最近幾個月，中國經(jīng)濟持續(xù)減速但還算平穩(wěn)，而令政策決策者和投資者更為擔(dān)憂的是企業(yè)盈利急劇惡化。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比下降2.4％。
　　為什么8％的GDP增長沒能帶動微觀層面的增長？人們又開始對中國經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性產(chǎn)生懷疑，而股市投資者們也一直都為經(jīng)濟增長良好而股市表現(xiàn)很差而郁悶。
　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性的問題已經(jīng)存在已久。盡管官方數(shù)據(jù)存在缺陷，但我們并沒有更好的估算，我們也并不認為有人可以拿出一個更好的估算。事實上，實際GDP增速并沒有想象中那么重要，特別是對于股票市場而言。如果說中國的股市與基本面因素有什么相關(guān)的話，那應(yīng)該是企業(yè)盈利水平，而非GDP增速。當(dāng)然，中國股市還常常受到政策（包括宏觀政策和股市相關(guān)政策）和流動性的影響。
　　為什么近幾個月的企業(yè)盈利下滑如此大？
　　我們先得明白影響企業(yè)盈利增長的主要因素是什么？第一，盈利是一個名義變量，其增長與名義GDP以及名義工業(yè)增加值增速相關(guān)，與實際增長的關(guān)聯(lián)度較??；第二，投入品和產(chǎn)出品的相對價格變化十分重要，它決定了利潤率的擴張或收窄；第三，不同的行業(yè)有其自身周期，并不一定與整體經(jīng)濟周期同步。
　　根據(jù)官方數(shù)據(jù)，盡管實際GDP增速僅從去年二季度的9.5％放緩至今年一季度的8.1％和二季度的7.6％左右，名義GDP增速則從去年二季度的將近18％大幅降至今年一季度的11％，二季度可能下降到8％左右。這是令企業(yè)盈利增速看起來比實際GDP增速下滑幅度更大的重要原因之一。
　　其次，過去幾年由于要素成本上漲快于產(chǎn)成品價格，企業(yè)利潤率受到擠壓，且這一周期尚未結(jié)束。我們知道，企業(yè)利潤增長有兩個主要來源——銷售收入擴張和利潤率上升。在過去18個月里，利潤率在收窄，并對工業(yè)企業(yè)利潤增速帶來了重要的負面影響。
　　這其中一個重要原因是原材料價格在經(jīng)過全球金融危機后大幅反彈，且持續(xù)保持高速增長并超過產(chǎn)成品價格的增長。另外，盡管中國和其他地區(qū)的需求走弱，但一些大宗商品（包括原油和鐵礦石）的價格因為供給因素而維持在高位。而產(chǎn)出和投入價格的相對變化與工業(yè)企業(yè)盈利增速高度相關(guān)。
　　另一個重要的投入要素是勞動力。工資在最近幾年快速增長，即便在經(jīng)濟放緩時仍具有粘性，不會很快下調(diào)。工資在其他經(jīng)濟體里通常也具有粘性，但由于中國人口結(jié)構(gòu)的變化使得勞動力供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性減少，可能增加了工資向下調(diào)整的難度。有證據(jù)表明工資增速在最近幾個月終于放緩了，但其放緩幅度可能仍不及產(chǎn)出價格放緩的幅度。
　　可是大宗商品和能源價格最近不是已經(jīng)大幅下跌了嗎？為什么利潤率還是那么差呢？這里，存貨周期起到了重要作用。通常來說，當(dāng)前生產(chǎn)所需的投入要素和原材料是在幾周或幾個月之前，也就是在價格下跌幅度還沒有那么大的時候積累的。由于企業(yè)需要消化并減記這些相對成本較高的存貨，利潤率繼續(xù)受到擠壓。當(dāng)然，當(dāng)高價庫存用盡，企業(yè)開始使用低成本原材料，利潤率將再次上升?；诮鼛讉€月大宗商品價格已經(jīng)大幅下跌，我們可以預(yù)計利潤率在未來幾個月將可能有所改善。
　　第三，一些行業(yè)在經(jīng)濟放緩時受到的打擊尤為嚴重，因而比整體經(jīng)濟表現(xiàn)的更差。比如，由于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)投資在過去幾個季度放緩，化工、金屬和重型機械的盈利增速均大幅下滑。全球需求走弱以及成本上升也嚴重拖累了電子和紡織行業(yè)的盈利增長。另一方面，食品加工和其他一些輕工制造業(yè)的盈利增速的放緩則沒有那么明顯。電力行業(yè)雖然整體收入增速十分疲弱，但由于煤價大幅下跌而電價基本不變，近幾個月的利潤率有所提升。
　　總之，最近幾個月企業(yè)盈利的大幅惡化是與最近一年名義GDP增速大幅放緩是相符的。另外，盈利惡化也反映了之前原材料和其他投入要素價格相對于產(chǎn)成品價格更快上漲對利潤率造成的擠壓，以及高成本庫存尚在消化過程中。
　　隨著大宗商品和原材料價格大幅下跌，工資增速也已經(jīng)放緩，未來幾個月利潤率應(yīng)該會在去庫存結(jié)束之后有所擴張。當(dāng)然，這是否一定會令中國股市有一個較好的表現(xiàn)，還取決于包括流動性、政策導(dǎo)向以及投資者對內(nèi)部和外部風(fēng)險的信心等其他因素。至少從基本面的角度來看，盈利止跌回暖的日子應(yīng)該已經(jīng)不遠