摘 要：在金融研究中，風(fēng)險(xiǎn)和收益、個(gè)股與整個(gè)股市的波動(dòng)一直是人們最為關(guān)注的問(wèn)題。特別是在2007年8月美國(guó)次貸危機(jī)迅速蔓延后，各個(gè)公司更加重視股市波動(dòng)的研究，以求最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲得最大收益。在金融研究中，人們通常用期望值表示收益，用方差和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)。而在兩者的關(guān)系研究中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型反映了均衡狀態(tài)下單個(gè)證券的預(yù)期回報(bào)與其相對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值之間的關(guān)系，也描述了證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系。選擇金融危機(jī)迅速傳播后的2007年8月到2011年10月21日為研究時(shí)間段，選擇上海證券交易所A股市場(chǎng)的浦發(fā)銀行（600000）等14只銀行類股票為研究對(duì)象，確定它們的值，研究銀行類股票與整個(gè)股市波動(dòng)的相關(guān)性，說(shuō)明它們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的變動(dòng)關(guān)系?？紤]到在所選時(shí)間段中，2010年3月開(kāi)展的融資融券業(yè)務(wù)可能會(huì)對(duì)股票值的穩(wěn)定性有所影響，因此，在求出這些股票的值后，還對(duì)這些股票值的穩(wěn)定性進(jìn)行了Chow檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：CAPM；系數(shù)；銀行類股票；相關(guān)性；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Chow檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）11-0091-03

一、理論概述

（一）CAPM簡(jiǎn)介

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是在馬柯維茨的投資組合理論基礎(chǔ)上，由夏普（1964）、林特納（1965）和莫辛（1966）分別獨(dú)立地導(dǎo)出的。它作為資本市場(chǎng)上的一般均衡模型，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱，廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財(cái)領(lǐng)域。

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中，有兩條重要的線，一條是資本市場(chǎng)線（CML），另一條是證券市場(chǎng)線（SML）。資本市場(chǎng)線是在馬柯維茨的投資組合理論中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效集引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的結(jié)果。引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，有效集變成了過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的點(diǎn)且與原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效集相切的射線，切點(diǎn)為市場(chǎng)組合點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)也稱為最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合。只要投資者決定投資于風(fēng)險(xiǎn)證券，那么他都會(huì)選擇市場(chǎng)組合，不論投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何；而投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好體現(xiàn)在投資者如何將其全部資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合M之間進(jìn)行分配。資本市場(chǎng)線刻畫(huà)了有效證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的均衡狀態(tài)的關(guān)系。它的函數(shù)表達(dá)式為：

其中，為有效證券組合的預(yù)期收益率；為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率；為市場(chǎng)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；為有效證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

我們知道，資本市場(chǎng)線用標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)，而證券市場(chǎng)線用系數(shù)來(lái)測(cè)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。單個(gè)證券的系數(shù)是用單個(gè)證券收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差除以市場(chǎng)組合收益率的方差。若用表示證券i的系數(shù)，表示證券i的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差，表示市場(chǎng)組合收益率的方差，則系數(shù)用公式表示為

單個(gè)證券系數(shù)的值說(shuō)明了各證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。=1說(shuō)明了該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)一致；>1說(shuō)明該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)；<1說(shuō)明該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)線就是用值來(lái)描述單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益之間的關(guān)系，其基本關(guān)系式為

證券市場(chǎng)線反映了均衡狀態(tài)下單個(gè)證券的預(yù)期回報(bào)與其相對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。又因?yàn)槲覀兺ǔ７Q-為證券i的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，稱為市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此，證券市場(chǎng)線也描述了證券i的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的線性關(guān)系。

（二）股票的β值

β值反映的是某一投資對(duì)象相對(duì)于大盤的表現(xiàn)情況。其絕對(duì)值越大，顯示其收益變化幅度相對(duì)于大盤的變化幅度越大；絕對(duì)值越小，顯示其變化幅度相對(duì)于大盤越小。如果β是正值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相同，即大盤漲的時(shí)候它漲，大盤跌的時(shí)候它跌。如果β是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反，即大盤漲的時(shí)候它跌，大盤跌的時(shí)候它漲。

股票的β值衡量了股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它的具體含義為：

1.β=1，表示該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率呈同比例變化，其風(fēng)險(xiǎn)情況與市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)情況一致；

2.β>1，說(shuō)明該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率高于市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，則該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大于整個(gè)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；

3.β<1，說(shuō)明該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率小于市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，則該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度小于整個(gè)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

現(xiàn)在，我們用上面的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)對(duì)浦發(fā)銀行（600000）等14只銀行類股票進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，確定β系數(shù)，研究它們的波動(dòng)與整個(gè)股市波動(dòng)的相關(guān)性，并說(shuō)明它們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的變動(dòng)關(guān)系。

（一）樣本的選取

1.研究時(shí)間段的選擇

因?yàn)楸疚氖腔诮鹑谖C(jī)影響的背景下銀行類股票與整個(gè)股市波動(dòng)相關(guān)性的研究，因此，我們選取2007年8月到2011年10月21日為樣本時(shí)間段，時(shí)間跨度為4年2個(gè)月。

2.個(gè)股樣本的選擇

因?yàn)槲覀冄芯康氖巧虾ＷC券交易所上市的銀行類股票的波動(dòng)與整個(gè)股市波動(dòng)的相關(guān)性。因此，我們選擇在上海證券交易所上市的14只銀行類股票為研究對(duì)象，它們分別是：浦發(fā)銀行（600000）、華夏銀行（600015）、北京銀行（601169）、農(nóng)業(yè)銀行（601288）、招商銀行（600036）、南京銀行（601009）、中國(guó)銀行（601988）、光大銀行（601818）、建設(shè)銀行（601939）、交通銀行（601328）、中信銀行（601998）、工商銀行（601398）、興業(yè)銀行（601166）、民生銀行（600016）。

因?yàn)樵诜治龉善钡氖找媛蕰r(shí)，我們要用股票的復(fù)權(quán)價(jià)，而不是除權(quán)價(jià)，所以我們從股票分析軟件中獲取這14只銀行類股票的復(fù)權(quán)價(jià)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。但是為了便于計(jì)算，我們僅選擇這14只股票在所研究時(shí)間段中每月最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)的復(fù)權(quán)價(jià)（以下統(tǒng)稱為收盤價(jià)）為樣本數(shù)據(jù)。

3.市場(chǎng)指數(shù)（即市場(chǎng)組合）的選取

因?yàn)樯献C指數(shù)（000001）以上海證券交易所掛盤上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合，上證綜指反映了上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)，所以在這里我們選擇上證指數(shù)（000001）為市場(chǎng)指數(shù)。同上面一樣，我們僅采用所研究時(shí)間段中每月最后一個(gè)交易日上證指數(shù)收盤價(jià)的復(fù)權(quán)價(jià)（以下統(tǒng)稱為收盤價(jià)），一共有51個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇

在國(guó)外研究中，常以一年期的短期國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率來(lái)代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但由于我國(guó)目前利率尚未市場(chǎng)化，且國(guó)債以中長(zhǎng)期品種為主，因此，無(wú)法用國(guó)債利率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。本文選擇用所研究時(shí)間段中平均一年期定期存款利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率RF，容易算得RF=3.3069%。

5.數(shù)據(jù)處理

因?yàn)槲覀冞x取的研究時(shí)間段為2007年8月到2011年10月21日，所以我們要得到的樣本數(shù)據(jù)也應(yīng)該在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)。而通過(guò)查詢這14只股票的上市時(shí)間，我們發(fā)現(xiàn)，光大銀行（601818）的上市時(shí)間為2010年8月18日，北京銀行（601169）的上市時(shí)間為2007年9月21日，農(nóng)業(yè)銀行（601288）的上市時(shí)間為2010年7月15日，建設(shè)銀行（601939）的上市時(shí)間為2007年9月25日。顯然，這4只股票的上市時(shí)間都在2007年8月以后。這樣，我們對(duì)這4只股票的實(shí)證研究就缺少數(shù)據(jù)，因此，我們提出這4只股票。最終，我們的研究對(duì)象為10只銀行類股票，它們分別是：浦發(fā)銀行（600000）、華夏銀行（600015）、招商銀行（600036）、南京銀行（601009）、中國(guó)銀行（601988）、交通銀行（601328）、中信銀行（601998）、工商銀行（601398）、興業(yè)銀行（601166）、民生銀行（600016）。

（二）具體實(shí)證分析

選取所研究時(shí)間段中上證指數(shù)（000001）（為市場(chǎng)組合）和14只銀行類股票每月最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)為樣本數(shù)據(jù)。設(shè)為市場(chǎng)組合的月收益率，R2、R3、R4、R5、R6、R7、R8、R9、R10、R11分別為浦發(fā)銀行（600000）、華夏銀行（600015）、招商銀行（600036）、南京銀行（601009）、中國(guó)銀行（601988）、交通銀行（601328）、中信銀行（601998）、工商銀行（601398）、興業(yè)銀行（601166）、民生銀行（600016）的月收益率，因?yàn)樵率找媛使綖椋?/p>

月收益率=

用MATLAB軟件包求出市場(chǎng)組合與10只銀行類股票相對(duì)應(yīng)的月收益率。在月收益率的基礎(chǔ)上分別減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率RF=3.3069%，就可以得到各月市場(chǎng)組合和10只銀行類股票的超額收益率，即求出r1=E（RM）-RF和ri=E（Ri）-RF。r1、r2、r3、r4、r5、r6、r7、r8、r9、r10、r11分別表示市場(chǎng)組合、浦發(fā)銀行（600000）、華夏銀行（600015）、招商銀行（600036）、南京銀行（601009）、中國(guó)銀行（601988）、交通銀行（601328）、中信銀行（601998）、工商銀行（601398）、興業(yè)銀行（601166）、民生銀行（600016）的超額收益率。用MATLAB軟件包計(jì)算得出各月的超額收益率。

因?yàn)樽C券市場(chǎng)線可以寫(xiě)成，而上面我們已經(jīng)求出了。所以，此時(shí)可由回歸方程求出β值。設(shè)回歸方程為

。由MATLAB軟件包作線性回歸，求出10只股票的β值和殘差ε。令。得到股票的β值、殘差ε以及y與x的回歸方程，見(jiàn)表1。

表1 10只銀行類股票的β值、殘差ε以及回歸方程

三、結(jié)論分析

由表1可以看出，這10只股票的值都在之間，這說(shuō)明上海證券交易所的銀行類股票收益變化幅度相對(duì)于大盤的變化幅度較大，整個(gè)股市的波動(dòng)與它們的波動(dòng)有很大的相關(guān)度。特別的，招商銀行、南京銀行、浦發(fā)銀行的系數(shù)都幾乎接近于1，這說(shuō)明這3只股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率呈同比例變化。

在這10只銀行類股票中，興業(yè)銀行（601166）和交通銀行（601328）的值略大于1，說(shuō)明這2只股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率略高于市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，它們的風(fēng)險(xiǎn)略大于整個(gè)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。華夏銀行（600015）、招商銀行（600036）、中國(guó)銀行（601988）、中信銀行（601998）、民生銀行（600016）、工商銀行（601398）的值略小于1，說(shuō)明這6只股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率略低于市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，它們的風(fēng)險(xiǎn)略小于整個(gè)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。南京銀行（601009）和浦發(fā)銀行（600000）的值非常接近于1，說(shuō)明這2只股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率呈同比例變化，它們的風(fēng)險(xiǎn)情況與市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)情況幾乎一致。

其實(shí)，我們也可以根據(jù)這10只銀行類股票的收益率與市場(chǎng)組合收益率的相關(guān)圖中，很容易得出這10只股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率的相關(guān)性非常高，二者幾乎呈同比例變化，它們的風(fēng)險(xiǎn)情況與市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)情況幾乎一致，這與我們上面得出的結(jié)論完全一樣。我們用EVIEWS軟件做出這10只股票與市場(chǎng)組合收益率的相關(guān)圖，見(jiàn)圖1。

圖1 銀行類股票與市場(chǎng)組合收益率相關(guān)圖

從圖1中我們看出，這10只銀行類股票的收益率與市場(chǎng)組合的收益率具有極高的相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)情況與市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)情況幾乎一致。

四、融資融券業(yè)務(wù)對(duì)β值穩(wěn)定性的Chow檢驗(yàn)

因?yàn)槲覈?guó)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的時(shí)間為2010年3月，所以我們將時(shí)間段劃分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段為2007年9月—2010年2月；第二個(gè)階段為2010年3月—2011年10月。時(shí)間段的劃分是基于融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展會(huì)帶來(lái)β值的變化，參數(shù)不夠穩(wěn)定，因此，采用Chow檢驗(yàn)進(jìn)行β值穩(wěn)定性的檢驗(yàn)，需要檢驗(yàn)的時(shí)點(diǎn)為2010年3月。用Eviews軟件進(jìn)行Chow，所得結(jié)果如圖2。

圖2 10只銀行類股票的Chow檢驗(yàn)結(jié)果

由圖2可以看出，浦發(fā)銀行（600000）、華夏銀行（600015）、招商銀行（600036）、南京銀行（601009）、中國(guó)銀行（601988）、交通銀行（601328）、中信銀行（601998）、工商銀行（601398）、興業(yè)銀行（601166）、民生銀行（600016）在檢驗(yàn)時(shí)點(diǎn)的F值分別為：0.175465、0.357206、0.022340、2.169731、0.743424、0.412675、0.558315、0.217309、4.783146、1.070466。

一般情況下，Chow檢驗(yàn)的顯著性水平為α=0.05，在這里，我們也取α=0.05為顯著性水平。在上面的檢驗(yàn)中，n1=30，n2=20。查表可得F0.05（2，46）=3.23。只有興業(yè)銀行（601166）在檢驗(yàn)時(shí)點(diǎn)的F值大于臨界值，拒絕原假設(shè)，這說(shuō)明融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展前后β值發(fā)生了變化，它的β值不穩(wěn)定。而其他9只銀行類股票在檢驗(yàn)時(shí)點(diǎn)的F值小于臨界值，不拒絕原假設(shè)，這說(shuō)明融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展前后β值沒(méi)有發(fā)生變化，它們的β值是穩(wěn)定的。

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Demonstration and test of theβvalue of the bank stock and its stability in the background of the financial crisis

BAI Cai-quan

（Economy and management college，Nanchang university，Nanchang 330031，China）

Abstract: In the study of financial， risk and return， volatility in individual stocks and the stock market as a whole has always been most concerned about the issue. Particularly in August 2007 United States subprime mortgage crisis after spreading rapidly， companies pay more attention to study on the volatility of the stock market in order to avoid the risks and achieve maximum benefits to the maximum. Financial research， people often use the expectations that earnings， variance and standard deviation is used to measure the risk. A study on the relationship between the two， capital asset pricing model reflects the equilibrium of a single security under the expected relationship between return and its relative market value-at-risk， also describes the security relationship between the risk premium combined with the market risk premium. Select following the rapid spread of the financial crisis of August 2007 to study time period， select the a-shares in Shanghai Stock Exchange market in Shanghai Pudong Development Bank (600，000) 14 study on banking stocks， such as objects， determine their values， study on the correlation between fluctuation of banking stocks and stock markets as a whole， they risk premiums and the changing relationship between the combination in the market risk premium. Taken into account during the selected time period， launched in March 2010 and margin business may have an impact on the stability of the stock value， therefore， find the value of these shares， the Chow test the stability of the value of these stocks.

Key words: CAPM；coefficient; bank stock;relativity; risk premium; Chow test[責(zé)任編輯 王 佳]