近期，資金面依舊是市場的焦點。盡管目前外匯占款對銀行間資金凈流入的貢獻較低，但未來外匯占款的走勢依然值得關(guān)注。本文將首先分析當(dāng)前的外匯占款情況，進而試圖對人民幣幣值進行探討，最終要回答的問題是：在滿足何種條件時，外匯占款才可能重回上升通道·
　　熱錢未流出，外幣存款大幅增加
　　外匯占款持續(xù)維持低位。當(dāng)前，央行外匯資產(chǎn)與外匯占款差別并不大，且商業(yè)銀行持外幣傾向尚不明顯。2012年上半年，全國金融機構(gòu)口徑的外匯占款凈增加3026億元，遠低于2011年同期的2.088萬億元，且凈增加主要集中在一季度。一季度增加約2906億元，二季度僅增加約120億元。央行口徑的外匯凈增加約2800億元，這意味著通過2012年上半年由外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣僅2800億元。與2011年四季度相比，央行2012年上半年外匯資產(chǎn)與外匯占款的差別不大，說明商業(yè)銀行留匯情況不明顯（見圖1）。
　　熱錢凈減少是外匯占款降低主要原因。2012年上半年，對外直接投資（FDI）凈增加約591億美元，貿(mào)易順差凈增加約700億美元，折合人民幣約8175億元。2012年上半年外匯占款口徑熱錢（即“外匯占款—FDI—貿(mào)易順差”）凈減少約5149元。熱錢呈現(xiàn)凈減少是外匯占款降低主要原因（見圖2）。
　　跨境收付保持順差，結(jié)售匯時有逆差。2012年上半年，跨境收付依然保持順差，跨境收付全部順差約790億美元，折合人民幣約5000億元（見圖3）。結(jié)售匯順差296億美元，折合人民幣約1870億元，結(jié)匯意愿低迷（見圖4）。
　　外幣存款大幅上升，企業(yè)居民增持外幣意愿明顯。2012年上半年，外匯存款大幅增加約1300億美元，每月保持約200億美元的新增量，上半年外匯存款新增折合人民幣近8220億元。企業(yè)居民大量持有外幣是上半年外匯占款下降的主要原因，熱錢并未流出境內(nèi)，更多是為居民企業(yè)所持有。
　　人民幣匯率進入均衡區(qū)間
　　在離岸人民幣匯率趨同
　　人民幣跨境收付呈現(xiàn)逆差，在離岸人民幣匯率趨同，意味著在岸人民幣估值基本合理。我們認為在岸和離岸人民幣匯率的差異會加大外匯占款的波動，人民幣收付大幅順差加劇了2011年四季度外匯占款下降的幅度。不過，2012年上半年的情況和2011年四季度卻有所不同，在人民幣貶值預(yù)期強烈的情況下，上半年人民幣收付呈現(xiàn)逆差。根據(jù)我們估算，2012年上半年人民幣收付逆差2340億元（見圖5）。主要的原因在于，人民幣收付主要是在岸和離岸人民幣套匯的重要途徑，而上半年，在岸人民幣匯率大多時候高于離岸人民幣匯率，這就使得在岸人民幣有向離岸市場轉(zhuǎn)移的動力，人民幣收付呈現(xiàn)逆差。由于離岸市場人民幣匯率波動不受限制，在岸人民幣匯率略高于離岸市場，這似乎意味著當(dāng)前國內(nèi)人民幣估值基本合理（見圖6）。
　　人民幣估值進入均衡區(qū)間
　　均衡實際匯率持續(xù)貶值。2005年以后，實際匯率持續(xù)升值，低估情況明顯改善，至2010年底已接近均衡水平。我們運用1980年到2010年面板數(shù)據(jù)對均衡實際匯率進行回歸。結(jié)果表明，系數(shù)的符號與上述理論預(yù)期基本一致，貿(mào)易條件的系數(shù)顯著為正，顯示其收入效應(yīng)強于替代效應(yīng)。自1980年以來均衡實際匯率的估計值逐步下降，2005年至2010年期間，價格穩(wěn)定在0.56至0.57（間接標價）左右波動，并于2008年達到最低點。從20世紀80年代起我國實際匯率長期處于低估狀態(tài)，從1994年匯改后，實際匯率持續(xù)升值，到2010年底二者已非uAqYKkkpbhbG2ULEn8zj8tLRTmf4tr8AvNPMaQWw5/w=常接近。
　　均衡實際匯率的持續(xù)貶值源于三方面原因。第一，勞動力結(jié)構(gòu)變化，農(nóng)村人口大量涌入工業(yè)部門，抑制了均衡實際匯率升值。第二，開放度不斷提高。第三，貿(mào)易條件逐漸惡化。貿(mào)易條件指數(shù)從1980年的1.17下降到2010年的0.76。具體來看，在20世紀80和90年代，進口價格指數(shù)和出口價格指數(shù)都比較穩(wěn)定的。從上世紀90年代末，進口價格指數(shù)的快速增長，但出口價格指數(shù)先小幅下降后僅小幅上升。進口價格和出口價格的變動共同導(dǎo)致貿(mào)易條件于90年代中后期的惡化。
　　均衡名義匯率基本穩(wěn)定在6.31。從2005年到2010年，官方名義匯率升值了17%，匯率被低估的程度逐年下降。根據(jù)我們的估計，在2007～2010年期間，中國的實際匯率分別被低估了26%、10%、14%和6%?；?980年至2010年的價格水平，我們也可以計算出均衡的人民幣名義匯率，2010年均衡名義匯率大約是6.31。
　　由于2011年四季度以來，人民幣匯率基本進入均衡區(qū)間，這導(dǎo)致外匯占款變動極易受到短期預(yù)期因素的影響，以往那種由于持續(xù)升值動力導(dǎo)致的保護層基本耗盡。
　　此外，市場上有一部分人擔(dān)心未來人民幣匯率持續(xù)貶值而導(dǎo)致資本大量流出，我們認為，這種擔(dān)心還為時尚早。由于目前人民幣匯率在均衡水平附近，并不存在明顯高估的現(xiàn)象，未來持續(xù)貶值的空間也相當(dāng)有限。
　　在人民幣匯率基本回歸均衡時代，未來外匯占款再度回升可能源于國內(nèi)經(jīng)濟增速的再度回升、政府支出增加、貿(mào)易條件的改善以及實際利差的擴大。
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