任何金融創(chuàng)新，理論上都屬于不斷突破金融管制的過(guò)程。由于缺少金融監(jiān)管，國(guó)內(nèi)P2P一直處于邊緣地帶，還發(fā)生過(guò)不少P2P騙資案例，包括2011年9月的貝爾創(chuàng)投事件和2012年6月的淘金貸事件。其他大大小小，肯定也不少。

宜信的確屬于P2P范疇，但宜信模式的根本是將債權(quán)拆細(xì)和轉(zhuǎn)讓。其法律基礎(chǔ)是《合同法》第80條：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！迸c過(guò)去的債權(quán)轉(zhuǎn)讓不同，宜信實(shí)現(xiàn)了該條款在制定時(shí)并未預(yù)計(jì)到的一個(gè)巨大功能：資產(chǎn)證券化，并且實(shí)現(xiàn)流通，從而使宜信成為一家“銀行”。

唐寧以個(gè)人名義先借給借款人100萬(wàn)元，一般要求每月還固定的錢，一年內(nèi)連本帶息還清（中國(guó)法律不允許非金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，卻保護(hù)個(gè)人發(fā)放貸款，因此宜信只能以唐寧個(gè)人名義發(fā)放貸款）。由此，唐寧獲得一筆100萬(wàn)元一年期的債權(quán)。做過(guò)財(cái)富管理或者私人銀行的朋友肯定明白，債權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的難度其實(shí)很大。唐寧的聰明之處就是將這筆債權(quán)進(jìn)行了金額和期限兩個(gè)層面的拆分。

中國(guó)現(xiàn)在的金融市場(chǎng)上，50萬(wàn)元以下高收益的短期理財(cái)產(chǎn)品非常少，但這個(gè)群體占據(jù)了理財(cái)人群的絕大多數(shù)，所以，一旦一筆100萬(wàn)元的債權(quán)經(jīng)過(guò)金額和期限拆細(xì)后，銷售難度大幅度降低。社會(huì)上大量的閑置資金以極大的熱情成為宜信模式里的出借人。隨著進(jìn)入的資金越來(lái)越多，一個(gè)新的“銀行”誕生了。一邊是不斷有債權(quán)進(jìn)來(lái)，一邊是不斷拆分，進(jìn)行配對(duì)。

由于定位在低金額，短期限，宜信的騰挪空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他金融機(jī)構(gòu)。所有接受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，例如信托，都有門檻和人數(shù)的限制，而宜信沒(méi)有這樣的限制，打著P2P的口號(hào)，他最低的金額可以做到一萬(wàn)、兩萬(wàn)，期限可以做到七天到幾年。

銀行是很難輕易破產(chǎn)的。哪怕銀行的壞賬率超過(guò)100%，只要不擠兌，流動(dòng)性不出問(wèn)題，外部監(jiān)管不干涉和約束，銀行就不會(huì)倒下。因?yàn)殄X會(huì)不斷地進(jìn)來(lái)，壞賬完全可以被新錢覆蓋掉很大一部分。

要玩好這個(gè)游戲，宜信工作的重點(diǎn)自然是如何讓出借人對(duì)宜信更加放心。所謂的風(fēng)控制度設(shè)計(jì)、紅杉資本注資、引入德勤的審計(jì)等，都指向如何更好地吸引錢流入。

宜信模式會(huì)否出問(wèn)題，會(huì)否有一天演變?yōu)辇嬍向_局？在我們認(rèn)定所有宜信做的債權(quán)轉(zhuǎn)讓都是真實(shí)合法存在的情況下，關(guān)鍵的關(guān)鍵就是壞賬率了。

對(duì)于宜信的資產(chǎn)質(zhì)量，目前為止，我們可以看到的唯一一份可能相關(guān)的報(bào)告是德勤出具的一份所謂審計(jì)報(bào)告（據(jù)稱是商定程序而非最終版），說(shuō)宜信不良還款率（壞賬率）為0.7968%。但我個(gè)人認(rèn)為，宜信很難做到這么低的壞賬率。因?yàn)閱喂P貸款金額跟宜信相近的信用卡壞賬率遠(yuǎn)高于3%，宜信如何能把壞賬率控制在1%以下？更何況，信用卡市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)高于宜信，可以用大數(shù)法則來(lái)規(guī)避一些特定的風(fēng)險(xiǎn)。

宜信采取全國(guó)各地鋪設(shè)網(wǎng)點(diǎn)、人工進(jìn)行項(xiàng)目篩選為主的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。這種風(fēng)險(xiǎn)控制措施，其實(shí)是銀行普遍采用的。是否發(fā)放貸款，貸款質(zhì)量高低，很多時(shí)候會(huì)因?yàn)榫唧w項(xiàng)目調(diào)查人員的經(jīng)驗(yàn)、素質(zhì)差異而有很大的波動(dòng)。無(wú)論宜信如何加強(qiáng)這方面的知識(shí)培訓(xùn)和系統(tǒng)建設(shè)，都無(wú)法克服這個(gè)問(wèn)題。隨著放貸規(guī)模越做越大，P2P平臺(tái)對(duì)風(fēng)控能力的要求也越來(lái)越高。事實(shí)上，比宜信有更多風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)，比宜信有更多高素質(zhì)客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的其他金融機(jī)構(gòu)都無(wú)法在這點(diǎn)上做得特別好。

宜信的客戶群體主要是大學(xué)生、私營(yíng)企業(yè)主、工薪階層，每筆放貸金額從幾千元到幾萬(wàn)元、幾十萬(wàn)元不等。年化利率基本都在30%以上，出借人的收益在10%左右。雖然宜信宣稱自己只是中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，但為了讓更多出借人將資金給到宜信，在有出借人無(wú)法收回貸款的情況下，宜信會(huì)承擔(dān)本息。為讓公司健康運(yùn)轉(zhuǎn)，宜信只能（也可能是主動(dòng)選擇）一直在高收益市場(chǎng)進(jìn)行項(xiàng)目篩選和操作。

很多低風(fēng)險(xiǎn)的客戶，在低利率市場(chǎng)是低風(fēng)險(xiǎn)的，到了高利率市場(chǎng)，就被高利率逼迫成了高風(fēng)險(xiǎn)。從全球范圍內(nèi)看，小額貸款，尤其是微小類貸款的壞賬率一直很高，而且越成熟的市場(chǎng)，壞賬率越高。

宜信宣稱，因?yàn)槊抗P貸款金額小，所以客戶違約成本高，進(jìn)而推斷小額貸款風(fēng)險(xiǎn)小。這個(gè)邏輯在實(shí)踐中證明基本上是錯(cuò)誤的，因?yàn)樽鳛閭鶛?quán)人，即便放貸金額小，筆數(shù)多，追債成本也很高。兩相比較，客戶的違約成本其實(shí)就不算高了。

最近市場(chǎng)傳聞，政府將對(duì)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓金額和次數(shù)都做出規(guī)定，一旦實(shí)施，宜信成為影子銀行的最大基礎(chǔ)沒(méi)有了。隨著債權(quán)轉(zhuǎn)讓次數(shù)的受限，宜信的流動(dòng)性會(huì)受到嚴(yán)重影響，依靠新的現(xiàn)金流流入來(lái)兌付之前的現(xiàn)金流流入回報(bào)的游戲?qū)o(wú)法繼續(xù)玩下去。當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為宜信的模式存在很大問(wèn)題，而宜信又無(wú)法很好地解釋市場(chǎng)質(zhì)疑的時(shí)候，新的出借人將不會(huì)選擇宜信的產(chǎn)品，哪怕宜信的產(chǎn)品價(jià)格更吸引用戶。

在宜信壞賬率不可能太低的情況下，監(jiān)管政策的不確定性和發(fā)生出借人擠兌就變成懸在宜信頭上的兩把利劍。

監(jiān)管政策的不確定性，出借人擠兌的可能性，是懸在它頭上的兩把利劍。