摘 要：在全球經(jīng)濟(jì)外部失衡的宏觀背景下，人民幣匯率與股票價(jià)格的變動(dòng)關(guān)系日益加強(qiáng)。以股價(jià)和匯率為內(nèi)生變量，建立向量自回歸VAR模型，采用日數(shù)據(jù)處理對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率之間的變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)全面爆發(fā)后我國(guó)股價(jià)和匯率的變動(dòng)存在由匯率引導(dǎo)股價(jià)的單向正向關(guān)系。基于實(shí)證結(jié)果，給出了理論分析和相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率；股價(jià)；VAR模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）11-0089-02

引言

外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，匯率和股價(jià)都是反映著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，兩者存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。2005年匯率改革后，人民幣匯率更好地反映市場(chǎng)供求基本面變化，我國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革和股指期貨的推出，市場(chǎng)機(jī)制反映經(jīng)濟(jì)基本面的作用日趨加強(qiáng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化，匯率與股價(jià)之間會(huì)有更大的聯(lián)系。因此，深刻理解匯率與股價(jià)的變動(dòng)機(jī)制，對(duì)于我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)有著重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)之間的聯(lián)系已經(jīng)在理論和實(shí)踐上得到了廣泛的分析與研究。目前主要有兩種成熟的理論模型：流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型。流量導(dǎo)向模型認(rèn)為，匯率作為對(duì)外貿(mào)易的主要因素，影響一國(guó)的貿(mào)易均衡和真實(shí)產(chǎn)出，從而對(duì)現(xiàn)金流和股價(jià)產(chǎn)生影響，存在匯率到股價(jià)的正向因果關(guān)系。股票導(dǎo)向模型認(rèn)為，公司股價(jià)變動(dòng)，進(jìn)而改變股票市場(chǎng)的資金投入，最終對(duì)匯率變動(dòng)產(chǎn)生影響，存在股價(jià)到匯率的負(fù)向因果關(guān)系。實(shí)證研究方面，股票價(jià)格與匯率的相關(guān)關(guān)系存在與理論模型有不一致的結(jié)果。其結(jié)果主要分為三類(lèi)：第一類(lèi)認(rèn)為兩者是單向因果關(guān)聯(lián)；第二類(lèi)認(rèn)為兩者是雙向因果關(guān)聯(lián)（Bahmani-Okooce，1992）；第三類(lèi)認(rèn)為不同情況不同分析（Ramasamy，2005）。

我國(guó)的股市是一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng)，同時(shí)具有新興與轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的雙重特征。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也就我國(guó)股票價(jià)格和匯率之間的關(guān)系進(jìn)行了探討和研究。張碧瓊、李越（2002）就固定匯率制下運(yùn)用自回歸分布滯后模型進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明，匯率和滬深股指存在著協(xié)整關(guān)系和長(zhǎng)期關(guān)系，但沒(méi)有證據(jù)顯示B股市場(chǎng)和人民幣匯率之間存在著相互作用。陳雁云（2006）實(shí)證得出人民幣幣值與股價(jià)存在反向關(guān)系，認(rèn)為在人民幣升值預(yù)期情況下，大量熱錢(qián)涌入對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生推動(dòng)作用并對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性沖擊。鄧燊和楊朝軍（2008）利用協(xié)整和VCE模型表明，中國(guó)股市與匯率市場(chǎng)存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但是研究不足的是沒(méi)有做穩(wěn)健性分析。周虎群、李育林（2010）分析金融危機(jī)背景下，人民幣匯率和股價(jià)存在著正向的長(zhǎng)期關(guān)系。另外，一些學(xué)者考察了匯率與股價(jià)的價(jià)格溢出關(guān)系，巴曙松、嚴(yán)敏（2009）基于向量自回歸多元EGARCH模型得出了與國(guó)內(nèi)大多文獻(xiàn)不同的一個(gè)結(jié)論——股價(jià)與匯率之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)的研究存在著研究的數(shù)據(jù)期限短和集中的問(wèn)題。大部分文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)是基于2005年匯改之后的兩年數(shù)據(jù)。本文綜合理論模型和我國(guó)實(shí)際情況，主要討論匯改和股改取得一定成效后，從2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)到2011年10月為止我國(guó)的匯率變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)的選擇與描述

本文股票價(jià)格指數(shù)采用的是上證綜合指數(shù)（SZI），匯率價(jià)格采用的是以直接標(biāo)價(jià)法表示的人民幣對(duì)美元名義匯率（CNY）這個(gè)指標(biāo)。本文選取的時(shí)間段為從金融危機(jī)全面爆發(fā)的2008年9月16日—2011年10月31日，上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)的日數(shù)據(jù)代表股票價(jià)格，美元對(duì)人民幣基準(zhǔn)匯價(jià)的日數(shù)據(jù)代表人民幣匯率，剔除因節(jié)假日和特殊原因的缺失數(shù)據(jù)，共758個(gè)數(shù)據(jù)。為了更好地反映人民幣升值趨勢(shì)，本文對(duì)原始的基準(zhǔn)匯價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮小100倍的處理。本文的上證綜合指數(shù)日數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所，人民幣基準(zhǔn)匯價(jià)日數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)外匯管理局。變量SZI和變量CNY的時(shí)間序列如圖1。從圖1可以將樣本走勢(shì)分為兩個(gè)階段，股票價(jià)格指數(shù)大致經(jīng)過(guò)兩個(gè)漲跌過(guò)程，調(diào)整過(guò)后處于一個(gè)穩(wěn)定的趨勢(shì)。人民幣匯率處于升值階段。

圖1 樣本時(shí)間序列圖

三、實(shí)證分析

（一）ADF檢驗(yàn)

因?yàn)檫x取的變量都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在判斷變量進(jìn)行因果檢驗(yàn)之前，必須保證變量的穩(wěn)定性，本文選取的是單位根ADF檢驗(yàn)。為了消除序列異方差性，減少波動(dòng)性，本文對(duì)變量CNY和SCI取對(duì)數(shù)，所得序列記LSZI和LCNY，其一階差分用DLSZI和DLCNY表示。在表1中結(jié)論得出股價(jià)序列和匯率價(jià)格序列都是一階單整過(guò)程，即LCNY～I(xiàn)（1），LSZI～I(xiàn)（1）。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：（c，t，p）為檢驗(yàn)類(lèi)型，參數(shù)c、t、p分別表示單位根檢驗(yàn)方程中是否包括截距項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)和滯后階數(shù)。

（二）格蘭杰檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)于兩組或兩組以上存在單位根的變量序列，如果它們的線性組合是平穩(wěn)的，則表明這些變量序列之間存在協(xié)整關(guān)系。本文應(yīng)用Engle和Granger（1987）提出的兩步法進(jìn)行股價(jià)序列LSZI和匯率序列LCNY之間協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，即首先以LSZI為因變量、LCNY為自變量建立線性回歸方程，再對(duì)回歸的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果殘差序列為平穩(wěn)序列，則LSZI和LCNY具有協(xié)整關(guān)系。從表1的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，殘差序列在1%的顯著性水平下是不平穩(wěn)的，因而LSZI與LCNY之間不具有協(xié)整關(guān)系。

在檢驗(yàn)兩變量Granger因果關(guān)系之前，需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后期p，本文依據(jù)了LR統(tǒng)計(jì)量、FPE（最終預(yù)測(cè)誤差）、SC信息準(zhǔn)則、AIC信息準(zhǔn)則與HQ信息準(zhǔn)則五個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷，檢驗(yàn)結(jié)果表明，VAR模型最優(yōu)滯后期p為1。股價(jià)和匯率的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 格蘭杰檢驗(yàn)

（三）VAR模型分析

本文按照VAR分析的脈沖響應(yīng)函數(shù)測(cè)度匯率和股指波動(dòng)程度的結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)，如圖2所示。

從脈沖響應(yīng)圖可以看出，匯率對(duì)股價(jià)有著明顯的影響，表明匯率對(duì)股價(jià)存在價(jià)格溢出效應(yīng)，即匯率的變化能夠預(yù)測(cè)股價(jià)未來(lái)的變化。這主要，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)是偏向出口導(dǎo)向型。隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易開(kāi)放度增大，我國(guó)的股市會(huì)對(duì)匯率的變動(dòng)更加敏感。

從脈沖響應(yīng)圖股價(jià)變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)影響微弱，表明股價(jià)對(duì)匯率存在著很弱的價(jià)格溢出效應(yīng)，造成這種現(xiàn)象的主要原因是我國(guó)匯率制度與資本項(xiàng)目的管制。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

就股價(jià)和匯率之間的關(guān)系而言，從本文的實(shí)證結(jié)果看，從金融危機(jī)全面爆發(fā)之后，我國(guó)的股票價(jià)格和人民幣匯率之間是一個(gè)正向的關(guān)系，即人民幣升值引導(dǎo)股票升值。匯率和股市的關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型，即在匯率與股價(jià)的變動(dòng)關(guān)系當(dāng)中匯率占主動(dòng)地位。

四、結(jié)論與建議

作為新興的和轉(zhuǎn)軌中的中國(guó)資本市場(chǎng)，匯率和股市關(guān)系與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比呈現(xiàn)出了特殊性?；趯?shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本文得出的主要結(jié)論是：在本文選取的樣本時(shí)間段內(nèi)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格和人民幣匯率之間存在著長(zhǎng)期協(xié)整的關(guān)系，在價(jià)格溢出方面存在著外匯市場(chǎng)到股票市場(chǎng)的單向正向引導(dǎo)關(guān)系?；谝陨系膶?shí)證結(jié)果及分析討論，提出如下建議。

（一）構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，加大金融監(jiān)管

從本文結(jié)論看，首先，匯率對(duì)股價(jià)是單向正向引導(dǎo)，人民幣升值推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)。金融危機(jī)后人民幣處于國(guó)內(nèi)外持續(xù)升值，這種大背景下導(dǎo)致以人民幣為計(jì)價(jià)單位的金融資產(chǎn)成為全球投機(jī)資本的目標(biāo)，加大金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，我國(guó)的股價(jià)對(duì)匯率存在很弱地引導(dǎo)關(guān)系，其主要原因?yàn)橹苯尤谫Y比重過(guò)低以及我國(guó)證券市場(chǎng)自身制度約束問(wèn)題。直接融資具有成本低和資源配置效率高的特點(diǎn)，我們可以通過(guò)加大創(chuàng)業(yè)板或中小企業(yè)板來(lái)增加直接融資的渠道。

（二）加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

我國(guó)在匯率改革之前采取的是盯住美元的匯率的固定匯率政策，匯率改革之后采取的是一籃子貨幣的管制下的浮動(dòng)匯率政策。金融危機(jī)過(guò)后，我國(guó)的貨幣實(shí)體大幅提高，提出人民幣國(guó)際化。隨著金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，可以通過(guò)匯率政策來(lái)調(diào)整管理風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系主要體現(xiàn)在外匯市場(chǎng)和證券市場(chǎng)。實(shí)證研究表明我國(guó)外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在著明顯的影響，這是由于我國(guó)缺乏有效的衍生工具來(lái)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于此問(wèn)題，我們可以借鑒國(guó)外成熟的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，加快推廣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)等衍生工具。

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[責(zé)任編輯 王 佳]