■焦小偉/顧曹偉

（有色金屬華東地質(zhì)勘查局 資源經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)化研究中心，江蘇 南京 210007）

0 引言

隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長，對各種資源的需求日益增加，尤其是礦產(chǎn)資源，而資源的短缺日趨嚴重，不僅約束了中國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，也限制了中國礦業(yè)企業(yè)的快速成長。為了突破資源的約束，越來越多的企業(yè)“走出去”投資于國外的礦產(chǎn)資源。2008年美國次貸危機引發(fā)的金融危機使得全球經(jīng)濟出現(xiàn)了衰退，給中國礦業(yè)企業(yè)海外并購帶來了前所未有的機遇，國內(nèi)礦業(yè)企業(yè)紛紛走出國門，積極開拓海外市場。

近十年來，中國企業(yè)境外投資規(guī)模已經(jīng)從2002年的27億美元，躍升至2011年的700億美元，10年間增長26倍，躍居發(fā)展中國家之首。在近年來的海外并購中，能源及礦業(yè)一直居于主導(dǎo)地位，投中集團數(shù)據(jù)顯示，2011年，中國企業(yè)出境并購?fù)瓿梢?guī)模711.43億美元，其中能源及礦業(yè)出境并購規(guī)模為499 .62億美元，占比約70%。中國藍星（集團）20億美元收購挪威聯(lián)合集團旗下子公司ElkemAS，中國鈮業(yè)投資控股19.5億美元收購巴西礦冶公司股權(quán)的交易均位居2011年大額并購交易前列。

當前我國經(jīng)濟增速放緩，國內(nèi)對主要礦產(chǎn)品的需求增速開始回落，在我國企業(yè)海外投資實踐多年以及海外投資累計接近4000億美元的情況下，企業(yè)考慮如何適時退出投資已是當務(wù)之急，尤其對海外能源和礦業(yè)投資，考慮到其單次投資規(guī)模大、資金占用時間長，則更需要選擇適當?shù)臅r機、適當?shù)耐緩綄崿F(xiàn)投資順利退出，從而回籠資金抓住新的投資機會，實現(xiàn)投資的良性循環(huán)和增值，進而優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制投資總量。

1 投資退出的影響因素分析

影響礦業(yè)投資退出的因素，因各個企業(yè)自身和被投資企業(yè)或者被投資項目的具體情況不同，通過文獻研究和國內(nèi)外企業(yè)的投資實踐發(fā)現(xiàn)，影響投資退出的因素主要有宏觀經(jīng)濟因素、被投資國的法律、政策變動因素、資本市場環(huán)境、地緣政治因素、被投資企業(yè)或項目因素等。根據(jù)企業(yè)退出投資的情況，大致可分為自然退出、被動退出和主動退出三大類。對企業(yè)來說最重要的應(yīng)該是主動退出。它是企業(yè)基于退出條件、投資項目盈利能力、戰(zhàn)略調(diào)整、決策者的心理要素等種種考慮結(jié)果。

1.1 宏觀經(jīng)濟環(huán)境

礦業(yè)投資與礦產(chǎn)品需求歷來與經(jīng)濟周期密不可分，宏觀經(jīng)濟的走勢和經(jīng)濟波動導(dǎo)致對礦產(chǎn)品需求的變化。二戰(zhàn)后，礦業(yè)史學(xué)家認為礦業(yè)經(jīng)歷了4個周期。第一個周期為“戰(zhàn)后復(fù)興期”；第二個周期是20世紀60年代日本經(jīng)濟崛起的“黃金時代”；第三個周期是“亞洲四小龍”的崛起；第四個周期開始于2003年，目前是否結(jié)束仍存在一定的爭議。從礦業(yè)四個周期看都是全球宏觀經(jīng)濟增速較快的時期，從而引致對礦產(chǎn)品需求旺盛。

2008年下半年，美國次貸危機誘發(fā)的全球性金融危機不斷擴散和加深，引起全球經(jīng)濟衰退。主要礦產(chǎn)品價格暴跌，礦山企業(yè)面臨巨大的沖擊，礦產(chǎn)品需求減緩、礦業(yè)企業(yè)經(jīng)營困難，迫使包括礦業(yè)巨頭淡水河谷公司在內(nèi)的有關(guān)企業(yè)減產(chǎn)或停產(chǎn)。除中國之外的礦業(yè)公司和投資者開始減少或者退出礦業(yè)領(lǐng)域的投資，從而出現(xiàn)了中國礦企海外礦業(yè)并購的熱潮。

1.2 地緣政治因素

地緣政治近年來對經(jīng)濟、社會等方面的作用日益受到重視。近年來由于地緣政治變化導(dǎo)致對礦業(yè)活動的影響事件時有發(fā)生，如利比亞局勢惡化、中東局勢緊張，導(dǎo)致全球交易黃金價格大漲；幾內(nèi)亞政變軍人卡馬拉領(lǐng)導(dǎo)的政變宣布，停止所有礦業(yè)活動。在幾內(nèi)亞有礦業(yè)開采活動的俄鋁聯(lián)合公司、鎂鋁公司和力拓加鋁公司等國際鋁業(yè)巨頭無一不受其影響。

1.3 資本市場環(huán)境

礦業(yè)投資具有高風(fēng)險、資本需求大、盈利滯后、周期長，但投資成功后回報高的特點，是名副其實的“風(fēng)險投資”和“冒險事業(yè)”。礦產(chǎn)開發(fā)的不同階段都嚴重依賴資本市場，尤其是進入開采階段，需要大量的資金投入。在西方國家，礦業(yè)資本市場的高度發(fā)達對西方礦業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動作用。Nahata(2004)和Diamond(1993)認為股票市場和債券市場的發(fā)展情況與投資決策有關(guān)。股票市場和債券市場的狀態(tài)是影響退出時機決策的一個重要因素。一個有效的股票市場環(huán)境能提供有利可圖的公開發(fā)行。資本市場環(huán)境狀態(tài)能夠?qū)ν顺鍪袌鲞x擇產(chǎn)生重要作用。

礦業(yè)資本市場的周期性與國際政治經(jīng)濟形勢密切相關(guān)，只有深入研究國際政治經(jīng)濟形勢，才有可能對礦業(yè)市場的走勢和前景作出比較準確的判斷，抓住進入和退出的時機。

1.4 法律、政策環(huán)境

世界上多數(shù)國家都針對礦產(chǎn)資源勘查與開發(fā)頒布了專門的法規(guī)，依法開展礦產(chǎn)資源的勘探和開發(fā)管理。其中，澳大利亞的相關(guān)法規(guī)和審批最為典型、完整。投資者最怕政策的不穩(wěn)定，而一個國家對礦業(yè)對外開放政策的變化往往會導(dǎo)致礦業(yè)外商投資環(huán)境的不穩(wěn)定。自2002年國際礦產(chǎn)品價格進入上升周期以來，一些國家開始調(diào)整對外政策，并對外資有所限制。例如，委內(nèi)瑞拉政府認為過去與一些外國公司簽訂的礦業(yè)開采合同對外國公司太優(yōu)惠，已經(jīng)損害了國家利益，因此，該國不遵循國際礦業(yè)規(guī)律，出臺了一系列的政策對外國礦業(yè)投資進行限制，包括不再向跨國礦業(yè)公司發(fā)放采礦權(quán)，大幅度提高部分開采項目特許權(quán)使用費等。礦業(yè)投資是一項涉及包括融資、投資、資本運營和企業(yè)管理等在內(nèi)的錯綜復(fù)雜的金融過程,它的規(guī)范運作涉及到一系列法律法規(guī)和制度體系。法制不健全可能給礦業(yè)投資的企業(yè)帶來風(fēng)險,同時政策法規(guī)的變化也能給礦業(yè)投資的退出帶來風(fēng)險。

1.5 被投資企業(yè)或項目因素

被投資企業(yè)或者項目因素是影響投資退出的重要因素。在企業(yè)層面有三個方面對投資退出決策影響較大：①被投資企業(yè)績效。當考慮退出決策影響因素時，不僅要考慮公司過去的績效，而且還要考慮公司未來的發(fā)展前景。Lenoir(2003)認為當決定如何投資時，短期投資的發(fā)展前景(包括被投資企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流等)是至關(guān)重要的。當公司要上市時，會對公司績效有嚴格要求，投資者也愿意投資一個有穩(wěn)定發(fā)展前景的企業(yè)。②被投資企業(yè)管理團隊的素質(zhì)。被投資企業(yè)管理團隊的素質(zhì)包括承諾、誠信、能力和信譽，是影響退出決策的重要因素。③產(chǎn)品因素。主要包括產(chǎn)品價格、分銷渠道和能夠帶來高額利潤的競爭優(yōu)勢。

中國企業(yè)在海外礦業(yè)投資過程中，國內(nèi)地勘單位或者有勘查能力的礦業(yè)公司由于具有地質(zhì)勘查技術(shù)優(yōu)勢，有很多單位投資了國外的初級勘查礦業(yè)權(quán)項目。此類項目是具有高風(fēng)險的特性，資源勘查前景、有信譽和具有成功經(jīng)驗的管理團隊，無疑是成功的關(guān)鍵。因此，如果此類項目不具備進一步找礦的潛力，投資者應(yīng)該考慮采取適當?shù)姆绞酵顺觥?/p>

2 投資退出的方式

一般說來，企業(yè)投資退出方式主要有公開上市、資產(chǎn)整體出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購、管理層收購、托管、破產(chǎn)清算。下文就公開上市和資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進行介紹。

2.1 公開上市

對于礦業(yè)投資尤其是投資初級勘探項目或初級勘探公司公開上市無疑是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點。近年來，小型初級礦產(chǎn)勘查公司，成為風(fēng)險勘查的主角。在世界上與礦業(yè)開發(fā)和礦產(chǎn)勘查有關(guān)的證券交易所有六個，它們是澳大利亞證交所(ASX)，溫哥華證交所(USE)，多倫多證交所(TSE)，約翰內(nèi)斯堡證交所(JSE)，以及倫敦證交所(LSE)和紐約證交所(NRSE)。

初級礦產(chǎn)公司規(guī)模小，運作靈活，適應(yīng)預(yù)查普查階段的找礦，以低價位上市，有效地分散了風(fēng)險，使投資風(fēng)險與回報和風(fēng)險勘查階段1%-2%的項目成功率相對應(yīng)。在加拿大股票市場勘探項目上市推出的程序為：①獨立工程公司或獨立地質(zhì)工程師提供的評價報告；②制作籌資說明書，指出所有投資風(fēng)險；③證券交易所審查批準；④通過證券公司或自行銷售公司股票。

2.2 資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓

資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是公司股東依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，使他人取得資產(chǎn)或股權(quán)的民事法律行為。這種方式在國外的證券市場比較常見，也是國內(nèi)外礦業(yè)企業(yè)較易操作和采用的方式。

近幾年全球礦業(yè)并購活動活躍，數(shù)據(jù)顯示，2010年加拿大買家完成了236宗總額80億美元的海外并購交易，而澳大利亞買家完成了109宗總額97億美元的海外并購交易。普華永道發(fā)布的《2011年全球礦業(yè)交易回顧及2012年展望》顯示，2011年全球礦業(yè)共宣布了2600多起并購交易，交易總值達1490億美元，數(shù)量接近歷史最高點，交易價值與2010年相比增長了33%。其中，美國、澳大利亞和加拿大仍占據(jù)主導(dǎo)地位，共占全球礦業(yè)并購總值的53%。近幾年全球礦業(yè)并購交易活躍，中國投資者的參與無疑是并購活動的重要推動力量。數(shù)據(jù)顯示，截至2010年的十年間，中國總計完成400宗并購交易，交易總額近480億美金，這與十年前中國公司在全球并購中處于微不足道的地位相比進步顯著。

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇提速及股市走強，全球礦業(yè)并購市場并購活動有望更加活躍?；钴S的并購交易也為中國企業(yè)海外礦業(yè)投資退出提供了便利的途徑。對于準備采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的企業(yè)，武鋼出售CLM公司全部權(quán)益的經(jīng)驗將是有益的借鑒。

2009年7月，武鋼投資1.05億美元，獲得38681023股普通股股票，占CLM公司總股本的19.99%。另外投資1.35億美元，與CLM公司組建合資公司共同開發(fā)Bloom Lake鐵礦項目。武鋼擁有該項目25%的權(quán)益，CLM公司以項目出資，擁有75%的權(quán)益。隨后，由于CLM公司定向增發(fā)股份，武鋼又追加2000多萬美元來增加自己的股份，截至2010年12月之前，武鋼先后對CLM公司共投資2.6億多美元。2010年下半年，美國Cliffs公司提出以17.25加元/股的價格收購CLM公司全部股權(quán)，武鋼經(jīng)過慎重考慮同意向美國Cliffs出售擁有的全部股權(quán)。武鋼在短短1年多時間盈利42億人民幣，收益率能達到 260%。武鋼由此獲得海外資本市場的“首桶金”——42億元人民幣。

3 結(jié)束語

我國企業(yè)海外礦業(yè)投資如何選擇適當?shù)臅r機、適當?shù)耐緩?，實現(xiàn)投資順利退出，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結(jié)局，這對企業(yè)來說至關(guān)重要。上述有關(guān)退出投資的影響因素和退出方式并非相互獨立，而是緊密聯(lián)系的，礦業(yè)企業(yè)應(yīng)當綜合運用這些方式進行投資退出的部署。海外礦業(yè)投資退出，一方面如果以高溢價退出，可以給投資企業(yè)帶來可觀的收益和現(xiàn)金流；另一方面，退出經(jīng)營不善及負債高的公司和項目，可以避免未來更大的投資損失。此外，企業(yè)在投資海外礦業(yè)時，應(yīng)在投資實施前確立未來退出戰(zhàn)略。在決定退出時應(yīng)充分考慮多方面的因素，如礦業(yè)項目或被投資公司的內(nèi)在價值，投資退出對自身財務(wù)承受能力及現(xiàn)金流量的影響等等?？傊?，我國企業(yè)在海外礦業(yè)投資中只有處理好進和退的辯證關(guān)系，才能使一個企業(yè)始終處于最有利的位置。

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