沈偉曄

（江南大學商學院，江蘇無錫 214122）

0 引言

作為公司治理研究中最為核心的問題是企業(yè)采取何種治理結構才能使自身經營績效更好，因此對于公司治理研究的關鍵也就在于尋找這種科學有效的公司治理結構。經營績效是現(xiàn)代公司治理結構最為直觀的表現(xiàn)，而從理論層面而言，對治理結構進行改良能夠為企業(yè)帶來更為客觀的績效，但是由于外部環(huán)境的不同以及公司規(guī)模、所處行業(yè)等的差異，在影響治理水平的諸多因素中，每一種因素對業(yè)績究竟產生何種影響，而這正是本文研究的重點。

公司治理的重要性有多種原因，而最為重要的是其不僅為企業(yè)自身帶來利益，而且也成為了市場經濟長期有效發(fā)展的基礎性保障。投資方對于企業(yè)的投資是為了取得回報，因此，投資方必然會對融資企業(yè)進行一定的評估，而具有較為先進公司治理結構的企業(yè)更有可能獲得投資方的好評。事實上，對于投資方而言，公司治理結構的優(yōu)越性就是投資回報的一種保障，因此能使企業(yè)能夠較容易的在國內甚至是國際市場上獲得融資，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源。

1 研究設計與研究模型

1.1 樣本選擇與資料收集

本文所選用的研究樣本，主要是來自在深市A股中的中小企業(yè)板的家族上市企業(yè)，時間限定為2008年之前上市。具體數(shù)據來源限定于2009與2010年之間數(shù)據，而對于家族企業(yè)的界定也在本文研究背景之下，借鑒了蘇啟林（2004）研究的做法，并同時滿足以下幾個條件。首先是個人或者家族人員對于企業(yè)具有最終的控制權；其次是最終控制人員在上市公司的股權構成當中往往具有占據最大的比例；在企業(yè)的高層管理人員當中，家族成員往往占據著多個主要管理者的位置；如果上市家族企業(yè)當中的第二、三大股東所占有的股權比例超過第一大股東，則不能是該企業(yè)為家族企業(yè)。

經過層層篩選，60家上市家族企業(yè)被認定為本文的研究樣本。本文數(shù)據主要來源于CSMAR數(shù)據庫，另外一個來源是個證券類網站，如深圳證券交易所——中小企業(yè)板、證券之星等。

1.2 變量的選取

（1）自變量的選取

本文主要從家族企業(yè)資本結構與董事會結構入手分析其公司治理結構對企業(yè)經營績效的影響，具體選取了股權結構、高管控制及董事會規(guī)模作為自變量。所謂股權結構，是指在股份制企業(yè)的所有股本當中，各類型的股份的比例分配以及彼此之間的聯(lián)系。股權結構所涉及到的內容很多，但在本文研究當中將主要聚焦于股權的集中程度。高管控制也就是企業(yè)的高層管理人員擁有一定的信息優(yōu)先性，從而相比企業(yè)股東，高管更容易從企業(yè)財務報表當中獲取信息，并會以滿足自身利益為出發(fā)點，開展企業(yè)經營活動。董事會的規(guī)模在本文當中將以企業(yè)當中的董事會人數(shù)作為研究對象。

（2）因變量的選取

公司的價值指標與財務指標是對企業(yè)績效的最好反應。就價值指標而言，托賓Q值、經濟增長量等是較為常用的二級指標。從國內研究情況來看，多數(shù)學者聚焦于財務指標的使用，例如每股收益率、凈資產收益率等來對企業(yè)經營績效進行評測。本文研究也將財務指標作為主要的評測指標，并具體以每股收益作為因變量進行處理。每股收益也就是每股在進行稅后處理之后的凈利潤。

（3）中介變量的選取

中介變量的選取需要極為慎重，本研究在綜合考慮各項因素之后，最終確定企業(yè)自身規(guī)模及資產負債情況為中介變量進行處理。就企業(yè)規(guī)模而言，目前尚無確定的量化細則，因此在研究中將年資產額作為準則，而在國內外研究中也多采取這種方式。資產負債率是公司治理研究中的重要中介變量，它的數(shù)據能夠綜合展示出企業(yè)的償債能力。資產負債率并沒有一個具體的標準，在一般的會計事務處理當中，通常是以50%左右的述評作為一般性的資產負債水平。

1.3 研究假設

從法律制度而言，我國目前缺乏較為成熟的中小股東保護規(guī)章，而這種不成熟也使得大股東更有可能對于中小股東權利的侵蝕，從而也使得本文的研究具有一定的現(xiàn)實意義。盡管股權集中度的增加有利于提升委托人對代理人的監(jiān)督力度，但過高也會導致大股東對小股東的利益的侵害，影響公司經營績效的最大化，所以我們提出如下假設。

H1：在家族上市企業(yè)中，股權結構與公司績效負相關。

隨著家族企業(yè)公司治理結構的變革，代理人的權力隨之增加，股東控制權相對減少。然而，所有權與代理權的分離卻恰恰是現(xiàn)代企業(yè)制度的前提，能夠對企業(yè)的經營帶來驅動。因此，管理人員具有較高的控制權利，企業(yè)的運營通常會較為順暢，所有者的不合理干預也會越少，企業(yè)的運營績效也能夠伴隨著管理人員控制權利的加大而不斷的提升，因此可提出下列假設。

表1 股權結構與公司績效的關系

表2 高管控制與公司績效的關系

表3 董事會規(guī)模與公司績效的關系

H2：在家族上市公司中，高管控制與公司績效正相關。

董事會在規(guī)模上進行擴張往往能夠為企業(yè)帶來益處，但過大的規(guī)模也會為企業(yè)績效帶來不良影響，從而展現(xiàn)出了一定的倒U型曲線關系。國內外關于董事會規(guī)模的分析中，也要很多探討了其與企業(yè)績效之間的負相關性。

H3：在家族上市公司中，董事會規(guī)模與公司績效負相關。

1.4 研究模型

單因素分析法是本文所主要運用的方法，并采用了SPSS17.0軟件做了相關性研究。在本文中，績效變量用Y表示，而企業(yè)治理結構采用GOV表示。本文研究建立如下回歸模型：

在這個模型中，自變量是Y，用來表示績效，指每股股票所能夠獲得的收益；GOV代表了公司治理結構的不同變量；DTAR和SIZE分別代表了企業(yè)的資產負債情況與規(guī)模大小，是本研究的控制變量。α為截距，β為模型回歸系數(shù)；ε為隨機變量，是能夠為公司績效帶來影響的其他因素。

2 企業(yè)治理結構與經營績效關系的實證分析

2.1 股權結構對公司績效的影響

從表1中可以看出，股權集中度的單因素回歸模型通過了F檢驗，并且在每股收益與股權集中度的關系十分明顯，而這與現(xiàn)有的一系列研究結論具有較大的相似。同時回歸系數(shù)不為0，說明回歸方程也通過了實證檢驗。

另外，從實證分析的時間段來看，回歸系數(shù)在2009與2010年關于研究變量部分的均為負，說明了自、因變量之間呈現(xiàn)出負的相關性，而這這也說明本文的假設1得到了支持。

2.2 高管控制對經營績效的影響

從表2中可以看出，F(xiàn)值較大，說明高管控制變量的單因素回歸模型通過了F檢驗。在對顯著性水平及回歸系數(shù)的分析中，其結果說明高管控制與每股收益之間的關系并不十分明顯，而回歸系數(shù)也并不為0。另外，從實證分析的時間段來看，回歸系數(shù)在2009與2010年關于研究變量部分的均為正，說明了自、因變量之間呈現(xiàn)出正的相關性，從而本文提出的假設2也得到支持。

2.3 董事會規(guī)模對經營績效的影響

從表3中可以看出，F(xiàn)值較大，說明關于董事會規(guī)模大小的研究變量回歸分析通過了F檢驗。并且，在關于顯著性及回歸系數(shù)的分析中，董事會規(guī)模與每股收益之間也并未呈現(xiàn)出十分顯著的關系，同時回歸系數(shù)不為0。

另外，從實證分析的時間段來看，回歸系數(shù)在2009與2010年關于研究變量部分的均為正數(shù)，說明了自、因變量呈現(xiàn)出正的相關性，從而本文提出的假設3得不到支持。

3 結論

通過以上的數(shù)據處理與實證分析，本文驗證了企業(yè)治理結構各方面對績效的影響，并得到了如下的研究結論：家族企業(yè)的高管控制程度與經營績效成正相關關系；家族企業(yè)的董事會規(guī)模與經營績效的沒有明顯的相關性。經過研究，可以進一步提出家族企業(yè)公司治理結構改革的措施。首先要從股權結構入手。研究表明，股權集中度過高并不利于企業(yè)發(fā)展，因此要適當?shù)姆稚⒐蓹?。另外，董事會?guī)模與經營績效的相關性不明顯，這實際上表明董事會規(guī)模過大或過小都不合適，因此家族企業(yè)應該維持一個適度的董事會規(guī)模，從而快速有效決策的實現(xiàn)。

[1]Morck,R,Shleifei,A,Vishny,R.Management Ownership and Market Valuation:an Empirical Analysis[J].Journal of Financial Economics,1988,(20).

[2]劉曉嵐.國外資源類企業(yè)跨國并購的經驗及其借鑒[J].邵陽學院學報（哲學社會科學版），2011,（1）.

[3]欒馭,石軍.中國上市公司獨立董事制度與公司價值關系的實證研究[J].山東大學學報（哲學社會科學版），2009,（2）.

[4]劉洪濤.基于動態(tài)心理契約管理的組織承諾的重建[J].邵陽學院學報（哲學社會科學版），2010,（3）.

[5]吳潔,藍發(fā)欽.獨立董事制度與公司績效的相關性研究---基于中國上市公司的一個實證[J].經濟論壇,2009,（14）.

[6]陳祖英,劉銀國,朱龍.公司治理與企業(yè)價值的相關性研究[J].技術經濟,2010,（3）.

[7]余怒濤等.董事會規(guī)模與公司價值關系的進一步檢驗---基于公司規(guī)模門檻效應的分析[J].中國會計評論,2008,（3）.

[8]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究,2000,（3）.