摘要：武漢城市圈上市公司的發(fā)展壯大，一方面取決于資本總量的積累，另一方面取決于資本配置效率的提高。對(duì)2005—2009年武漢城市圈上市公司資本配置效率的實(shí)證研究表明，固定資產(chǎn)凈值（投資額）和利潤(rùn)總額（盈利額）顯著正相關(guān)，利潤(rùn)的增加會(huì)引起投資的增加，而且利潤(rùn)對(duì)投資的引致作用成增大趨勢(shì)，資本配置的效率趨于提高。

關(guān)鍵詞：武漢城市圈；上市公司；投資彈性系數(shù)；資本配置效率

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）27-0091-04

引言

武漢城市圈是以武漢為中心、以100公里為半徑的城市群落，包括武漢、黃石、鄂州、孝感、黃岡、咸寧、仙桃、潛江、天門等9（1+8）個(gè)城市。經(jīng)濟(jì)高度整合的城市圈，是一個(gè)地區(qū)參與經(jīng)濟(jì)分工、合作、競(jìng)爭(zhēng)的主要力量。武漢城市圈經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，取決于城市圈經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程，取決于城市圈資源配置效率的提高。

資本是建設(shè)和發(fā)展武漢城市圈的紐帶，是武漢城市圈最稀缺的資源。上市公司是武漢城市圈的融資主體，是武漢城市圈經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。武漢城市圈上市公司的發(fā)展壯大，一方面取決于資本總量的積累，另一方面取決于資本配置效率的提高。在微觀層面上，資本配置效率的提高意味著資本回報(bào)率高、盈利能力強(qiáng)的公司吸引的投資增多，而資本回報(bào)率低、盈利能力弱的公司投入資本減少。

武漢城市圈上市公司資本配置效率的提高，對(duì)于武漢城市圈上市公司的發(fā)展具有十分重要的意義。企業(yè)資本配置效率的變化，還可以在一定程度上反映出市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮作用的變化，從而在一定程度上反映出經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程（方軍雄，2006）。為此，本文以全部武漢城市圈上市公司（按注冊(cè)地址，即注冊(cè)地址在武漢城市圈內(nèi)的上市公司）為樣本，對(duì)武漢城市圈上市公司2005—2009年的資本配置效率及其變化展開研究。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）資本配置效率的度量方法

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。資本配置效率可以反映資本市場(chǎng)的完善程度以及資本市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮作用的大小，所以，國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者都很注重資本配置效率問題的實(shí)證研究，提出了多種度量資本配置效率的方法。

1.用資本的流動(dòng)性度量資本配置效率。金融自由化、金融市場(chǎng)國(guó)際化可以使資本在企業(yè)之間、行業(yè)之間、地區(qū)之間、國(guó)家之間自由流動(dòng)，可以使投資者在世界范圍內(nèi)配置資本和分散風(fēng)險(xiǎn)，從而提高資本配置效率。Ross L.和Sara Z.（1998）、Almeida H.和Wolfenzon D.（2005）等的研究都支持了上述結(jié)論。

2.用托賓Q值或托賓Q的離散程度度量資本配置效率。托賓Q是公司股票的市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和與公司資產(chǎn)重置成本的比值，反映的是公司現(xiàn)在1元的資產(chǎn)所代表的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。如果托賓Q大于1，即現(xiàn)在1元投資所獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值大于1，那么，公司就有積極性去發(fā)行股票，然后進(jìn)行投資，這會(huì)導(dǎo)致資本邊際回報(bào)率的下降。在完善的市場(chǎng)中，托賓Q應(yīng)該等于1。所以，托賓Q值或托賓Q的離散程度，可以反映資本配置效率。Abdul A.等（2005）、范學(xué)俊（2008）運(yùn)用了這種方法。

3.用邊際資本產(chǎn)出或邊際資本產(chǎn)出的離散程度度量資本配置效率。用K表示資本存量，△K表示資本增量，用Y表示年度總產(chǎn)出，△Y表示總產(chǎn)出增量，則邊際資本產(chǎn)出比率（ICOR）等于△Y/△K。當(dāng)ICOR提高時(shí)，說明單位資本增量所帶來的產(chǎn)出增加，資本的配置效率上升。而且，資本在具有不同效率的行業(yè)間流動(dòng)，會(huì)使各行業(yè)的邊際資本產(chǎn)出比率（ICOR）趨同，所以，各行業(yè)的邊際資本產(chǎn)出比率（ICOR）的離散程度，也可以反映資本配置效率。張軍（2002）、沈能、劉鳳朝（2006）運(yùn)用了這種方法。與這種方法類似，劉贛州（2003）采用產(chǎn)出最大化的一階條件作為資本在各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門的配置是否處于最佳狀態(tài)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即在資本配置最優(yōu)狀態(tài)下，各項(xiàng)投資的邊際產(chǎn)出相等。

4.用投資彈性系數(shù)度量資本配置效率，2000年，Jeffrey Wurgler提出了一種直接衡量資本配置效率的方法，即用資本對(duì)于盈利的敏感性（投資彈性系數(shù)）來衡量資本配置效率。中國(guó)許多專家學(xué)者借鑒Jeffrey Wurgler的方法，研究中國(guó)的行業(yè)資本配置效率或地區(qū)資本配置效率。比如，馮玉明（2003）；湯偉、趙昕（2004）；韓立巖、王哲兵（2005）；張魁偉、許可（2006）；曾五一、趙楠（2007）；蒲艷萍、王維群（2008）；夏天（2008）；俞穎（2008）；孫文博（2009）；韓昱、花小安（2009）等。但大都與Jeffrey Wurgler一樣，著重于國(guó)家層面、地區(qū)層面、行業(yè)層面的研究，而從企業(yè)層面進(jìn)行的研究很少。

在上述四種方法中，Jeffrey Wurgler采用的投資彈性系數(shù)更適合于度量上市公司資本配置效率。但直接運(yùn)用Jeffrey Wurgler所采用的計(jì)量模型，又存在一些問題。

Jeffrey Wurgler2000年提出的計(jì)量模型如下：

ln=α+ηln+εi，t

這是一個(gè)雙對(duì)數(shù)線性回歸模型。式中，I表示行業(yè)固定資產(chǎn)凈值，V表示增加值；i表示行業(yè)，t表示年份。顯然，η是I對(duì)V的彈性，即V增長(zhǎng)1%所引起的I的增長(zhǎng)率，可以用于衡量資本配置效率。

直接運(yùn)用這一模型研究上市公司資本配置效率的問題有：其一，V可以用公司的一年的利潤(rùn)總額或凈利潤(rùn)、現(xiàn)金凈流量表示，但有一些公司的年度利潤(rùn)總額或凈利潤(rùn)、現(xiàn)金凈流量是負(fù)數(shù)，相鄰兩年的V的比值也可能是負(fù)數(shù)，其自然對(duì)數(shù)沒有意義。其二，由于新上市、退市或兼并收購(gòu)，不同年份上市公司的數(shù)量不一樣，不同年份的I、V的可比性不強(qiáng)。

所以，本文采用如下計(jì)量模型，研究武漢城市圈上市公司資本配置效率。

Yi，t=β0+β1Xi，t+εi，t

上式中，Y表示公司的固定資產(chǎn)凈值（投資額），X表示公司的利潤(rùn)總額（盈利額），i表示第i家公司，t表示第t年。顯然，β1表示投資額與盈利額之間的關(guān)系，是1元的盈利所引致的投資。β1越大，說明1元的盈利所引致的投資越大，說明盈利能力強(qiáng)的公司吸引的投資較多，所以，資本配置效率較高。

（二）研究對(duì)象和樣本數(shù)據(jù)生成

以2005—2009年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的全部武漢城市圈上市公司作為研究對(duì)象，利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)選擇樣本數(shù)據(jù)：第一，組合選擇滬市A股和深市A股；第二，在地區(qū)中，選擇湖北省，得到全部湖北省上市公司。然后，根據(jù)注冊(cè)地進(jìn)行篩選，得到武漢城市圈上市公司。2009年上海證券交易所武漢城市圈上市公司共23家，2009年深圳證券交易所武漢城市圈上市公司共25家；第三，在CSMAR“上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)”的資產(chǎn)負(fù)債表中，查詢并導(dǎo)出每家公司每年的“固定資產(chǎn)凈值”；在利潤(rùn)表中，查詢并導(dǎo)出每家公司每年的“利潤(rùn)總額”。

二、統(tǒng)計(jì)分析和結(jié)論

首先，對(duì)2005—2009年的全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，據(jù)以考察總的資本配置效率；然后，分年進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，據(jù)以考察資本配置效率的變化情況。利用SPSS11.5進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)分析、回歸分析，分析結(jié)果如下。

（一）全部樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

全部樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

（二）分年樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

分年樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

（三）結(jié)論

1.全部樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，固定資產(chǎn)凈值和利潤(rùn)總額的相關(guān)系數(shù)為0.752，且在0.01水平上顯著。說明固定資產(chǎn)凈值和利潤(rùn)總額的相關(guān)度較高；回歸系數(shù)B1為3.646，且在0.01水平上顯著，說明1元的利潤(rùn)所引致的投資為3.646，資本配置的效率較高。

2.分年樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，2005年、2006年、2007年、2008年、2009年固定資產(chǎn)凈值和利潤(rùn)總額的相關(guān)系數(shù)分別為0.935、0.946、0.954、0.901、0.639，而且都在0.01水平上顯著，說明固定資產(chǎn)凈值和利潤(rùn)總額顯著正相關(guān)，2007年相關(guān)程度最高，其次是2006年、2005年、2008年，2009年相關(guān)程度最低；2005年、2006年、2007年、2008年、2009年的回歸系數(shù)B1分別為2.149、3.631、3.214、5.096、10.311，都為正數(shù)且都在0.01水平上顯著，而且成增大趨勢(shì)，說明利潤(rùn)的增加會(huì)引起投資的增加，而且利潤(rùn)對(duì)投資的引致作用越來越大，資本配置的效率越來越高。