侯新顏

0 引言

上市公司能否獲得穩(wěn)定的資金來源、及時足額籌集到生產(chǎn)要素組合所需要的資金，對經(jīng)營和發(fā)展都至關(guān)重要。當(dāng)前我國上市公司在很大程度上依賴資金的推動，金融機(jī)構(gòu)信貸資金投放與財政支出是資金供給的主要形式，上市公司如何通過融資活動安排和設(shè)計選擇合理的資本結(jié)構(gòu)，一直以來都是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)注的熱點問題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了深入的研究。本文以我國上市公司的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的貨幣政策指數(shù)，從地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和貨幣政策角度分析對不同地區(qū)上市公司銀行借款和信貸融資的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

目前債務(wù)融資是我國上市公司最主要的融資渠道，主要包括銀行借款、商業(yè)信用和企業(yè)債券，但與銀行借款相比，企業(yè)債券和商業(yè)信用在負(fù)債中所占的比例很小，銀行貸款占絕對比例。貨幣政策寬松時，銀行信貸量增加，上市公司的外部融資能力更強(qiáng)，融資規(guī)模更大；貨幣政策緊縮時，這就直接影響了上市公司的融資成本和融資規(guī)模。由此提出假設(shè)1：

H1：當(dāng)貨幣政策緊縮時，上市公司的銀行貸款將減少。

我國的貨幣政策存在明顯的區(qū)域差異效應(yīng)，貨幣政策對東部沖擊作用強(qiáng)于中西部，而東部地區(qū)比西部地區(qū)的市場化進(jìn)程更快，金融市場也更發(fā)達(dá)，在金融市場化高的地區(qū)，金融中介可以為上市公司提供更多的債務(wù)融資。在貨幣政策寬松階段，整個社會資金充裕，地區(qū)市場化程度越高或金融業(yè)越發(fā)達(dá)，上市公司的銀行借款就越多。但在貨幣政策緊縮階段，地區(qū)金融業(yè)越發(fā)達(dá)，上市公司的銀行借款變化越加顯著，減少越多。由此提出假設(shè)2：

H2：當(dāng)貨幣政策緊縮時，與低金融發(fā)展水平地區(qū)的上市公司相比，高金融發(fā)展水平地區(qū)的上市公司貸款量減少更多。

目前我國國有商業(yè)銀行擁有全國70%以上的信貸資金，各級政府會對國有商業(yè)銀行的信貸進(jìn)行干預(yù)，這樣造成了國有商業(yè)銀行在信貸融資市場上處于絕對壟斷地位。貨幣政策寬松時，政府干預(yù)具有貸款效應(yīng)，上市公司更容易獲得銀行借款；而當(dāng)貨幣政策緊縮時，各地政府官員會嚴(yán)格執(zhí)行國家政策，使銀行減少信貸資源，地方政府干預(yù)力度越大，效果也越明顯。由此提出假設(shè)3：

H3：當(dāng)貨幣政策緊縮時，與低政府干預(yù)地區(qū)的上市公司相比，高政府干預(yù)地區(qū)的上市公司銀行貸款量減少更多。

上市公司將股權(quán)融資獲得的資金就會閑置或當(dāng)作流動資金使用，股權(quán)再融資對銀行貸款具有替代作用。股權(quán)融資后上市公司的銀行借款能力也會提高，獲得貸款意味著借款人通過了銀行的長期跟蹤和評估，更易獲得股權(quán)融資，所以銀行借款與股權(quán)融資又有互補(bǔ)作用。鑒于目前在我國對于融資替代與互補(bǔ)并無定論，由此提出以下競爭性假設(shè)：

H4a：上市公司的銀行借款與股權(quán)融資具有替代性，在貨幣政策緊縮時，上市公司的銀行借款減少，股權(quán)融資額增加。

H4b：上市公司的銀行借款與股權(quán)融資具有互補(bǔ)性，在貨幣政策緊縮時，上市公司的銀行借款和股權(quán)融資額都將減少。

2 實證分析

2.1 數(shù)據(jù)來源與預(yù)處理

樣本期間為2008年第一季度～2011年第三季度。名義M1、M2、CB和GDP的季度數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》、中國人民銀行網(wǎng)站（http://www.pbc.gov.cn）以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http://www.stats.gov.cn）。

由于數(shù)據(jù)的缺失和其他方面的原因,剔除如下樣本:(1)不考慮金融類上市公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺損以及無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的公司；（3）剔除ST和PT類上市公司；（4）剔除了現(xiàn)金股利為零的樣本公司；（5）當(dāng)年被中國證監(jiān)會處以特別處理的公司。經(jīng)過上述樣本處理，總共得到1258家公司18870個季度觀測值。

2.2 建立模型以及變量定義

建立如下兩個模型：

（1）因變量

企業(yè)銀行借款融資Loan=（本季度銀行借款所收到的現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)）-（上季度銀行借款所收到的現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)）。

（2）自變量

Policy為貨幣政策緊縮指數(shù)，用來表示上季度貨幣政策的緊縮程度。采用中國人民銀行公布的《銀行家問卷調(diào)查》中的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的度量工具。由于貨幣政策對銀行貸款滯后一期影響更大，因此貨幣政策指數(shù)均滯后一季度。選取“金融業(yè)的市場化”和“政府與市場的關(guān)系得分”分別作為各地區(qū)的金融發(fā)展指數(shù)（Finance）和政府干預(yù)指數(shù)（Gov）。Finance為啞變量，當(dāng)上市公司所在地區(qū)的金融發(fā)展指數(shù)高于全國所有地區(qū)得分的中位數(shù)時取1，否則取0。Gov同上處理。Policy*Finance和Policy*Gov分別用來檢驗貨幣政策對不同金融發(fā)展水平和政府干預(yù)水平地區(qū)的企業(yè)的影響，預(yù)測符號都為負(fù)。因變量、自變量和控制變量具體界定如表1。

表1 變量定義表

2.3 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，上市公司銀行借款凈變化率Loan的平均值為0.016，即上市公司每個季度的銀行借款凈額平均增長率為1.8%，最小值為-2.035，這說明在某些季度，上市公司銀行貸款下降了兩倍多。貨幣政策偏緊指數(shù)最小值為9.4%，最大為66.1%，2008年下半年、2009年、相對寬松，2008年上半年、2010年、2011年相對緊縮。從地區(qū)金融發(fā)展指數(shù)和政府干預(yù)指數(shù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，我國地區(qū)發(fā)展不平衡，地區(qū)差異是普遍存在的。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

從2008下半年起，信貸供給增長率對實際產(chǎn)出增長率的影響有所回升，這可能與近年來拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中投資、出口和消費對銀行資金的依賴比前階段有所回升有關(guān)。2009年我國因國際金融危機(jī)后的擴(kuò)張性貨幣政策，鼓勵信貸擴(kuò)張，通貨膨脹加劇，資產(chǎn)價格泡沫嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)開始過熱。2010年央行重新啟動對商業(yè)銀行信貸規(guī)模額度控制，在我國目前的轉(zhuǎn)軌時期，信貸渠道仍難被徹底弱化。在2011年，還出現(xiàn)階段性的加強(qiáng)，信貸因素仍然是我國宏觀經(jīng)濟(jì)冷熱調(diào)整的重要變量。從Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)來看，變量 Policy、Policy*Gov、Policy*Finance、Share與信貸融資Loan的關(guān)系符合預(yù)期，并且顯著，證實了前面的假設(shè)。貨幣政策過度緊縮的較大負(fù)面影響仍在延續(xù)。一方面，人民銀行應(yīng)該加大當(dāng)前貨幣政策微調(diào)的速度和力度，不僅“保增長”，而且還要“反通縮”。另一方面，人民銀行應(yīng)該及時停止人民幣持續(xù)單向升值的策略，讓人民幣適度貶值，讓人民幣匯率更加市場化。

2.4 回歸分析

對上述假設(shè)1-4的實證檢驗回歸分析如下表3。從回歸結(jié)果（1）到結(jié)果（5）分析，Policy的符號與預(yù)期假設(shè)相同，貨幣政策緊縮程度與銀行貸款顯著負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)1。回歸結(jié)果（1）表明，上一季度的貨幣政策越寬松，本季度上市公司獲得的銀行信貸融資量就越多；上一季度的貨幣政策越緊縮，本季度上市公司的銀行貸款量越少，證明了假設(shè)1?；貧w結(jié)果（2）中的Finance的回歸系數(shù)顯著為正，表明在貨幣政策寬松時期，地區(qū)金融發(fā)展水平高，金融中介可以為當(dāng)?shù)氐纳鲜泄救谫Y帶來便利，使當(dāng)?shù)厣鲜泄精@得更多信貸融資。Policy*Finance的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，說明緊縮的貨幣政策使高金融發(fā)展水平地區(qū)的上市公司額信貸融資減少更多。從而證明了假設(shè)2?；貧w結(jié)果（3）中的Gov的回歸系數(shù)顯著為正，說明在貨幣政策寬松時期，地區(qū)政府干預(yù)銀行借款，使信貸資源更多的配置給當(dāng)?shù)厣鲜泄?。Policy*Gov的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，說明了緊縮的貨幣政策在政府干預(yù)多的地區(qū)嚴(yán)格執(zhí)行，上市公司信貸融資量減少更多，支持假設(shè)3?；貧w結(jié)果（4）是地區(qū)環(huán)境指數(shù)的全樣本回歸，與前面的回歸結(jié)果總體上保持不變，說明貨幣政策對不同地區(qū)環(huán)境的上市公司影響存在顯著差異。回歸結(jié)果（5）中控制了股權(quán)融資Share，回歸系數(shù)顯著為正，說明上市公司的銀行貸款與股權(quán)融資具有互補(bǔ)性，貨幣政策寬松時，銀行借款和股權(quán)融資額都增加，當(dāng)銀根緊縮時，兩者都減少。證實了假設(shè)4b融資互補(bǔ)假設(shè)。

從回歸結(jié)果（1）到回歸結(jié)果（5）可以得出，上市公司發(fā)展規(guī)模與本季度新增信貸融資量負(fù)相關(guān)，原因主要是由于上市公司融資渠道較多，上一季度上市公司銀行貸款過多時，本季度可以采用其他融資方式融資。總資產(chǎn)收益率與上市公司的銀行貸款正相關(guān)，說明上市公司贏利性越強(qiáng)，上市公司越容易獲得信貸融資。上市公司的現(xiàn)金流與銀行貸款顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司內(nèi)部資源充足時，上市公司對外融資的依賴性減弱。

表3 貨幣政策對上市公司貸款影響的實證檢驗

3 研究結(jié)論

本文研究了上市公司股權(quán)融資與貨幣政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策越緊縮，上市公司的外部融資約束越強(qiáng)，獲得的信貸融資額越少；金融發(fā)展水平高和政府干預(yù)多的地區(qū)的上市公司信貸融資額對貨幣政策變化更加敏感，而且上述地區(qū)上市公司銀行貸款量減少更多，而在貨幣政策寬松時上市公司能夠得到更多信貸資源。上市公司的信貸融資與銀行借款具有互補(bǔ)性而不是替代性，銀根緊縮時，上市公司的銀行貸款和股權(quán)融資都將減少。當(dāng)金融市場上貨幣政策寬松、融資條件較好時，上市公司應(yīng)充分利用舉債的有利時機(jī)，積極開展生產(chǎn)經(jīng)營，適當(dāng)擴(kuò)大投資規(guī)模；反之，就應(yīng)尋求控制投資規(guī)模、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的對策。展望未來一段時間，在經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)尚好、通貨膨脹壓力較大的背景下，貨幣政策未到轉(zhuǎn)向之時，但收緊空間難以再度加大，尤其是存款準(zhǔn)備金率調(diào)整空間已較小，加息和匯改將視國家經(jīng)濟(jì)運行情況靈活實施。

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