王 蕾

(西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400716)

中國貨幣政策有效性研究

王 蕾

(西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400716)

中國貨幣政策是否有效及其效力大小的問題一直是國內(nèi)學(xué)者爭論的焦點。本研究回顧了1995年以來的貨幣政策的實施狀況，用實證分析的方法檢驗了1990年至2010年中國貨幣政策的有效性，提出增強貨幣政策有效性的建議。

貨幣政策;有效性;實證分析

貨幣政策的制定和實施在一段時間有好的效果，在另一段時間又表現(xiàn)不盡如人意。中國貨幣政策是否有效及其效力大小的問題一直是國內(nèi)學(xué)者爭論的焦點。準(zhǔn)確分析這一問題不僅對中國貨幣政策的實踐有一個客觀且理性的認(rèn)識，而且對進一步發(fā)揮貨幣政策作用有著重要的參考意義［1－2］。

一、貨幣政策有效性是一個重大的現(xiàn)實問題

(一)研究背景

1978年以前，中國長期實行高度集中統(tǒng)一的計劃經(jīng)濟體制，宏觀經(jīng)濟調(diào)控主要靠計劃和財政手段，那時也沒有真正意義上的貨幣政策。1984年中國人民銀行正式行使中央銀行的職能，現(xiàn)代意義的貨幣政策才在我國開展實施［3］。隨著中國從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)變，貨幣政策對于宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要作用也逐漸顯現(xiàn)出來。1992年，信貸擴張，隨后出現(xiàn)房地產(chǎn)過熱，經(jīng)濟迅速過熱。1994年通貨膨脹創(chuàng)造了改革開放以來的最高紀(jì)錄。1995年中央銀行開始采取“軟著陸”政策來抑制通貨膨脹。1997年東南亞金融危機，中國經(jīng)濟受到東南亞金融危機的沖擊，出現(xiàn)了有效需求不足的現(xiàn)象，經(jīng)濟增長迅速放緩。1998年開始，中國政府連續(xù)6年實施了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。此舉對刺激內(nèi)需、拉動經(jīng)濟增長發(fā)揮了巨大的作用，充分顯示了危機時期“雙木撐天”(財政政策和貨幣政策)的巨大威力。從2005年開始，為了抑制國內(nèi)經(jīng)濟過熱的現(xiàn)象，中央銀行實施了穩(wěn)健的貨幣政策。2007年國際金融危機席卷全球，央行也不得不實行了一系列的擴張性政策來拉動國內(nèi)經(jīng)濟。2008年，在國內(nèi)特大自然災(zāi)害和國際經(jīng)濟金融環(huán)境的雙重不利因素下，為了保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快的發(fā)展，中國人民銀行實行適度寬松的貨幣政策。2011年以來，中東政治突變導(dǎo)致國際油價攀升，日本地震海嘯帶來國際貿(mào)易萎縮和世界經(jīng)濟復(fù)蘇放緩的預(yù)期;我國房地產(chǎn)加大力度調(diào)控的同時，物價上漲勢頭依然不減。復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境為我國經(jīng)濟帶來新的不確定性，央行也轉(zhuǎn)而把寬松的貨幣政策改為適當(dāng)緊縮的貨幣政策［4］。

(二)研究目的與意義

當(dāng)下盡管財政政策依然發(fā)揮著無可替代的作用，但仍應(yīng)看到存在這樣一個趨勢:財政政策會逐漸淡出歷史的舞臺，如果干預(yù)過久中國的經(jīng)濟會再次變成計劃經(jīng)濟，而貨幣政策會承擔(dān)著啟動內(nèi)需促進經(jīng)濟增長的歷史重任。而從我國的實際情況來看，貨幣政策常常并不能達到其所指定的最終目標(biāo)，這就形成了貨幣政策的低效性。因此，貨幣政策有效性不僅是一個重大的理論問題，也是一個重大的現(xiàn)實問題。對其深入研究不僅有著重要的理論意義，更有著重要的現(xiàn)實意義。

二、中國貨幣政策執(zhí)行狀況回顧

1984年1月1日，中國人民銀行從雙重職能轉(zhuǎn)變?yōu)閷ｉT行使中央銀行職能，作為調(diào)控宏觀經(jīng)濟的主要手段之一貨幣政策開始實施［5］?，F(xiàn)已形成了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，通過公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金政策、利率政策為主，多種調(diào)控手段綜合使用，最終達到保持幣值穩(wěn)定并以此來促進經(jīng)濟增長的最終目標(biāo)［6］。

(一)1995—1997年貨幣政策執(zhí)行狀況

1．宏觀經(jīng)濟狀況

從1993年開始，貨幣政策把抑制通貨膨脹作為首要任務(wù)，并始終將穩(wěn)定幣值放在首位。1995年國民經(jīng)濟增長速度仍然過快，通貨膨脹并未控制住，貨幣供給仍超過經(jīng)濟增長。因此，央行通過上調(diào)貸款利率，并對金融機構(gòu)開辦特種存款和發(fā)行融資券等多種經(jīng)濟手段、經(jīng)濟政策來控制商業(yè)銀行的資金使用，進而調(diào)整我國的國民經(jīng)濟，過高的經(jīng)濟增長和通貨膨脹率得到了控制。1996年實現(xiàn)了國內(nèi)生產(chǎn)總值67 885億元，市場物價漲幅大幅回落，國民經(jīng)濟整體上實現(xiàn)了“高增長，低通脹”。

2．貨幣政策效果

這段時期貨幣政策在實現(xiàn)貨幣政策的首要目標(biāo)時也較好地兼顧了其他目標(biāo)，因此可以說這一時期緊縮的貨幣政策有效性還是較強的［7］。但仍然存在一些問題，貨幣政策的獨立性還是比較低，抗干擾能力較差?？梢钥吹礁鱾€層次的貨幣供應(yīng)量波動幅度較大也比較頻繁，會造成一些不良影響。

(二)1998—2004年貨幣政策執(zhí)行狀況

1．宏觀經(jīng)濟狀況

1997年7月爆發(fā)了亞洲金融危機，國際金融市場動蕩不安，而我國政府做出了人民幣不貶值的重大決策，一方面出口大幅下降，另一方面商業(yè)銀行的風(fēng)險意識增強，惜貸現(xiàn)象非常嚴(yán)重，我國開始出現(xiàn)了社會有效需求不足、投資需求和消費需求也持續(xù)下跌、物價持續(xù)下跌的情形。我們可以看到居民消費價格指數(shù)在1998和1999年兩年負(fù)增長，2000年稍有反彈，開始正增長，但增長率很小，只有0.4%和0．7%，在隨后的2002年又陷入負(fù)增長，直到2003年開始，我國國民經(jīng)濟增長加快，居民消費物價指數(shù)也由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟情況進入新的階段。再看看我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長情況，1998年GDP增長7.8%，1999年增長7.1%，經(jīng)濟增長速度持續(xù)走低，2000年宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，實現(xiàn)了8.0%的經(jīng)濟增長率，增長幅度較上年提高0.9個百分點，但2001年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率再次回落，增幅比上年下降0.5個百分點，2002年國內(nèi)生產(chǎn)總值比上年增長8%。2003年，我國國民經(jīng)濟雖然克服“非典”疫情等多種困難，但經(jīng)濟快速增長中也存在一些影響經(jīng)濟、金融持續(xù)健康發(fā)展的矛盾和問題，通貨膨脹壓力加大［8］。2004年，世界經(jīng)濟全面復(fù)蘇，我國經(jīng)濟繼續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展宏觀調(diào)控取得明顯成效，糧價高位平穩(wěn)回落。投資過快增長的勢頭得到抑制，消費市場穩(wěn)中趨活。

2．貨幣政策效果

總的來說，1998—2002年期間，央行實行的反通脹緊縮的政策中，盡管采取了多種措施，但并未取得明顯的效果。在此期間，價格水平持續(xù)走低，生產(chǎn)總值雖逐年增長，但增長率較前一年都有所下降，所以可以說貨幣政策在此階段并未達到其所制定的政策目標(biāo)。但從2003年開始，物價水平出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化，居民消費物價指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，GDP增長率也達到9.1%，2003年是我國“九五”中期以來經(jīng)濟增長最好的一年。換句話說，連續(xù)多年的穩(wěn)健性貨幣政策，到2003年，終于使我國經(jīng)濟增長率達到9%，貨幣政策效果轉(zhuǎn)好。2004年，中國通脹壓力增大的情況，央行九年以來的首次加息，調(diào)控力度加大，宏觀調(diào)控達到了預(yù)期的目標(biāo)，進入一個高增長、低通脹的時期。

(三)2005—2010年貨幣政策執(zhí)行狀況

1．宏觀經(jīng)濟狀況

2005，通貨膨脹的壓力增大，但國民經(jīng)濟總體呈現(xiàn)出增長較快、價格平穩(wěn)、效益較好的良好態(tài)勢。2006年美聯(lián)儲停止加息，國際大宗商品價格開始上漲，中國通脹壓力也在上升。2007年資本市場、房地產(chǎn)市場泡沫急劇增加，農(nóng)產(chǎn)品價格上升，通脹壓力倍增，3月次貸危機爆發(fā)，但由于通脹攀升，央行采取了加息的政策，經(jīng)濟增長正在悄然放緩。2008年以來，我國經(jīng)濟社會發(fā)展經(jīng)受了多方面的嚴(yán)峻考驗，面對國內(nèi)重特大自然災(zāi)害和國際經(jīng)濟金融環(huán)境的雙重不利因素。9月，雷曼破產(chǎn)，一夜之間，國際金融市場劇烈震蕩，世界經(jīng)濟受到嚴(yán)重沖擊，對我國經(jīng)濟也產(chǎn)生了負(fù)面影響。加之緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟增長率掉頭向下。2009年，中國經(jīng)濟經(jīng)受了國際金融危機的嚴(yán)峻考驗。面對極其復(fù)雜的國內(nèi)外形勢，我國堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，全面實施并不斷完善應(yīng)對國際金融危機的一攬子計劃，經(jīng)濟增長持續(xù)回升，經(jīng)濟主體信心日益加強，國內(nèi)需求穩(wěn)定增長，物價全面企穩(wěn)回升，房價快速上漲。2010年，國民經(jīng)濟運行態(tài)勢總體良好。消費平穩(wěn)較快增長，對外貿(mào)易快速恢復(fù)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長，工業(yè)生產(chǎn)增長較快，居民收入穩(wěn)定增加，但價格上漲壓力較大［9］。

2．貨幣政策效果

2005年，人民銀行繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策。2006年人民銀行繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，全年經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長和價格總水平基本穩(wěn)定。2007年流動性過剩，逐漸推高的通貨膨脹率和外匯儲備的急劇膨脹，貨幣政策的動作極為頻繁，央行10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率到14.5%，達到了1987年以來的最高水平，屬歷史罕見;央行6次加息，由年初的一年期存款利率2.79%上調(diào)到4.14%。在各項宏觀調(diào)控措施配合下，貨幣信貸增長過快的勢頭有所減緩，金融平穩(wěn)運行，但信貸擴張壓力依然較大。2007年年底，為防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹，防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，中國人民銀行執(zhí)行了緊縮的貨幣政策。9月份以后，國際金融危機急劇惡化，對我國經(jīng)濟的沖擊明顯加大。中國人民銀行轉(zhuǎn)而實行了適度寬松的貨幣政策［10］。

(四)貨幣政策各階段表述

為了更方便地看出我國各年貨幣政策的實施效果，表1為各年貨幣政策的簡單表述。

表1 貨幣政策歷年表述

三、中國貨幣政策有效性的實證分析

(一)變量選擇及數(shù)據(jù)處理

我們選取國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和居民消費指數(shù)CPI作為檢驗貨幣政策有效性的代表變量。反映貨幣供應(yīng)量的變量有M1和M2。M1主要是從現(xiàn)實需求的角度反映貨幣供應(yīng)對經(jīng)濟的影響，M2中還包含的儲蓄存款是企業(yè)投資資金的重要來源。因此，本研究選擇M2作為貨幣供應(yīng)量的代表變量。

選取1990—2010各年度數(shù)據(jù)作分析，所有原始數(shù)據(jù)均來源于中華人民共和國國家統(tǒng)計局及中國人民銀行官方網(wǎng)站公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)(中國人民銀行貨幣政策分析小組2001—2010年的貨幣政策執(zhí)行報告)。為使實證數(shù)據(jù)研究更有說服力，對所有相關(guān)的數(shù)據(jù)進行了整理。

(二)研究方法

向量自回歸(Vector Auto-Regression Model，VAR)基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，考慮到了模型中各變量間的相互作用。VAR模型被公認(rèn)為描述變量間動態(tài)關(guān)系的一種實用方法。VAR模型中變量關(guān)系的雙向和反饋特征與貨幣政策與經(jīng)濟的關(guān)系正好吻合。為了能夠通過樣本分析這些時間序列數(shù)據(jù)的邏輯關(guān)系，首先對中國的貨幣供應(yīng)量M2、GDP、CPI等時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，再用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來判斷它們之間是否確實具有因果關(guān)系。

(三)實證評價

1．ADF 檢驗

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，大部分經(jīng)濟變量往往都是非平穩(wěn)的，如果僅對其進行因果關(guān)系檢驗，一般不會得到實際的意義。為了避免虛假回歸，在檢驗之前有必要先進行單位根檢驗，我們選用ADF檢驗。采用Eviews 6．0軟件分別對各變量的水平值和一階差分值進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗類型表示為:(C，T，L)，其中的C代表模型是否含有截距項，T代表時間趨勢及L為滯后階數(shù)［11］。見表2。

表2 ADF統(tǒng)計結(jié)果

由表2可知:GDP、M2、CPI都無法拒絕原假設(shè)，他們的統(tǒng)計量在5%的顯著性水平下都大于臨界值，均存在單位根，即非平穩(wěn)的。但是 CPI、LOG(M2)、LOG(SJGDP)的一階差分在5%的顯著性水平下都小于臨界值，均不存在單位根，即序列是平穩(wěn)的。

2．格蘭杰因果檢驗

我們要對其進行格蘭杰因果檢驗。而格蘭杰因果關(guān)系檢驗要求時間序列數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)的。經(jīng)過上節(jié)的驗證，CPI、LOG(CR)、LOG(M2)、LOG(SJGDP)的一階差分均不存在單位根，即序列是平穩(wěn)的。見表3。

表3 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

M2不是GDP的格蘭杰成因的概率為0．87%，表明至少在99%的置信水平下，可以認(rèn)為M2是GDP的格蘭杰原因。M2不是CPI的格蘭杰成因的概率為0．16%，表明至少在99%的置信水平下，可以認(rèn)為M2是CPI的格蘭杰原因，貨幣供應(yīng)量M2變動與居民消費價格CPI變動存在明顯格蘭杰因果關(guān)系［12－13］。

實證分析中還存在一些問題，如本研究選取的是1990—2010年的年度數(shù)據(jù)，時間跨度較大，而且中國經(jīng)濟在此期間經(jīng)歷了比較明顯的通貨膨脹和經(jīng)濟衰退時期，貨幣政策有時調(diào)整也較頻繁，很明顯在不同時期貨幣政策的效果是不一樣的。

四、結(jié)論與建議

結(jié)論:1990年以來，中國的貨幣政策還是發(fā)揮了不小作用的，貨幣供應(yīng)量對實際產(chǎn)出還是產(chǎn)生了一定影響的。盡管貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長(GDP)及物價穩(wěn)定(CPI)均存在因果關(guān)系，但是貨幣供應(yīng)量M2對CPI的影響，在實證分析中得出了在99%的置信水平下，都可以認(rèn)為LNM2是CPI的格蘭杰原因。中國廣義貨幣供應(yīng)量M2對國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP及居民消費指數(shù)CPI有因果關(guān)系，貨幣政策基本起到了保持物價穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長兩方面的作用。

建議:

1)對貨幣政策進行準(zhǔn)確的定位。市場經(jīng)濟具有內(nèi)在不穩(wěn)定性和盲目性，也常存在市場失靈。作為總攬社會總需求的貨幣政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中具有其他經(jīng)濟政策不可替代的地位和作用。但經(jīng)濟運行具有自身內(nèi)在的規(guī)律性，貨幣政策只能因勢利導(dǎo)，而不能一意孤行，對貨幣政策的調(diào)控作用既不能高估，也不能低估。這就需要對貨幣政策準(zhǔn)確定位，包括其能干什么，不能干什么。

2)要加強貨幣政策與其他政策之間的配合。在市場經(jīng)濟國家，貨幣政策和財政政策都是宏觀調(diào)控的主要手段，都能對經(jīng)濟總量與結(jié)構(gòu)進行調(diào)節(jié)，一般財政政策更適合于結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)并且比貨幣政策更直接，貨幣政策既有總量調(diào)控功能，也有結(jié)構(gòu)調(diào)控功能。兩種政策的協(xié)調(diào)配合，不僅有利于抑制周期波動，而且能改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失調(diào)。今后應(yīng)在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，明確財政與央行的職能，實行分工協(xié)作，適當(dāng)加強財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)。

［1］巴曙松．中國貨幣政策的有效性分析［M］．北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社，2000．

［2］崔建軍．中國貨幣政策有效性問題研究［M］．北京:中國金融出版社，2006．

［3］李念齋．中國貨幣政策研究［M］．北京:中國統(tǒng)計出版社，2003．

［4］黃達．宏觀調(diào)控與貨幣供給［M］．北京:中國人民大學(xué)出版社，1997．

［5］謝平．新世紀(jì)中國貨幣政策的挑戰(zhàn)［J］．金融研究，2000(1):1．

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(責(zé)任編輯 周江川)

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2012－04－28

王蕾(1989—)，女，研究方向:金融市場。