未來經(jīng)濟走勢在很大程度上取決于實體經(jīng)濟部門特別是企業(yè)部門融資條件。因為利率沒有完全市場化和金融體系發(fā)展的不平衡，判斷私人部門的融資條件的變化需要從融資量和價格兩個方面看。并在此基礎(chǔ)上判斷貨幣政策未來的走勢。
　　融資量改善，但總體偏緊
　　從融資量看，由于經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展多樣化和復(fù)雜化，傳統(tǒng)指標“銀行信貸”的代表性日益降低。央行發(fā)布的社會融資總量（包括銀行信貸和資本市場等渠道的融資）有助于更準確判斷企業(yè)的融資條件。社會融資總量代表的是金融部門對實體經(jīng)濟的資金支持，但企業(yè)部門的總體財務(wù)狀況，還受其他因素的影響，包括財政政策（決定政府和私人部門之間的資金凈轉(zhuǎn)移量）、外匯占款（反映國內(nèi)私人部門和國外之間的資金凈流出或流入），以及企業(yè)本身前期的利潤，這些都可能影響企業(yè)部門投資的意愿和能力。
　　換句話說，社會融資總量代表的融資條件是個相對概念，是松是緊還取決于當時的經(jīng)濟環(huán)境。同樣的社會融資總量，如果政府的財政收支或國際收支狀況不同，對企業(yè)部門的含義是不一樣的。下面從更加廣義的角度分析企業(yè)部門的資金條件的變化，涵蓋自身資金積累、金融部門融資、外匯占款和政府財政收支的影響。
　　社會融資總量改善。社會融資總量出現(xiàn)明顯增長，其對經(jīng)濟增長的作用上升。2012年前七個月社會融資總量同比增長從上半年的持平大幅回升到6%，反映7月同比增長93%、達到1.04萬億元。2012年上半年社會融資總量對GDP的比率從2011年的27%回升到34%。這一指標只是低于2009年和2010年的水平（分別為41%和35%），明顯高于其他年份，也高于2002年以來的歷史平均水平24%（見圖1）。
　　什么原因造成了社會融資總量的改善？這與政策支持下企業(yè)債券融資上升有關(guān)，比如5月銀行間市場交易商協(xié)會將超短融的發(fā)行主體范圍由9家超AAA級央企及鐵道部，大幅度放寬至超過100家一般AAA級央企，且發(fā)債規(guī)模不受低于凈資本40%的限制，致使超短融的發(fā)行規(guī)模上升；3月份以來，城投債發(fā)行規(guī)模提速，3月至7月月均發(fā)行規(guī)模為861億元，明顯高于2010年和2011全年的水平（月均分別308億元和373億元），反映了中央政府對地方融資平臺融資的適度放松。
　　未來社會融資總量能否持續(xù)改善，很大程度上取決于市場利率的變化。在當前的經(jīng)濟和金融環(huán)境下，相對于銀行信貸，企業(yè)債券市場更加市場化，利率變動的影響更大。
　　財政支持力度上升。在調(diào)節(jié)社會資金方面，財政對實體經(jīng)濟的影響反映在財政收支差額，它決定了資金在政府部門和實體經(jīng)濟部門特別是企業(yè)部門之間的流動，比如，財政赤字時，資金由政府部門流向?qū)嶓w經(jīng)濟部門，對實體經(jīng)濟起著擴張作用，反之則起著收縮作用。
　　2012年以來，財政差額對實體經(jīng)濟的支持力度上升。2012年上半年財政盈余占GDP比重低于2011年，與2004年以來各年比較，僅高于2009年，因此從相對意義上講，上半年財政還是比較積極的；前七個月財政盈余1.1萬億元，2011年同期盈余1.5萬億元，同比減少28%，政府部門從實體經(jīng)濟吸收資金的程度下降。
　　2012年下半年財政差額將從上半年的盈余轉(zhuǎn)為赤字，對企業(yè)部門資金條件改善起到支持作用。預(yù)計下半年財政赤字占GDP比重大于2011年同期（預(yù)計為4%，2011年為3.7%）。
　　外匯占款減少。關(guān)于外匯占款和社會融資總量的關(guān)系，有不同看法。有一種觀點認為，外匯占款體現(xiàn)在銀行存款（M2）中，是支持信貸擴張的一個因素，因此在社會融資中已有反映。我們傾向于把外匯占款看作相對獨立于社會融資總量的一個指標。這基于兩個原因：第一，對資金的最終使用者“非銀行私人部門”來講，外匯占款帶來的資金（體現(xiàn)為貿(mào)易順差或資本流動）和銀行信貸不一樣，兩者既可以是相互拉動也可以是相互替代的關(guān)系。比如出口減少帶來外匯占款下降，企業(yè)既可能因為銷售前景不好降低投資和相關(guān)信貸需求，也可能為應(yīng)對暫時的財務(wù)困難而增加信貸需求。第二，從信貸供給來看，理論上講，央行可以對沖外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響，從而達到一個和政策目標一致的貨幣信貸條件。但現(xiàn)實中，完全對沖不可能，因為資本流動往往和風(fēng)險偏好變化聯(lián)系在一起。過去外匯占款大幅增加時，非政府部門包括銀行風(fēng)險偏好上升，銀行有信貸沖動，現(xiàn)在風(fēng)險偏好降低，銀行有惜貸情緒。因為很難判斷風(fēng)險偏好變化的程度，政策當局難以準確把握對沖的力度。技術(shù)上所謂100%對沖在外匯占款趨勢性上升時造成貨幣條件易松難緊，反過來，外匯占款趨勢性下降時，貨幣環(huán)境易緊難松。
　　從2011年10月開始，新增外匯占款大幅下降，并在2011年10月、11月、12月和2012年4月、7月多次出現(xiàn)絕對負值，2012年前七個月新增外匯占款合計僅為2988億元，比2011年同期下降87%，對M2的比率更從2011年同期的32%下降為28%。外匯占款的變動對企業(yè)的資金和貨幣信貸環(huán)境的總體影響已從過去的擴張變?yōu)榫o縮，而這種變化已逐漸成為趨勢。
　　企業(yè)盈利惡化。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，采用工業(yè)企業(yè)部門的利潤反映企業(yè)部門自身資金積累的情況。2012年以來，工業(yè)企業(yè)利潤增長持續(xù)惡化，上半年利潤總額2.3萬億元，同比下降2.2%，而2011年全年上升25%。雖然7月的數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)企業(yè)盈利環(huán)比下降的速度顯著放緩，但基于當前的增長動能，預(yù)計企業(yè)利潤難有顯著改善。
　　將上述四項指標作個簡單加總，作為反映實體經(jīng)濟的總體資金狀況的指標，發(fā)現(xiàn)總體資金量對GDP的比率從2009年達到58%的頂峰以來持續(xù)下降，2012年上半年的占比為41%，但現(xiàn)在的水平和2009年之前的幾年比，并不低（見圖2）。
　　這就帶來如何看待當前的融資狀況的問題。和2009年之前比較，現(xiàn)在企業(yè)部門的資金狀況并不差，但和2009年、2010年比有明顯收縮，主要反映企業(yè)盈利和外匯占款的變化。雖然現(xiàn)在的資金狀況和2009年之前的幾年相似，但企業(yè)部門的風(fēng)險偏好和杠桿率不一樣。2009年之前風(fēng)險偏好較高，企業(yè)部門杠桿率較低，在經(jīng)歷了2009～2010年的信貸擴張之后，企業(yè)部門面臨去杠桿壓力，風(fēng)險偏好降低。所以，雖然總的資金狀況類似，但對實體經(jīng)濟的支持有差別。這也可能解釋了為什么近期微觀層面企業(yè)感受比宏觀財政、貨幣層面緊。
　　融資成本仍然偏高
　　從融資成本看，2012年初至今，經(jīng)過兩次降準、兩次降息，社會融資總量出現(xiàn)改善，但各類融資方式的成本回調(diào)有限，特別是實體經(jīng)濟的信貸成本仍然偏高。
　　實際貸款利率偏高。自2011年四季度以來，人民幣貸款的加權(quán)平均名義利率持續(xù)回落，從2011年三季度的8.06%的周期高點回落到2012年二季度的7.06%。加權(quán)貸款利率的下行明顯超過基本利率的下調(diào)，反映了實體經(jīng)濟貸款需求下降的影響。但刨除企業(yè)出廠價格（PPI）通脹的實際加權(quán)平均貸款利率仍然較高，阻礙了實體經(jīng)濟對貸款的需求。用PPI銷漲，二季度實際貸款利率高達8.45%，超過了同期經(jīng)濟增速，僅次于2009年前三個季度時的實際貸款利率水平（見圖3）。當然，理論上講，衡量實際利率應(yīng)該用通脹預(yù)期而不是過去12個月的PPI變化，但總體來講，實際利率在較高的水平應(yīng)該是合理的推論。
　　債券融資成本低于貸款成本。AAA級企業(yè)債到期收益率的近期走勢顯示，1年期、3年期和5年期收益率在2011年底以來有明顯下降，但過去一個月有小幅回升（見圖4），和銀行貸款利率一樣，由于PPI通脹率下降，實際的收益率仍然較高。債券融資成本明顯低于貸款。目前兩次降息后的一年期和三年期基準貸款利率分別為6%和6.4%ZYQoHP9UzafvKBfVnNkSJq60HWgHsVvmRUr2jCjo6Js=，即便按最大下浮30%算，最低貸款利率也有4.2%和4.5%，高于相應(yīng)期限企業(yè)債利率，發(fā)債對貸款的替代效應(yīng)較強。債券對信貸的替代過程，一方面從總體上降低全社會的融資成本；另一方面，對銀行信貸需求的減少也可以促進銀行貸款利率的下浮。
　　市場利率表明，銀行資金面不見寬松。短期市場利率的急劇變化更多反映了政策調(diào)控的影響。從6月下旬以來銀行間市場流動性重新出現(xiàn)了緊張的局面，資金利率上升較多，7天回購利率已經(jīng)接近4%，顯著高于6月中旬2.7%左右的平均水平，也高于5月份央行最近一次降低存款準備金率之前的水平。銀行間資金面偏緊同時抬升了國債收益率，中長期債券收益率也繼續(xù)上升。從近期短期利率的變化來看，貨幣環(huán)境偏緊。
　　政策放松仍然可期
　　貨幣政策從長周期上半場易松難緊向下半場易緊難松的轉(zhuǎn)變。2011年10月以來外匯占款大幅下降的情況似乎預(yù)示著貨幣周期下半場已經(jīng)開始。在這一過程中，需要特別關(guān)注商業(yè)銀行風(fēng)險偏好的變化和央行行為的變化，進而判斷其對實體經(jīng)濟融資條件的影響。
　　銀行惜貸情緒上升。在過去10年流動性寬松時期，央行通過提高存準率和發(fā)行央票回收流動性，導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上低風(fēng)險低回報的資產(chǎn)不斷累積，為了平衡資產(chǎn)配置的風(fēng)險收益，商業(yè)銀行有較高的信貸沖動。積累資產(chǎn)的安全性系數(shù)越高，商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好就越強，信貸的沖動越大。
　　目前形勢逆轉(zhuǎn)。隨著存準率下降、央票停發(fā)，銀行的資產(chǎn)安全性平均水平降低，銀行對流動性的要求提高、風(fēng)險偏好降低，貸款意愿不強，但對低風(fēng)險低回報的資產(chǎn)，例如企業(yè)債券的需求增加。2012年以來企業(yè)越來越多地通過發(fā)行債券等方式進行直接融資，而銀行風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)變恰恰配合了發(fā)債代替信貸的趨向（見圖5）。
　　貨幣政策繼續(xù)放松，但房地產(chǎn)是掣肘。貨幣政策面臨兩方面的挑戰(zhàn)，一方面，經(jīng)濟的自主增長動能偏弱，社會風(fēng)險偏好降低，銀行惜貸情緒上升，需要政策的逆向操作來彌補；另一方面，近期房地產(chǎn)價格的反彈彰顯了避免貨幣寬松推動房價進一步上升的重要性。貨幣政策需要在短期穩(wěn)增長和中長期控制房地產(chǎn)泡沫之間取得平衡。
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