一、引 言

投資是拉動我國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一。投資給我國帶來了經(jīng)濟增長奇跡，但投資過度也會導致風險集聚、經(jīng)濟增長波動，造成經(jīng)濟周期的產(chǎn)生。為了實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)增長，投資規(guī)模和投資資金供給的增長都需設定在合理的范圍之內(nèi)。2012年7月11日溫家寶總理也明確提出：當前重要的是促進投資的合理增長，可見解決投資問題的重要性和緊迫性。本研究旨在判斷我國目前是否存在過度投資現(xiàn)象，以降低投資對經(jīng)濟周期的效應為目標制定出較優(yōu)的投資策略，促進經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)健康發(fā)展。

過度投資是指國家政策不合理導致直接總投資存在超額異?，F(xiàn)象的行為。近幾年國內(nèi)很多學者研究過度投資問題都選用固定資產(chǎn)投資額占GDP比重這個指標來衡量投資規(guī)模，但我們認為資本形成總額占GDP比重（即投資率）這個指標更為合理。首先，資本形成總額不僅包括固定資產(chǎn)投資，還包括存貨投資，可以更全面地反映投資規(guī)模。再者，國際上通用的指標是投資率，進行國際比較時可以保持數(shù)據(jù)一致性。最后，投資率的計算是實際值相除，消除了通脹可能帶來的誤差。

經(jīng)濟周期是指經(jīng)濟運行中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭、循環(huán)往復的一種現(xiàn)象。本文選用GDP增長率為指標。同時，通貨膨脹率與社會民生息息相關，它的波動也是需要重點控制的對象。

過度投資對經(jīng)濟周期的影響，要從促進經(jīng)濟增長和造成經(jīng)濟衰退兩方面來考慮。首先，過度投資會在一定時間內(nèi)大幅促進經(jīng)濟增長。投資是GDP核算支出法中的重要組成部分。投資的迅速增加無疑會創(chuàng)造很多GDP，實現(xiàn)GDP的高速增長。同時，投資需要大量資金支持，勢必會造成市場的流動性增加，從而為經(jīng)濟注入了更多活力，促使了經(jīng)濟高速發(fā)展。但如果理性地看待這種增長就會發(fā)現(xiàn)很多問題。第一，GDP的增長可能存在泡沫。為追求GDP政績而產(chǎn)生的“建了拆、拆了又建”的折騰工程并未給人民生活帶來真實財富。第二，使用貨幣驅動因素促進經(jīng)濟增長，很容易造成經(jīng)濟過快過熱，并且流動性過剩促使通貨膨脹發(fā)生，又引發(fā)了其他危機。另外，當過度投資在一定時間后會開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，從而供給大于需求，造成通貨緊縮，宏觀經(jīng)濟悲觀衰退。所以過度投資會造成一段時期經(jīng)濟增長和衰退的過程，即經(jīng)濟周期的產(chǎn)生。

二、國內(nèi)外相關文獻綜述

目前國外學術界已證明美國等發(fā)達國家投資同經(jīng)濟增長之間具有顯著正相關關系（De long和Summers，1992），即投資率越高及以設備投資反映的高資本形成率越高，經(jīng)濟增長速度越快。Kala， Ataman和Norman（2003）考察了39個發(fā)展中國家在不同時期投資與經(jīng)濟增長的關系，也得出經(jīng)濟增長由投資來驅動的結論。在我國，劉金全（2002）檢驗了固定資產(chǎn)投資增長率與經(jīng)濟增長率之間的關系，證實了兩者之間存在顯著的當期相關性。安立仁（2003）提出中國是政府主導型經(jīng)濟，投資是經(jīng)濟增長最為主要的動力。

國內(nèi)外學者對世界金融與經(jīng)濟增長關系的研究中，肯定了信貸因素巨大的貢獻作用。曾令華，王朝軍（2004）證實了信貸增長對我國經(jīng)濟增長的促進作用。Eduardo-Borensztein（1998）在多國回歸模型中，使用最近20年來工業(yè)國流向69個國家的直接投資的數(shù)據(jù)檢驗了FDI對東道國經(jīng)濟增長的作用。孫立軍（2008）驗證了外資對中國經(jīng)濟增長的顯著促進作用。在股票市場與經(jīng)濟增長關系的研究問題上，Durham J B和Luca Deidda（2002）驗證了高收入水平國家發(fā)達的股票市場對經(jīng)濟增長具有促進作用，但人均GDP比較低的國家股市發(fā)展與經(jīng)濟增長關系不明顯，甚至有負面效應。魯?shù)菢s、李振靜（2010）研究表明中國股票市場規(guī)模與經(jīng)濟增長呈負向關系。

從既有研究來看，各投資因素對經(jīng)濟增長的正向或負向效應已得到多數(shù)學者的認同。但這些研究總體來說存在一些不足。第一，他們只基于已有數(shù)據(jù)驗證當期投資因素與經(jīng)濟增長的關系，并未對投資的后續(xù)影響進行分析，從而無法發(fā)現(xiàn)當期存在的投資隱患。第二，大多數(shù)學者只研究其中一個因素與經(jīng)濟增長的關系，并未將其他存在同步變動、互為因果的重要因素納入系統(tǒng)綜合衡量。第三，大多數(shù)研究進行的僅是驗證性分析，并未做探究性分析去尋找合理的投資策略?；诖?，本文立足于找出較為全面的關鍵性變量，建立合理的模型分析變量間的關系，并做出適當預測和提出政策建議。

根據(jù)前文已有的理論分析和文獻綜述，除了投資總額，初步猜想國內(nèi)信貸發(fā)放、外國直接投資、證券市場價值是影響經(jīng)濟增長率的重要因素，同時因為通貨膨脹率與經(jīng)濟的密切相關性和控制的必要性，也將其放在考慮范圍之內(nèi)。這些指標分別是實際GDP增長率、資本形成總額、銀行部門提供的國內(nèi)信貸、外國直接投資凈流入、市場資本總額、CPI。下文通過對世界上兩次重要危機和中國自身宏觀調(diào)控的案例進行分析來最終確定關鍵變量。

三、相關典型案例分析

（一）20世紀80年代：拉美危機

二戰(zhàn)之后，拉美地區(qū)的發(fā)展中國家萌生了強烈的愿望要實現(xiàn)快速發(fā)展并趕上發(fā)達國家，于是開始了持續(xù)幾十年的“趕超策略”，大舉借債、大力投資并迅速推動城市化，最終在20世紀80年代初陷入嚴重經(jīng)濟危機。

由于拉美地區(qū)不統(tǒng)計CPI數(shù)據(jù)，故分析時用GDP平減指數(shù)通脹率代替。同時拉美地區(qū)證券市場起步較晚，直到20世紀80年代末期才有相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，故市場資本總額在此案例中不予考慮。

從圖1來看，拉美地區(qū)20世紀70年代資本形成總額、國內(nèi)信貸額明顯持續(xù)較快增長，外國直接投資因為相比其他指標數(shù)值較小在圖上顯示不明顯，但經(jīng)過計算其在20世紀70年代也有年平均104%的增長率。由于投資的不斷推動，整個20世紀70年代拉美地區(qū)實現(xiàn)年平均5.7%的GDP增長率，效果顯著，但其間不乏有增長率的小幅波動和通脹率的大幅波動。最終的危機在20世紀80年代初正式爆發(fā)，GDP增長率大幅下跌甚至為負，同時通脹率也因為全面衰退而下降，整個經(jīng)濟受到重創(chuàng)，進入緊縮時期。

注：GDP增長率所取數(shù)據(jù)范圍為1979年～1983年，其余指標所取數(shù)據(jù)范圍為1975年～1979年，故GDP增長率是滯后指標。

GDP增長率與其他指標的相關系數(shù)表更進一步印證了之前的邏輯猜想。表1中結果表明，GDP增長率與前期高速增長的資本形成總額、國內(nèi)信貸額、外國直接投資都存在顯著的負相關關系，可見過度的投資建設與過度的投資資金發(fā)放會引發(fā)后續(xù)的經(jīng)濟從增長轉為下行，形成經(jīng)濟波動。

（二）2007年～2011年：美國危機

21世紀初期寬松的金融管制和貨幣政策，再加上美國人日益堅定的提前消費和投機理念，致使美國信貸規(guī)模尤其低信譽信貸大幅度擴張，股市迅速發(fā)展，房地產(chǎn)投資持續(xù)火爆，最終引發(fā)了2007年的金融風暴。

結合圖2中走勢和表2中數(shù)據(jù)，可以看到美國在2007年前信貸規(guī)模和股市規(guī)模的高速擴張，它們的年平均增長率分別為8.28%和5.13%，遠高于年平均GDP增長率2.38%，對于美國這樣已經(jīng)高度發(fā)達、基礎雄厚的國家，這樣的增長率是驚人的。資本形成總額和外國直接投資凈流入的數(shù)值相對較小，在圖中無法明顯顯示出其增長，但通過計算可以得到它們的年平均增長率分別為4.13%和13%，增長速度也非?？?。不過此次美國危機最大的禍因還是房地產(chǎn)的過度投資，以及相應輔助的信貸和股市大幅度膨脹。美國經(jīng)濟2008年、2009年持續(xù)下行，大金融集團陸續(xù)破產(chǎn)、裁員，社會和民眾生活都陷入蕭條階段且復蘇困難重重，可見合理的投資策略的重要性。

（三）中國1978年至今的宏觀調(diào)控案例

1992年初鄧小平南方談話以后，全國掀起了新一輪經(jīng)濟建設高潮，尤其是投資需求激增和信貸大幅膨脹，導致經(jīng)濟運行表現(xiàn)出過熱征兆。數(shù)據(jù)表明，1992年GDP增長率達到14.2%。但與經(jīng)濟高速發(fā)展相伴的是，物價在經(jīng)歷1990年～1992年連續(xù)三年平穩(wěn)之后，從1993年開始逐月攀升，最終1993年CPI為14.58%，1994年為24.24%，發(fā)展為嚴重通貨膨脹。實際從1993年開始GDP增長率已經(jīng)開始緩慢下滑，過度投資的影響立竿見影，如果不能及時調(diào)控，新的一場經(jīng)濟危機很有可能爆發(fā)（見圖3、表3）。幸運的是，中央于1993年下半年開始及時實施宏觀調(diào)控，1995年通脹實現(xiàn)緩慢回落，GDP增長率保持了穩(wěn)定，中國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸。

劉國光、劉樹成總結過中國此次調(diào)控成功的原因，其中有兩點特別值得本文參考。第一個原因是中國政府做到了“及時削峰”。以往的“大起大落”，要害在于“大起”，所以在經(jīng)濟快速擴張難以為繼時才被迫調(diào)整往往就來不及了，策略要早做準備。第二個原因是實現(xiàn)了經(jīng)濟適度從緊，即在保證經(jīng)濟適度增長的前提下，在總量上控制貨幣和信貸總規(guī)模、投資總規(guī)模，從而有效抑制通貨膨脹。

所以，要想實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)且快速的發(fā)展一定要實施合理的投資策略和資金供給策略。通過對以上三個案例的具體分析已經(jīng)可以初步肯定這6大變量是研究過度投資與經(jīng)濟增長問題的關鍵變量，下一步將根據(jù)中國實情建立模型并提出合理政策建議。

四、模型構建與測度

（一）數(shù)據(jù)選取

從1978年十一屆三中全會以后，中國開始改革開放，但十幾年仍然還是在發(fā)展計劃商品經(jīng)濟的轉型期，沒有完全實現(xiàn)經(jīng)濟制度的轉變。1992年中共十四大，社會主義市場經(jīng)濟體制被正式確立，經(jīng)濟運行發(fā)展模式較以前有了很大的改變。同時，20世紀90年代初上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立并開始營業(yè)，也是從1992年開始我國股票市場才建立完成并步入正軌。另外，作為一個成功的經(jīng)濟轉型體，中國也成為了一個引資大國，外商直接投資從1992年起大規(guī)模流入我國?；谝陨显?，為了使擬合模型與當前經(jīng)濟模式更加匹配，本文數(shù)據(jù)的選取范圍定為1992年～2010年。

本文選取的統(tǒng)計指標有GDP增長率、銀行部門提供的國內(nèi)信貸、市場資本總額、外國直接投資凈流入、資本形成總額、CPI。由于有些指標沒有完整的季度數(shù)據(jù)值，故只能選擇年度數(shù)據(jù)值，總樣本點為19個，無缺失值，所有數(shù)據(jù)取自世界銀行數(shù)據(jù)庫。為了方便，各變量分別簡記為IGDP、loan、stock、BOP、investment、CPI。

在模型建立前先采用對數(shù)變化和標準化對各變量進行處理。原因如下：第一，對數(shù)變換和標準化消除了變量的量綱和數(shù)量級差異，從而使模型系數(shù)更為合理；第二，經(jīng)過處理后回歸的殘差從原有數(shù)據(jù)的絕對誤差變成了相對誤差，從而縮小了殘差的差異。這里有兩點特別說明：①GDP增長率指標本身數(shù)值較小，故僅進行對數(shù)化處理。②CPI指標本身數(shù)值也較小，同時由于有些年份存在負值，為避免無效值出現(xiàn)，不進行相關處理。

（二）測度

1.模型介紹

向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model）特別適用于宏觀經(jīng)濟中的時間序列數(shù)據(jù)，它采用多方程聯(lián)立的形式，每一個方程中都令一個內(nèi)生變量對模型的其余全部內(nèi)生變量的滯后項進行回歸，從而能估計出全部內(nèi)生變量的動態(tài)關系和因果關系。它通常用來對已知協(xié)整關系的非平穩(wěn)序列進行建模。它的表達形式為：

2.模型實現(xiàn)

使用R軟件完成整個建模及預測過程。

第一步：滯后階數(shù)的選擇

使用R軟件中的函數(shù)VARselect，根據(jù)AIC準則得到最優(yōu)滯后階數(shù)為p=2。

第二步：平穩(wěn)性檢驗

在進行ADF檢驗時，選擇的類型為序列同時添加趨勢項和截距項。如果此類型的檢驗能夠通過，則其他類型的檢驗也能夠通過。

ADF檢驗結果表明，所有變量都不是平穩(wěn)序列，但都服從二階單整（見表4），可以進行下一步Johansen協(xié)整檢驗。

第三步：Johansen協(xié)整檢驗

建立向量系統(tǒng)yt=（IGDP，loan，stock，BOP，inves-tment，CPI）T，利用Johansen方法考察各分量的協(xié)整關系，類型同樣為序列同時添加趨勢項和截距項。

表5結果表明系統(tǒng)存在5個顯著的協(xié)整關系。

第四步：模型的建立

確認了各變量存在協(xié)整關系后就可以建立VEC模型。重新根據(jù)FPE準則（最終預報誤差最小）選擇滯后階數(shù)，運行結果為p=1。建立模型后共有6個方程，根據(jù)側重，列示IGDP和CPI為因變量的2個方程系數(shù)如下。

表6結果表明，兩個模型的R2都較高，擬合效果較好。但方程系數(shù)基本都不顯著，可信度不高，不過這一點對模型預測影響不大。從系數(shù)看出，短期內(nèi)影響下期GDP增長率的主要因素是當期GDP增長率，同時股市規(guī)模的負影響也較為顯著，其余貨幣和投資因素一定程度上對GDP增長有促進作用，但CPI的快速增長會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用；影響下期CPI的主要因素同樣是當期GDP增長率，說明經(jīng)濟的快速增長很容易引發(fā)高通脹。其他途徑的資金供給增加也會導致物價上漲，CPI增加。

第五步：granger因果檢驗

由于前述模型的方程系數(shù)不顯著，有必要進一步確認各變量之間是否存在顯著的因果關系，如果顯著進行預測才更為合理。

R軟件中的causality函數(shù)可以用來檢驗模型中一個內(nèi)生變量是否是其余所有內(nèi)生變量變動的原因，如果拒絕原假設，則該變量就會導致其余所有變量的變動。

表7結果表明，除了loan變量不顯著外，其余變量都滿足顯著的因果關系。如果放寬顯著性水平至10%，loan也可認為是顯著的。這里可以得到結論：所有變量存在互為因果的關系。

第六步：模型預測

使用擬合模型對未來5年的GDP增長率和CPI進行預測（見表8）。

從圖4中看出，GDP增長率先維持之前走勢繼續(xù)上升，但在第3年到達頂峰后開始下滑，存在明顯的波動現(xiàn)象。同時CPI持續(xù)走低，有通貨緊縮趨勢，形勢不樂觀?？梢猿醪脚袛喈斍巴顿Y和資金供給有不合理情況存在。

從表9看出，各指標平均增長率都遠高于經(jīng)濟增長率，股市規(guī)模平均77.38%的增長率更是驚人。東亞及太平洋地區(qū)是當今世界經(jīng)濟迅速發(fā)展的地區(qū)，在同時期相應的4個指標僅為22.75%、-0.90%、15.69%和-0.71%。除了外國直接投資，中國的投資規(guī)模、國內(nèi)信貸投放額度、股市規(guī)模都存在明顯的過度增長現(xiàn)象。

綜上所述，可以得到結論，中國當前存在一定的過度投資行為。

（三）探究如何合理投資

根據(jù)中國目前的經(jīng)濟形勢，2012年政府工作報告將GDP增長率定為7.5%，未來很有可能還會持續(xù)。同時為了防止社會經(jīng)濟生活秩序混亂，通常將4%定為CPI警戒線。除了達到界限的要求，經(jīng)濟決策者更希望這些宏觀經(jīng)濟指標在長時間內(nèi)能保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。本節(jié)旨在探究如何根據(jù)設定好的未來預期，制定當前的投資和資金投放策略。

雖然VEC模型沒有反預測的功能，但幸運的是已經(jīng)證實所有變量都存在互為因果的關系，故可以通過一些變通方法來進行此項工作。具體操作為：將原有數(shù)據(jù)集最后5年的GDP增長率變?yōu)?.3%，CPI變?yōu)?%，然后再預測后5年的各指標數(shù)值。此時可以猜測預測出來的BOP、loan、stock、investment就是相應的合理值，因為他們在既定的GDP增長率和CPI下承擔著承前啟后的作用。承前的作用已很顯然，因為他們就是根據(jù)設定數(shù)值預測出來；但啟后的作用還需進一步驗證。這里設定GDP增長率為8.3%略高于7.5%是因為當前已經(jīng)造成的過度投資必定會致使經(jīng)濟在短時間內(nèi)一定的下滑，為了保證未來實現(xiàn)7.5%目標，先將該指標設定高出預期。

使用新數(shù)據(jù)集建立滯后期為1期的VEC模型，并進行未來5年的預測（見表10、圖5）。

新的預測結果顯示，GDP增長率和CPI的波動都有明顯的緩和。原來的標準差分別為0.24和0.48，現(xiàn)在的標準差分別為0.05和0.08，結果明顯減少，所以可以認為前文所述的啟后作用也是存在的。合理的指標策略列示在表11。

新的指標策略較當前形勢有了明顯的改善，其中外國直接投資凈流入增長率為12.67%，國內(nèi)信貸額增長率為18.64%，股市規(guī)模增長率為32.67%，資本形成總額增長率為17.18%。雖然相比世界其他經(jīng)濟體這些數(shù)值仍然偏高，但對于中國獨一無二的高速發(fā)展模式是可以適用的，有一些學者的研究也表明合理的信貸增長率和投資增長率區(qū)間應為15%到20%。同時，各指標的標準差較之前有了明顯的縮小，穩(wěn)定的增長率也是更為可取的。值得一提的是，新推算出的BOP增長率比當前的平均值14.36%要低，這個數(shù)值有待根據(jù)更多信息去商榷。中國經(jīng)濟當前一大迫切需求就是引進外資，增加資本積累的同時可以加快技術變遷，從而慢慢實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，經(jīng)濟體制優(yōu)化。相比東亞大經(jīng)濟圈引進外資22.75%的增長率，中國目前還有很大的進步空間。

五、結論及政策建議

（一）結論

（1）本文確定GDP增長率、銀行部門提供的國內(nèi)信貸、市場資本總額、外國直接投資凈流入、資本形成總額、CPI這6個指標為研究過度投資與經(jīng)濟周期問題的關鍵變量。

（2）6個變量都不平穩(wěn)，但滿足二階單整并存在協(xié)整關系，且互為因果，在此情況下的預測實現(xiàn)更為合理。

（3）根據(jù)模型對中國未來5年的經(jīng)濟周期指標即GDP增長率和CPI進行預測，發(fā)現(xiàn)了明顯的波動情況。同時結合當前各投資因素異常的描述性統(tǒng)計結果，本文斷定中國現(xiàn)今存在過度投資現(xiàn)象。

（二）政策建議

在政府主導和金融控制的模式下，只有政策合理有效，才能實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展。

（1）將投資增長率穩(wěn)定在17%左右，實現(xiàn)投資增長與經(jīng)濟增長良性互動。

（2）將信貸增長率穩(wěn)定在18%左右，股市市值增長率穩(wěn)定在32%左右，同時加大引進外資力度，加快資本積累，逐步實現(xiàn)從勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展模式的轉變。

（3）把握好通脹治理的力度，使通脹保持在低平穩(wěn)狀態(tài)。

（三）研究展望

本文測度了過度投資對經(jīng)濟周期的作用，判斷了當前的形勢并有效提出了建議，但仍存在一些不足之處有待改進。

（1）本文由于所選指標的數(shù)據(jù)限制只能使用中國1992年～2010年的相關年度指標，樣本點只有19個，不能像利用季度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)那樣更細致、更有代表性地說明問題。

（2）本文雖然考慮了較為全面的有關過度投資與經(jīng)濟周期問題的關鍵性指標，但由于現(xiàn)在投資資金渠道越來越多元，可能還有一些相關因素沒有加以考慮。

（3）本文僅研究投資的規(guī)模因素與經(jīng)濟周期的關系，而對于投資結構、投資效率等方面的影響未作考慮。希望作者和其他研究者能在以后的研究中加以改進。