胡 俊，李 欣

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，a.統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院;b.金融學(xué)院，安徽蚌埠233030)

引言

預(yù)警是指結(jié)合相關(guān)的科學(xué)方法和技術(shù)對某一事物目前的狀況評判和將來可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測，并對預(yù)測的結(jié)果進(jìn)行分析和評價(jià)，通過預(yù)告和警示的方法，為相關(guān)預(yù)警主體提出一些的對策和建議?，F(xiàn)在意義的預(yù)警概念，最早是從第二次世界大戰(zhàn)發(fā)展而來，軍隊(duì)為了防范一些突發(fā)的偷襲行動，采取的一定的對策，防止了一些可能的軍事風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。就目前來看，預(yù)警機(jī)制已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于政治經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)方面。

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)實(shí)際上就是根據(jù)所研究對象的特點(diǎn)，通過收集相關(guān)的資料信息，監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)因素的變動趨勢，并評價(jià)各種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)偏離預(yù)警線的強(qiáng)弱程度，向決策層發(fā)出預(yù)警信號并提前采取預(yù)控對策的系統(tǒng)。因此，要構(gòu)建預(yù)警系統(tǒng)必須先構(gòu)建評價(jià)指標(biāo)體系，并對指標(biāo)類別加以分析處理;其次，依據(jù)預(yù)警模型，對評價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行綜合評判;最后，依據(jù)評判結(jié)果設(shè)置預(yù)警區(qū)間，并采取相應(yīng)對策。本文根據(jù)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警原理，通過構(gòu)建流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，提出了進(jìn)行流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的措施。

一、流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系的建立

本文基于KLR信號分析法(源于研究貨幣危機(jī)發(fā)生原因的預(yù)測)，構(gòu)建了中國股市流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。KLR模型是 Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1998年創(chuàng)建的，1998年 Kaminsky對模型進(jìn)一步完善。本文的KLR模型主要是由指標(biāo)體系、預(yù)警區(qū)間、數(shù)據(jù)處理和警示燈表示四個(gè)方面組成。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場環(huán)境和資本市場環(huán)境構(gòu)建了建立預(yù)警指標(biāo)體系，根據(jù)不同的指標(biāo)選擇相應(yīng)的預(yù)警區(qū)間，通過特定的方法處理指標(biāo)值分別算出各個(gè)環(huán)境的綜合指標(biāo)值，再對兩個(gè)指標(biāo)體系進(jìn)行綜合處理得到總的綜合指標(biāo)值。按照指標(biāo)值大小的不同，找到相應(yīng)的預(yù)警區(qū)間，確定警示燈顯示的選擇。(藍(lán)燈、綠燈、黃燈和紅燈依次表示股市流動性風(fēng)險(xiǎn)的安全狀態(tài)、基本安全狀態(tài)、風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài))。

通過宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、金融指標(biāo)和資本市場的相關(guān)指標(biāo)的度量，可以達(dá)到對無法直接度量的股市流動性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測和預(yù)警。本文在預(yù)警指標(biāo)的選擇上是基于相關(guān)性原則，通過對流動性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和流動性的基本類型分析，選取宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境和資本市場環(huán)境的的8個(gè)指標(biāo)(表2)。他們分別是:GDP增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、M2增長率、通貨膨脹率、股票換手率、股票平均市盈率、股票市價(jià)總值/GDP比值和境內(nèi)股票籌資/銀行貸款增加額比值。因?yàn)?，宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境和上市企業(yè)的總體盈利水平相聯(lián)系，而且也會影響投資者預(yù)期和政府的財(cái)政政策和貨幣政策選擇，從而進(jìn)一步影響到股市的流動性水平;資本市場環(huán)境直接影響資本市場的運(yùn)行質(zhì)量，良好的資本市場環(huán)境有利于資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，相反，不穩(wěn)定的資本市場環(huán)境會增加股市流動性風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論和不同階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特征和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，比較合理的確定了不同風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)的預(yù)警區(qū)間，制定了一套比較符合我國現(xiàn)階段的流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警評價(jià)體系指標(biāo)。具體的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)的選擇依據(jù)和界限選擇如表1。

二、實(shí)證分析

首先，為了更好的將各年的流動性風(fēng)險(xiǎn)情況通過數(shù)值形式表示出來，本文通過將指標(biāo)原始值進(jìn)行分?jǐn)?shù)值化處理。具體來說，就是將各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間劃分為四個(gè)不同的分?jǐn)?shù)值區(qū)間，根據(jù)流動性風(fēng)險(xiǎn)的四個(gè)狀態(tài):安全、基本安全、風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，分別劃分成［0，20］、［20，50］、［50，80］和［80，100］四個(gè)分?jǐn)?shù)值區(qū)間(表3)。原始指標(biāo)值根據(jù)其在劃分界限上限和下限所在的位置，按照相同的比例計(jì)算成分?jǐn)?shù)值上限和下限所對應(yīng)的位置。例如:2001年我國GDP增長率為7%，那么根據(jù)。其他的指標(biāo)也根據(jù)相同的比例進(jìn)行計(jì)算。分別計(jì)算出宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)和資本市場環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)。

其次，由于本文是研究股市流動性風(fēng)險(xiǎn)問題，所以宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境分?jǐn)?shù)化后綜合指數(shù)權(quán)數(shù)為1，資本市場環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)權(quán)數(shù)為2，再根據(jù)兩種環(huán)境分別對股市影響程度不同取不同的權(quán)重，計(jì)算出綜合的風(fēng)險(xiǎn)程度分?jǐn)?shù)值。具體計(jì)算公式是:

其中F表示分?jǐn)?shù)化的流動性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)，Wi表示第種環(huán)境的權(quán)數(shù)，1表示宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)，2表示資本市場環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)。W1=1、W2=2。

最后，本文結(jié)合中國建設(shè)銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評級的說明，將流動性風(fēng)險(xiǎn)劃分的四個(gè)不同的程度用相應(yīng)的四種不同顏色的警示燈顯示。其中流動性風(fēng)險(xiǎn)安全狀態(tài)、基本安全狀態(tài)、風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)分別用藍(lán)色警示燈、綠色警示燈、黃色警示燈和紅色警示燈表示。

從表4的數(shù)據(jù)分析可以看出，就宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境而言，2001年、2002年和2004年的情況最好，屬于安全狀態(tài)，其中2004年指數(shù)值最低，為15.4。其他的年份處在基本安全狀態(tài)，2009年指數(shù)值最高，為41.1，已經(jīng)接近了風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，說明2009年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的流動性風(fēng)險(xiǎn)較大。

就資本市場環(huán)境而言(表5)，2002年和2010年處在基本安全狀態(tài)，2007年出現(xiàn)了流動性風(fēng)險(xiǎn)的黃燈警報(bào)，其指數(shù)值達(dá)到了54.37，這與2007年我國股市大牛市情況吻合，過高的資本市場流動性水平，帶來了股市的流動性風(fēng)險(xiǎn)。而其余的幾年處在安全狀態(tài)，2008年指數(shù)值最低，其指數(shù)值為5.47，處在最安全狀態(tài)，說明經(jīng)歷2007年的大牛市之后，市場流動性風(fēng)險(xiǎn)基本不存在。GDP增長率區(qū)間設(shè)置，它應(yīng)該在安全區(qū)間的下界即6.5～8之間，然后結(jié)合安全區(qū)間所占的20的分?jǐn)?shù)值，計(jì)算其所在區(qū)間所占比重，具體計(jì)算為:

表1 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)的選擇依據(jù)及界限選擇

表2 2001—2010年流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警原始指標(biāo)

表3 流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)和相應(yīng)預(yù)警區(qū)間

最后，就中國股市流動性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)而言(表6)，2001年、2002年和2004年都處在安全狀態(tài)，其中2004年指數(shù)值最低，為14.08。其他幾年都處在基本安全的狀態(tài)。因此，從整體來看，我國股市進(jìn)入2000年以后，我國股市整體上一直處在基本安全等級以上，這與孫云輝(2008年)觀點(diǎn)相同:自1997年以來，我國股市流動性風(fēng)險(xiǎn)總體上一直處在基本安全狀態(tài)。但是2007年的股市流動性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)值最高，達(dá)到了40.66，已經(jīng)接近了風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)水平，是因?yàn)?007年我國整體的經(jīng)濟(jì)形勢很好、GDP增速非?？?、通貨膨脹率上升，還有投資者非理性情緒等一些其他的因素，這些最終導(dǎo)致了我國2007年流動性風(fēng)險(xiǎn)增加。但是，我們也可以看出，從2005年開始，流動性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)就一直處在相對比較高的，隨著中國股票流通市值占GDP的比重逐年增加，流動性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的趨勢也是越來越明顯。所以2011年乃至今后幾年，政府部門和投資者都要重視流動性風(fēng)險(xiǎn)的問題和警惕流動性風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的災(zāi)害。同時(shí)我們也應(yīng)該看到流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的不足之處，因?yàn)橐恍┩话l(fā)事件(如戰(zhàn)爭，金融危機(jī)，重大政策調(diào)整等)可能會投資者選擇，導(dǎo)致流動性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，以現(xiàn)有的流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)判斷，我們是不能預(yù)測到的。

三、中國股市流動性風(fēng)險(xiǎn)管理

所謂風(fēng)險(xiǎn)管理是指各經(jīng)濟(jì)單位通過識別風(fēng)險(xiǎn)、衡量風(fēng)險(xiǎn)、分析風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上有效控制風(fēng)險(xiǎn)，用最經(jīng)濟(jì)合理的方法來綜合處置風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)最大安全保障的科學(xué)管理方法。流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的程序主要包括以下五個(gè)階段:流動性風(fēng)險(xiǎn)的識別與分析、流動性風(fēng)險(xiǎn)判斷與預(yù)警、流動性風(fēng)險(xiǎn)管理策略的選擇和管理方案的設(shè)計(jì)、流動性風(fēng)險(xiǎn)管理方案的實(shí)施與監(jiān)控以及流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的評估與總結(jié)。

流動性風(fēng)險(xiǎn)管理方法總結(jié)包括以下幾點(diǎn):

(1)利用股票投資組合對流動性風(fēng)險(xiǎn)管理

研究已證實(shí)，流動性好的股票具有較小的系統(tǒng)流動性風(fēng)險(xiǎn)，而且當(dāng)市場流動性很差時(shí)，還會出現(xiàn)流動性逃逸現(xiàn)象;不僅如此，由于交易會對證券價(jià)格產(chǎn)生明顯的沖擊，尤其在市場流動性比較差時(shí)，變現(xiàn)成本會占到交易成本的很大比例，而流動性好的股票則具有比較低的市場沖擊系數(shù)和較小的變現(xiàn)損失，并且變現(xiàn)時(shí)間對變現(xiàn)成本的影響程度比較小，因此，投資者可以根據(jù)市場流動性情況，及時(shí)調(diào)整不同流動性股票的倉位，盡量選擇規(guī)模比較大、流動性比較好的股票，并確定建倉(或減倉)的速度。

表4 宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)

表5 資本市場環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)

表6 中國股市流動性風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)

(2)利用最優(yōu)交易執(zhí)行策略

在交易活躍的證券市場中，普通投資者可以在當(dāng)前證券價(jià)格上，對其資產(chǎn)組合中某種證券的頭寸進(jìn)行調(diào)整(購買或出售標(biāo)的證券)，而不會對該證券價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。而對以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者而言，所持有標(biāo)的資產(chǎn)的頭寸具有一定規(guī)模，其對該種證券的交易行為會導(dǎo)致證券價(jià)格的單方向變動，從而為投資者帶來額外的交易成本，這方面的交易成本是與交易策略的執(zhí)行緊密聯(lián)系在一起的。Pérold(1988)實(shí)證分析表明，所研究的樣本基金平均賬面收益超過市場平均收益20%，而最終實(shí)現(xiàn)收益僅僅超過市場收益的2.5%，這其中的巨大差額就來自執(zhí)行成本。因此，作為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該根據(jù)市場流動性狀況和自身的情況，如頭寸規(guī)模、股票流動性等，制定出最優(yōu)交易執(zhí)行策略，從而將損失降到最低。

(3)利用風(fēng)險(xiǎn)對沖工具對流動性風(fēng)險(xiǎn)管理

在美國，共同基金可以有相當(dāng)多的衍生工具如股指期貨等進(jìn)行流動性風(fēng)險(xiǎn)管理，基金經(jīng)理往往大量運(yùn)用這些工具，一方面既保持一定的流動性;另一方面取得比現(xiàn)金更高的收益率。基金的經(jīng)理通常會利用計(jì)算機(jī)，根據(jù)其股票倉位大小，用動態(tài)分析方法來衡量股票指數(shù)和投資組合的相關(guān)性，計(jì)算最佳的套期保值比率，從而通過電子化交易系統(tǒng)，進(jìn)行實(shí)時(shí)、自動買賣的交易，建立并調(diào)整合適的期貨頭寸，以使現(xiàn)貨頭寸的流動性風(fēng)險(xiǎn)能被期貨頭寸抵消。

四、結(jié)論與政策

本文基于KRL信號分析法建立流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，提出了相應(yīng)的流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的對策。首先，根據(jù)在宏觀金融與經(jīng)濟(jì)市場和資本市場分別選擇了四個(gè)有代表性的度量指標(biāo)，結(jié)合指標(biāo)值和分?jǐn)?shù)值相等比例映射的方法，分別算出宏觀金融與經(jīng)濟(jì)環(huán)境綜合指標(biāo)和資本市場環(huán)境綜合指標(biāo)，再根據(jù)兩種環(huán)境對股市流動性風(fēng)險(xiǎn)影響程度不同，確定了不同的權(quán)數(shù)，然后再計(jì)算得到了中國股市流動性風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)化的綜合指標(biāo)。通過研究發(fā)現(xiàn)，中國股市進(jìn)入21世紀(jì)以來的頭十年間，股市流動性風(fēng)險(xiǎn)基本處在基本安全的狀態(tài)，但是我們也不難發(fā)現(xiàn)股市流動性風(fēng)險(xiǎn)的綜合指數(shù)在呈現(xiàn)不斷增大的趨勢，特別是2005—2010年間流動性風(fēng)險(xiǎn)都是基本安全狀態(tài)，2007年取得綜合指數(shù)值更是達(dá)到了40.66，逼近了風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。特別是近三年，我國的宏觀增長速度較快，通貨膨脹率一直居高不下，投資者對未來市場的預(yù)期也都過于樂觀，股市流動性風(fēng)險(xiǎn)增大的可能性非常大，而且綜合指數(shù)和21世紀(jì)初的頭兩年相比，可能會一直處在較高位。政府應(yīng)該充分重視流動性風(fēng)險(xiǎn)增大的可能并及時(shí)的對股市流動性情況進(jìn)行有效預(yù)警。

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