摘 要 以美國金融行業(yè)四家有代表性的金融企業(yè)在2008年～2009年的評級意見和股票價格波動數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算了評級信息發(fā)布當(dāng)日和評級信息發(fā)布前后的股票超額收益率，以揭示評級信息對股票價格帶來的影響。研究發(fā)現(xiàn)，投資評價機構(gòu)傾向于發(fā)布“利好”評級信息，評級信息發(fā)布前存在著信息提前外溢可能，評級信息對股票價格的影響比較明顯，持續(xù)發(fā)布評價信息的影響存在“后發(fā)優(yōu)勢”，利好評級信息有效時間相對較短，利差評級信息的影響會持續(xù)較長時間，評價信息對不同企業(yè)的影響存在差異。

關(guān)鍵詞 評級信息；股票價格； 股價操作；超額收益率

中圖分類號 F831.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A ？眼文章編號？演1673-0461（2013）03-0077-05

在2008年美國金融危機期間和2010年歐債危機期間評級機構(gòu)的評級意見發(fā)揮著重要的作用。以美國國際保險公司在危機期間的表現(xiàn)為例，2007年8月31日隨著評級機構(gòu)對該公司證券化衍生產(chǎn)品信用等級的降低，該公司持有的104億美元的保證金不足以保證其所簽訂違約掉期對沖合約，要求該公司追加59億美元的保證金。9月12日標(biāo)準(zhǔn)普爾公司宣布降低該公司信用等級，從觀望轉(zhuǎn)為負(fù)面，并宣布有可能降低該公司發(fā)行的債券的信用等級1-3級，導(dǎo)致該公司股票價格從8日的22.76美元降低到12日的12.14美元。在標(biāo)準(zhǔn)普爾公司降級壓力下，該公司于13、14日周末兩天的努力，于9月15日上午宣布已獲得由高盛、摩根斯坦利和紐約儲備銀行共同組成的聯(lián)合過橋貸款750億美元。但該公司在資本市場上發(fā)行的22億美元商業(yè)票據(jù)已失敗告知，而當(dāng)日需要支付的到期債務(wù)資金為52億美元。當(dāng)日下午，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布降低該公司長期債券信用等級3個點，穆迪和Fitch也宣布降低2個點。按照新的評級結(jié)果，要求該公司為其違約掉期合同再追加200億美元保證金。16日一早，高盛和摩根斯坦利宣布不再向該公司提供過橋借款，評級機構(gòu)再次降低其評級，股票價格跌至4.76美元。按照新的評級結(jié)果和股票價格，該公司在未來15天內(nèi)應(yīng)當(dāng)再追加320億美元的保證金。為了避免破產(chǎn)，該公司與紐約聯(lián)邦儲備銀行、評級機構(gòu)緊急磋商，于22日達(dá)成最終協(xié)議，獲得美聯(lián)儲370億美元的貸款（見美國國際保險公司2008年英文版年報Form10-K格式第1頁～2頁。）。這一事例說明，評級機構(gòu)發(fā)布的評級意見對上市企業(yè)的股票波動會帶來實質(zhì)性影響。那么投資評級機構(gòu)的評級意見對股票價格帶來什么樣的影響，他們之間存在一種什么樣的關(guān)系，需要我們進(jìn)行深入研究。

一、研究現(xiàn)狀和本文的研究對象

Cowles在1933 年發(fā)表《股票市場預(yù)測者有預(yù)測能力嗎？》一文對評級意見的有效性進(jìn)行了研究。此后分別有Colker（1963）、Groth（1979）、Brav（2003）、Asquith，Mikhail 和Au（2004）、Bradshaw（2005）等人陸續(xù)對該問題進(jìn)行了研究，他們分別從投資評級的調(diào)整、投資評級的等級、投資評級等級的變動和對股價的長短期影響效應(yīng)等角度開展研究，得出在評級信息發(fā)布后數(shù)日或者數(shù)周內(nèi)，相關(guān)股票的價格波動具有顯著的超常收益。但也有研究得出了相反的結(jié)論，例如Bidwell（1977）對11家業(yè)內(nèi)有代表性的證券經(jīng)紀(jì)商1970年～1973年間分析師薦股信息研究后發(fā)現(xiàn)分析師推薦的股票在信息發(fā)布后在較長期間內(nèi)并沒有取得優(yōu)于市場的收益，Diefenbach（1972）、Logue和Tuttle（1973）的研究也表明評級信息長期內(nèi)總體上不能夠帶來優(yōu)于市場的超額收益。Stickel（1995）的研究發(fā)現(xiàn)對于“買入”建議可以獲得平均的超常收益率，但“賣出”建議在統(tǒng)計上并不明顯。

我國學(xué)者陳永生（1999）經(jīng)過對《證券市場周刊》每周推薦的股票進(jìn)行統(tǒng)計研究得出，投資分析師所推薦的股票的收益在統(tǒng)計學(xué)意義上與深滬大盤指數(shù)收益沒有區(qū)別，而后朱寶憲、王怡凱（2001），唐俊、宋逢明（2002），高峰、宋逢明（2003），黃靜、董秀良（2005）、徐立平、劉建和（2008）、周曉塵（2009）等從長短期角度對推薦股票的研究表明投資評級在長期內(nèi)并不能帶來超額收益，短期內(nèi)是否能夠帶來超額收益也存在一定的爭議。而丁亮、孫慧（2001）則對2000 年1月5日至8月30日期間中國證券報“潛力股推薦”專欄所推薦的股票的研究發(fā)現(xiàn)，在股票投資發(fā)布日后兩天內(nèi)出現(xiàn)了平均為1.39 %的異常收益率，而三天后則出現(xiàn)了明顯的負(fù)向異常收益率，此外王征、張崢和劉力（2006），徐謖、曾勇（2006），王宇熹、肖峻和陳偉忠（2006），黃小康（2008）等的研究結(jié)論也支持投資評級有效性的結(jié)論。

可以看出，對于投資評級意見是否有效的研究結(jié)論還存在著很大的差異，這其中固然有所采用數(shù)據(jù)樣本差異、研究方法的差異的因素，也可能有經(jīng)濟周期、行業(yè)構(gòu)成等差異的影響。

二、研究假設(shè)和研究方法

金融市場上的評級信息大致可以分為兩類：一類是具體的評級信息，包含“強烈買入”、“買入”、“看漲”、“中性”、“看跌”、“賣出”、“強烈賣出”七個等級；一類是評級動作，一般有“升級”、“維持評級”和“降級”三種，在某一投資評級機構(gòu)初次發(fā)布評級信息的情況下，投資評級動作成為“初評”，在實際的操作中由于在投資評級不變的情況下很少有機構(gòu)重復(fù)發(fā)布信息，所以很少看到“維持評級”的評級信息動作。

按照評級信息發(fā)布的目的和意義，投資評級升級和較好的評級信息發(fā)布會給股票帶來正向超額收益，降級評價意見或者低級別的評級信息發(fā)布則會給股票帶來負(fù)向的超額收益。而股市的周期性對股票超額收益走勢的影響相關(guān)性還不清楚，因此我們的研究期望弄清以下問題：

（1）利好的評級信息能否給股票帶來超額收益，比如在評級信息“升級”或者為“買入”等利好情況下；利差的評級信息是給股市帶來負(fù)向的超額收益，比如在評級信息“降級”，或者為“賣出”等利差情況下。

（2）股市的周期性對股票的影響如何？同樣的評級信息在股市的下降階段和上升階段對股票走勢的影響是否相同，比如投資評級“升級”在股市的上升階段和下降階段對股票的影響是否存在異同？

（3）不同評級意見對股票價格的影響是否有明顯的差別，比如是否存在“升級”意見對股票的影響不明顯而“降級”意見的發(fā)布對股票有非常明顯的影響？

（4）評級意見的效應(yīng)在時間上是否會有明顯的規(guī)律性？比如是否存在“升級”意見在當(dāng)天對股市的影響不明顯但在以后某天內(nèi)影響比較明顯，降級意見在當(dāng)天影響不明顯但在5天內(nèi)影響效果明顯等。

如果判斷評級建議或意見對股票價格和收益的影響？常用的方法是計算評級意見發(fā)布前后股票價格變動帶來的超額收益率。超額收益率是指相對于市場或行業(yè)的整體收益情況，特定事件引起的特定股票的超過市場平均收益率的收益情況。超額收益率可以有兩個指標(biāo)來計算，分別是：單日超額收益率（AR）和累積超額收益率（CAR），具體計算如下 ：

AR（j，t）=R（j，t）-R（m，t）

CAR（j，t）=R（j，t，i）-R（m，t，i）

R（j，t）是股票j在第t天的收益率；

R（m，t）是整個市場在第t天的收益率；

AR（j，t）是j股票在第t天的超額收益率；

R（j，t，0）是j股票在第t天的以i日為基期的累積收益率；

R（m，t，0）是整個市場在第t天的以i日為的累積收益率；

CAR（j，t，0）是j股票在0-T時間段內(nèi)的累積超額收益率。

超額收益率為正表明評級信息的發(fā)布給股票帶來積極的正面影響，超額收益率為負(fù)表明評級信息的發(fā)布給股票帶來的影響是負(fù)面的。

三、樣本選擇和數(shù)據(jù)采集

美國金融危機期間和歐洲債務(wù)危機期間股票價格波動和投資評級意見之間所表現(xiàn)出的關(guān)系非常明顯，但為什么不同學(xué)者研究得出不同的結(jié)論？我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下兩個問題：一是絕大多數(shù)學(xué)者的研究重點在一個期間的眾多股票上，不同股票的評級意見和股票價格的變動存在一定的期間相互抵消，導(dǎo)致在不同時期研究得出不同的結(jié)論；二是研究者所選擇評級意見對股票價格的影響時間區(qū)間主要對3個月和6個月價格的影響，這個反映時間過長以至于不能揭示評級意見的影響，因為在這個較長的時間區(qū)間內(nèi)存在著發(fā)布多次、不同方向評級意見的可能，存在著宏觀、行業(yè)、市場形勢發(fā)生較大變化的可能。這些因素都影響了對評級意見對股票價格影響的效果研究。

為了克服這兩個方面的缺陷，本文研究將研究樣本縮小，重點關(guān)注少數(shù)幾只股票，重點研究這少數(shù)幾只股票的評級意見和股票價格之間的關(guān)系。我們選擇了四家有代表性的金融企業(yè)作為本論文的研究樣本，它們是高盛（Goldman Sachs Group Inc）、美國銀行（Bank of American Corporation）、商業(yè)合作銀行（Comeria Incoporated）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）。之所以選擇這四家企業(yè)基于以下三個方面的考慮：一是經(jīng)歷了一個股市漲跌周期，這四家企業(yè)均經(jīng)受一個股市波動周期的洗禮；二是有代表性，美國的金融機構(gòu)分為以傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)務(wù)為主的機構(gòu)和以新興金融創(chuàng)新服務(wù)業(yè)務(wù)為主的機構(gòu)，我們各選擇兩家機構(gòu)作為本。高盛和摩根斯坦利是全球最大的兩家投資銀行，代表金融服務(wù)新業(yè)務(wù)；美國銀行和商業(yè)合作銀行主要以傳統(tǒng)的銀行服務(wù)業(yè)務(wù)為主；三是投資者對評級機構(gòu)的意見比較重視。這四家金融機構(gòu)的規(guī)模龐大，一般投資者很難通過報表數(shù)據(jù)了解其實際運用狀況，評級意見對投資決策有較大影響。

同時我們將評級影響的觀察時間區(qū)間從3個月或6個月縮短到評級意見發(fā)布前后10天。如果在10天之內(nèi)評級機構(gòu)第二次發(fā)布了評級意見則我們作為一次新的評級意見處理。為了剔除股市整體波動對單個股票價格的影響，我們選擇統(tǒng)計2008年～2009年一個比較完整的股市下降階段和股市上升階段的數(shù)據(jù)，分別收集和計算以下數(shù)據(jù)：①分別計算股票單日漲幅和標(biāo)普單日漲幅，兩者相減計算出單日股票超額漲幅；②以投資評級發(fā)布日為基礎(chǔ)，分別計算（T+0，T+5）區(qū)間內(nèi)股票和標(biāo)普每日超額漲幅，兩者相減計算出單日股票超額漲幅；以T-6日為基期分別計算（T-5，T+0）區(qū)間內(nèi)股票和標(biāo)普每日超額漲幅，兩者相減計算出單日股票超額漲幅。如果數(shù)據(jù)允許，同樣的方法計算T+10超額漲幅；③根據(jù)超額漲幅計算出超額收益率。所采集和整理的數(shù)據(jù)見附表。

四、研究結(jié)論

1. 評級機構(gòu)有選擇性的發(fā)布評級信息

在研究樣本的所有股票評級中，在股市的上升階段發(fā)布評級信息的21次一般樣本中，“升級”的10次，降級的僅2次；在股市下降階段的28個樣本中，發(fā)布“升級”信息9次，降級13次。表明投資機構(gòu)總是傾向于有選擇性地發(fā)布利好的評級信息，而對于不好的評級信息評級機構(gòu)總是選擇不發(fā)或者少發(fā)。這一方面可能是出于自身利益的考慮；另一方面也可能是評級機構(gòu)總是傾向于選擇有利好消息的企業(yè)進(jìn)行關(guān)注，而對經(jīng)營一般的企業(yè)則關(guān)注較少的原因。

2. 評級信息發(fā)布前可能存在信息提前外溢

在研究樣本中，投資評級發(fā)布為“升級”樣本的前5日平均累積超額收益率為1.27%，信息發(fā)布后5日累積超額收益率為0.51%；評級“降級”發(fā)布前股市5日平均超額收益率為1.56%，信息發(fā)布后5日累積超額收益率為-3.56%；評級“初評”發(fā)布前股市5日平均超額收益率為1.23%，評級信息發(fā)布后5日累積超額收益率為1.69%。投資評級發(fā)布為“買入”的前5日平均累積超額收益率為3.26%，投資評級發(fā)布后5日內(nèi)累積超額收益率平均為-0.3%；投資評級發(fā)布為“看漲”的前5日平均累積超額收益率為0.76%，投資評級發(fā)布后5日內(nèi)累積超額收益率平均為1.23%；投資評級發(fā)布為持有的前5日平均累積超額收益率為1.37%，投資評級發(fā)布后5日內(nèi)累積超額收益率平均為-0.18%。整體上看本例中在投資評級為利好的前提下，股票的超額收益在評級信息發(fā)布前往往會有較大幅度的正向超額收益，在評級信息發(fā)布后獲得的超額收益率明顯低于投資評級發(fā)布前獲得的累積超額收益；而在較差的等級發(fā)布前，股票超額收益在投資評級發(fā)布前后也存在著較大幅度的波動。但是這種信息外泄行為引起的股票超額收益波動與股市的周期性密切相關(guān)。表明，評級信息發(fā)布前后存在著人為操縱的可能。

3. 評級對股票收益的影響非常明顯

在股市整體處于上升期時，投資評級“升級”在發(fā)布當(dāng)日能夠給股市帶來明顯的正向超額收益，在評級信息發(fā)布前5日和后5日均能獲得正向超額收益；上升階段，投資評級“降級”當(dāng)日平均獲得-3.13%的明顯負(fù)向超額收益率，投資評級發(fā)布前5日累積超額收益率為13.47%的超額收益率，投資評級發(fā)布后5日獲得-3.50%的超額收益率；上升階段，初評對評級信息的影響是較小的。在股市處于下降趨勢中時，投資評級“升級”在發(fā)布當(dāng)日給股市的影響是不確定的，而投資評級發(fā)布前5日和后5日累積超額收益率則為負(fù)值；在下降階段，投資評級“降級”的前5日平均超額收益率為-2.06%，評級發(fā)布后5日的超額收益率為-3.57%。

4. 評級信息對不同的股票影響存在差異

同樣的評級信息對于不同的股票帶來的影響是不同的，對有的股票是正的超額收益，對有的股票帶來的是負(fù)的超額收益，但是對于同一支股票的影響是基本穩(wěn)定的；投資評級對股票超額收益的影響受階段性的影響，同一支股票，在股市不同的階段，同樣的投資評級可能會帶來完全相反的結(jié)果。例如投資評級“買入”對于高盛和美國銀行的影響對于各自股票超額收益的影響是相對穩(wěn)定的，但是在股市的上升階段對兩支股票超額收益的影響卻是存在差異的。高盛在“買入”在評級信息發(fā)布前均獲得明顯的正向超額收益，而美國銀行在投資評級發(fā)布前的超額收益情況則是隨機的。

5. 評級信息發(fā)布的“后發(fā)優(yōu)勢”比較明顯

在連續(xù)發(fā)布評級信息的情況下，股票的走勢對于評級信息非常的敏感，連續(xù)發(fā)布的投資評級升級在股市上升階段能夠給股市帶來超額的正向收益，并且這種正向收益在長期是能夠持續(xù)的。但在股市的下降階段連續(xù)升級的評級信息在信息發(fā)布后并不一定能夠給股市帶來超額的收益。連續(xù)的降級評級發(fā)布會使股票在評級信息發(fā)布前后走勢發(fā)生巨大轉(zhuǎn)折，一般來說在利差的信息發(fā)布后股票都會表現(xiàn)出超額的負(fù)向收益率。這也使得連續(xù)發(fā)布的降級評級信息表現(xiàn)出一定的“后發(fā)優(yōu)勢”，即后發(fā)布的評級信息比先發(fā)布的評級信息對股票走勢的影響更具有決定性的作用。連續(xù)不變的評級信息發(fā)布對股票走勢的影響是不確定的。在連續(xù)發(fā)布“持有”的情況下，投資評級發(fā)布前后股票超額收益的走勢受到股市周期性影響較大；而在連續(xù)發(fā)布利好的“看跌”的評級信息下，從股票走勢來看存在著信息提前外泄的可能性。

6. 利好評級信息存在短效性和利差評級信息存在長效性

升級、買入等利好的評級信息對于股市的影響時間是非常短暫的，僅僅是前后幾天的事情，而降級、賣出l等投資評級的發(fā)布給股票所帶來的影響持續(xù)時間則較長。但是值得注意的是在利好的評級信息發(fā)布后短期內(nèi)股票一般很難獲得較大正向超額收益甚至獲得負(fù)向超額收益，但是隨著時間推移，這種超額收益會逐漸轉(zhuǎn)正。

五、研究局限性和建議

本文的研究僅以美國金融業(yè)四家企業(yè)2008年～2009年樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，具有行業(yè)特殊、研究期間特殊、企業(yè)代表性特別的特點，這樣的樣本數(shù)據(jù)選擇具有很強的針對性和目的性，對于揭示本次美國金融危機期間評級意見對金融企業(yè)股票價格的影響很有幫助，但由于樣本數(shù)量有限，研究結(jié)論的廣泛適用性需要進(jìn)一步驗證。另外，本文采集的是2008年以來金融危機期間的數(shù)據(jù)，在這期間股市波動較大，本研究結(jié)論對于處于相對穩(wěn)定的股市波動周期是否適用值得進(jìn)一步研究和檢驗。

本文采用案例分析和數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析相結(jié)合的方法。由于樣本數(shù)量的局限性以及研究問題的復(fù)雜性，本文的研究數(shù)據(jù)出現(xiàn)了許多特例，使得案例分析結(jié)論的代表性受到一定影響。未來研究可以在本文研究的基礎(chǔ)上從兩個方面深入：一是樣本選擇方面；二是對研究中發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)一步檢驗方面。本文研究采集了美國4家金融企業(yè)的數(shù)據(jù)，未來研究可以進(jìn)一步增加不同行業(yè)、不同企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，這樣在進(jìn)行單一行業(yè)案例個性化研究的同時可以進(jìn)行一定程度的實證研究，以檢驗研究結(jié)論的普遍性。未來研究者還可以使用國內(nèi)某個行業(yè)的某些企業(yè)的數(shù)據(jù)，對本論文研究的結(jié)論進(jìn)行檢驗，以得出對國內(nèi)投資者有參考價值的建議。另外，本文研究發(fā)現(xiàn)在評級信息發(fā)布前存在著信息外溢效應(yīng)，可能存在人為操縱，這也是未來可以進(jìn)一步深入研究的方向。