盛夏7月，A股市場(chǎng)卻寒冷異常。7月9日，上證綜指擊穿2200點(diǎn)，報(bào)收2170.81點(diǎn)，較前一個(gè)交易日下跌52.77點(diǎn)，隨后，指數(shù)一路下挫，7月11日盤中2156.60點(diǎn)創(chuàng)1月6日以來(lái)的新低。自今年2月底和4月初兩波小幅反彈之后，A股在長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)一路下跌，成交清淡，量能持續(xù)萎縮，7月11日成交額534.12億元，不及正常時(shí)期單日成交額的一半。
　　繼6月7日降息25個(gè)基點(diǎn)不足一個(gè)月內(nèi)，中國(guó)人民銀行于7月6日開(kāi)始不對(duì)稱降息，而今年上半年央行已經(jīng)兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，然而，貨幣政策釋放出的寬松信號(hào)未能打消慘淡的市場(chǎng)預(yù)期。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷和各項(xiàng)數(shù)據(jù)乏善可陳，令濃重的悲觀情緒如陰云密布，籠罩著A股市場(chǎng)。
　　A股將長(zhǎng)期底部盤整漸成市場(chǎng)共識(shí)，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為未來(lái)A股走勢(shì)或?qū)⒊尸F(xiàn)“L”型，即跌下去不反彈，或極其緩慢地溫和復(fù)蘇。外圍市場(chǎng)和中央政策的不確定性，也給市場(chǎng)重振蒙上了陰影；經(jīng)濟(jì)增速放緩帶動(dòng)的企業(yè)盈利增速和資本回報(bào)率的下降，進(jìn)一步將A股拉入估值重估的深谷。在復(fù)蘇乏力的前景下，A股下半年走勢(shì)并不樂(lè)觀。
　　經(jīng)濟(jì)低迷拖累市場(chǎng)
　　在今年上半年，上證指數(shù)恰經(jīng)歷了兩個(gè)起伏。1月初反彈至3月30日再度回落，而經(jīng)歷整個(gè)4月的二度反彈后，市場(chǎng)再次進(jìn)入下跌。而深圳市場(chǎng)則在近期較上證走強(qiáng)。兩市目前成交額在1500億元左右，低于6月以前的成交額。從市場(chǎng)角度看，當(dāng)前投資者參與熱情較弱，市場(chǎng)觀望情緒占主導(dǎo)。
　　4月以來(lái)，A股市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下滑的負(fù)面情緒影響日趨加強(qiáng)。
　　各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)回落。6月生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)PPI同比回落2.1％，是過(guò)去32個(gè)月的最低點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額亦大幅低于預(yù)期，5月進(jìn)一步放緩至13.8％，低于4月的14.1％?？傂枨蟪氏禄厔?shì)，造成經(jīng)濟(jì)低迷，企業(yè)去庫(kù)存周期延續(xù)。
　　此前擔(dān)憂的通脹問(wèn)題也基本不復(fù)存在，6月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）回落至2.2％，為最近30個(gè)月的最低點(diǎn)。
　　新近發(fā)布的6月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI降至50.2，較上月持續(xù)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)七個(gè)月以來(lái)新低。其中新出口訂單驟然下降2.9個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)出口增速呈惡化趨勢(shì)，企業(yè)訂單的下降將造成制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的下降。
　　政策信號(hào)的不穩(wěn)定也加劇了這一悲觀情緒?！吧习肽甑恼咝盘?hào)是紊亂的，忽而發(fā)改委車水馬龍，忽而信貸增長(zhǎng)有限，忽而地產(chǎn)回暖，忽而依然要調(diào)控。沒(méi)有給大家一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期?！比疸y證券首席策略分析師陳李表示。
　　高盛中國(guó)首席投資策略師哈繼銘認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性改革措施很難在短期內(nèi)取得實(shí)質(zhì)效果，因此，政府可能會(huì)或明或暗地放松2010年以來(lái)的緊縮政策。
　　基于對(duì)政策寬松的期待，目前不少投資界人士均持觀望態(tài)度，甚至認(rèn)為一旦政策明朗，將是進(jìn)入市場(chǎng)的“發(fā)令槍”。
　　陳李認(rèn)為，一旦出現(xiàn)能令投資者改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)，“下半年的機(jī)會(huì)大于上半年，四季度大于三季度”。
　　“股市的復(fù)蘇是緩慢而溫和的?！?交銀國(guó)際董事總經(jīng)理首席策略師洪灝對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，市場(chǎng)所期待的V型反彈出現(xiàn)的可能性不大。
　　在期待政策救市的同時(shí)，短期內(nèi)一個(gè)影響市場(chǎng)的因素是市場(chǎng)即將進(jìn)入中報(bào)期，如果某些行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期，預(yù)計(jì)還將有一個(gè)心理沖擊。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，整體上市公司盈利情況不太樂(lè)觀。
　　一位私募界人士表示，今年2月之后，制約整個(gè)市場(chǎng)的不是流動(dòng)性的問(wèn)題，而是企業(yè)盈利的問(wèn)題。流動(dòng)性比去年寬松，但公司盈利情況卻比較差。
　　“私募整體偏向悲觀，觀望的很多?！鄙鲜鏊侥既耸勘硎?。
　　
　　股市低位徘徊
　　雖然央行釋放出積極而確定的放松流動(dòng)性的信號(hào)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款意愿嚴(yán)重不足，資本市場(chǎng)對(duì)降息反應(yīng)漠然。
　　“實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性和金融體系內(nèi)的流動(dòng)性是兩碼事?！惫ゃy瑞信首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳超表示，流動(dòng)性首先是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。而在信貸存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題之際，企業(yè)的融資需求并未得到真正滿足，融資成本仍然高企。2009年流動(dòng)性泛濫之時(shí)，資金涌入資本市場(chǎng)，這一情形，很難在今日重現(xiàn)。
　　經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)即便放松銀根，企業(yè)也無(wú)需太多貸款。“緊縮貨幣政策對(duì)抑制通脹效果明顯，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策效果就不明顯?！蹦戏交饤畹慢垖?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。
　　貸款需求持續(xù)不足意味著信貸不可能出現(xiàn)2009年時(shí)的大幅增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度仍將受到信貸增長(zhǎng)幅度的影響。6月新增人民幣貸款9198億元，較5月的7932億元有明顯反彈，這無(wú)疑是個(gè)利好。
　　政策放松雖成定局，但若下半年信貸沒(méi)有足夠供給，實(shí)際流動(dòng)性仍然堪憂。
　　一位私募人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，因此其盈利彈性很高，一旦突破產(chǎn)能利用率的平衡點(diǎn)，盈利將發(fā)生急轉(zhuǎn)，甚至?xí)潛p。當(dāng)GDP在8.5％增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)產(chǎn)能利用率為70％-80％，盈利維持25％的增長(zhǎng)，當(dāng)GDP跌至7.5％，產(chǎn)能僅有60％-70％，盈利能力可能逆轉(zhuǎn)為虧損10％。
　　市場(chǎng)高度關(guān)注企業(yè)盈利迅速惡化。據(jù)工銀瑞信估計(jì)，剔除金融石化板塊，二季度行業(yè)盈利增長(zhǎng)-20％，一季度該數(shù)據(jù)為-18％。匯豐晉信基金策略報(bào)告顯示，年初時(shí)市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)的盈利增速預(yù)期為20％，到一季度末下降至18％，到二季度末則已經(jīng)下降至14％。
　　好買基金報(bào)告顯示，上證綜指6月29日的市盈率為11.28倍，處于2000年以來(lái)的歷史最低位。
　　“當(dāng)前估值確實(shí)不高，然而現(xiàn)實(shí)是整個(gè)市場(chǎng)仍面臨估值重估，仍有可能再創(chuàng)新低?！苯汇y國(guó)際洪灝認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率靠杠桿拉動(dòng)的時(shí)期已過(guò)去，銀行和房地產(chǎn)板塊的高速增長(zhǎng)期均不再，制造業(yè)隨外圍市場(chǎng)低迷而放緩也將長(zhǎng)期存在，除少數(shù)板塊外整個(gè)市場(chǎng)不容樂(lè)觀。
　　金融、地產(chǎn)分化
　　占A股權(quán)重最大的銀行板塊，未來(lái)半年疲軟走勢(shì)似乎已無(wú)爭(zhēng)議。不對(duì)稱降息以及加大貸款利率下浮區(qū)間等政策都直接縮小了銀行凈息差，削減了銀行利潤(rùn)。標(biāo)普預(yù)計(jì)降息將令中國(guó)銀行業(yè)2013年的資產(chǎn)回報(bào)率下降30個(gè)-35個(gè)基點(diǎn)。過(guò)去市場(chǎng)大部分利潤(rùn)向銀行傾斜，在本輪政策中，政府犧牲銀行的利益來(lái)反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意味相當(dāng)明確。
　　“銀行靠政策維持高利潤(rùn)的時(shí)代一去不復(fù)返?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士說(shuō)。
　　投資者對(duì)銀行不良貸款的預(yù)期仍然存在，逐漸到期的巨額地方融資平臺(tái)雖然得到銀行展期，但南方基金楊德龍說(shuō)，“壞賬是定時(shí)炸彈，不知何時(shí)爆發(fā)?！?br/>　　相比之下，房地產(chǎn)板塊呈現(xiàn)向好跡象。近期銷售和投資均穩(wěn)步回升，住宅價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)上漲，保利等大地產(chǎn)商亦加速拿地，新單價(jià)地王開(kāi)始浮現(xiàn)。
　　出于財(cái)政壓力，地方政府對(duì)房產(chǎn)調(diào)控亦會(huì)變相松動(dòng)，復(fù)蘇將帶動(dòng)房地產(chǎn)上下游企業(yè)恢復(fù)盈利。有分析指出，目前全國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存可消耗14個(gè)－15個(gè)月，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)自打下地基至建成現(xiàn)房，周期平均為18個(gè)月，因此房地產(chǎn)企業(yè)若不在近期追加投資，明年二季度將面臨無(wú)房可賣的局面。因此，銷售和投資之間的缺口意味著房地產(chǎn)行業(yè)即將面臨融資壓力，亟須政府放開(kāi)對(duì)其貸款，若供給不足又將導(dǎo)致明年出現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲。
　　“當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期很高，這是無(wú)數(shù)不確定性中唯一確定的?！苯汇y國(guó)際洪灝表示，這種樂(lè)觀已然滲透到分析師的預(yù)期之中，從股價(jià)也已有所反映。
　　全球經(jīng)濟(jì)低迷造成大宗商品走勢(shì)哀鴻遍野，中石油等能源類股已難有作為。房地產(chǎn)限購(gòu)政策制約了國(guó)內(nèi)需求，并波及至建材、電力、煤炭等上游企業(yè)以及家電等下游企業(yè)。
　　市場(chǎng)人士指出，鋼鐵、煤炭等落后產(chǎn)能的股票幾乎被市場(chǎng)拋棄，這些與高GDP增長(zhǎng)相匹配的行業(yè)，未來(lái)面臨洗牌壓力。傳統(tǒng)行業(yè)乏振的同時(shí)，高科技、醫(yī)療等新興行業(yè)雖顯示出較高的盈利能力，但因占比較小，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的估值修復(fù)作用有限。匯豐晉信基金報(bào)告指出，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中長(zhǎng)期背景決定A股的結(jié)構(gòu)分化將成為未來(lái)市場(chǎng)的主旋律。
　　雖然股市下挫，公募基金的倉(cāng)位卻沒(méi)有明顯變化。根據(jù)好買基金研究中心的測(cè)算，偏股型基金的倉(cāng)位雖在本月小幅減倉(cāng)，但自5月以來(lái)反而逆市走高，二季度呈現(xiàn)明顯上揚(yáng)。截至6月26日，混合型、偏股型和股票型基金的倉(cāng)位分別為74.51％、82.31％和87.05％，明顯超出歷史均值。
　　基金公司的策略報(bào)告顯示，具有高增長(zhǎng)性的醫(yī)藥、食品飲料、高端裝備、節(jié)能減排、TMT等代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的板塊，仍然是公募看好的方向。
　　對(duì)于市場(chǎng)上彌漫的悲觀情緒，博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為這很難驅(qū)散，能抵御下跌的，恐怕只有多年未見(jiàn)的超低估值。
　　要改變看空趨勢(shì)，略為悲觀的投資者需要看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)切實(shí)的好轉(zhuǎn)，更加悲觀的需要看到企業(yè)盈利的改善，最悲觀的需要看到企業(yè)盈利持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的改善。三者要達(dá)成共識(shí)則就需要很長(zhǎng)時(shí)間，因此，未來(lái)一兩個(gè)季度市場(chǎng)向上的空間很小。
　　“超跌小幅反彈是可能的，修復(fù)性的行情是很難的?！?交銀國(guó)際洪灝對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者如是說(shuō)。
　　然而，往往在整體從眾悲觀的大背景下，思考市場(chǎng)是否已利空出盡顯得更為必要。考慮到放緩預(yù)期的透支、政策放松的可能性、個(gè)股和個(gè)別行業(yè)亮點(diǎn)，市場(chǎng)后市有待悲觀情緒預(yù)期與市場(chǎng)形勢(shì)變化的進(jìn)一步博弈。
　　本刊記者王曉璐對(duì)此文亦有