■ 趙 汕 北京廣播電視大學

2007年9月底央行正式頒布《遠期利率協(xié)議業(yè)務管理規(guī)定》，自11月1日起，銀行間債券市場正式推出遠期利率協(xié)議(Forward Rate Agreements，簡記FRA)。作為管理和平補利率風險的重要手段，F(xiàn)RA的推出對完善商業(yè)銀行的風險管理具有重要的意義。

在后危機時代，F(xiàn)RA在我國理應具有更大的發(fā)展價值，但FRA以其高風險、高杠桿、高投機性的特征在提供新的規(guī)避和轉(zhuǎn)移風險管理方式的同時,也創(chuàng)造了新的潛在風險源。本文從FRA自身可能產(chǎn)生的風險的視角，而非傳統(tǒng)的FRA對利率風險的管理角度，分析了FRA在我國應用存在的諸多問題，并據(jù)此提出了風險控制措施以期為提高我國商業(yè)銀行的風險管理水平提供新的思路與借鑒。

一、遠期利率協(xié)議（FRA）的概述

（一）遠期利率協(xié)議的定義

根據(jù)《遠期利率協(xié)議業(yè)務管理規(guī)定》，遠期利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來某一日，交換協(xié)議期間內(nèi)，一定名義本金基礎上分別以合同利率和參考利率計算的利息的金融合約。其中，遠期利率協(xié)議的買方支付以合同利率計算的利息，賣方支付以參考利率計算的利息。從本質(zhì)上講遠期利率協(xié)議是遠期對遠期的貸款，但雙方只是在形式上收支本金，雙方并沒有實際本金的交換。

（二）遠期利率協(xié)議的基本要素

為了提高交易的速度和質(zhì)量，遠期利率協(xié)議是根據(jù)1985年頒布的英國銀行家協(xié)會遠期利率協(xié)議（FRABBA）文件進行交易的，該文本已成為遠期利率協(xié)議交易的標準化文件，F(xiàn)RABBA對遠期利率協(xié)議的相關術語做了規(guī)定：

交易日（Dealing date）——遠期利率協(xié)議簽署生效的日期，兩天后為起算日。

結(jié)算日（settlement date）——名義借貸開始的日期，也是交易一方向另一方交付結(jié)算金的日期。

確定日（fixing date）——確定參照利率的日期。

到期日（maturity date）——名義借貸到期的日期。

合同期（contract period）——結(jié)算日與到期日之間的天數(shù)。

合同利率（contract rate）——協(xié)議中雙方商定的借貸利率。

參考利率（reference rate）——在協(xié)議中約定的在確定日用以確定結(jié)算金的某種市場利率。通常為確定日的倫敦銀行同業(yè)拆放利率（LIBOR）。

田園社區(qū)是以鄉(xiāng)土文化、田園生態(tài)和自然基底為支撐，從建筑形態(tài)、居民生活、社區(qū)文化、基礎設施、社區(qū)環(huán)境、公共服務及社區(qū)管理等方面來塑造的生態(tài)宜居宜業(yè)的新型農(nóng)村社區(qū)。以生態(tài)作為田園社區(qū)的根本點，尊重社區(qū)居民的主體地位，統(tǒng)籌推進生產(chǎn)、生活、生態(tài)協(xié)同發(fā)展，綜合當?shù)靥飯@社區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展條件、自然地理狀況、歷史文化傳統(tǒng)等多種因素，突出創(chuàng)新、可持續(xù)發(fā)展的新理念。

結(jié)算金（settlement sun）——在結(jié)算日根據(jù)合同利率和參照利率的差額計算出來的，由交易一方付給另一方的金額。

在交易日，交易雙方達成FRA。在基準日，參考利率被固定下來且合約在幾天之后的結(jié)算日進行結(jié)算。基準日與到期日的差異決定了參考利率的類型。FRA是現(xiàn)金結(jié)算合約，即在確定基準日參考利率的實際水平后，合約用現(xiàn)金來結(jié)算，結(jié)算金的具體計算公式如下（1）：

式中：Rr表示參考利率；Rk表示合同利率；A表示合同金額；D表示合同期天數(shù)；B表示年計息天數(shù)計算慣例（如美元為360天，英鎊為365天）。現(xiàn)金結(jié)算額反映了合約所約定的遠期利率與固定日的參考利率間的差異，可以看作用現(xiàn)行利率代替最初的約定利率所需的補償金額。遠期利率協(xié)議的交易流程如圖1所示。

二、遠期利率協(xié)議（FRA）在我國商業(yè)銀行的初步應用

（一）2007年我國銀行間債券市場正式推出FRA

2007年9月底央行正式頒布《遠期利率協(xié)議業(yè)務管理規(guī)定》。根據(jù)《遠期利率協(xié)議業(yè)務管理規(guī)定》，自2007年11月1日起，銀行間債券市場正式推出FRA。該規(guī)定明確了FRA的業(yè)務規(guī)程、市場準入條件、風險管理和監(jiān)管。商業(yè)銀行作為銀行性金融機構(gòu)，可以與所有金融機構(gòu)進行FRA交易。FRA推出的當日中信銀行就與另一家機構(gòu)達成交易本金為2億元，參考利率是3個月“上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor） 的 3×6的交易。FRA的推出，進一步豐富了市場成員的交易工具類型，作為管理和平補利率風險的重要手段，有助于提高金融體系的效率和穩(wěn)定性，銀行間市場發(fā)展的廣度和深度將得到進一步延伸。

表1 我國FRA的交易機構(gòu)

（二）商業(yè)銀行是我國FRA的絕對交易主體，股份制商業(yè)銀行交易活躍，中外資商業(yè)銀行基本持平。

截至2010年12月已有中信、摩根大通、匯豐銀行等59家機構(gòu)在交易中心簽署了衍生品交易主協(xié)議并提交了內(nèi)部操作規(guī)程和風險管理制度等備案材料，可以進行FRA交易。其中，銀行類金融機構(gòu)47家，占到交易機構(gòu)總量的76%，這其中包括我國商業(yè)銀行24家，外資商業(yè)銀行21家。股份制商業(yè)銀行交易活躍，達到10家，非銀行金融機構(gòu)12家，其中證券公司有9家，保險公司和農(nóng)信社各有1家，另外1家為金融企業(yè)——中國國際金融有限公司。截至2010年，F(xiàn)RA交易名義本金總額達484.6億元。

（三）采用Shibor價作為參考利率進行利息結(jié)算，Shibor成為FRA的報價基準

目前我國FRA的參考利率是3個月的“上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor）。為了構(gòu)建貨幣市場的基準利率體系，理順貨幣政策的利率傳導渠道，央行于2006年10月開始在銀行間市場試運行上海同業(yè)拆放利率，并于2007年1月4日正式運行。2008年中國外匯交易中心暨銀行間同業(yè)拆借中心宣布符合“具有銀行間債券市場做市商或結(jié)算代理業(yè)務資格”等6項基本條件的金融機構(gòu)開展報價業(yè)務，以shibor為基準對指定FRA品種進行報價。

（四）金融危機后，我國商業(yè)銀行FRA的交易量仍呈穩(wěn)定增長趨勢

三、當前我國商業(yè)銀行FRA應用中存在的諸多問題

（一）采用Shibor價作為參考利率進行利息結(jié)算，Shibor價尚不完善，加大FRA的結(jié)算風險

由于Shibor是高信用等級商業(yè)銀行間的拆放利率，并且具有較為完備的期限和連續(xù)的發(fā)布機制，在構(gòu)建中國基準利率體系方面，它無疑具有回購和拆借利率所無法比擬的優(yōu)勢。但是要真正成為貨幣市場的基準利率至少應該具備三個條件：其一，沒有或者只有較低的信用風險；其二，流動性好，具有充分的市場深度和廣度；其三，期限完備，可以形成從短期到長期的基準利率曲線。

按照這些標準，目前Shibor仍然達不到成為真正基準利率的要求。Shibor目前面臨的最大問題就是流動性差的問題，這一方面在于市場對其尚處于一個習慣的過程中，而要成為基準利率，其前提條件就是得到市場參與者的普遍認同；另一方面，就是做市商體制的空缺。目前在拆借市場中盛行的交易方式依然是一對一的關系型交易，這種交易方式是上海同業(yè)拆放利率的最大障礙。Shibor存在的問題使得按照Shibor作為參考利率對FRA合約買賣雙方的利息支付進行結(jié)算，影響了FRA合約利息結(jié)算的精確性，加大FRA的結(jié)算風險。

（二）按照收益曲線定價法所確定的FRA的bid與ask理論價格與我國FRA合約的報價行所報出的bid與ask實際價格出現(xiàn)較大偏差，F(xiàn)RA的定價欠精確，加大FRA的價格波動的風險

FRA的定價,就是FRA合約中協(xié)定利率如何確定也即銀行如何報出各種期限的FRA價格。國際上主流的FRA的定價方法主要是收益曲線定價法，該理論認為,不同期限的債券或存款種類可以相互替代,長期利率是預期未來短期利率的函數(shù)，遠期利率應是是無套利風險的均衡利率。

按照收益曲線定價法所確定的FRA的bid與ask理論價格與我國FRA合約的報價行所報出的bid與ask實際價格出現(xiàn)較大偏差。根據(jù)中國貨幣網(wǎng)2009年發(fā)布的統(tǒng)計資料顯示，我國FRA報價bid一ask平均利差為30BP左右,而國外市場報價利差一般較小,大約在3BP以內(nèi),這在一定程度上說明我國FRA市場的定價缺乏科學性，交易商的報價還不夠精確，F(xiàn)RA交易報價存在一定的隨意性，這種隨意性加大了FRA的價格波動風險。

（三）交易品種單一，協(xié)議設計僅有3個月合約期，無法進行有效套期保值

國際上FRA合約交易品種一般包括 3、6、9、12、18 個月的 FRA，而我國的FRA雖然報價形式多樣，即1M×4M、2M×5M、3M×6M 、4M×7M 、5M×8M 、6M×9M、9M×12M，但從合約期的角度看實際上我國FRA僅有一種交易品種，即3個月合約期的FRA。但在國際金融市場上除了3個月的FRA，還提供了6、9、12個月等的FRA品種。過于單一的交易品種，造成FRA的期限可能與銀行的風險暴露期限不完全一致，從而使商業(yè)銀行無法對利率風險進行一個近似完全的套期保值。

（四）我國創(chuàng)設的FRA協(xié)議是非標準化協(xié)議，不能對沖，流動性差，加大了FRA的信用風險

我國目前創(chuàng)設的FRA協(xié)議是非標準化協(xié)議，即協(xié)議中的一切條款由雙方協(xié)商確定，這是FRA屬于OTC市場的特性所決定的。FRA協(xié)議的非標準化使得FRA不能進行對沖操作，只能與另一筆FRA交易互換，而不能賣出或沖銷原協(xié)議，因此FRA的流動性相比期貨與期權(quán)交易要差一些；同時由于缺乏統(tǒng)一的交易、清算系統(tǒng)，沒有保證金機制的保障，純粹是交易雙方的信用交易，而我國的信用制度還有待完善，這種信用意識還不強、信用制度還不完善的環(huán)境將導致FRA的信用風險非常突出。

（五）報價機制不完善，無法形成公允的交易價格，加大了FRA的價格風險

目前，以3m Shibor為參考利率，擁有FRA報價資格的商業(yè)銀行僅僅包括6家，他們分別是工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設銀行、中國銀行、中信銀行與興業(yè)銀行。報價行的稀缺性，報價機制的不完善，導致FRA的交易價格環(huán)境缺乏競爭，無法形成公允、公正的交易價格，常常導致按照收益曲線理論或短期利率期貨定價法測算的價格與目前機構(gòu)報價有較大偏差,加大了FRA的價格風險。

四、加強對我國FRA的風險控制

第一，依照收益曲線定價法等理論，對FRA進行科學的定價，提高定價能力。對FRA進行科學的定價是有效防范FRA風險的前提。目前依照收益曲線定價法等理論而設計開發(fā)，在國際上已經(jīng)有較為成熟的金融衍生產(chǎn)品的定價系統(tǒng)和衍生工具電子交易系統(tǒng)，中國銀行這兩年也一直在引進國際市場上成熟的報價模型、風險管理軟件等，這樣既有利于進入國際衍生工具交易市場，也可以根據(jù)國際上衍生工具交易的真實價格對衍生工具定價系統(tǒng)進行調(diào)整，以便盡快提高其定價能力。能否準確預測利率未來的走勢是對FRA進行科學定價的關鍵，銀行在進入交易前必須要對利率的走勢做出全面分析，綜合考慮市場各種因素，運用多種方法對利率進行預測，有助于遠期收益率曲線的建立。同時商業(yè)銀行在引進衍生產(chǎn)品定價系統(tǒng)的同時，注意自主開發(fā)，提高自主定價能力，特別是面對人民幣利率、匯率市場化的日益深化，要通過自主制定合理的人民幣衍生產(chǎn)品報價，提高國內(nèi)金融服務效率，增強銀行的核心競爭力。

第二，設定每類交易的最高交易額度(市場風險限額)。運用VaR技術，計算出在未來一段時間內(nèi)(通常為一天)，在給定的概率條件下，市場變量的變化達到可接受域的極限時，對所有頭寸進行即時清算所遭到的最大資本金損失，即為市場風險限額。市場風險限額的執(zhí)行，就是將風險限額根據(jù)業(yè)務的要求在不同級別上進行分配，層層進行落實和控制，直到具體的日常交易和交易人員，從而保證處于動態(tài)變化之中的市場風險能實時控制在事先確定的可接受范圍之內(nèi)。同時，高度重視壓力測試在市場風險度量中對VaR方法的補充作用。壓力測試通常被用于估計異常市場條件下 (如價格出現(xiàn)較大變化、市場缺乏流動性以及主要交易對手違約等)銀行的概率損失，并據(jù)此設定、實施風險限額。

第三，對每種合約進行流動性安排，并設定流動性風險限額。根據(jù)交易主體總流動性需求狀況分配給FRA業(yè)務的流動性額度，確定過程中要根據(jù)市場利率的變化以及其他交易產(chǎn)品的流動性狀況，考察FRA頭寸組合的流動性需求特征。此外，人民銀行的《遠期利率協(xié)議業(yè)務管理規(guī)定》對市場參與者作了限定，在某種程度上影響了市場流動性的提高。隨著市場參與者的擴大，參與主動性的提高，情況將得到改善。

第四，商業(yè)銀行應根據(jù)交易對手的信用等級進行授信，并設定每一對手方的最高交易額度(信用風險限額)。信用風險限額是指金融機構(gòu)的信用風險管理部門對每一個交易對手授予的一個以對該客戶最大信用風險暴露額表示的限額，只要不超出該限額，在該客戶其他條件不變的情況下，金融機構(gòu)可以與該客戶自由、連續(xù)的進行FRA交易，信用風險限額在一定程度上既可以防止FRA交易者的違約風險或信用風險，也可以防止價格波動的風險，尤其是因違約事項而導致的價格的劇烈波動。

FRA交易的主要功能是規(guī)避或者鎖定利率風險，在中國市場利率波動日益加劇的背景下推出FRA是順應市場發(fā)展潮流、穩(wěn)定市場發(fā)展的明智之舉。針對FRA的諸多風險因素，商業(yè)銀行應通過采取加強FRA科學的定價能力，設定最高交易額度，加強流動性安排與設定信用風險限額等措施，最大化的降低FRA應用中的風險?！?/p>

[1]Galitz. Financial Engineering Tools and Techniques to Manage Financial Risk.2nded.London:Pit2man Publishing,1994.33～46.

[2]李秀芳.中國壽險業(yè)資產(chǎn)負債管理研究[M].北京:中國社會科學出版社,2010.

[3]王春峰.金融市場風險管理[M].天津:南開大學出版社,2011.

[4]約翰·赫爾,期權(quán)、期貨和衍生證券〔中譯本〕,華夏出版社2011年7月.