蔡 強，孫美歐

(1.吉林財經(jīng)大學經(jīng)濟學院，吉林 長春 130117;2.吉林大學經(jīng)濟學院，吉林 長春 130012)

一、引 言

利率政策對股票市場具有影響。Sims認為，Homa和Jaffe、Hamburger和Kochin是比較早利用多元回歸模型研究貨幣政策與股票市場關系的學者，他們研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與股票價格之間存在著雙向因果關系［1］。Thorbecke利用聯(lián)邦基金率衡量貨幣政策波動，發(fā)現(xiàn)未被預期到的聯(lián)邦基金率1個百分點的上升會引起股票價格0.8個百分點的下降。Rigobon和Sack對貨幣政策與股票市場做了反方向的因果關系分析，研究表明股票市場的波動對短期利率有重要的影響［2］。Bernanke和Kuttner研究后指出，在許多情況下，沒有明確的實證分析結(jié)果表明股票價格的下降會引起聯(lián)邦政府的降息，反之亦然［3］。Gregoriou等對英國股票市場和貨幣政策進行了研究，實證分析結(jié)果表明，在信貸緊縮前，股票市場與利率成反方向變動，而信貸緊縮后，兩者呈正比關系［4］。Li等對加拿大和美國貨幣政策對股票市場的影響進行了實證研究后指出，加拿大股票價格對于貨幣政策的反應比較小，動態(tài)響應較短，而美國股票價格對于貨幣政策的類似波動反應相對較大，動態(tài)響應延長［5］。我國學者也在不同層面研究了這個問題。唐齊鳴研究了1996年5月1日—1999年6月10日間我國存貸款利率7次下調(diào)產(chǎn)生的降息效應，發(fā)現(xiàn)股市對于各次降息的反應都是不同的，存在著一定的非對稱性［6］。段進利用VAR模型研究貨幣政策與股票市場間的雙向關系，研究發(fā)現(xiàn)利率對股票價格存在負向影響，貨幣供應量與利率相比，利率對股價指數(shù)的影響更大一些［7］。劉遷利用線性回歸方程和GARCH模型研究利率的未預期部分對股票市場收益性、流動性、波動性的影響，發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在著顯著的利率預期［8］。

以往文獻主要研究的是利率政策對股票市場的整體影響，但利率政策對股票市場中各個行業(yè)的影響是否相同?這個問題卻很少有人研究。若能夠知道利率政策對股票市場中各個行業(yè)的影響效果，這對于我國加強對股票市場的宏觀調(diào)控將有著重要的意義。本文在前人研究的基礎上，將股票市場細分為22個行業(yè)板塊，通過建立協(xié)整方程和誤差修正模型 (ECM)衡量利率政策對上證綜指、22個行業(yè)指數(shù)短期及長期的影響，同時分析了它們各自偏離長期均衡時的自調(diào)整能力，并根據(jù)其各自的特點，給出了相應的政策建議。

二、實證研究

1.樣本及數(shù)據(jù)

由于名義利率的變化包括了通貨膨脹率的變化，用名義利率進行數(shù)據(jù)的分析很難排除物價變化對模型的影響，同時，我國的名義利率粘性較大，不易進行計量分析，因此，在本文的研究中，采用實際利率 (實際利率=名義利率－通貨膨脹率)作為利率政策的指標，其中，實際利率采用一年期存款利率，通貨膨脹率用消費者物價指數(shù) (CPI)表示，兩者的差值即為本文采用的實際利率指標。

關于股票市場指標的設定，本文選取上證綜合指數(shù) (股票代碼SH000001)以及22個行業(yè)指數(shù)的月平均收盤價格指數(shù)來衡量股票市場總體價格以及各行業(yè)價格的變化。本文將股票市場細分為22個行業(yè)板塊，具體包括:石化行業(yè)、金屬行業(yè)、農(nóng)林行業(yè)、服務行業(yè)、電子行業(yè)、金融行業(yè)、制造行業(yè)、采掘行業(yè)、機械行業(yè)、IT行業(yè)、綜企行業(yè)、食品行業(yè)、造紙行業(yè)、運輸行業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)、批零行業(yè)、水電行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、紡織行業(yè)、傳播行業(yè)、木材行業(yè)、建筑行業(yè)。

本文選取2002年1月—2010年12月為樣本區(qū)間，樣本取值為實際利率月度數(shù)據(jù)、上證綜合指數(shù)月平均收盤指數(shù)、22個行業(yè)指數(shù)月平均收盤指數(shù)，共108期樣本數(shù)據(jù)。由于模型設定以及估計的需要，本文對上證綜合指數(shù)以及22個行業(yè)指數(shù)的月平均收盤指數(shù)取自然對數(shù)，進行處理并構(gòu)造模型。其中，RR代表實際利率，LSH代表上證綜指的對數(shù)，LSHZ代表石化指數(shù)的對數(shù)，LJSZ代表金屬指數(shù)的對數(shù)，LNLZ代表農(nóng)林指數(shù)的對數(shù)，LFWZ代表服務指數(shù)的對數(shù)，LDZZ代表電子指數(shù)的對數(shù)，LJRZ代表金融指數(shù)的對數(shù)，LZZZ代表制造指數(shù)的對數(shù)，LCJZ代表采掘指數(shù)的對數(shù)，LJXZ代表機械指數(shù)的對數(shù)，LITZ代表IT指數(shù)的對數(shù)，LZQZ代表綜企指數(shù)的對數(shù)，LSPZ代表食品指數(shù)的對數(shù)，LZZ代表造紙指數(shù)對數(shù)，LYSZ代表運輸指數(shù)的對數(shù)，LDCZ代表地產(chǎn)指數(shù)的對數(shù)，LPLZ代表批零指數(shù)的對數(shù)，LSDZ代表水電指數(shù)的對數(shù)，LYYZ代表醫(yī)藥指數(shù)的對數(shù)，LFZZ代表紡織指數(shù)的對數(shù)，LCBZ代表傳播指數(shù)的對數(shù)，LMCZ代表木材指數(shù)的對數(shù)。下文中的圖形和表格，均由Eviews6.0直接截圖或經(jīng)過統(tǒng)計得出，原始數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫以及雅虎財經(jīng)股票行情版歷史數(shù)據(jù)。

2.利率與股票市場的單位根檢驗

單位根檢驗是判斷時間序列是否平穩(wěn)的重要方法，使用比較廣泛的是DF檢驗與ADF檢驗，本文采用ADF檢驗方法，基本原理是將yt的滯后差分項加入回歸方程［9］，其主要是通過下面三個模型完成:

利用Eviews軟件畫出LSH、RR的時間序列，如圖1和圖2，從圖中可以看出，LSH和RR都有明顯的向上或者向下的趨勢，初步判斷LSH、RR為非平穩(wěn)時間序列，考慮分別對LSH、RR和22個行業(yè)指數(shù)的原序列和一階差分序列進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果列入表1。

圖1 LSH的時間序列

圖2 RR的時間序列

表1 各變量單位根檢驗結(jié)果

由表1可以看出，上證綜指、22個行業(yè)指數(shù)和利率的時間序列的ADF檢驗值都小于臨界值水平，而一階單整序列的檢驗值均大于臨界值，證實各項變量的時間序列都是一階單整的。由于上證綜指、22個行業(yè)指數(shù)與利率的單整階數(shù)相同，因此接下來可以建立上證綜指、22個行業(yè)指數(shù)與利率的協(xié)整方程。

3.利率與股票市場的協(xié)整檢驗

對于非平穩(wěn)時間序列，Engle和Granger提出了協(xié)整理論及其方法，該理論認為，對于一些非平穩(wěn)序列，這些序列的均值、方差、協(xié)方差隨時間變化，但它們的線性組合卻可以是平穩(wěn)的。對于單整階數(shù)相同的變量，可以通過構(gòu)造變量間的線性組合來得到長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。

對上證綜指、22個行業(yè)指數(shù)與利率分別進行協(xié)整檢驗，構(gòu)造協(xié)整方程。設定協(xié)整方程形式為:

其中，Y代表被解釋變量，即LSH和22個行業(yè)指數(shù)，RR、RR(－1)、RR(－2)分別代表RR的當期值、一階滯后值和二階滯后值，α、β、γ、η、θ分別為各變量的系數(shù)，經(jīng)過多次嘗試，構(gòu)造的協(xié)整方程系數(shù)被整理為表2。

從表2中可見，構(gòu)造的協(xié)整方程的殘差項均是平穩(wěn)的，方程的擬合程度也較好，因此判定各方程的設定合理。

表2 LSH、22個行業(yè)指數(shù)與RR的協(xié)整方程系數(shù)表

4.利率與股票市場的誤差修正模型

誤差修正模型處理的是由非均衡過程形成的經(jīng)濟變量，誤差修正模型將變量的滯后差分項引入到傳統(tǒng)回歸模型中，利用變量的動態(tài)非均衡形式構(gòu)造符合經(jīng)濟理論的長期均衡過程。

誤差修正模型 (Error Correction Model，ECM)的標準形式為:

其中，Δyt，Δxt表示變量的差分形式。(yt－k0－k1xt)是誤差修正項，它表示y相對于x在t時刻的短期偏離。α為調(diào)整系數(shù)，值為負，表示在 t－1期，即滯后一期 yt－1關于 (k0+k1xt－1)的調(diào)整速度。

根據(jù)誤差修正模型 (ECM)的設定原理，將協(xié)整方程的殘差項作為誤差修正項構(gòu)造誤差修正模型，利率與22個行業(yè)指數(shù)的誤差修正模型可以設定為:

其中，ΔY代表LSH和22個行業(yè)指數(shù)的差分，ecm 為誤差修正項，ΔRR、ΔRR(－1)、ΔRR(－2)表示RR當期值、一階滯后值、二階滯后值的差分，ε0、α0、β0、γ0、η0、θ0為方程系數(shù)，構(gòu)造的誤差修正模型整理為表3。

表3 LSH、22個行業(yè)指數(shù)與RR的誤差修正模型系數(shù)表

三、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

通過對實證結(jié)果的統(tǒng)計與分析，本文得到了如下結(jié)論:

(1)除金融指數(shù)和服務指數(shù)外，其他20個行業(yè)指數(shù)以及上證綜指的協(xié)整方程都表現(xiàn)出利率對股票價格的長期影響要明顯高于利率的短期影響，短期影響是不顯著甚至是不確定的，表現(xiàn)為利率滯后期系數(shù)大于利率當期的系數(shù)。

(2)股票價格與利率短期波動呈反比關系。

(3)金融指數(shù)和服務指數(shù)僅受利率的短期影響，對利率的當期值反應迅速，相關系數(shù)分別為0.0135和0.0094。

(4)在各行業(yè)中，采掘指數(shù)受RR以及RR滯后值的影響最大，系數(shù)分別為－0.0325和0.0388，對利率變動的敏感度最高，綜企指數(shù)受RR及RR滯后值的影響最小，系數(shù)分別為－0.0059和0.0180，敏感度最低。

(5)ECM模型指出，當利率和股票價格的短期波動偏離長期均衡時，傳播指數(shù)的調(diào)整力度最大，為－1.1404，運輸指數(shù)的調(diào)整力度最小，為0.0001。

(6)股票價格除受到短期利率或長期利率的影響外，還受到自身一階滯后值和二階滯后值的影響。

對于我國股票市場特有的利率長期影響大于短期影響，并且利率對各行業(yè)股票指數(shù)的影響存在差異的現(xiàn)象，主要是因為:第一，就目前的股票市場而言，相當多的股票價格被高估，遠遠高于其實際價值，股民過度投機，市場秩序混亂，弱化了利率調(diào)整對股票收益率以及股票價格的影響。第二，貨幣市場發(fā)展不完善，貨幣市場和資本市場存在長期分割的現(xiàn)象，大大削弱了利率政策對資本市場的影響效果。第三，股票市場的標準市盈率相對于利率的彈性較低，我國股票市場標準市盈率相對于利率的變動并不敏感，當利率下降時，標準市盈率仍處在較低的水平，無法引起股票市場的替代效應，股票的投資價值無法得到充分體現(xiàn)。第四，我國利率政策對股票市場的杠桿作用未得到體現(xiàn)，我國實行的是有管制的利率政策，這使得金融市場對于利率調(diào)整的敏感度較低，利率對股票市場的影響不明顯。第五，各行業(yè)對利率的敏感度不同，這由各行業(yè)與實體經(jīng)濟聯(lián)系的緊密程度以及自身的行業(yè)屬性決定的。

2.政策建議

綜合以上結(jié)論和分析，不難發(fā)現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策均存在一定的問題，可以考慮從以下幾個方面進行改進:

(1)發(fā)展和完善股票市場。我國應加強證券市場的執(zhí)法工作，加強證券監(jiān)管協(xié)會調(diào)查整治力度，嚴厲打擊莊家操縱股市、內(nèi)幕交易現(xiàn)象，控制證券市場參與者過度投機行為，同時通過公眾媒體為大眾傳達正確的投資理念，避免對股票個股漲跌進行分析而誤導股民投資行為。

(2)加快利率市場化進程。我國要確立合適的市場基準利率，改變目前我國以一年期存款利率作為基準利率的現(xiàn)狀，應選取更能夠反映資金供求情況的指標提高市場的參與程度，放寬利率政策，減少利率管制。

(3)根據(jù)行業(yè)特點制定利率政策。根據(jù)本文的分析，不同行業(yè)對利率政策的敏感度不同，央行可以考慮根據(jù)不同行業(yè)的敏感度制定針對各個行業(yè)的行業(yè)利率，例如，對于金融行業(yè)和服務行業(yè)，兩者僅受短期利率的影響，可以考慮為這兩個行業(yè)制定浮動利率，使其股票價格完全反映資本市場和貨幣市場供求狀況;對于敏感度較高的行業(yè)，如采掘行業(yè)，可以考慮將利率調(diào)整的周期縮短。對于敏感度較低的行業(yè)，如綜企行業(yè)，考慮將利率調(diào)整的間隔適當拉長，使股票價格充分適應利率的變動，同時央行可以適當?shù)亟档蛯φ{(diào)整能力較強的行業(yè)的利率管制，轉(zhuǎn)而注重對調(diào)整能力比較弱的 (如運輸行業(yè))行業(yè)的利率管制。

［1］ Sims， C.A.Macroeconomics and Reality［J］.Econometrica，1980，48(1):1－48.

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［3］ Bernanke，B.，Kuttner，K.What Explains the Stock Market’s Behavior to Monetary Policy［J］.Finance，2005，(3):1221－1257.

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