摘要:股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對公司業(yè)績的影響是公司治理研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)類型對公司業(yè)績的影響有顯著差異,多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響是本文的研究重點(diǎn)。本文運(yùn)用股改前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),分析了股改后在多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化、控股股東糞型對公司業(yè)績的影響。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):股改后,多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變對公司業(yè)績影響不顯著;與其他股權(quán)結(jié)構(gòu)類型相比較。多個(gè)大股東控制下的上市公司業(yè)績較高;控股股東為政府的不利于公司業(yè)績的提高。本文的研究結(jié)果對于完善我國資本市場發(fā)展、保護(hù)投資者利益有重要作用。
關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu);公司業(yè)績;多個(gè)大股東
中圖分類號:F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-5192(2013)02-0026-05
1 引言
股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系及其作用機(jī)理一直是公司治理研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題。自從Berle and Means指出公司在股權(quán)分散的情況下,分散的小股東與沒有股權(quán)的公司經(jīng)理之間因?yàn)槲写黻P(guān)系而存在利益沖突之后,企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的效率問題就成為公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的焦點(diǎn)問題之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)包含了三種類型,分別是股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、具有所有權(quán)集中的單一控制性股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)(控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu))、多個(gè)持股比例大于10%的股東共同控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)(多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu))?,F(xiàn)有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究基本都是圍繞這幾種股權(quán)結(jié)構(gòu)類型及其對公司治理的影響展開分析。當(dāng)然,在公司治理的不同階段其研究側(cè)重點(diǎn)是有顯著區(qū)別的。股權(quán)分置改革前,我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中,大股東憑借控制權(quán)優(yōu)勢通過侵占中小股東利益的方式獲得私利,大小股東之間的代理問題導(dǎo)致相互之間利益沖突比較嚴(yán)重。2007年底,我國股權(quán)分置改革在形式和程序上已基本完成,目前部分上市公司的三年限售期也不再構(gòu)成對上市公司及其控股股東的約束,“全流通”的資本市場正在逐步形成,我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化,但大小股東之間仍然存在著利益沖突。針對以上背景,本文以中國上市公司為研究對象,對股改前后多個(gè)大股東控制下的公司業(yè)績進(jìn)行研究,這對于保護(hù)中小投資者、完善我國資本市場的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
2 文獻(xiàn)評述與研究假設(shè)
2.1 相關(guān)文獻(xiàn)評述
多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易形成一種股權(quán)制衡狀態(tài),大股東之間的相互合作、合謀與制衡對小股東及公司業(yè)績及公司價(jià)值的影響重大,因此眾多學(xué)者圍繞著股權(quán)制衡與公司價(jià)值進(jìn)行了研究。Pagano and Roell等通過研究發(fā)現(xiàn),公司存在多個(gè)大股東有以下兩方面好處:大股東的多元化能對經(jīng)理形成有效的監(jiān)督;股東間的相互監(jiān)督可以降低控制權(quán)私人收益。正式開啟股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研究的是Jensen and Meckling,他們將股東分為兩類,一類是包括董事會成員及公司其他高層經(jīng)理人員的內(nèi)部股東,另一類是不擁有公司控制權(quán)的外部股東。他們認(rèn)為公司價(jià)值隨經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon認(rèn)為封閉型的公司結(jié)構(gòu)中,企業(yè)的發(fā)起人更愿意構(gòu)建多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Gutierrez and Ttibo發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的股權(quán)制衡現(xiàn)象是普遍的且穩(wěn)定的,股權(quán)制衡的企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的37.5%。國內(nèi)學(xué)者也圍繞著我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制對多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)展開了研究,徐莉萍等認(rèn)為,在“一股獨(dú)大”的情況下,由于缺乏相互制約和監(jiān)督機(jī)制,控股股東會對公司治理和中小股東利益產(chǎn)生不利行為;當(dāng)持股比例相當(dāng)?shù)膬蓚€(gè)或兩個(gè)以上的大股東相互牽制時(shí),這種現(xiàn)象明顯改變,從而提高公司價(jià)值。許小年,王燕也認(rèn)為,股權(quán)集中度與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系,且股權(quán)性質(zhì)對公司價(jià)值影響存在差異。佟巖,陳莎莎通過對2004~2006年符合股權(quán)制衡與一股獨(dú)大條件的對應(yīng)樣本進(jìn)行匹配,發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡的上市公司其公司價(jià)值顯著高于一股獨(dú)大的公司。蔣弘,劉星通過對公司并購行為的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)控股股東與高管合謀時(shí),公司的股權(quán)制衡度越高,高管通過并購獲取的控制權(quán)私有收益越少,公司的并購績效也越好。以上研究表明,相對于“一股獨(dú)大”,股權(quán)制衡更有利于公司治理、公司業(yè)績的增長,更能抑制大股東的侵占行為。但朱紅軍,汪輝則認(rèn)為,股權(quán)制衡不比“一股獨(dú)大”更有效,并不能提高我國民營上市公司的治理效率;趙景文,于增彪通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),股權(quán)制衡的公司業(yè)績顯著差于一股獨(dú)大的公司。
綜合以上國內(nèi)外分析可以看出,針對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和公司業(yè)績的關(guān)系,并沒有形成一致的結(jié)論,但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為多個(gè)大股東的存在是有利于公司業(yè)績的。多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種形式為股權(quán)制衡,是針對相互合作的股東間的,但也存在非合作的多個(gè)大股東,因此,只研究股權(quán)制衡是不完善的。股改前后,股東持股比例變化較大,多個(gè)大股東持股比例的變化可能改變其相互間的關(guān)系,進(jìn)而有利或不利于公司的業(yè)績。學(xué)者們并沒有從這一角度進(jìn)行研究分析。因此本文將對股改前后多個(gè)大股東控制下的公司業(yè)績進(jìn)行比較分析,并將終極控制人分為國有、家族和其他三種類型,比較多個(gè)大股東控制下不同股東性質(zhì)對公司業(yè)績的影響。
2.2 研究假設(shè)
2005年開始,我國進(jìn)入股權(quán)分置改革,基本目的是解決流通股與非流通股的不同權(quán)問題,促使流通股東與非流通股東利益一致。到目前為止股權(quán)分置改革已經(jīng)完成,基本消除了股權(quán)分置這一不確定因素對資本市場的影響,有利于資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展,股權(quán)分置改革促使上市公司大股東持股份額發(fā)生變化,在由大股東絕對控制的上市公司尤其明顯,進(jìn)而影響到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),導(dǎo)致大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改前后發(fā)生了明顯變化,相對于股權(quán)分散和控制性股權(quán)結(jié)構(gòu),具有多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司比例增加明顯。鄭博巍運(yùn)用實(shí)證研究方法,發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后,第一大股東持股比例、股權(quán)集中度都得到了明顯地改善,上市公司這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的改變對公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效產(chǎn)生了一定的正面影響。根據(jù)以上分析,本文提出假設(shè)1:
假設(shè)1 股改后多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對公司業(yè)績有顯著性影響。
近年來,國內(nèi)外學(xué)者對多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究比較多。Maury and Pajuste認(rèn)為,存在多個(gè)大股東能夠改善公司業(yè)績。賈鋼,李婉麗通過實(shí)證研究表明,存在多個(gè)大股東更有助于提高公司業(yè)績,保護(hù)小股東的利益。股權(quán)制衡是多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種形式,國內(nèi)外對其的研究并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。我國對股權(quán)制衡與公司業(yè)績研究中,正面的觀點(diǎn)主要有:呂懷立,李婉麗發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對控股股東侵占具有負(fù)向的影響,股權(quán)制衡能夠提升公司的績效;白重恩等認(rèn)為股權(quán)制衡與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系;陳德萍,陳永圣研究也表明,股權(quán)制衡度有助于改善公司的績效。相反,兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)主要包括:朱紅軍和汪輝通過研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)并不能提高我國民營上市公司的治理效率。相反地,董事會總是被某個(gè)控制性股東完全控制。在控制權(quán)收益的驅(qū)動(dòng)下,侵害其他股東的利益,掏空公司,引發(fā)股東間對公司控制權(quán)爭奪的局面。因此,他們認(rèn)為“一股獨(dú)大”模式可能比股權(quán)制衡模式效率更高。趙景文和于增彪通過對1992-2001年股權(quán)結(jié)構(gòu)為股權(quán)制衡與“一股獨(dú)大”的上市公司進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)前者的企業(yè)績效顯著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡的情況,并考察其企業(yè)經(jīng)營績效,通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)營績效和股權(quán)集中度之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,但是過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負(fù)面影響。針對以上分析與研究結(jié)論,本文提出假設(shè)2:
假設(shè)2.1 股改后,多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2.2 股改后,多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
公司治理與公司終極控股股東的類型緊密相關(guān)。自1999年La Porta首次提出終極控制權(quán)的概念后,對終極控制權(quán)及其對公司治理的影響的系列研究成為近年來國外研究的熱點(diǎn)問題。王力軍發(fā)現(xiàn)國有與民營上市公司的公司績效沒有顯著差異。而王鵬,周黎安發(fā)現(xiàn)政府控制的上市公司業(yè)績更高。夏立軍,方軼強(qiáng)發(fā)現(xiàn)各級政府控制的上市公司在資本市場上的動(dòng)機(jī)和行為模式有顯著差異。劉芍佳等通過研究發(fā)現(xiàn),最終控制人為政府的上市公司中,代理效率損失最低的企業(yè)屬于以下幾種類型的公司:國家間接控股的公司、同專業(yè)的企業(yè)作為中間機(jī)構(gòu)控股的公司及整體上市的公司。本文選擇將終極控股股東分為政府、家族、特殊法人三類。根據(jù)以上分析,本文提出假設(shè):
假設(shè)3 在多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下,終極控股股東類型與公司業(yè)績顯著相關(guān)。
3 研究設(shè)計(jì)
3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
本文選取了2003~2004年及2008—2010年間深滬兩市所有A股上市公司作為初始樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性以及與其他研究文獻(xiàn)的一致性,根據(jù)如下原則剔除不符合要求的數(shù)據(jù):剔除金融類上市公司,因?yàn)榻鹑陬惿纤竟疽?guī)模龐大且其財(cái)務(wù)管理具有特殊性;剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)不全的公司,這些都將導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果有所偏差;剔除ST類上市公司、全年暫停交易的公司,排除其異常值對研究結(jié)果的影響;剔除營業(yè)收入增長率高于100%的樣本,極端值一般都是由于非正常因素所造成,將其納入實(shí)證過程會影響實(shí)證結(jié)論的可靠性。
本文的數(shù)據(jù)來源包括兩個(gè)部分:第一部分是2003~2004及2008—2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),包括總資產(chǎn)、財(cái)務(wù)杠桿、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)收益率、上市時(shí)間等,均來自CCER數(shù)據(jù)庫。第二部分是2003—2004年、2008~2010年的終極控股股東數(shù)據(jù),包括終極控股股東的性質(zhì)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)水平、金字塔層級等,通過巨潮資訊網(wǎng)收集上市公司的年報(bào)后,手工整理得到以上數(shù)據(jù)。多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)為終極控股股東的控制權(quán)小于50%但次大股東控制權(quán)大于10%。同時(shí),按照終極控股股東的屬性將上市公司的控制人性質(zhì)分為國有、家族和其他三種類型。
3.2 變量定義
4 實(shí)證分析結(jié)果
4.1 股改前后有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)
本文通過對多個(gè)大股東公司在股改前后相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn):股改后公司業(yè)績變量均值為0.032,股改前為0.016,增長幅度較大,這表明股權(quán)分置改革后我國上市公司公司業(yè)績有顯著提高。終極控股股東的控制權(quán)均值在股改前為0.327,股改后為0.302,下降了8.2%,表明股權(quán)分置改革減少了終極控股股東的控制權(quán),降低了公司的股權(quán)集中度。同時(shí)股改后公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.513,較股改前的0.481提高了6.2個(gè)百分點(diǎn),這說明股改后我國上市公司普遍提高了負(fù)債水平。另外,控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、公司規(guī)模在股改后沒有表現(xiàn)出明顯的變化,和股改前的差異不大。
4.2 回歸分析結(jié)果
股改前后多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對公司業(yè)績有顯著性影響主要檢驗(yàn)股改前為多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu),股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化為股權(quán)分散或控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司,是否對公司業(yè)績有顯著性影響。因此,分為兩種情況:模型1為多個(gè)大股東到股權(quán)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變;模型2為多個(gè)大股東到控制性股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。
從表2中可以看出,在模型1和模型2中,控制權(quán)比例的變化對公司業(yè)績的影響均不顯著,因此假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證。本文認(rèn)為,股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化可能并非企業(yè)自發(fā)的行為,而是在股改下被動(dòng)的行為。因此,股改前后雖股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,但并不能驗(yàn)證其對公司業(yè)績是否有顯著性影響。
表3是多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的回歸分析結(jié)果,模型3是只有多個(gè)大股東研究變量,模型4是所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量,其中為多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)類型時(shí)設(shè)為1,其余的類型設(shè)為0。從以上兩個(gè)模型的分析結(jié)果來看,在控制了年份和行業(yè)因素后,模型3的效果不顯著,這可能是由于模型3的樣本數(shù)據(jù)比較少;而模型4多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的業(yè)績在5%的顯著性水平上正相關(guān)。因此驗(yàn)證了假設(shè)2.1。
模型5、模型6、模型7分別為在多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下,終極控股股東類型為政府、家族、其他的回歸分析結(jié)果。從表4中可以看出,在控制了企業(yè)規(guī)模、成長性、財(cái)務(wù)杠桿和年度后,終極控股股東為政府的與公司業(yè)績在10%的顯著性水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,但家族和其他類型的終極控股股東對公司業(yè)績的影響不顯著。也就是在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,政府類型的終極控股股東會對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響;其他兩者類型的終極控股股東與公司業(yè)績的關(guān)系不顯著。因此假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。
5 研究結(jié)論
本文以我國2003~2004,2008~2010共5年的上市公司為研究對象,研究了多個(gè)大股東控制性下的公司業(yè)績,并進(jìn)行了股改前后的比較分析。通過研究發(fā)現(xiàn):股改后,我國上市公司的公司業(yè)績普遍有了提高;股改前多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改后轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂菩怨蓶|股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的業(yè)績都沒有顯著影響;與控制性股東股權(quán)結(jié)構(gòu)和分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較,多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)公司業(yè)績更高;終極控股股東類型為政府的公司業(yè)績較低,也就是說國有上市公司的公司業(yè)績較低,可能是國有上市公司要考慮更多的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(如就業(yè)、稅收等)和政治目標(biāo)。由此可見,股權(quán)分置改革在我國取得了一定的成效,促進(jìn)了我國上市公司的業(yè)績的普遍提高。在我國的上市公司中多個(gè)大股東之間更多的是監(jiān)督與制衡關(guān)系,因此多個(gè)大股東的存在有利于公司業(yè)績的提高,但在我國的上市公司中大多數(shù)公司仍然屬于絕對控股,因此我國的上市公司應(yīng)該適當(dāng)?shù)販p少控股股東的持股比例,增加中小股東的持股比例,以保護(hù)中小投資者的利益與提高公司業(yè)績。