摘要：財務管理是對企業(yè)資金運動全過程進行決策、計劃和控制的管理活動，是企業(yè)管理的核心，其目標必須與企業(yè)的目標相一致。在滿足盈利這一總目標下，企業(yè)財務管理目標的制定過程是各利益關系方之間的博弈過程。近年來，關于企業(yè)財務管理目標的說法沒有統(tǒng)一，不利于指導財務工作，因此有必要結合中國國情對其現(xiàn)實目標的選擇加以分析。以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)并購的財務目標，從而相應制定并購財務戰(zhàn)略指導并購實務，對于提高并購效率具有重要的理論和實踐意義。

關鍵詞：新經(jīng)濟時代；企業(yè)價值管理；影響因素；價值內(nèi)涵

中圖分類號：F272 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）27-0026-02

一、企業(yè)價值與價值管理的目標

企業(yè)的價值是該企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以其加權平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財務決策密切相關，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風險以及持續(xù)發(fā)展能力。擴大到管理學領域，企業(yè)價值可定義為企業(yè)遵循價值規(guī)律，通過以價值為核心的管理，使所有與企業(yè)利益相關者（包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。顯然，企業(yè)的價值越高，企業(yè)給予其利益相關者回報的能力就越高。而這個價值是可以通過其經(jīng)濟定義加以計量的。企業(yè)價值最大化是企業(yè)實行戰(zhàn)略管理的出發(fā)點和歸宿點。在現(xiàn)階段企業(yè)的經(jīng)營面臨巨大的挑戰(zhàn)，迫使企業(yè)的管理重心由內(nèi)部管理轉向企業(yè)的發(fā)展及競爭戰(zhàn)略，而只有在戰(zhàn)略的實施中企業(yè)價值得到增長，才能說明企業(yè)的戰(zhàn)略是成功的。企業(yè)價值最大化本質上是企業(yè)內(nèi)在價值最大化。努力增加企業(yè)的內(nèi)在價值，則是企業(yè)價值最大化理財目標下的企業(yè)管理者的責任。企業(yè)價值最大化要求公司注重可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)價值增長的前提是企業(yè)承擔的風險適中，企業(yè)規(guī)模的擴充以一定的風險承擔能力和財務資源的支持能力為底線。企業(yè)價值最大化要求的治理模式為共同治理。企業(yè)價值最大化的理財目標的實現(xiàn)是參與企業(yè)經(jīng)營的各個利益主體在利益博弈的過程中形成的。

近年來，隨著有效市場理論、資本定價理論、資產(chǎn)組合理論、期權定價理論的日臻完善以及企業(yè)管理理論研究和實踐中戰(zhàn)略理論和財務理論的相互融合，特別是20世紀80年代以來，企業(yè)對貨幣市場和資本市場依賴深重的現(xiàn)實，迫使管理正在發(fā)生一場革命，緊緊圍繞“價值”這個中心，為股東創(chuàng)造更多的財富，從而使企業(yè)管理進入到以價值為基礎，以價值最大化為目標的價值管理階段。所謂價值管理是指企業(yè)緊緊圍繞價值最大化目標，適時地根據(jù)環(huán)境變化，通過對投資機會的把握，合理配置企業(yè)資源，其中包括戰(zhàn)略性投資和結構的戰(zhàn)略性調整，采取兼并收購、資本重組等超常方式，提高組織的靈活性和環(huán)境的適應性，以增加社會和民眾對企業(yè)的收益和增長的預期，最終為投資者創(chuàng)造更多財富的各種方法的匯總。因而很明顯：價值管理的目標——價值最大化。

二、企業(yè)價值的影響因素

影響企業(yè)價值的因素主要是企業(yè)獲利能力、企業(yè)環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素具體而言。（1）企業(yè)獲利能力。獲利能力是決定企業(yè)價值的直接和最終決定因素，是從產(chǎn)出的角度來衡量的。獲利能力最直接的表現(xiàn)是企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量的多少和折現(xiàn)率的高低，二者同時決定了企業(yè)的價值。（2）企業(yè)環(huán)境因素。企業(yè)面臨的外部環(huán)境包括宏觀環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境。宏觀環(huán)境因素包括經(jīng)濟環(huán)境因素、政治環(huán)境因素、社會環(huán)境因素和科技環(huán)境因素。（3）企業(yè)內(nèi)部因素。企業(yè)內(nèi)部因素可通過財務指標來衡量的相關因素外，主要是指企業(yè)獲利能力和競爭優(yōu)勢的真正來源，是企業(yè)獨特的資源和能力，它不被其他企業(yè)所模仿的核心能力——企業(yè)文化。

三、新經(jīng)濟時代企業(yè)價值內(nèi)涵的擴大

一般地說，企業(yè)價值是指在考慮資金時間價值和風險價值的情況下能為企業(yè)創(chuàng)造財富、增加相關利益者各種利益要求的資源或資產(chǎn)。這是從企業(yè)價值的本質方面來界定的，是最抽象的概念。從構成上看，企業(yè)價值又可分為物質資本和人力資本的價值，有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值。在新經(jīng)濟時代，企業(yè)價值應當有更豐富的內(nèi)涵，應該反映新經(jīng)濟時代企業(yè)生產(chǎn)要素和生產(chǎn)過程的這種變化，應該成為一個前瞻性、綜合性的概念。在新經(jīng)濟時代，企業(yè)的生產(chǎn)要素中包括了更多的智力資本或者人力資本，它們在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動和企業(yè)價值的形成過程中起著越來越重要的、關鍵的作用。很顯然，企業(yè)生產(chǎn)要素的這種改變對企業(yè)價值的評估有著深遠的影響和意義。因為在知識經(jīng)濟時代，知識已成為生產(chǎn)力的第一要素。企業(yè)要想在競爭中取勝，要最大限度地實現(xiàn)財務管理目標，就要以長遠的戰(zhàn)略眼光，在人才開發(fā)、科研、技術開發(fā)和新產(chǎn)品研制等方面投人更多的資金。因此，企業(yè)價值的內(nèi)涵較之傳統(tǒng)有了很大的變化，與傳統(tǒng)經(jīng)濟時代有著很大的區(qū)別。在評價企業(yè)價值時應該降低傳統(tǒng)利潤等財務指標的作用，應該大大提高反映企業(yè)競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展的非財務指標的作用。相對于財務指標這一結果指標而言，非財務指標是一種過程指標，可用來評價達到的這項結果的過程中經(jīng)理各項行為的業(yè)績。非財務指標往往是面向未來的，提供了創(chuàng)造未來價值的動因，在評價知識、制度、價值觀念等方面更具優(yōu)勢。從大公司的理財實踐上看，自20世紀80年代起，一些跨國公司就已將非財務指標作為業(yè)績評價系統(tǒng)的補充部分。進入20世紀90年代以來，非財務指標融人了企業(yè)的財務管理工作后，更是起著日益重要的作用。綜合起來說，在知識經(jīng)濟時代，企業(yè)價值這一概念含義大大地擴展了?？紤]企業(yè)的長期競爭和可持續(xù)發(fā)展能力，決定企業(yè)價值的不僅僅是當前企業(yè)資產(chǎn)的價值，還有企業(yè)未來的盈利能力、競爭和可持續(xù)發(fā)展能力，所以，企業(yè)價值應該是一個前瞻性、綜合性的概念。

四、企業(yè)價值管理的實施過程

1.企業(yè)價值管理實行框架。世界許多著名企業(yè)，如微軟、可口可樂、西門子、西南航空、杜邦公司等，都是價值管理的實踐者和受益者。國內(nèi)也有許多大型企業(yè)實行了價值管理。當企業(yè)轉向VBM管理時，通常要在四個層次上進行轉變，分別是公司目標、戰(zhàn)略計劃過程、業(yè)務單位業(yè)績評價和主要的業(yè)績指標。公司的價值目標應該是由企業(yè)內(nèi)部最高管理層一致同意的、通常以股東總收益（TSR）為基礎并與長期股東價值相關的目標。股東總收益用于衡量連續(xù)幾年的、相對同業(yè)競爭者的業(yè)績表現(xiàn)；該目標激勵管理層以長期的現(xiàn)金流量的產(chǎn)生，而非短期指標的實現(xiàn)為目標。如果要達到該目標，公司會將該目標與管理層報酬聯(lián)系起來，而且TSR指標將取代以前以會計為基礎的指標。假如一家公司宣稱實施基于價值的管理。而后又宣布仍將僅以EPS指標為基礎支付管理層薪酬，那么，實際上該公司是不會為股東創(chuàng)造價值的股東也將會更加關注公司發(fā)布的公告的可信性。價值創(chuàng)造鏈的下一個層次是戰(zhàn)略價值的衡量。在這一層次上，經(jīng)營總收益（TBR）有時僅有少數(shù)的戰(zhàn)略計劃者使用，有時在業(yè)務單位內(nèi)部得以更加廣泛的應用。有些公司在戰(zhàn)略計劃之初使用TBR，而其他的公司在以后的戰(zhàn)略實施中也可能使用TBR。因為有些公司發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟利潤自身是個足夠強大且靈活的計量尺度。所以完全沒有必要在使用更加復雜的TBR指標。VBM的一個特征是它通常集中于短期價值的衡量。這通常需要在業(yè)務單位或者業(yè)務層引入諸如經(jīng)濟利潤這樣的、以價值為基礎的指標。這一階段是業(yè)務單位改變思路及開始進行價值思考的基礎。它是使VBM在企業(yè)中得到真正運用的關鍵，通常是業(yè)務層變化的第一個明顯的標志。甚至在最高管理層采用TSR之前，就可以在業(yè)務單位和運作管理層采用VBM。如果最高管理層對VBM有某些懷疑的話，就需要把該階段作為一種”原型”或者一種”初步嘗試”，以證明VBM的好處，并說明VBM在實踐中是如何起作用的。最后，從經(jīng)濟利潤到價值驅動目標框架和業(yè)績衡量體系，應有明顯的聯(lián)系。這種聯(lián)系要求在合適的主要業(yè)績指標之間分清層次，表明業(yè)務層經(jīng)理的決策是如何為股東創(chuàng)造價值的。這是VBM框架的最后一個聯(lián)結點。在某些方面，這是個最簡單也最容易出錯的地方。這一階段需要正確地理解價值的主要驅動因素以及在整個組織內(nèi)部如何將其轉化為可被業(yè)務單位利用的有意義的業(yè)績指標、函數(shù)和過程。

2.企業(yè)價值最大化目標的衡量。企業(yè)財務目標的制定，既要符合企業(yè)財務活動的客觀規(guī)律，又要充分考慮企業(yè)財務管理的實際情況，使之具有實用性和可操控性。企業(yè)價值最大化的衡量指標應該以相關者的利益為出發(fā)點。在科學設定薪、息、稅和凈利的權數(shù)的前提下，謀求其加權和的最大，即用相關者利益為指標所衡量的企業(yè)價值最大化的理財目標是中國企業(yè)現(xiàn)階段理財目標的現(xiàn)實選擇。中國近些年來國有企業(yè)改革的著眼點始終是改進和完善政府對企業(yè)經(jīng)營行為的激勵和約束，即從確保國有資產(chǎn)保值增值的角度出發(fā)來構建國有企業(yè)的治理結構，具體表現(xiàn)為政府擁有經(jīng)營者任免權，控制企業(yè)的重大決策，監(jiān)督經(jīng)營者的行為等。這樣的改革思路大致可以稱得上是“股東至上”的治理邏輯。由于這種治理邏輯并沒有解決關鍵的所有者被架空，國有資產(chǎn)受到侵蝕的事例比比皆是，股東權益受到損害的非正常行為屢屢出現(xiàn)。因此，必須轉變企業(yè)治理的思路，遵循既符合中國國情又順應歷史發(fā)展趨勢的“共同治理”邏輯。隨著企業(yè)治理結構的創(chuàng)新，“共同治理”的治理邏輯強調現(xiàn)代企業(yè)只有通過為利益相關者服務才能獲得可持續(xù)發(fā)展，從而使企業(yè)價值最大化成了企業(yè)財務管理的目標。由于現(xiàn)代市場經(jīng)濟競爭的日趨激烈，企業(yè)要獲得更多的利潤就必須有來自人力資本的創(chuàng)新能力。只有其他利益相關者的利益得到保護和合理的滿足，才有利于實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，股東的財富也才能不斷增加；而企業(yè)價值實現(xiàn)了最大化，個人利益及相關者的利益都能有所增加，從而使企業(yè)財務管理達到了一種良性循環(huán)。企業(yè)財務管理目標的演進，充分體現(xiàn)了企業(yè)對財務管理認識由淺入深的過程。隨著社會的發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)只有通過為利益相關者服務才能獲得可持續(xù)發(fā)展，從而使企業(yè)價值最大化成為財務管理目標。這一目標更有利于協(xié)調處理各利益相關者的財務關系，能夠極大地發(fā)揮企業(yè)財務管理目標的導向和核心作用。