■ 袁金宇 山東外貿職業(yè)學院

從2009年7月跨境貿易人民幣結算在上海等市試點以來，人民幣跨境結算規(guī)模飛速發(fā)展，業(yè)務領域已擴展到全國各省，業(yè)務類型涉及外貿、投資、融資等領域。這一政策的實施，對我國外貿經濟及相關經濟主體產生了重大影響。宏觀上，有利于促進經濟開放、外貿增長；微觀上有利于銀行業(yè)拓展國際市場、加大中間業(yè)務收入，有利于外貿企業(yè)規(guī)避匯率風險，鎖定財務成本。與此同時，以中國銀行為首的金融機構也紛紛加速創(chuàng)新步伐，推出針對人民幣跨境結算的衍生產品滿足外貿企業(yè)的結算需求，跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務模式作為一種常見的結算方式在各行均有所推廣。

一、跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務流程及應用

（一）跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業(yè)務流程

NDF是指無本金交割遠期外匯 （Non-Deliverable Forward），它屬于一種遠期外匯交易模式。NDF業(yè)務實務操作中由銀行充當中介機構，供求雙方基于對匯率趨勢的不同看法，簽訂非交割遠期交易合約，并在合約中確定遠期匯率，合約到期時對預定匯率與實際匯率的差額進行結算?？缇橙嗣駧胚h期信用證+NDF業(yè)務，指在跨境人民幣結算方式下，境內行通過100%的保證金為境內客戶開出以境外貿易對手或關聯(lián)機構（境外客戶）為受益人的跨境人民幣遠期信用證，境外客戶憑境內行承兌信用證在境外代理行申請美元貼現融資；同時，境外賣方申請一筆NDF資金交易業(yè)務，信用證到期，買方支付信用證項下款項，賣方歸還相應的融資，并結算NDF差價。具體流程見圖1。

采用跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務，境內企業(yè)通過100%保證金的人民幣遠期信用證結算，銀行開證不受貸款規(guī)模和外債規(guī)模的限制，準入門檻低，且有利于實現延期付匯；采用境外貼現融資的方式有利于獲取境內外利差收益；通過境外NDF操作可以鎖定付匯成本，實現財務穩(wěn)定。

（二）跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務的應用

圖1 跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務流程圖

假設A企業(yè)（境內進口商）2011年6月某日擬從位于香港的關聯(lián)B企業(yè)(境外出口商)購買一批價值1000萬美金的貨物，采用跨境人民幣一年期信用證+NDF結算方案，雙方約定以人民幣支付。當時外匯市場情況為：美元購匯價為6.4650，境外1年期NDF報價為6.3380，境內一年期存款利率為3.25%，境外美元融資報價為LIBOR+150BP=0.80%+1.5%=2.30%。

具體操作如下：

1.A企業(yè)向境內銀行申請開立1年期金額為6465萬元人民幣的遠期信用證，存入全額人民幣保證金，存入保證金金額為：6465/(1+3.25%)=6261.5萬元人民幣。

2.B企業(yè)向境外銀行交單，在收到境內銀行信用證承兌通知后，向境外銀行申請美元貼現融資，同時依據融資本息辦理買入1020.04萬美元一年期NDF交易。

其中：融資本息=6465/6.3380=1020.04萬美元；融資本金=1020.04/(1+2.3%)=997.10萬美元

3.到期日，境內銀行將保證金本息合計6465萬元人民幣匯至境外銀行，境外銀行用此筆資金辦理即期購匯，歸還融資本息和完成NDF的交收，一筆跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務結束。

二、外貿企業(yè)運用跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務收益分析

跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務應用中涉及三個價格，且敘做該業(yè)務時交易雙方能確定價格：美元的即期價格（在此為6.6465，由境內銀行外匯牌價確定）；一年期NDF報價（此處為6.3380，由境外NDF市場確定）。一年后實際外匯牌價是本項業(yè)務中的未知價格，由市場運行情況決定，可以假定為N。當N≥6.6465時,意味著一年后人民幣貶值，對境內進口商A企業(yè)來講，它的收益為負，且負收益為1020.04*（6.6465-N）；對B企業(yè)來講，它的收益為正，且賺頭為1020.04*（N-6.3380）。A、B兩個關聯(lián)企業(yè)的綜合收益為：EAB=1020.04*[(6.6465-N)+(N-6.6338)]。下面分別從不同匯率水平分析企業(yè)通過人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務所獲收益。

情況一：假設到期的即期購匯價N為6.6200，境外B企業(yè)一年后歸還1020.04萬美元貸款本息，買入NDF到期，并鎖定一年期價格為6.3380，則辦理該筆業(yè)務對沖后盈利：129.55萬元人民幣，其中A企業(yè)還款差額：（6.4650-6.6200）×1020.04萬美元=-158.11萬元人民幣，B企業(yè)買入NDF獲利：（6.6200-6.3380）×1020.04萬美元=287.65萬元人民幣。

情況二：假設到期的即期購匯價N為6.3000，境外B企業(yè)一年后歸還1020.04萬美元貸款本息，買入NDF到期，并鎖定一年期價格為6.3380，則辦理該筆業(yè)務對沖后盈利：129.55萬元人民幣，其中A企業(yè)還款差額：（6.4650-6.3000）×1020.04萬美元=168.31萬元人民幣，B企業(yè)買入 NDF獲利：（6.3000-6.3380）×1020.04萬美元=-38.76萬元人民幣。

情況三：假設到期的即期購匯價N為6.4210，境外B企業(yè)一年后歸還1020.04萬美元貸款本息，買入NDF到期，并鎖定一年期價格為6.3380，則辦理該筆業(yè)務對沖后盈利：129.55萬元人民幣，其中A企業(yè)還款差額：（6.4650-6.3380）×1020.04萬美元=129.55萬元人民幣，B企業(yè)買入 NDF獲利：（6.3380-6.3380）×1020.04萬美元=0萬元人民幣。

情況四：假設到期的即期購匯價N為6.3380，境外B企業(yè)一年后歸還1020.04萬美元貸款本息，買入NDF到期，并鎖定一年期價格為6.3380，則辦理該筆業(yè)務對沖后盈利：129.55萬元人民幣，其中A企業(yè)還款差額：（6.4650-6.4650）×1020.04萬美元=0萬元，B企業(yè)買入 NDF獲利：（6.4650-6.3380）×1020.04萬美元=129.55萬元人民幣。綜合情況見表1。

綜上所述，無論是四種情況中的哪一種，一年后人民幣的實際外匯牌價N都會被對沖，即不管它的價格如何變化均不會影響兩家企業(yè)綜合收益EAB。在跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務下，EAB是一種對沖收益，收益的大小主要受NDF匯率水平與結算初期即期匯率水平決定，只要當期美元匯價比NDF報價高，A、B兩企業(yè)就存在獲利機會，而且是一種無風險利潤。

表1 跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業(yè)務收益表

若考慮運用業(yè)務的手續(xù)費、境內企業(yè)延期付費產生的利息收益以及境外企業(yè)融資產生的利息支出，跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務結算收益將進一步調整。假設上例中境內外銀行提供跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業(yè)務的各項手續(xù)費分別為下：一年期遠期信用證開證手續(xù)費1.5%；信用證承兌費0.5%/月，境外銀行融資手續(xù)費為0.3%，則A企業(yè)需要承擔6465萬元人民幣的開證手續(xù)費9.698萬元人民幣；承兌費38.79萬元人民幣；同時可獲延期付費利息收益為6261.5*3.25%，即203.498萬元人民幣。B企業(yè)需承擔融資手續(xù)費19.395萬元人民幣；融資利息支 付 1.20.04*2.3%*6.4650，即152.26萬元人民幣。最終跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務的收益為129.55-9.698-38.79-19.395+203.5-152.26，即112.907萬元人民幣，所獲收益率為1.803%。

一般來看，采用人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務的收益EAB可以用下列公式進行估算：跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務總收益=境內外存貸利差收益+NDF預期人民幣升值幅度－（一年期遠期信用證開證手續(xù)費+信用證承兌費+境外融資費用）。從公式可知，在各項費用既定的情況下本業(yè)務的收益受NDF市場上人民幣匯率預期波動的影響，若NDF預期人民幣升值幅度越大，收益越高，反之越低。假定一年后的實際外匯牌價為N，A、B兩企業(yè)分別可實現的收益為：A企業(yè)的收益=（美元即期購匯價－預期一年后外匯牌價）*結算金額－延期付費獲取利息收益－人民幣的開證手續(xù)費－承兌費；B企業(yè)的收益=（預期一年后外匯牌價－NDF報價）*結算金額－外匯融資手續(xù)費。

三、運用跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業(yè)務注意事項

跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業(yè)務在人民幣幣值波動背景下是企業(yè)規(guī)避風險、節(jié)約費用、獲取收益的較好選擇，但運用本業(yè)務時要注意以下幾個方面：

第一：選擇貿易伙伴。從表1可知，雖然跨境人民幣遠期信用證+NDF業(yè)務總收益不受人民幣幣值波動的影響，呈現無風險、穩(wěn)定的特征，但到期日即期匯價牌價不同，A、B兩企業(yè)收益懸殊十分巨大，能否避免這種懸殊帶來的風險是業(yè)務能否成功實施的關鍵。由于可以較好解決收益差距，擁有海外子公司或關聯(lián)企業(yè)的集團企業(yè)和母公司在境外的外商投資企業(yè)比較適合采用本結算方式。不具備這類條件的境內外貿企業(yè)應盡量尋找境外合作企業(yè)作為交易中介或提前商定可行的收益分配方案。

第二：選擇運用時機。由前述分析可知只要一年期人民幣NDF價格比當前即期匯價高，在當前的跨境人民幣結算政策背景下，境內外企業(yè)就永遠存在套利空間，而且是一種無風險套利。不過值得注意的是，此種無風險套利的時間窗口只是一個階段性開啟的窗口而已，并非一直敞開著。它開啟的前提有二：一是人民幣的升值預期引致一年期人民幣NDF價格比當前即期匯價高；二是跨境人民幣結算業(yè)務的大背景，如果不具備這兩個條件，業(yè)務就沒有運用空間。

第三：弱化預期，但要避免盲從。眾所周知，外貿談判中交易雙方均注重結算貨幣的幣值走勢，且進口商一般趨向于采用軟通貨作為結算貨幣。這一規(guī)律使得貿易雙方均需要花費較多的時間和精力預測匯率走勢。而跨境人民幣遠期信用證+NDF最大的優(yōu)勢就是提前鎖定利潤，交易雙方可以弱化匯率的預期。從上文情況一的分析也證明了這一點，人民幣由初期的6.4650貶為6.6200，貶值2.39%，但最終實現了綜合收益129.55萬元人民幣?？缇橙嗣駧胚h期信用證+NDF業(yè)務結算雖然具有較強的優(yōu)勢，但要避免盲從，當出現人民幣長期貶值預期時，反映預期的NDF價格將低于即期匯價失去業(yè)務條件，這種狀況下境內進口商如果資金充足可以采用即期結算，既可以避免匯兌損失，又能獲得談判優(yōu)勢；若資金緊張又無法順利融入資金，則需要針對結算貨幣進行買入外匯套期保值操作對沖風險。

第四：結算行的選擇。隨著跨境貿易人民幣結算政策的推廣，能辦理人民幣跨境結算業(yè)務的銀行逐漸增多，但采用跨境人民幣遠期信用證+NDF結算業(yè)務時最好選擇有海外分行的境內銀行，這有利于節(jié)約結算費用和提高結算的效率。