摘 要：LLSV和《公司法的局限》對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與保護(hù)投資程度的關(guān)系有著不同的論述。就此，在對(duì)分析上述兩種觀點(diǎn)的分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)第一大股東持股率、公司績(jī)效等方面因素的關(guān)聯(lián)性分析，可以觀察到股權(quán)結(jié)構(gòu)受多因素的影響，更重要的在于市場(chǎng)的主體基礎(chǔ)地位和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：契約；代理成本；管理混亂；業(yè)務(wù)判斷原則

中圖分類號(hào)： D922.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）11-0184-02

企業(yè)是契約關(guān)系的連接，企業(yè)為了提供產(chǎn)品和服務(wù)，必須與要素所有者訂立契約。一類要素所有者②的收入和權(quán)利在他們與企業(yè)的契約中得到了明確的界定，獲得固定的契約收入和契約權(quán)利；另一類要素③所有者獲得的是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，獲得企業(yè)的總收入支付完其他要素所有者的契約收入后的剩余，享有其他要素所有者契約權(quán)利之外的所有權(quán)利。而由于締約各方為了達(dá)成契約的談判會(huì)耗散大量的資源，同時(shí)，由于公司契約的不完備性，在事前解決這一問(wèn)題成本極高。公司法則可以被視為一種標(biāo)準(zhǔn)的契約文本或者事后的解決方案，通過(guò)界定事后的責(zé)任，從而為締約各方提供有效的事前激勵(lì)。并且，公司法的最終任務(wù)是保持董事和經(jīng)理對(duì)股東的忠誠(chéng)，從而減少代理成本，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

一 、LLSV的研究

LLSV認(rèn)為，普通法國(guó)家對(duì)投資者和信貸者的保護(hù)力度最大，并且隨著這種力度的增大將伴隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散和更加繁榮發(fā)展的資本市場(chǎng)。首先，LLSV通過(guò)對(duì)49個(gè)國(guó)家的研究認(rèn)為，保護(hù)力度好的國(guó)家公眾持股的公司的會(huì)更多，而在保護(hù)力度小的國(guó)家私人持股或國(guó)家持股的公司的比例較大。其次，LLSV認(rèn)為，公司在保護(hù)力度大的普通法國(guó)家相比較在其他大陸法國(guó)家會(huì)創(chuàng)造更大的公司價(jià)值和股票收益。再次，LLSV通過(guò)反自我交易指數(shù)的研究認(rèn)為，即使是存在控制權(quán)的控股股東的公司相比較在大陸法國(guó)家而言，在普通法國(guó)家有更好的公司績(jī)效表現(xiàn)。

LLSV 認(rèn)為，在公司法保護(hù)投資者機(jī)制中一個(gè)很重要的制度是反內(nèi)部交易制度。公司法通過(guò)中小股東的多數(shù)投票機(jī)制和公平性測(cè)驗(yàn)④來(lái)解決內(nèi)部交易問(wèn)題。首先，通過(guò)少數(shù)股東的多數(shù)投票制度可以保障交易在增加公司價(jià)值的前提下進(jìn)行；公平性測(cè)驗(yàn)保障了少數(shù)股東受到自我交易的損害后的求償權(quán)。

綜上，LLSV 認(rèn)為，由于普通法國(guó)家比較有效地保護(hù)投資者，從而投資者愿意投資，進(jìn)而促進(jìn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化和資本市場(chǎng)的發(fā)展。

二、Mark ·J· Roe的研究

Mark ·J· Roe教授認(rèn)為，雖然公司法通過(guò)保護(hù)投資者能夠解決自我交易問(wèn)題，但是不能解決管理混亂問(wèn)題。他認(rèn)為，管理代理成本包含兩方面，一方面是由于自我交易和過(guò)度投資等造成的成本，另一方面是由于管理混亂、經(jīng)營(yíng)決策錯(cuò)誤等導(dǎo)致的成本，而公司法只能解決前者。Mark ·J· Roe在此引入3個(gè)因素：（1）Bcs，即股東從公司獲得的私人收益；（2）Ccs，即股東對(duì)代理人的監(jiān)督成本；（3）Am⑤，即代理成本。Mark ·J· Roe認(rèn)為，當(dāng)Bcs-Ccs>- P·Am （P是股東的持股率），即股東持有股權(quán)的凈收益大于負(fù)的比例的代理成本時(shí)，股東就會(huì)繼續(xù)持有股權(quán)，公司股權(quán)集中就會(huì)持續(xù)。當(dāng)Am很高的時(shí)候，股權(quán)分散就不會(huì)出現(xiàn)，只有當(dāng)Am處在一個(gè)較低的水平時(shí)，股東的凈收益才決定其股權(quán)結(jié)構(gòu)。并且，公司法在降低代理成本方面是次要的。

同時(shí)，Mark ·J· Roe教授認(rèn)為公司法商業(yè)判斷原則也不能解決這一問(wèn)題。業(yè)務(wù)判斷原則（business judgment rule）的含義是，即使公司經(jīng)理人員存在經(jīng)營(yíng)過(guò)失，只要不存在欺詐和利益沖突，他們就可以免予承擔(dān)責(zé)任。簡(jiǎn)單地說(shuō)，業(yè)務(wù)判斷原則意味著法院拒絕評(píng)價(jià)經(jīng)理人員做出的商業(yè)判斷。法官的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)十分欠缺，也不了解具體行業(yè)的實(shí)際情況，難以完成具體的評(píng)價(jià)任務(wù)。如果司法審查過(guò)于嚴(yán)厲，管理人員就會(huì)過(guò)于謹(jǐn)慎和保守，不利于企業(yè)的成長(zhǎng)。管理企業(yè)將變成一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很高的工作，無(wú)法吸引優(yōu)秀的人才。

Mark ·J· Roe教授同時(shí)引入大宗機(jī)構(gòu)持有者（block holder）觀念，認(rèn)為大宗機(jī)構(gòu)持有者給企業(yè)帶來(lái)兩方面相反的作用。一方面，大宗機(jī)構(gòu)持有者監(jiān)督代理人，并且向資本所有者傳遞企業(yè)內(nèi)部的信息流，在交易是有效的情況下與股東進(jìn)行交易；另一方面，大宗機(jī)構(gòu)持有者會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)掏空①企業(yè)的財(cái)產(chǎn)。

因而，在公司法的完善的過(guò)程中存在兩種相互抵消的作用。一方面，如果公司法是欠缺②的，那么，資本所有者就不愿投資持股，公司股權(quán)集中就會(huì)持續(xù)存在；如果公司法是完善的并且能比較好地保護(hù)投資者，那么，投資者就會(huì)對(duì)公司的控股者設(shè)置進(jìn)入障礙，但同時(shí)會(huì)允許大宗機(jī)構(gòu)持有者進(jìn)入。另一方面，對(duì)于私人公司來(lái)說(shuō)，如果公司法改善，那么，大宗機(jī)構(gòu)持有者就會(huì)進(jìn)入，以為大宗機(jī)構(gòu)持有者能給企業(yè)帶來(lái)資金，增加企業(yè)的價(jià)值，公司股權(quán)就會(huì)從股權(quán)集中即私人控股模式轉(zhuǎn)向存在大股東的結(jié)構(gòu)模式；對(duì)于公眾公司來(lái)說(shuō)，如果公司法改善，就會(huì)給代理人帶來(lái)法律的威懾作用，從而減少其懶惰、過(guò)度投資等行為，降低代理成本，但同時(shí)大宗機(jī)構(gòu)持有者也會(huì)進(jìn)入公司，因而這種方式相對(duì)于其他方式是成本較低的，那么公司股權(quán)結(jié)構(gòu)就會(huì)從公眾持股模式轉(zhuǎn)向存在大股東的模式。

所以，由于上述兩方面的相反作用，公司法在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的作用是次要的。③Mark ·J· Roe教授認(rèn)為，改善公司法是必要的，但是并不能說(shuō)明其對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性作用。并且Mark ·J· Roe教授分析了德國(guó)等大陸法國(guó)家，以及亞非等轉(zhuǎn)軌國(guó)家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為公司股權(quán)分散運(yùn)動(dòng)存在三個(gè)前提條件：一是經(jīng)濟(jì)前提，經(jīng)濟(jì)和科學(xué)的發(fā)展創(chuàng)造了對(duì)公眾公司的需要；二是政治前提，政府的干預(yù)給股東，經(jīng)理和雇員劃定了邊界，能促使公司的擴(kuò)張，并且能夠促使經(jīng)理人忠于股東價(jià)值最大化；三是社會(huì)前提，社會(huì)信用和私人組織的發(fā)展，更加能夠支持大公司的發(fā)展和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散。

綜上，Mark ·J· Roe教授由于各個(gè)國(guó)家的代理成本，資本市場(chǎng)等的發(fā)展程度的不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同國(guó)家的表現(xiàn)也不同，這與公司法的關(guān)聯(lián)度是較小的。

三、上述兩種觀點(diǎn)的反思

理論的發(fā)展是現(xiàn)實(shí)世界發(fā)展的一種指導(dǎo)和反映，但是沒(méi)有一種理論是完美的，特別是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。本人認(rèn)為L(zhǎng)LSV的理論研究，雖然有很多支持和反對(duì)的觀點(diǎn)，更多的提供給我們的是一種研究方法和研究視野，而不僅僅是一個(gè)研究結(jié)論。

通過(guò)研究可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的公司結(jié)構(gòu)與其他國(guó)家的公司結(jié)構(gòu)不同，美國(guó)的公司結(jié)構(gòu)更多體現(xiàn)出分散化和中小股東、經(jīng)理層的模式。而美國(guó)之所以出現(xiàn)這樣的獨(dú)特模式是很多因素交叉的結(jié)果，我認(rèn)為主要有以下幾方面。

一是發(fā)達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理人市場(chǎng)。美國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)和獵頭公司的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，從而為股權(quán)的分散化提供了前提，股東把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)交給經(jīng)理人，經(jīng)理人使股東的價(jià)值最大化。一個(gè)完善的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)給經(jīng)理人提供了較大的激勵(lì)④，因?yàn)槿绻?jīng)理人管理失職就會(huì)很容易被市場(chǎng)上其他的經(jīng)理人所取代，從而面臨失業(yè)問(wèn)題。所以，一個(gè)發(fā)達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理人市場(chǎng)能夠激勵(lì)和約束經(jīng)理層努力地工作，提高其工作效率，增加企業(yè)的價(jià)值。

二是發(fā)達(dá)的資本金融市場(chǎng)。首先，一個(gè)完善的健全的金融市場(chǎng)能夠給企業(yè)提供好的進(jìn)入和退出機(jī)制，并且資本周轉(zhuǎn)的速度也更快，體現(xiàn)在公司市場(chǎng)上是公司的壽命更替較快，新的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)公司替代舊的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)公司的速度較快。從而，由于公司壽命的短暫，資本所有者就不會(huì)大規(guī)模地對(duì)企業(yè)持股，公司股權(quán)往往比較分散。其次，資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了對(duì)公司法的完善的需要，引導(dǎo)公司法更好地保護(hù)投資者，降低企業(yè)契約不完備的補(bǔ)償成本。再次，金融市場(chǎng)的發(fā)展提供了公司法的執(zhí)行環(huán)境，使得公司法在商業(yè)判例和原則、少數(shù)股東的多數(shù)投票機(jī)制等更好地發(fā)揮作用。

三是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。發(fā)達(dá)的市場(chǎng)機(jī)制能夠減少政府等非市場(chǎng)力量的干預(yù)，從而賦予個(gè)人和企業(yè)以更大的自主權(quán)，通過(guò)優(yōu)勝劣汰等機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新，激發(fā)市場(chǎng)發(fā)展和公司制度改革的活力。

四、小結(jié)

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)分散逐漸成為當(dāng)今各國(guó)公司發(fā)展的趨勢(shì)。公司法為公司契約提供了事前激勵(lì)和事后解決方案。然而，公司的契約結(jié)構(gòu)還依賴于資本市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的發(fā)展程度。

同時(shí)應(yīng)該看到，我國(guó)公司法在經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制和中小投資者保護(hù)領(lǐng)域還存在較大的局限。筆者認(rèn)為，我國(guó)公司法在借鑒英美國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，一方面要健全公司的法人治理結(jié)構(gòu)和貫徹契約精神，另一方面我國(guó)公司法的機(jī)制設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)注重與資本市場(chǎng)和組織機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)性，以提高公司法的效力和效率。

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[責(zé)任編輯 杜 娟]