摘 要：股利分配政策在影響著公司發(fā)展的同時(shí)，也影響著投資 ，因而合理地建立股利支付率模型，也就成了完善股利分配政策的關(guān)鍵因素。構(gòu)建了績(jī)優(yōu)上市公司股利支付率估算模型，并以2008—2010年績(jī)優(yōu)上市公司為樣本，運(yùn)用spss進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證明了模型的可行性，為公司改善自身的發(fā)展和滿足股東利益提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股利支付率；績(jī)優(yōu)上市公司；估算模型

中圖分類號(hào) ：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）14-0117-03

引言

股利政策是上市公司利益分配的決策，也是投資者獲得利益回報(bào)的重要途徑。2005年以后，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的改善，上市公司的股利支付率越來(lái)越受到投資者的重視，股利支付率對(duì)股價(jià)的影響也日漸顯現(xiàn)。

在我國(guó)，普遍將上市后凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年超過10%的公司歸納為績(jī)優(yōu)上市公司?？?jī)優(yōu)上市公司具有市場(chǎng)、資金、知名度等多方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)的變化具有良好的應(yīng)變能力和承受能力。但由于眾多影響因素的存在，近年來(lái)我國(guó)上市公司股利決策面臨嚴(yán)重的非理性化問題。因此，確定科學(xué)合理、可持續(xù)的股利支付比率，是我國(guó)上市公司進(jìn)行股利決策時(shí)必須深入思考的問題。

一、股利支付率估算的原則

本文對(duì)于建立股利支付率估算主要有以下三個(gè)原則：（1）權(quán)益資本原則。權(quán)益資本成本的大小是投資者綜合考慮了整個(gè)股票市場(chǎng)的投資回報(bào)率和公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度之后確定的。（2）可持續(xù)增長(zhǎng)原則。從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，可持續(xù)增長(zhǎng)率(Sgr)強(qiáng)調(diào)了銷售增長(zhǎng)對(duì)財(cái)務(wù)資源的合理利用與平衡。（3）自由現(xiàn)金流量原則。盡管不同的解釋導(dǎo)致估算方法的差異，但共同之處在于都是指在不影響企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，可自由地分派給股東的最大的現(xiàn)金流量[1]。

二、績(jī)優(yōu)上市公司股利支付率估算模型的構(gòu)建

（一）估算模型的假設(shè)

本文在構(gòu)建可持續(xù)股利支付率估算模型時(shí)，提出以下幾點(diǎn)假設(shè)。

1.假定資本市場(chǎng)是完全有效的，滿足CAPM的基本假設(shè)。

2.假設(shè)不增發(fā)新股并保持目前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策，符合可持續(xù)增長(zhǎng)模型的假設(shè)條件。

3.假定股利是股權(quán)自由現(xiàn)金流量的一部分，公司主要依據(jù)FCFE進(jìn)行股利決策 [2]。

（二）估算模型的確定

留存收益率（股利支付率）的確定主要取決于公司投資項(xiàng)目的盈利能力。如果新增投資的報(bào)酬率不能超過權(quán)益資本成本，則單純的銷售增長(zhǎng)不會(huì)增加股東財(cái)富，是無(wú)效的增長(zhǎng)。因此，基于價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)滿足：

Sgr≥ （1）

式中，Sgr為可持續(xù)增長(zhǎng)率；Ks為權(quán)益資本成本；DOR為基于凈利潤(rùn)的股利支付率。

由式1可得，

KS（1+Sgr） （2）

當(dāng)新增投資報(bào)酬率（R）正好滿足權(quán)益資本時(shí)，即R=ROE=Ks，則有

KS（1+Sgr） （3）

因此，兼顧股東利益和公司可持續(xù)增長(zhǎng)的股利支付率估算模型為：

KS（1+Sgr） （4）

式中SPOR為基于凈利潤(rùn)的可持續(xù)增長(zhǎng)股利支付率引入現(xiàn)金流量的概念，可以將可持續(xù)增長(zhǎng)率、權(quán)益資本成本、股利支付率與股權(quán)自由現(xiàn)金流量結(jié)合起來(lái)。因此由式4可知，本文的可持續(xù)增長(zhǎng)股利支付率估算模型為：

KS（1+Sgr） （5）

式中，F(xiàn)r為股權(quán)自由現(xiàn)金流量?jī)衾?；SPOR為基于股權(quán)自由現(xiàn)金流量的可持續(xù)增長(zhǎng)股

三、績(jī)優(yōu)上市公司股利支付率估算模型實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2008—2010年在滬深兩市上市交易的績(jī)優(yōu)上市公司為本文的初選樣本（見表1），并由于涉及跨年，剔除了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

（二）研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1描述了樣本公司可持續(xù)股利支付率及其相關(guān)變量分年度的基本統(tǒng)計(jì)情況。總體上看，樣本公司在樣本期間內(nèi)ROE1能夠滿足Ks，但如果考慮ROE2，2008年、2009年連續(xù)低于權(quán)益資本成本[4]。實(shí)際增長(zhǎng)率（gr）與可持續(xù)增長(zhǎng)率（Sgr）之間差距雖有，但是在縮短， 2008年和2009年的加權(quán)平均資產(chǎn)收益率與可持續(xù)增長(zhǎng)率變化，也驗(yàn)證了可持續(xù)增長(zhǎng)理論—超常增長(zhǎng)不是持續(xù)當(dāng)前狀態(tài)的結(jié)果，而是“改變”財(cái)務(wù)比率的結(jié)果。

（三）估算結(jié)果與實(shí)際股利支付率的差異分析

應(yīng)用本文構(gòu)建的可持續(xù)股利支付率估算模型，對(duì)績(jī)優(yōu)上市公司可持續(xù)股利支付率的估算結(jié)果和實(shí)際股利支付率之間存在一定差異（見表2）。但總體上看，實(shí)際股利支付率與可持續(xù)股利支付率之間的差距均日益縮小，表明樣本公司的股利支付決策日趨理性。

（四）按g和Sgr大小分組的Man-whitney U檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)按g和Sgr大小分組的可持續(xù)股利支付率是否存在顯著差異，以及可持續(xù)股利支付率的估算結(jié)果與g和Sgr大小的關(guān)系是否符合前文所述的市場(chǎng)增加值理論，本文采用非參數(shù)檢驗(yàn)中的Mann-Whitney U檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)[5]（見表3）。

從表3中平均秩次可以初步判斷，2009年、2010年的樣本公司的可持續(xù)股利支付率相差不大，2008年差異較為明顯。

盡管2008年的可持續(xù)股利支付率在5%的水平下差異顯著，但g＞Sgr組的可持續(xù)股利率反而較高，不符合市場(chǎng)增加值理論；2009年、2010年兩組樣本公司的可持續(xù)股利率沒有顯著差別，拒絕原假設(shè)，但整體看，樣本公司的股利決策較為理性，基本符合MVA理論。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表4。因此，公司在進(jìn)行股利支付決策時(shí)，應(yīng)將公司可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)資本投資的需求作為重要的決策原則之一。

四、結(jié)論

從本文的研究結(jié)果可知：股東最低報(bào)酬率的滿足、公司可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)資本的投資需求以及股權(quán)自由現(xiàn)金流量的影響，是公司管理者必須要把握的股利決策原則?？?jī)優(yōu)上市公司中仍然存在著投資不理智的現(xiàn)象，這主要表現(xiàn)在這些公司的投資回報(bào)意識(shí)薄弱、過度投資，以及超能力派現(xiàn)象等方面。如果再投資報(bào)酬率滿足權(quán)益資本成本的要求，績(jī)優(yōu)上市可以適當(dāng)增大凈借債，增加自由現(xiàn)金流量，加大投資力度，從而提升公司價(jià)值。

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[責(zé)任編輯 高惠琦]