如果與債臺(tái)高筑、多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)暗淡、深陷經(jīng)濟(jì)衰退的美國(guó)股市相比，中國(guó)股市2011年“熊霸”全球的悲催表現(xiàn)，簡(jiǎn)直是一種極大的諷刺。而且更令人難解的是，中國(guó)股市十年發(fā)展后的今天指數(shù)竟然回到原點(diǎn)——十年零漲幅！對(duì)此，有媒體言稱(chēng)，“風(fēng)雨十年，南柯一夢(mèng)”；就連官方權(quán)威媒體新華社亦在年終報(bào)道中無(wú)奈地發(fā)出了“一聲嘆息”。
　　嘆息之余，自然要問(wèn)個(gè)所以然。十年零漲幅現(xiàn)象的出現(xiàn)，究竟是國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了危機(jī)，還是股市先天制度性缺陷所致？其實(shí)，這個(gè)問(wèn)題不難回答。
　　十年零漲幅，首先是中國(guó)股市長(zhǎng)期固有的制度性痼疾所導(dǎo)致。
　　在股市定位與功能發(fā)揮問(wèn)題，“新興加轉(zhuǎn)軌”的中國(guó)股市不得不承擔(dān)著某些市場(chǎng)之外的更沉重的負(fù)荷。比如，創(chuàng)立之初承擔(dān)著的為國(guó)企解困脫貧的重任，次后再次承擔(dān)起為國(guó)有大型企業(yè)與國(guó)有商業(yè)銀行改制上市化解金融風(fēng)險(xiǎn)等難題，近年來(lái)又擔(dān)起了中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)上市融資的擔(dān)子，等等。凡此種種，不一而足。股市功能的紊亂與股市定位的長(zhǎng)期扭曲，客觀上造成了21年的中國(guó)股市總體上是一個(gè)“融資牛市，投資熊市”之怪現(xiàn)狀。
　　重要的是，近年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)仍然是一個(gè)厚融資，快融資，多圈錢(qián)，薄投資、假回報(bào)，不回報(bào)，少分現(xiàn)的市場(chǎng)。融資熱投資冷的結(jié)果只能是，錢(qián)圈得越來(lái)越多，市場(chǎng)供給量越來(lái)越大，投資方在基本不分紅的投機(jī)市場(chǎng)上，只能通過(guò)博差價(jià)被動(dòng)投機(jī)炒作賺錢(qián)的機(jī)會(huì)越來(lái)越小。長(zhǎng)期以來(lái)形成的投融資嚴(yán)重失衡局面，再加上全流通時(shí)代的開(kāi)啟，只能導(dǎo)致股市功能的更加紊亂與定位的繼續(xù)扭曲，只能導(dǎo)致我們不太樂(lè)意看到的觸目驚心的結(jié)果：股市暴跌，95%賬戶(hù)變“僵尸”，100股民僅5人在炒股！
　　導(dǎo)致投資者遠(yuǎn)離股市的制度痼疾，還有許多許多。比如，扭曲了的市場(chǎng)資源配置能力、扭曲了的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，包括過(guò)度包裝、造假、操縱股價(jià)等扭曲了的市場(chǎng)參與者的行為模式以及最為核心的普通投資者的保護(hù)功能。
　　在此，筆者要特意提醒的是，制度缺陷致中國(guó)A股市場(chǎng)估值的扭曲與變形帶來(lái)的負(fù)面影響。
　　一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)就暫不說(shuō)了，但就股市整體言，股權(quán)分置改革前，中國(guó)股市的股票定價(jià)權(quán)主要由流通股來(lái)決定。由于流通股只占公司總股本的極少部分，投資者的估值行為主要是基于流通股價(jià)格的相對(duì)價(jià)值博弈，因此其總體水平上的高市盈率股價(jià)明顯是制度加人為雙向扭曲而成。但是隨著股權(quán)分置改革的深入和大小非的逐步解禁，中國(guó)股市進(jìn)入了全流通時(shí)代，真正意義上的估值體系開(kāi)始進(jìn)入股票市場(chǎng)。近年來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的博弈較量中，以基金為首的金融資本明顯處在了下風(fēng)，以各個(gè)大股東為首的產(chǎn)業(yè)資本攜大非之優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了主動(dòng)甚至支配地位。估值處于理性回歸中，已是一種內(nèi)有邏輯。
　　2004年以來(lái)隨著中小板與創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，再加上近幾年總體股市財(cái)富效應(yīng)的消失，以及偏緊的股市流動(dòng)性的影響，股市形成了估值剪刀差：中小股票的PE動(dòng)不動(dòng)就處在50倍、60倍甚至更高的水位上；而以銀行股為首的大盤(pán)藍(lán)籌PE低到10倍甚至以下水平。雙估值體系的形成一方面助長(zhǎng)了投機(jī)炒作，劣幣無(wú)法驅(qū)除，另一方面，價(jià)值投資成為股市浮云；一方面擁有數(shù)量巨大中小股票群的深圳市場(chǎng)極度活躍，另一方面大盤(pán)藍(lán)籌股云集的上海市場(chǎng)則是死氣沉沉。如何平滑好這個(gè)剪刀差，是中國(guó)股市估值總體理性回歸過(guò)程中，應(yīng)該要解決好的一個(gè)大問(wèn)題。要注意的是，漸行漸近的國(guó)際板的推出，反而極有可能加劇中國(guó)股市雙估值體系的復(fù)雜性與股市的波動(dòng)性。
　　因此，估值重心的逐步下移及其理性回歸，只能通過(guò)大盤(pán)的走熊來(lái)校正。這也是股市成“熊霸”的重要內(nèi)因之一。畢竟，資產(chǎn)的估值水平才是影響資本市場(chǎng)價(jià)格的第一要素。