金融穩(wěn)定理事會（FSB）曾在2011年10月發(fā)布《加強監(jiān)管影子銀行體系:金融穩(wěn)定理事會的建議》的文件，從金融功能角度界定影子銀行體系的基本范疇和核心特征，提出影子銀行體系是發(fā)揮商業(yè)銀行核心功能——期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換功能的信用中介。并以此為依據(jù)，對發(fā)達國家的影子銀行體系規(guī)模首次進行統(tǒng)計和監(jiān)測。但是，F(xiàn)SB沒有對影子銀行的類銀行核心功能運行機制給出更為詳細的解釋，本文嘗試解析此問題及其對商業(yè)銀行造成的沖擊。
　　由于一直存在商業(yè)銀行特許權(quán)及相關(guān)法律，在任何一個國家，通過吸收存款發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)模式都是商業(yè)銀行的壟斷特權(quán)，其他非銀行金融機構(gòu)被嚴格禁止從事銀行業(yè)務(wù)。在此背景下，影子銀行卻從事類銀行業(yè)務(wù)，發(fā)揮商業(yè)銀行的兩個核心功能。其中的原因是多重的，既包括金融體系之外的因素，也包括商業(yè)銀行內(nèi)在變化因素。商業(yè)銀行的核心功能非銀行化不是一個單一的問題，而是與銀行本身的經(jīng)營模式和貨幣市場微觀結(jié)構(gòu)的演變等背景密不可分。本文以美國的影子銀行為研究對象，對期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換功能的非銀行化過程及其沖擊進行深入剖析。
　　期限轉(zhuǎn)換功能的非銀行化
　　期限轉(zhuǎn)換是商業(yè)銀行的第一個核心功能。指商業(yè)銀行借短貸長進行負債經(jīng)營，將短期負債轉(zhuǎn)換為長期資產(chǎn)，在存款人存款合約到期期限和貸款合約的到期期限之間實現(xiàn)平衡。能實現(xiàn)期限轉(zhuǎn)換功能的不只是商業(yè)銀行，還包括其他非銀行金融機構(gòu)，但并非所有的非銀行金融機構(gòu)都有此功能。這類機構(gòu)可以統(tǒng)稱為期限轉(zhuǎn)換金融中介。早期的商業(yè)銀行特許權(quán)法等將商業(yè)銀行的短期負債——吸收存款壟斷化，但是，隨著現(xiàn)代貨幣市場的發(fā)展，存款這種被動負債的劣勢逐漸顯現(xiàn)，并被多種形式的貨幣市場負債方式所代替，商業(yè)銀行逐步依賴貨幣市場的主動負債。
　　期限轉(zhuǎn)換最基本的特征就是創(chuàng)造貨幣。商業(yè)銀行通過期限轉(zhuǎn)換創(chuàng)造了雙重的貨幣要求權(quán)，即存款人對商業(yè)銀行的要求權(quán)和商業(yè)銀行對貸款人的要求權(quán)。雙重要求權(quán)解決了信息不對稱問題，降低了搜尋成本等交易成本，而這正體現(xiàn)了貨幣產(chǎn)生的最基本原因。
　　影子銀行的期限轉(zhuǎn)換功能發(fā)生在貨幣市場，具有典型的貨幣創(chuàng)造功能。影子銀行機構(gòu)利用ABS管道機制、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場、回購工具，向貨幣市場基金等機構(gòu)進行超短期和短期融資，并將資金投資于期限長于負債的信貸和其他長期債券資產(chǎn)。影子銀行體系的期限轉(zhuǎn)換功能也創(chuàng)造了多重貨幣要求權(quán)——各類貨幣市場工具，如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）、貨幣市場基金份額。
　　這種貨幣要求權(quán)與普通存款的相同之處，都是一種與貨幣直接相連的債務(wù)憑證，要根據(jù)債權(quán)人需求隨時兌現(xiàn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。與普通存款的不同包括：第一，不能直接用于滿足交換，即是一種流動性不及現(xiàn)金的準貨幣。第二，屬于金融機構(gòu)之間的債權(quán)債務(wù)憑證，而不是居民、企業(yè)與金融機構(gòu)之間的債務(wù)憑證。第三，影子銀行機構(gòu)不受法定監(jiān)管制度如存款準備金制度、資本充足率要求等約束，從而沒有硬約束解決期限錯配，只是依靠不斷提高所持負債的信用等級不斷展期，高度依賴貨幣市場新的融資，由此才避免了被迫將資產(chǎn)貨幣化的擠兌風險?？梢姡渚哂袃?nèi)在的脆弱性。
　　從實際操作來看，期限轉(zhuǎn)換功能非常容易實現(xiàn)，可以由銀行之外的個人、企業(yè)、機構(gòu)操作。但是，并非所有的債務(wù)憑證持有人都像銀行存款持有人一樣受到中央銀行金融安全網(wǎng)的保護。無論主體的性質(zhì)如何，期限轉(zhuǎn)換功能即貨幣創(chuàng)造的安全性取決于主體的信用，而主體的信用取決于其投資的長期資產(chǎn)的價值，或者其擁有抵押品的價值。
　　由于單純依靠資本金制度和部分存款準備金制度無法滿足隨時出現(xiàn)的流動性需求，期限轉(zhuǎn)換功能包含內(nèi)在的流動性風險。由此，也衍生出另一項業(yè)務(wù)，即銀行通過出售資產(chǎn)和二次出售打包資產(chǎn)獲得市場流動性。只要市場在一定時期內(nèi)一直具有流動性、市場價格保持穩(wěn)定，出售資產(chǎn)和二次出售打包資產(chǎn)最終不會改變資產(chǎn)的長期性特征。出售資產(chǎn)而不是一直持有到期，成為弱化商業(yè)銀行核心功能的關(guān)鍵因素。
　　當金融市場充斥越來越多的可以投資的盈利性長期資產(chǎn)，如被兜售的打包信貸資產(chǎn)或者長期債券時，投資需求能誘致資金的供給，各類主體都可能通過借短貸長來延續(xù)投資行為。而在過去幾十年中，美國的商業(yè)銀行體系和各類金融公司通過貸款出售，向金融市場釋放了大量的長期資產(chǎn)，雖然形式并不都是長期的房地產(chǎn)貸款，但各種被包裝后的長期資產(chǎn)（如MBS、ABS、CDO等）都是貸款資產(chǎn)的衍生品。在此之前，依靠國家信用支撐的國債和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的公司債券是金融市場中長期投資的主打產(chǎn)品。這些長期投資資產(chǎn)的供給活躍了貨幣市場融資，而且，通過各類金融創(chuàng)新技術(shù)和信用增級手段，使超短期、短期的貨幣市場工具與普通人可以小份額持有的貨幣市場基金相關(guān)聯(lián)，而后者的性質(zhì)與普通存款非常類似。由此，在傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外，通過影子銀行機構(gòu)的期限轉(zhuǎn)換功能，也實現(xiàn)了全社會盈余資金主體和資金短缺主體的聯(lián)通。
　　貨幣市場的批發(fā)性融資不僅促成了期限轉(zhuǎn)換功能，也能衍生出新的功能，無論是商業(yè)銀行還是影子銀行，一旦批發(fā)性融資成為主要的負債方式，都將大大增強其杠桿。因為批發(fā)性融資靈活富有彈性，能釋放金融中介自身的流動性，強化期限配置。反過來，只要這些機構(gòu)依然依賴批發(fā)性融資，去杠桿化的過程就難以進行。例如依然深陷危機的歐洲，由于其商業(yè)銀行依然過分依賴批發(fā)性融資，因此，其去杠桿化的過程比美國要漫長得多。
　　流動性轉(zhuǎn)換功能的非銀行化
　　流動性轉(zhuǎn)換是商業(yè)銀行的第二個核心功能，其實與期限轉(zhuǎn)換是同一個過程，并由期限轉(zhuǎn)換功能衍生而來。流動性轉(zhuǎn)換量是高是低，其衡量指標是流動性資產(chǎn)和負債之間的差額。與期限轉(zhuǎn)換功能不同，流動性轉(zhuǎn)換強調(diào)商業(yè)銀行將存款人不流動的資金轉(zhuǎn)換為隨時可以提取的富有流動性的活期存款，同時將這些富有流動性的短期負債再次轉(zhuǎn)換為流動性較差的長期資產(chǎn)，從而兩次改變資產(chǎn)的流動性狀態(tài)。商業(yè)銀行的流動性轉(zhuǎn)換功能對實體經(jīng)濟和金融體系都非常重要。流動性轉(zhuǎn)換是一個信用創(chuàng)造、流動性創(chuàng)造的過程，為實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了急需的流動性，為金融市場投資者提供了流動性便利。由此，經(jīng)濟才能實現(xiàn)發(fā)展，金融體系才能高效率運行。
　　流動性轉(zhuǎn)換是一個承擔流動性風險的過程，因此伴隨一定的流動性風險和升水收益。流動性風險即存款人可能隨時提取存款，從而使商業(yè)銀行面臨不能及時兌現(xiàn)的風險。流動性風險的升水收益俗稱“利差”，則是金融中介存在的基本理由之一，也是商業(yè)銀行最初的盈利來源。
　　與此同理，影子銀行機構(gòu)將貨幣市場基金等機構(gòu)不流動的資金轉(zhuǎn)換為富有流動性的回購協(xié)議合約，同時又用這種短期資金購買并持有長期不流動的證券。與商業(yè)銀行流動性轉(zhuǎn)換過程的區(qū)別是，影子銀行的流動性轉(zhuǎn)換受到各種條件約束，并且不受最后貸款人和金融安全網(wǎng)保護，流動性風險很高。其約束條件體現(xiàn)在，貨幣市場基金的資金一般投向AAA級優(yōu)質(zhì)商業(yè)票據(jù)，影子銀行機構(gòu)的融資門檻顯然高于商業(yè)銀行。存款雖然是被動融資，但由于存款保險制度等金融安全網(wǎng)的存在，商業(yè)銀行吸取存款的門檻非常低，只要短期之內(nèi)沒有影響其聲譽的重大問題存在，都有可能吸引到存款。這種流動性轉(zhuǎn)換過程對市場波動和投資者信心非常敏感，容易受到外在因素的沖擊。
　　流動性轉(zhuǎn)換對于影子銀行機構(gòu)而言，也是一種生存方式。依靠流動性轉(zhuǎn)換，影子銀行機構(gòu)利用貨幣市場基金的優(yōu)質(zhì)資金，并將其用于購買各類長期貸款或信用類衍生品，從房價的長期攀升中分享收益。這種流動性轉(zhuǎn)換沒有直接減少商業(yè)銀行的流動性轉(zhuǎn)換程度，因為商業(yè)銀行也在從傳統(tǒng)的流動性轉(zhuǎn)換過程（存款-貸款）轉(zhuǎn)向影子銀行的新型流動性轉(zhuǎn)換過程。雖然很難用直接的數(shù)據(jù)來刻畫新型流動性轉(zhuǎn)換的程度和結(jié)構(gòu)，但可以肯定，越來越多的商業(yè)銀行早在“脫媒”現(xiàn)象開始之際，就不再被動依賴儲蓄存款，而是轉(zhuǎn)向貨幣市場融資。新型流動性轉(zhuǎn)換過程與金融理財產(chǎn)品和貨幣市場基金的興起緊密相關(guān)，與20世紀60年代以來的“脫媒”過程相伴而生。
　　從這個意義上講，不是影子銀行機構(gòu)在復制商業(yè)銀行，而是如經(jīng)濟學家高頓(2010)所說，影子銀行體系成為真正的銀行業(yè)。也就是說，影子銀行體系順應(yīng)了金融體系變遷的過程，并在監(jiān)管者尚未界定其具有商業(yè)銀行性質(zhì)并納入監(jiān)管之前，通過新型流動性轉(zhuǎn)換獲取收益，攫取來自金融體系的監(jiān)管套利。
　　商業(yè)銀行固守的傳統(tǒng)流動性轉(zhuǎn)換過程已經(jīng)伴隨美國實體經(jīng)濟周期性變化過程，走過了曾經(jīng)的黃金時代，步入了低利差時代。但是，這一傳統(tǒng)流動性轉(zhuǎn)換過程不會被完全替代而消失。原因包括：其一，吸收儲蓄存款依然是商業(yè)銀行的特權(quán)，影子銀行機構(gòu)會分流儲蓄，但沒有權(quán)利直接吸收存款。其二，存款保險制度、最后貸款人制度提供堅實的安全網(wǎng)，使傳統(tǒng)商業(yè)銀行的流動性轉(zhuǎn)換過程具有持久的生命力；而影子銀行體系的新型流動性轉(zhuǎn)換過程非常脆弱，容易引發(fā)貨幣市場的擠兌風險。其三，實體經(jīng)濟需要商業(yè)銀行貸款，而最廉價和安全的核心負債之一依然是存款。影子銀行機構(gòu)將短期資金投向住房抵押貸款，但如果商業(yè)銀行拒絕出售，這一過程將被動結(jié)束。商業(yè)銀行依然是流動性轉(zhuǎn)換的主體，影子銀行體系新型流動性轉(zhuǎn)換過程依賴商業(yè)銀行的貸款出售等行為，而商業(yè)銀行可以利用表外實體完全將這一行為內(nèi)部化，從而在保留傳統(tǒng)流動性轉(zhuǎn)換方式的同時，進軍新型流動性轉(zhuǎn)換過程并分享監(jiān)管套利，這是傳統(tǒng)流動性轉(zhuǎn)換過程存在的根本理由。
　　核心功能非銀行化對商業(yè)銀行的沖擊
　　商業(yè)銀行通過期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換創(chuàng)造了經(jīng)濟價值，但是，這兩個核心功能自20世紀70年代以來，不斷被突破、泛化。隨著金融市場中的各類金融創(chuàng)新理財工具導致了“脫媒”現(xiàn)象，商業(yè)銀行的低融資成本優(yōu)勢逐步喪失，批發(fā)性融資逐步成為幾乎所有金融機構(gòu)的核心負債方式之一。同時，金融創(chuàng)新能力的強化使非銀行金融機構(gòu)同步掌握信用風險估算和分解的技術(shù)，結(jié)構(gòu)金融使得復制銀行核心功能成為可能。最終，貸款市場的壟斷被外部因素首先破除，加之其為轉(zhuǎn)移信用風險而打包出售貸款的行為，商業(yè)銀行由此喪失貸款市場份額。
　　簡而言之，商業(yè)銀行核心功能非銀行化的直接沖擊是，商業(yè)銀行存貸款利差傳統(tǒng)利潤下降。此后，商業(yè)銀行要么因利潤萎縮而倒閉、退出市場，要么尋求更多的中間業(yè)務(wù)收入。在激烈競爭中生存的商業(yè)銀行必須尋找新的利潤增長點。在發(fā)掘利潤的過程中，一部分銀行開始涉足高風險貸款領(lǐng)域如杠桿收購交易、高風險的房地產(chǎn)貸款，為衍生品市場提供貸款融資或直接從事衍生品交易等，以彌補傳統(tǒng)利差收入損失；另一部分銀行則在表外活動中尋找新的利潤增長點——非利息收入或中間業(yè)務(wù)收入。面對日益喪失的貸款份額，商業(yè)銀行非但沒有停止貸款出售，重新強化傳統(tǒng)利潤優(yōu)勢，還順水推舟，大力發(fā)展金融創(chuàng)新，在表外市場開拓證券化業(yè)務(wù)。最終，人們的資產(chǎn)選擇行為、金融監(jiān)管制度、金融創(chuàng)新、商業(yè)銀行自身經(jīng)營行為等多重因素，反過來再次助推商業(yè)銀行核心功能的弱化。與此形成鏡像的另一個過程是，商業(yè)銀行核心功能非銀行化既是商業(yè)銀行特許權(quán)價值降低的后果，反過來也再次加速了其特許權(quán)價值貶值的過程。
　　如果其中任何一方面的因素缺失，都會緩解或消除這一強化復制銀行的過程。例如，當所有其他因素不變時，這一過程取決于人們的資產(chǎn)選擇行為。而后者不僅取決于資產(chǎn)風險和收益因素，也取決于人們的風險偏好和其他文化、習俗等主觀因素。在東亞高儲蓄國家，即便金融市場高度發(fā)達、金融理財產(chǎn)品高度發(fā)展，個人儲蓄行為也不容易迅速被改變。因此，基于零散資金盈余者的貨幣市場不夠龐大，而批發(fā)性融資也必然難成氣候。再例如，加拿大和美國都擁有龐大的次貸市場，但加拿大金融監(jiān)管制度因素和其非銀行金融機構(gòu)創(chuàng)新能力不足等因素，促成整體依附于商業(yè)銀行體系的次貸市場形成并增強了商業(yè)銀行的盈利能力，而沒有形成龐大的影子銀行體系從而弱化商業(yè)銀行核心功能。但是，美國的金融體系沒有破壞兩個因素中的任何一個，因此強化了復制銀行的過程。
　　由此可見，商業(yè)銀行核心功能被弱化，并不是未來銀行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，而是個別國家金融制度調(diào)整的偶然產(chǎn)物。但是，金融創(chuàng)新是促成商業(yè)銀行核心功能泛化的根本性因素。因此，金融創(chuàng)新和發(fā)展的既有路徑若被復制，其他國家很有可能也會出現(xiàn)類似美國的情況。在2008年次貸危機之前，華爾街及其所代表的金融創(chuàng)新路徑是全球各國效仿的榜樣，代表一種金融生產(chǎn)力。次貸危機之后，這一趨勢并沒有隨著五大獨立投資銀行的分解而消失：在美國，無論是從投資銀行、ABCP（資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)）等影子銀行的資產(chǎn)負債表，還是從涵蓋影子銀行體系的國家金融活動指標，都可以看出美國的影子銀行體系沒有遭到毀滅性打擊。但是，美國的影子銀行機構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模下降的速度已經(jīng)減緩，商業(yè)銀行雖然因表外管道機制等遭受重創(chuàng)，但其迅速被迫去杠桿化之后，已經(jīng)富有彈性地恢復，而新的表外創(chuàng)新方式尚沒有產(chǎn)生。而為所有期限轉(zhuǎn)換金融中介服務(wù)的批發(fā)性融資市場——貨幣市場，也已經(jīng)恢復至金融危機前的狀況
　　總之，從商業(yè)銀行角度來看，核心功能泛化直接導致了商業(yè)銀行傳統(tǒng)利潤的下降，以及特許權(quán)價值的降低。但是，復制銀行的非銀行金融機構(gòu)也在創(chuàng)造經(jīng)濟價值，因此，這一現(xiàn)象增加了期限轉(zhuǎn)換行業(yè)的競爭、提高了全社會的融資效率。因此，商業(yè)銀行需要考慮的核心問題是，在金融創(chuàng)新的同時考慮如何盡量不泛化其核心功能，挽回“失地”。而貨幣當局和金融監(jiān)管當局則必須縱觀全局，考慮如何應(yīng)對商業(yè)銀行核心功能的泛化問題對金融體系、實體經(jīng)濟帶來的宏觀挑戰(zhàn)。
　?。ㄗ髡邌挝唬禾厝A博士后科研工作站 中國社會科學院金融研究