shè)、監(jiān)理等資質(zhì)、是否擁有足夠的專業(yè)人員、財務(wù)狀況是否良好、是否存在重大債務(wù)及對外擔(dān)保情況、是否存在重大訴訟等糾紛、是否受到行政處罰、公司的治理結(jié)構(gòu)是否完善等問題，才能避免因投資對象選擇錯誤而造成的法律風(fēng)險。由于房地產(chǎn)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的專業(yè)性，因此建議基金在決定投資之前委托建造師、房地產(chǎn)律師、會計師等專業(yè)人員對投資對象開展全面的盡職調(diào)查。

5.合理確定退出機(jī)制

根據(jù)投資對象的不同，基金的退出機(jī)制也有很大差異。如果采用IPO方式退出，基金一定要通過對賭協(xié)議與目標(biāo)公司約定IPO失敗后基金收回本金和投資收益的方式。如果采用股權(quán)溢價回購的方式退出，基金一定要根據(jù)回購股東的回購能力確定回購的時間和方式，必要時應(yīng)當(dāng)要求該股東提供回購擔(dān)保。如果采用資產(chǎn)出售的方式退出，則基金可以與項目業(yè)主約定，一旦項目的銷售情況未達(dá)到預(yù)期水平，基金取得對可售而未售出房產(chǎn)的所有權(quán)。原則上，退出機(jī)制的確定既應(yīng)當(dāng)滿足基金向投資者支付投資回報的要求，同時還要綜合考慮投資對象兌現(xiàn)投資回報的能力和周期，確保基金能夠及時退出。

（作者系大成律師事務(wù)所高級合伙人）