摘 要：在全球經(jīng)濟外部失衡的宏觀背景下，人民幣匯率與股票價格的變動關(guān)系日益加強。以股價和匯率為內(nèi)生變量，建立向量自回歸VAR模型，采用日數(shù)據(jù)處理對我國股價和匯率之間的變動關(guān)系進行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，金融危機全面爆發(fā)后我國股價和匯率的變動存在由匯率引導股價的單向正向關(guān)系?；趯嵶C結(jié)果，給出了理論分析和相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率；股價；VAR模型

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）11-0089-02

引言

外匯市場與證券市場是金融市場的重要組成部分，匯率和股價都是反映著實體經(jīng)濟的指標，兩者存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。2005年匯率改革后，人民幣匯率更好地反映市場供求基本面變化，我國的股票市場經(jīng)過股權(quán)分置改革和股指期貨的推出，市場機制反映經(jīng)濟基本面的作用日趨加強。隨著全球經(jīng)濟金融一體化，匯率與股價之間會有更大的聯(lián)系。因此，深刻理解匯率與股價的變動機制，對于我們分析宏觀經(jīng)濟政策和金融市場之間的關(guān)聯(lián)有著重要意義。

一、文獻綜述

股票市場和匯率市場之間的聯(lián)系已經(jīng)在理論和實踐上得到了廣泛的分析與研究。目前主要有兩種成熟的理論模型：流量導向模型和股票導向模型。流量導向模型認為，匯率作為對外貿(mào)易的主要因素，影響一國的貿(mào)易均衡和真實產(chǎn)出，從而對現(xiàn)金流和股價產(chǎn)生影響，存在匯率到股價的正向因果關(guān)系。股票導向模型認為，公司股價變動，進而改變股票市場的資金投入，最終對匯率變動產(chǎn)生影響，存在股價到匯率的負向因果關(guān)系。實證研究方面，股票價格與匯率的相關(guān)關(guān)系存在與理論模型有不一致的結(jié)果。其結(jié)果主要分為三類：第一類認為兩者是單向因果關(guān)聯(lián)；第二類認為兩者是雙向因果關(guān)聯(lián)（Bahmani-Okooce，1992）；第三類認為不同情況不同分析（Ramasamy，2005）。

我國的股市是一個弱勢有效市場，同時具有新興與轉(zhuǎn)軌市場的雙重特征。近年來，國內(nèi)學者也就我國股票價格和匯率之間的關(guān)系進行了探討和研究。張碧瓊、李越（2002）就固定匯率制下運用自回歸分布滯后模型進行實證研究，研究表明，匯率和滬深股指存在著協(xié)整關(guān)系和長期關(guān)系，但沒有證據(jù)顯示B股市場和人民幣匯率之間存在著相互作用。陳雁云（2006）實證得出人民幣幣值與股價存在反向關(guān)系，認為在人民幣升值預期情況下，大量熱錢涌入對資本市場產(chǎn)生推動作用并對我國證券市場帶來結(jié)構(gòu)性沖擊。鄧燊和楊朝軍（2008）利用協(xié)整和VCE模型表明，中國股市與匯率市場存在著長期協(xié)整關(guān)系，但是研究不足的是沒有做穩(wěn)健性分析。周虎群、李育林（2010）分析金融危機背景下，人民幣匯率和股價存在著正向的長期關(guān)系。另外，一些學者考察了匯率與股價的價格溢出關(guān)系，巴曙松、嚴敏（2009）基于向量自回歸多元EGARCH模型得出了與國內(nèi)大多文獻不同的一個結(jié)論——股價與匯率之間不存在長期均衡關(guān)系。

綜合來看，國內(nèi)的研究存在著研究的數(shù)據(jù)期限短和集中的問題。大部分文獻的數(shù)據(jù)是基于2005年匯改之后的兩年數(shù)據(jù)。本文綜合理論模型和我國實際情況，主要討論匯改和股改取得一定成效后，從2008年金融危機全面爆發(fā)到2011年10月為止我國的匯率變動與股價變動的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)的選擇與描述

本文股票價格指數(shù)采用的是上證綜合指數(shù)（SZI），匯率價格采用的是以直接標價法表示的人民幣對美元名義匯率（CNY）這個指標。本文選取的時間段為從金融危機全面爆發(fā)的2008年9月16日—2011年10月31日，上證綜合指數(shù)收盤價的日數(shù)據(jù)代表股票價格，美元對人民幣基準匯價的日數(shù)據(jù)代表人民幣匯率，剔除因節(jié)假日和特殊原因的缺失數(shù)據(jù)，共758個數(shù)據(jù)。為了更好地反映人民幣升值趨勢，本文對原始的基準匯價數(shù)據(jù)進行縮小100倍的處理。本文的上證綜合指數(shù)日數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所，人民幣基準匯價日數(shù)據(jù)來自中國外匯管理局。變量SZI和變量CNY的時間序列如圖1。從圖1可以將樣本走勢分為兩個階段，股票價格指數(shù)大致經(jīng)過兩個漲跌過程，調(diào)整過后處于一個穩(wěn)定的趨勢。人民幣匯率處于升值階段。

圖1 樣本時間序列圖

三、實證分析

（一）ADF檢驗

因為選取的變量都是時間序列數(shù)據(jù)，在判斷變量進行因果檢驗之前，必須保證變量的穩(wěn)定性，本文選取的是單位根ADF檢驗。為了消除序列異方差性，減少波動性，本文對變量CNY和SCI取對數(shù)，所得序列記LSZI和LCNY，其一階差分用DLSZI和DLCNY表示。在表1中結(jié)論得出股價序列和匯率價格序列都是一階單整過程，即LCNY～I（1），LSZI～I（1）。

表1 單位根檢驗結(jié)果

注：（c，t，p）為檢驗類型，參數(shù)c、t、p分別表示單位根檢驗方程中是否包括截距項、趨勢項和滯后階數(shù)。

（二）格蘭杰檢驗與協(xié)整檢驗

對于兩組或兩組以上存在單位根的變量序列，如果它們的線性組合是平穩(wěn)的，則表明這些變量序列之間存在協(xié)整關(guān)系。本文應(yīng)用Engle和Granger（1987）提出的兩步法進行股價序列LSZI和匯率序列LCNY之間協(xié)整關(guān)系檢驗，即首先以LSZI為因變量、LCNY為自變量建立線性回歸方程，再對回歸的殘差序列進行單位根檢驗，如果殘差序列為平穩(wěn)序列，則LSZI和LCNY具有協(xié)整關(guān)系。從表1的檢驗結(jié)果可以看出，殘差序列在1%的顯著性水平下是不平穩(wěn)的，因而LSZI與LCNY之間不具有協(xié)整關(guān)系。

在檢驗兩變量Granger因果關(guān)系之前，需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后期p，本文依據(jù)了LR統(tǒng)計量、FPE（最終預測誤差）、SC信息準則、AIC信息準則與HQ信息準則五個指標來進行判斷，檢驗結(jié)果表明，VAR模型最優(yōu)滯后期p為1。股價和匯率的格蘭杰檢驗結(jié)果見表2。

表2 格蘭杰檢驗

（三）VAR模型分析

本文按照VAR分析的脈沖響應(yīng)函數(shù)測度匯率和股指波動程度的結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)，如圖2所示。

從脈沖響應(yīng)圖可以看出，匯率對股價有著明顯的影響，表明匯率對股價存在價格溢出效應(yīng)，即匯率的變化能夠預測股價未來的變化。這主要，我國的經(jīng)濟是偏向出口導向型。隨著我國對外貿(mào)易開放度增大，我國的股市會對匯率的變動更加敏感。

從脈沖響應(yīng)圖股價變動對匯率變動影響微弱，表明股價對匯率存在著很弱的價格溢出效應(yīng)，造成這種現(xiàn)象的主要原因是我國匯率制度與資本項目的管制。

（四）實證結(jié)果分析

就股價和匯率之間的關(guān)系而言，從本文的實證結(jié)果看，從金融危機全面爆發(fā)之后，我國的股票價格和人民幣匯率之間是一個正向的關(guān)系，即人民幣升值引導股票升值。匯率和股市的關(guān)系符合流量導向模型，即在匯率與股價的變動關(guān)系當中匯率占主動地位。

四、結(jié)論與建議

作為新興的和轉(zhuǎn)軌中的中國資本市場，匯率和股市關(guān)系與國外發(fā)達資本市場相比呈現(xiàn)出了特殊性。基于實證檢驗結(jié)果，本文得出的主要結(jié)論是：在本文選取的樣本時間段內(nèi)，沒有發(fā)現(xiàn)股票價格和人民幣匯率之間存在著長期協(xié)整的關(guān)系，在價格溢出方面存在著外匯市場到股票市場的單向正向引導關(guān)系?；谝陨系膶嵶C結(jié)果及分析討論，提出如下建議。

（一）構(gòu)建多層次資本市場，加大金融監(jiān)管

從本文結(jié)論看，首先，匯率對股價是單向正向引導，人民幣升值推動股票市場價格上揚。金融危機后人民幣處于國內(nèi)外持續(xù)升值，這種大背景下導致以人民幣為計價單位的金融資產(chǎn)成為全球投機資本的目標，加大金融市場風險。其次，我國的股價對匯率存在很弱地引導關(guān)系，其主要原因為直接融資比重過低以及我國證券市場自身制度約束問題。直接融資具有成本低和資源配置效率高的特點，我們可以通過加大創(chuàng)業(yè)板或中小企業(yè)板來增加直接融資的渠道。

（二）加快推進人民幣國際化進程

我國在匯率改革之前采取的是盯住美元的匯率的固定匯率政策，匯率改革之后采取的是一籃子貨幣的管制下的浮動匯率政策。金融危機過后，我國的貨幣實體大幅提高，提出人民幣國際化。隨著金融市場的不斷開放，可以通過匯率政策來調(diào)整管理風險，增強我國貨幣政策的獨立性。

金融市場之間的聯(lián)動關(guān)系主要體現(xiàn)在外匯市場和證券市場。實證研究表明我國外匯市場對股票市場存在著明顯的影響，這是由于我國缺乏有效的衍生工具來規(guī)避外匯風險。對于此問題，我們可以借鑒國外成熟的外匯風險管理經(jīng)驗，加快推廣遠期外匯市場等衍生工具。

參考文獻：

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[責任編輯 王 佳]