摘要：近年來，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系引起了財務(wù)理論界和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟界的高度重視，對其研究有很大的理論和現(xiàn)實意義。以中國化工行業(yè)作為分析對象，結(jié)合其發(fā)展狀況、競爭格局及趨勢，研究其代表企業(yè)上海三愛富的融資方式、產(chǎn)品競爭策略和資本結(jié)構(gòu)。結(jié)果表明：較高負債不一定存在很大風(fēng)險，它是基于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司競爭戰(zhàn)略、行業(yè)特征的合理選擇。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；競爭策略；上海三愛富

中圖分類號：F27 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）27-0036-04

引言

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系研究始于James和Lewis（1968），他們認為企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭行為受其資本機構(gòu)的影響，同理，企業(yè)在產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)和業(yè)績也影響著企業(yè)的財務(wù)決策。

自James和Lewis之后，其他的研究大多都是在這一基礎(chǔ)上的擴張。如Schnitzer 和 Wambach（1998） 對企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資與企業(yè)在產(chǎn)品市場的定價行為的聯(lián)系的研究；Wanzenried（2000）認為企業(yè)的財務(wù)決策嚴重依賴于特定產(chǎn)品市場的特性；Lyandres（2002）研究了企業(yè)的最優(yōu)財務(wù)杠桿率以及債務(wù)期限與企業(yè)的進攻性經(jīng)營戰(zhàn)略之間的關(guān)系。

中國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品競爭之間的關(guān)系研究也有了一些研究成果。如朱武祥等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，當公司預(yù)期未來競爭程度越激烈，會選擇較低的債務(wù)規(guī)模，產(chǎn)生財務(wù)保守行為，并以燕京啤酒為例進行的案例研究有效支持了作者的觀點。劉志彪、姜付秀、盧二坡（2003）實證研究表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場上的競爭強度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。屈耀輝、姜付秀、陳朝暉（2007）從動態(tài)和靜態(tài)兩個角度對資本結(jié)構(gòu)決策是否具有戰(zhàn)略效應(yīng)進行研究，實證結(jié)果表明：公司資本結(jié)構(gòu)的變化與其所在的產(chǎn)品市場競爭強度存在密切聯(lián)系，而且總負債與短期負債具有顯著的戰(zhàn)略效應(yīng)。

一、中國化工行業(yè)發(fā)展狀況、競爭格局及趨勢

化工行業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)行業(yè)，眾多行業(yè)的上游，涉及煉油、醫(yī)藥等多個領(lǐng)域，種類繁多，如有燃料、無機、有機、精細化工等。本文根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定的行業(yè)分類，把化工行業(yè)大致分為化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠制品業(yè)以及塑料制品業(yè)四類。下頁圖1是中國化工行業(yè)的發(fā)展狀況，總產(chǎn)值從2003年的15 070億元增加到2010年的72 652.9億元，可見這幾年化工行業(yè)的產(chǎn)值在穩(wěn)步上漲?！笆濉睂⑹侵袊ば袠I(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，面臨著化工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性短缺、資源短缺、節(jié)能環(huán)保壓力以及創(chuàng)新不足等問題，這對今后化工行業(yè)的發(fā)展來講都是挑戰(zhàn)。

目前，中國的化工行業(yè)共有57 332家企業(yè)，競爭激烈，其中化工原料及化學(xué)制品制造業(yè)共有29 504家，占化工企業(yè)數(shù)的51.46%；化學(xué)纖維制造業(yè)有1 939家，橡膠制品業(yè)4 856家，塑料制品業(yè)21 033家。從以上數(shù)據(jù)可以看出，化工行業(yè)中的化工原料及化學(xué)制品制造業(yè)企業(yè)數(shù)量最多，競爭最為激烈。在化工原料及化學(xué)制品制造業(yè)中私營企業(yè)所占的比重最大，約為58.17%，產(chǎn)值貢獻最大；從企業(yè)規(guī)模的大小來看，大中型化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)企業(yè)目前只占8.26%，產(chǎn)值占比51.5% ?？梢?，中國化工行業(yè)集中度較低。

中國化工行業(yè)的發(fā)展趨勢：第一，將落后產(chǎn)能和設(shè)備徹底淘汰出局，禁止落后生產(chǎn)能力異地轉(zhuǎn)移，遏制低水平重復(fù)建設(shè)。第二，節(jié)能、降耗、減排已成為化工行業(yè)實現(xiàn)低碳經(jīng)濟目標的必然選擇，化工產(chǎn)業(yè)要沿著 “綠色、環(huán)保、節(jié)能、安全”的道路走向新型工業(yè)化未來。第三，建立自己的核心技術(shù)研發(fā)，不斷提高創(chuàng)新能力，創(chuàng)造出更高檔的產(chǎn)品。

二、案例介紹

上海三愛富屬于化工行業(yè)中的化工原料及化學(xué)制品制造業(yè)，是國內(nèi)規(guī)模較大、品種最全、歷史悠久的集科研、生產(chǎn)、經(jīng)營一體化的有機氟化工企業(yè)。目前，三愛富公司由上海吳涇、上海漕涇、江蘇常熟、內(nèi)蒙古等生產(chǎn)基地、兩家中外合資企業(yè)、一個國家級技術(shù)中心和實業(yè)公司組成，是中國氟化工企業(yè)的龍頭之一。

公司擁有國內(nèi)較完整的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品涉及CFCs、CFC替代品、含氟聚合物和含氟精細化學(xué)品四大類產(chǎn)品八十多個品種；公司在國內(nèi)有機氟的幾乎所有主要領(lǐng)域均處于領(lǐng)先地位，氟聚合物市場占有率達17％，CFC市場占有率達50％以上，CFC替代品市場占有率達70％以上，其中，氟聚合物中的F46、氟橡膠等產(chǎn)品的國內(nèi)市場占有率均達50％以上。

從表1可以看出，三愛富的營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率有先下降后上升的趨勢，從2005—2007年企業(yè)的凈利潤及營業(yè)利潤較前一年相比都有所下降，主要是由于原材料上漲、產(chǎn)能下降、國家政策影響等原因，2008年達到最低點，可能是受到金融危機的影響，之后逐漸轉(zhuǎn)好。同樣，每股收益也受到凈利潤影響。營業(yè)收入增長率變化起伏較大，2004年的營業(yè)收入高增長率是由于新產(chǎn)品的投產(chǎn)和整改項目。2005—2008年營業(yè)收入增長率有所滑坡可能是化工產(chǎn)品市場競爭激烈或是受到市場供求的影響，2009年后氟產(chǎn)品銷售明顯好轉(zhuǎn)。分析得出三愛富業(yè)績受到整個行業(yè)產(chǎn)品競爭程度、國內(nèi)外經(jīng)濟政策以及原材料的影響較大。

三、三愛富的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品競爭策略分析

（一） 三愛富的資本結(jié)構(gòu)及與同行業(yè)對比分析

從表2中看出，三愛富的資產(chǎn)負債率基本都在60%左右，這是由化工行業(yè)本身決定的；流動比率呈先下降后上升的趨勢，但普遍較低，同樣速動比率都小于1，說明公司的償債能力不強。長期債務(wù)資產(chǎn)比不高，結(jié)合高負債率說明公司大部分都是短期負債。

下面，我們把三愛富與整個化工行業(yè)的資產(chǎn)負債率進行比較，來進一步分析三愛富資本結(jié)構(gòu)的特點：

從下頁圖2中看出，三愛富與化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)相比，除了2005—2008年稍高外，基本與行業(yè)平均水平相當。從下頁圖3中可以看出，2001—2003年，三愛富的所有者權(quán)益的合計大于負債合計，而從2004年開始，負債在資產(chǎn)中的份額越來越大。可見，公司采取的較激進的財務(wù)策略。

（二）三愛富的產(chǎn)品競爭策略及與同行業(yè)對比分析

1.產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略。2004年，美國杜邦和三愛富中昊的合資企業(yè)杜邦—三愛富氟化學(xué)有限公司開工投產(chǎn)，規(guī)劃在上海漕涇化工區(qū)發(fā)展高附加值含氟精細化學(xué)品和高附加值的含氟聚合物；2005年，設(shè)立了內(nèi)蒙古三愛富氟化工有限公司，主營業(yè)務(wù)是二氟乙烷、氫氟酸的生產(chǎn)和銷售，公司第三產(chǎn)業(yè)基地初具規(guī)模。2006年，常熟及內(nèi)蒙古子公司的替代品改擴建項目完成，為主營收入作出貢獻。2008年，PVDF產(chǎn)品完成了兩個階段的產(chǎn)能放大改造；2009 年加大在常熟生產(chǎn)基地的投資，新建 1 000 噸/年P(guān)TFE項目，為企業(yè)生產(chǎn)基地實現(xiàn)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移打好基礎(chǔ)。

在同行業(yè)中，浙江的巨化股份其地域集中了全國60%的螢石資源，有成本優(yōu)勢。

2.技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略。所處行業(yè)激烈競爭的三愛富一直利用其科研優(yōu)勢，不斷加強自主創(chuàng)新，加大新產(chǎn)品投入與開發(fā)力度，推進科研產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，同時，積極開展節(jié)能減排工作，不斷提升公司的核心競爭力。下面介紹各年的技術(shù)領(lǐng)先手段并分析其戰(zhàn)略成果。

2004年：（1）5 000噸/年四氟乙烯改擴建項目投產(chǎn)；擴大懸浮四氟乙烯產(chǎn)品的規(guī)模，改善產(chǎn)品品級，增強市場競爭力；（2）對1 000噸/年氟橡膠綜合項目在工藝技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量、設(shè)備環(huán)境等的評價和整改并且通過了ISO14001環(huán)境管理體系審核；在安全、環(huán)保、節(jié)能等均上了新臺階，形成的成套生產(chǎn)技術(shù)擁有多項自主知識產(chǎn)權(quán)，通過上海市經(jīng)委的技術(shù)鑒定和項目驗收，并得到用戶認可和好評，提高綜合競爭力；（3）成功開發(fā)3000t/aHFC-125工業(yè)化生產(chǎn)技術(shù)；被鑒定為國際先進水平；（4）申請四項專利技術(shù)兩項專利獲得授權(quán)，子公司富諾林精細化工獲得一項專利授權(quán)；在科研項目、技措技改、項目建設(shè)三個方面都取得長足進步。

2005年：（1）實施的遠程控制，ERP系統(tǒng)開始運用；說明企業(yè)具有較強的信息集成和優(yōu)化能力；（2）獲得專有技術(shù)系含氟替代品工業(yè)化生產(chǎn)技術(shù)；提高了企業(yè)核心競爭力。

2006年：（1）獲得專有技術(shù)系QL-BC型高純度含氟辛酸生產(chǎn)技術(shù)；提高了企業(yè)核心競爭力；（2）為科研工作開辟了“綠色通道”，在科研管理上做到“三優(yōu)先”；從制度上保證了技術(shù)創(chuàng)新的順利實施；（3）漕涇化工區(qū)PVDF項目成功開車；實現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級；（4）HFC-23 分解項目在聯(lián)合國 CDM 執(zhí)行理事會注冊成功，世界銀行將購買中昊化工在2007—2013年間產(chǎn)生的HFC-23減排量，減排總量為每年10 437 249噸二氧化碳當量；這為企業(yè)發(fā)展提供有力支撐，有利于環(huán)保工作的推行，既解決了發(fā)達國家的減排成本問題，又解決發(fā)展中國家持續(xù)發(fā)展問題。

2007年：（1）完成FKM、FEP、PTFE、TFE-HFP 聯(lián)產(chǎn)、F142b 等裝置的技改技措任務(wù)；提高了產(chǎn)品產(chǎn)能，優(yōu)化原有裝置的工藝，降低能耗；（2）與高等學(xué)院開展了多項基礎(chǔ)性課題的研究合作，按時完成軍工項目的研究和新項目的申報工作，除此之外申請專利14項；獲專利授權(quán)6項，連續(xù)十五年通過上海市高新技術(shù)企業(yè)的復(fù)審；（3）CDM項目開始正常運行；為公司帶來較為客觀的經(jīng)濟效益，并在環(huán)保理念取得了巨大進步，獲得國家環(huán)保局、常熟市政府和美國杜邦等的高度評價。

2008年：（1）完成氟橡膠高氟含量膠的中試實驗，產(chǎn)品各項性能都達到了小試定型時的指標；（2）PTFE進行懸浮改性及PTFE樹脂反應(yīng)；（3）APFO替代物在主要在線產(chǎn)品上進行了中試實驗；（4）PVDF含氟高分子功能膜項目各分項技術(shù)攻關(guān)有所突破。當年公司獲得“國家級技術(shù)中心”的稱號，并獲得了上海市高新技術(shù)企業(yè)的認定，子公司常熟三愛富被認定為江蘇省2008年第二批高新技術(shù)企業(yè)。

2009年：（1）推出新型 PVDF 功能樹脂、特種氟橡膠、環(huán)境友好型氟橡膠產(chǎn)品、環(huán)境友好型 PTFE 樹脂等含氟高分子系列產(chǎn)品；（2）申請到2項含氟材料類軍工項目；（3）常熟三愛富中昊化工和大連理工大學(xué)化工學(xué)院共同發(fā)明一種二氟一氯甲烷—六氟丙烯共沸物分離及回收方法于本年授權(quán)專利；（4）常熟三愛富中昊化工與華東理工大學(xué)共建了企業(yè)院士工作站；公司本部與華東理工大學(xué)開展三項產(chǎn)學(xué)研項目，重點對含氟醫(yī)藥中間體、含氟精細化工品和含氟高分子材料三個領(lǐng)域的難題展開攻關(guān)。不僅提升了品牌競爭力還提高了企業(yè)的核心競爭力。

2010年：（1）完成10項發(fā)明專利、4項技術(shù)秘密申請、9 項專利授權(quán)，并且常熟三愛富氟化工的 F141b和 F245 產(chǎn)品獲得國家發(fā)明專利；企業(yè)的核心競爭力得到了提高；（2）建立以聚偏氟乙烯樹脂產(chǎn)品為主要開發(fā)方向的技術(shù)中心常熟分中心，并嘗試更為靈活和更具激勵機制的科研管理模式；加大了與高校、研究院的資源整合力度及合作交流；（3）公司經(jīng)國家氟化工產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟創(chuàng)立單位選舉，正式當選為聯(lián)盟的理事長單位；提高企業(yè)在行業(yè)中地位；（4）常熟三愛富中昊化工完成3 000 噸/年HFO1234yf項目的可研究報告和初步設(shè)計方案的評審工作；聚焦了優(yōu)勢產(chǎn)品，加大項目投資力度，實現(xiàn)規(guī)模滾動擴張。

同行業(yè)中，多氟多引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)走向，先后開發(fā)了氟硅酸鈉法、氟鋁酸銨法等擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的冰晶石生產(chǎn)新工藝。公司擁有國家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范項目1項，國家資源節(jié)約和環(huán)境保護工程1項，國家重點新產(chǎn)品兩項，河南省高新技術(shù)產(chǎn)品7項，河南省科技成果8項，國家專利92項。

（三）三愛富資本結(jié)構(gòu)、融資方式及投向與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略對比分析

2004年：資產(chǎn)負債率為57.95%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）2 675萬元投資F125項目；（2）1 900萬元投資漕涇公用工程項目；（3）1 621萬元投資常熟子公司新廠區(qū)建設(shè)工程項目；（4）1 679 萬元人民幣投資F152a 擴產(chǎn)項目；（5）1 763 萬元人民幣投資HF 擴產(chǎn)項目；（6）1 264 萬元人民幣投資5 000T/N 四氟乙烯擴建項目。實現(xiàn)了產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略。

2005年：資產(chǎn)負債率為56.25%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）50 661 980.88元投資常熟中昊進行F125、F142b、F152a擴產(chǎn)、集裝箱管莊站等項目；（2）129 398 332.18元投資常熟三愛富的新廠區(qū)和HF擴建項目；（3）29 401 485.71元投資母公司漕涇、常熟四氟乙烯單體項目；（4）50 921 070.02元人民幣投資內(nèi)蒙古子公司廠區(qū)建設(shè)工程項目。實現(xiàn)了產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略。

2006年：資產(chǎn)負債率為56.25%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）91 983 445.84 元投資漕涇工程項目；（2）18 965 751.46 元投資常熟子公司新廠區(qū)建設(shè)工程項目；（3）48 221 733.83 元投資3 500噸/年TFE配套項目；（4）3 144 785.23 元投資四氟乙烯單體系統(tǒng)項目；（5）62 882 543.73元投資內(nèi)蒙古子公司廠區(qū)建設(shè)工程項目；（6）28 918 883.02 元投資常熟子公司氟產(chǎn)品項目。實現(xiàn)了產(chǎn)能擴張與技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略。

2007年：資產(chǎn)負債率為59.45%，資金來源是非募集資金，共計311 779 502.86元。資金投向：（1）32 673 285.59 元投資漕涇公用工程項目；（2）12 294 731.86 元投資氟材料新基地項目；（3）53 075 986.94 元投資500 噸/年TFEXM項目；（4）6 088 869.65元投資1 200 噸/年 FEP 擴產(chǎn)項目；（5）22 650 849.87 元投資子公司富諾林擴槽工程項目；（6）7 312 989.65 元投資內(nèi)蒙古公司子公司 F143 項目；（7）22 839 515.93 元投資內(nèi)蒙古子公司F142工程項目；（8）26 426 270.82 元投資常熟子公司新廠區(qū)建設(shè)工程項目；（9） 128 417 002.55 元投資其他69項項目。實現(xiàn)了產(chǎn)能擴張與技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略。

2008年：資產(chǎn)負債率為65.69%，資金來源是非募集資金，共計241 794 511.46元。資金投向：（1）12 636 220.79 元投資漕涇公用工程項目；（2）1 409 905.45 元投資氟材料新基地項目；（3）828 222.24 元投資1 200 噸/年 FEP 擴產(chǎn)項目；（4）3 232 109.12 元投資子公司富諾林擴槽工程項目；（5）7 932 576.41元投資內(nèi)蒙古子公司F142工程項目；（6）15 359 446.93 元投資F113、F113生產(chǎn)裝置；（7）5 570 858.57元投資HF 車間房屋；（8）34 837 640.63元投資CTFE 生產(chǎn)裝置；（9）34 559 570.98元投資HF 生產(chǎn)裝置；（10）7 173 332.33元投資HF 冷凍裝置；56 314 240.17元投資F134a生產(chǎn)線改造；5 558 369.45元投資F113A 冷凍裝置；16 019 209.94元投資常熟子公司新廠區(qū)建設(shè)工程其他項目；15 241 399.49元投資3 500噸/年TFEXM項目；其他零星工程25 121 408.96元。實現(xiàn)了產(chǎn)能擴張與技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略。

2009年：資產(chǎn)負債率為59.72%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）1 271 200.48元投資1 200 噸/年FEP 擴產(chǎn)項目；（2）4 071 421.21元投資1 000 噸/年聚四氟乙烯項目；（3）9 166 617.77 元投資HF 生產(chǎn)裝置；（4）4 019 810.18元投資F134a 生產(chǎn)線改造。實現(xiàn)了產(chǎn)能擴張與技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略。

2010年：資產(chǎn)負債率為65.19%，資金來源是非募集資金。資金投向：（1）9 809 414.32元投資1 000 噸/年聚四氟乙烯項目；（2）2 252 876.91元投資F142 擴產(chǎn)項目；（3）4 279 789.35元投資6 000 噸/年四氟丙烯及配套項目。實現(xiàn)了產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略。

融資優(yōu)序理論認為企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資的先后順序。從上面的文字介紹中可以看出三愛富融資時采用的大部分是自籌資金，其中包括自有資金以及債務(wù)融資，這與融資優(yōu)序理論基本相符，結(jié)合其資產(chǎn)負債率可見三愛富由于自由資金不足進行債務(wù)融資，能充分運用財務(wù)杠桿，以滿足資金投向即提高產(chǎn)品市場占有率，研發(fā)出高附加值產(chǎn)品的需求，在激烈的行業(yè)競爭中保持優(yōu)勢。主要原因：雖然債務(wù)融資的約束較多，風(fēng)險較大，但是化工行業(yè)屬于成熟產(chǎn)業(yè)，風(fēng)險本身就較低，受銀行的青睞，資金需求基本可以得到銀行滿足，所以較高負債率能在產(chǎn)品市場競爭中取得更大優(yōu)勢。

結(jié)論

從對三愛富的資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭的分析中可以看出，處于競爭激烈的化工行業(yè)中的三愛富制定了產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略、技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略，并根據(jù)所處行業(yè)的融資優(yōu)勢，采用了以負債融資為主的融資戰(zhàn)略，對企業(yè)以后發(fā)展有利。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策要根據(jù)其產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司競爭戰(zhàn)略、行業(yè)特征進行選擇。對于競爭性行業(yè)且屬于成熟產(chǎn)業(yè)而言，較高些的負債率能充分運用財務(wù)杠桿，生產(chǎn)出競爭力較強的產(chǎn)品，在市場上占有一席之地。