□ 孫明

(天津商業(yè)大學(xué)，天津 300134)

企業(yè)融資模式即企業(yè)融通資金實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金供求平衡動態(tài)過程的方式。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以把企業(yè)融資模式分為不同的類別。按照是否有金融中介機(jī)構(gòu)的參與，可分為直接融資和間接融資；按照投資者對企業(yè)投資產(chǎn)生的不同產(chǎn)權(quán)關(guān)系，可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。債權(quán)融資又進(jìn)一步細(xì)分為企業(yè)債券融資和銀行信貸。目前我國場外交易市場主要采用的是股權(quán)融資模式。事實(shí)上，企業(yè)債券融資與股權(quán)融資相比具有較多優(yōu)勢，對于完善我國場外交易市場，建設(shè)多層次的資本市場，滿足中小企業(yè)的融資需求具有重要意義。本文將從融資結(jié)構(gòu)理論及借鑒國外債券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，探索我國場外交易市場企業(yè)債券融資模式的可行路徑。

1 發(fā)展我國債券融資模式的必要性

近年來，發(fā)達(dá)資本市場股權(quán)融資比例逐步下降，債券融資異軍突起。美、英、德、日多以內(nèi)源性融資為主，在外源融資所占份額中，債券融資比重遠(yuǎn)超股權(quán)融資[1]。這種融資的趨勢是有內(nèi)在的必然性。

根據(jù)Modigliani 和Miller分別于1958年[2]和1963[3]年經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論MM理論，在資本市場充分有效的理想條件下，無公司所得稅，公司的市值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，融資方式并不會改變公司的市值；有公司所得稅時，公司負(fù)債的提高，一方面可以降低加權(quán)平均資本成本，增加公司的市值；另一方面，公司負(fù)債比例的增加會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)費(fèi)用，甚至增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低公司的市值。因此最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)選取負(fù)債帶來的公司價值增加與財(cái)務(wù)成本增加的平衡點(diǎn)。從對融資的效率的評價角度來看，融資的效率取決于資金的來源與使用兩個方面。核心問題就是要能最大限度的提高資金的使用效率。我們可以用軟預(yù)算約束理論(Kornai，1979)[4]分析，股權(quán)融資取得的資金由于沒有還本付息的壓力，可以無限期使用，即使陷入經(jīng)營困境，經(jīng)理人仍可以要求股東增加投資，因此，對經(jīng)理人是“軟”約束，由此可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，影響資金的使用效率；而債券融資的籌資者對資金的使用期限、用途等受債務(wù)合約的約束，對經(jīng)理人產(chǎn)生一種“硬”約束，可以使資金投向具有更高使用效率的領(lǐng)域。同時，債券融資不會造成控制權(quán)的削弱，能有效地防止被別的公司兼并。優(yōu)序融資理論的結(jié)論是內(nèi)源性融資優(yōu)于債務(wù)融資，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。

發(fā)達(dá)資本市場的融資結(jié)構(gòu)與優(yōu)序融資理論的結(jié)論一致性，恰好印證了上述的分析。而我國資本市場的融資結(jié)構(gòu)卻是股權(quán)融資優(yōu)于債券融資，最后才會使用內(nèi)源融資，不符合優(yōu)序融資理論的結(jié)論。

雖然股票融資是資本市場的重要組成部分，但不是最主要的部分。只是隨著大型跨國公司，資本密集型產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，債務(wù)融資無法滿足資本需求時，才會進(jìn)行大量的股權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定成長期時，又會大量舉債回購股票，債務(wù)融資再次成為企業(yè)外源融資的主體。我國企業(yè)更熱衷于股權(quán)融資是因?yàn)槲覈鴤l(fā)行有過多的限制，登記審批較嚴(yán)格，阻礙了債券市場的發(fā)展，無法滿足企業(yè)債務(wù)融資降低融資成本的需求。因此發(fā)展我國債券市場勢在必行[5]。

2 我國企業(yè)債券發(fā)展的現(xiàn)狀與問題

2.1 發(fā)展階段性明顯

2.1.1 起步期。從1984年開始發(fā)行，企業(yè)主要是零星的自發(fā)的向社會和企業(yè)內(nèi)部發(fā)行籌資，發(fā)行規(guī)模約100億，缺乏國家及相關(guān)部門的管理與約束。

2.1.2 成長期。1987-1992年我國企業(yè)債券開始快速發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)張。截至1992年，企業(yè)債券發(fā)行總量已達(dá)684億。企業(yè)債券品種也擴(kuò)展到了7個。

2.1.3 調(diào)整期。1993-1995年為了避免企業(yè)擅自發(fā)行，改變資金的用途，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，規(guī)定企業(yè)的籌資活動必須通過公開方式，符合條件，經(jīng)審批才可發(fā)行，不得擅自發(fā)行；就資金用途方面限定在實(shí)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方面。債券規(guī)模品種都大幅萎縮，品種限定為中央與地方企業(yè)債券兩個品種。

2.1.4 繼續(xù)發(fā)展階段。1996年后，管理部門大力扶持企業(yè)債券，促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)行呈現(xiàn)新特點(diǎn)：發(fā)行主體突破大型國企的限制；機(jī)構(gòu)投資者成為投資者主體；用途由僅限于基建項(xiàng)目轉(zhuǎn)為替代銀團(tuán)貸款；利率的形成更具彈性；采用浮動利率，打破固定利率一統(tǒng)天下的局面；債券品種不斷豐富，新增短期融資債、可轉(zhuǎn)換公司債券等，增強(qiáng)了資本市場的流動性。

2.2 發(fā)展存在的問題

2.2.1 企業(yè)債券規(guī)模小

我國債券市場融資規(guī)模占GDP比例與發(fā)達(dá)資本市場相比較小，如表1所示日本債券市場規(guī)模占GDP比例最高，中國最低，且遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)資本市場。由此可以看出我國的債券市場還有許多亟待改進(jìn)的地方。

表1：我國債券融資規(guī)模占GDP比例與發(fā)達(dá)資本市場比較

2.2.2 企業(yè)債券流動性差

我國的債券交易市場中場內(nèi)交易市場占主體，其交易份額遠(yuǎn)大于場外交易市場。目前我國的債券交易主要在證券交易所內(nèi)進(jìn)行。全國債券流通數(shù)額與股票的流通數(shù)額相比，流動性明顯不足。如表2所示2005-2009年企業(yè)債券成交額約為股票成交額的1/10。2009年當(dāng)年股票成交額為企業(yè)債券成交額的13倍。企業(yè)債券二級市場流動性不足，導(dǎo)致投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，使得企業(yè)債券的籌資成本加大，進(jìn)一步限制了企業(yè)債券的流通和市場的發(fā)展。

表2：企業(yè)債券、股票交易比較

2.2.3 企業(yè)債券市場各自獨(dú)立

我國債券市場主要分為證券交易所市場，銀行間債券市場，商業(yè)銀行柜臺市場。三個市場由不同的主管部門負(fù)責(zé)交易、監(jiān)管、結(jié)算。交易所債券市場主要有非銀行金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者參與交易國債、公司債、可轉(zhuǎn)換公司債、企業(yè)債，采用集合競價的交易方式，由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，中國證券登記結(jié)算公司托管；銀行間債券市場與商業(yè)銀行柜臺市場可歸屬于場外交易市場，由人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管。銀行間債券市場主要由金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者以做市商方式交易，由中央國債登記結(jié)算公司托管。商業(yè)銀行柜臺市場交易主體主要是個人投資者之間進(jìn)行國債企業(yè)債的交易，由中央國債登記結(jié)算公司間接通過商業(yè)銀行進(jìn)行二級托管。由此我們可以看出，我國場內(nèi)場外兩個主要的債券市場，相互獨(dú)立，在債券的交易主體、交易方式、品種、托管、監(jiān)管等運(yùn)作模式上的差異，造成債券不能在場內(nèi)場外市場間自由流轉(zhuǎn)，嚴(yán)重影響了債券的價格發(fā)現(xiàn)與市場化利率形成機(jī)制，阻礙了債券市場的成熟與發(fā)展。

2.2.4 缺乏有效的信用評級機(jī)構(gòu)

一個發(fā)達(dá)的債券市場需要有權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)，這也是投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好進(jìn)行選擇的重要依據(jù)。權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況作出綜合評價，對企業(yè)的還本付息能力和信用程度做出專業(yè)的建議。國外的信用評級機(jī)構(gòu)大多客觀公正相對獨(dú)立。

我國的信用評級制度發(fā)展的較晚，而且多數(shù)機(jī)構(gòu)與政府，金融監(jiān)管部門有千絲萬縷的關(guān)系，甚至為其下屬機(jī)構(gòu)。還有些信用評級機(jī)構(gòu)出于盈利的目的，為了滿足客戶的要求，出具虛假的評級報(bào)告，違背了客觀、公正、獨(dú)立的評級原則，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，阻礙了債券市場的發(fā)行與流通。

3 國外成熟債券市場經(jīng)驗(yàn)

國外成熟債券市場有95%以上的債券交易是在場外交易市場中完成的，場外交易主體更多是機(jī)構(gòu)投資者參與，規(guī)模較大，流動性更強(qiáng)。目前，國外成熟債券市場都形成了場外交易市場為主體，場內(nèi)交易市場為補(bǔ)充的債券市場結(jié)構(gòu)，并且實(shí)現(xiàn)場內(nèi)、場外交易市場的統(tǒng)一、高效和有序分層，形成多層次的債券市場結(jié)構(gòu)。

債券市場中各類投資者具有不同的投資需求，因而它們所參與業(yè)務(wù)屬于不同的水平和層面。單一的場內(nèi)交易債券市場是無法滿足各類投資者需求的。以美國為例，美國債券市場分為四層：第一層，交易主體是美聯(lián)儲與一級交易商的市場，主要是宏觀層面上進(jìn)行國債交易與公開市場操作；第二層，主要是一級交易商或與經(jīng)紀(jì)商之間的交易市場，負(fù)責(zé)債券批發(fā)；第三層，是自營商之間以及與上級交易商的交易市場；第四層，個人投資者或與中小機(jī)構(gòu)投資者交易的債券市場。一級交易商起到了重要作用，使得債券順利發(fā)行，在債券二級市場充當(dāng)做市商，促進(jìn)債券的流通；各級經(jīng)紀(jì)商通過場外客戶詢價的方式，匯總各類信息，有效消除了投資者之間的信息不對稱，促進(jìn)了債券的高效流通。正是各類投資者根據(jù)自身的需求，在不同層次的債券市場交易，形成了有深度廣度的多層次債券市場，有效提高了債券市場的流動性。

4 發(fā)展我國場外交易市場企業(yè)債券融資模式的可行路徑

4.1 制度準(zhǔn)備

4.1.1 債券發(fā)行制度的市場化

賦予市場主體經(jīng)營自主權(quán)，減少政府的行政干預(yù)，使交易主體能夠行使獨(dú)立自主的權(quán)利，自由交易、公平競爭，有力的推動債券市場的發(fā)展。國內(nèi)債券發(fā)行實(shí)行多頭管理制度，如財(cái)政部負(fù)責(zé)國債，國務(wù)院國資委管理中央企業(yè)債，央行審批金融債等。不同債券適用不同審批制度。雖然國家發(fā)改委曾嘗試將兩個審批環(huán)節(jié)合并為一個，但并未實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度的市場化。雖然我國在不斷嘗試市場化改革，但并未改變債券計(jì)劃審批的現(xiàn)狀?？梢越梃b國外發(fā)達(dá)資本市場采取的核準(zhǔn)向注冊制度的轉(zhuǎn)變。在現(xiàn)行制度的基礎(chǔ)上，放松對發(fā)債企業(yè)的管制，滿足業(yè)績優(yōu)良具有較大增長潛力又短缺資金的中小企業(yè)的發(fā)債需求，可以通過場外交易市場滿足其資金需求。其次，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行額度及使用用途的限制，引導(dǎo)其流向正確合法的用途。

4.1.2 積極培育企業(yè)債券投資主體

投資主體是市場的核心力量，只有市場主體的積極參與，才會有債券市場的快速發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者是債券市場的核心，對債券市場的成長、成熟與完善起著至關(guān)重要的作用。第一，機(jī)構(gòu)投資者具有個體投資者不具備的專業(yè)知識，能夠獲得充分信息，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，組合各種投資工具，對市場具有穩(wěn)定作用，不會盲目跟風(fēng)。第二，機(jī)構(gòu)投資者有內(nèi)部約束機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者代管著巨額資金，為了保證資金的安全，機(jī)構(gòu)投資者必須嚴(yán)格遵守投資策略，并對投資行為負(fù)責(zé)。債券具有低收益性與與分析的復(fù)雜性，正適用于機(jī)構(gòu)投資者，同時還會吸引大量的中小投資者。由此可見，培育企業(yè)債券投資主體對債券市場的繁榮具有重要意義。

4.1.3 完善做市商制度

當(dāng)前場外交易市場主要是銀行間債券市場。雖然銀行間債券市場采用了做市商制度，提高了市場的流動性，但做市商數(shù)目少，積極性不高，因此要進(jìn)一步完善該制度。一方面，加強(qiáng)對做市商行為的約束，如連續(xù)報(bào)價要求等；另一方面，發(fā)展做市商數(shù)目與債券數(shù)量。通過發(fā)展做市商數(shù)目，增加債券數(shù)量提高做市商參與的積極性。最后，引入做市商競爭機(jī)制，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。

4.2 促進(jìn)場內(nèi)場外交易市場的統(tǒng)一

我國企業(yè)債券發(fā)展存在著企業(yè)債券市場的分割獨(dú)立的問題。場外交易市場以銀行間債券市場為代表。銀行間市場與交易所內(nèi)市場之間在交易主體、交易品種、監(jiān)管部門與結(jié)算部門的方面相互獨(dú)立，阻礙了場內(nèi)、場外市場的統(tǒng)一，影響了企業(yè)債券市場的發(fā)展。因此，我們應(yīng)當(dāng)推動場內(nèi)場外兩個市場的統(tǒng)一，主要從以下三個方面努力：

4.2.1 投資主體的統(tǒng)一

2009年，證監(jiān)會和銀監(jiān)會發(fā)布通知核準(zhǔn)14家商業(yè)銀行可以申請從事債券交易，通過交易所進(jìn)行國債、企業(yè)債等品種的交易。雖然交易品種還有限制，但此舉將會促進(jìn)債券市場的繁榮發(fā)展。

4.2.2 債券結(jié)算機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一

我國債券結(jié)算機(jī)構(gòu)包括中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司，分別負(fù)責(zé)銀行間債券市場和交易所內(nèi)債券的清算與結(jié)算。由于兩個結(jié)算機(jī)構(gòu)缺乏相互協(xié)調(diào)，使得債券在場內(nèi)場外轉(zhuǎn)托管成本較高，市場間獨(dú)立、割裂。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)銀行間市場與場內(nèi)交易市場的相互轉(zhuǎn)托管，使投資者能在同一債券賬戶進(jìn)行場內(nèi)場外的各券種交易。

4.2.3 債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一

我國債券監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，屬于多頭監(jiān)管。人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行間債券市場，證監(jiān)會則負(fù)責(zé)監(jiān)管場內(nèi)債券市場。債券市場健康發(fā)展的前提條件是統(tǒng)一的監(jiān)管體系，這樣才能夠避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管真空，達(dá)到高效監(jiān)管的目的[6]。我們可以嘗試2004年中國三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立的監(jiān)管聯(lián)席會議機(jī)制，定期協(xié)調(diào)相關(guān)監(jiān)管事項(xiàng)。證監(jiān)會與央行定期召開會議，合理分工，明確各自的職責(zé)，實(shí)現(xiàn)信息資源共享，最后進(jìn)行監(jiān)管決策，充分提高監(jiān)管的有效性，促進(jìn)債券市場的良性發(fā)展。

4.3 規(guī)范場外交易市場企業(yè)債券的信用評級制度

信用評級主要為社會提供債券與發(fā)債企業(yè)的相關(guān)信用狀況并進(jìn)行分析，給出客觀公正的評級意見。信用評級機(jī)構(gòu)對債券市場的發(fā)展具有重要意義。獨(dú)立公正的信用評級能夠準(zhǔn)確的揭示債券潛在的風(fēng)險(xiǎn)與收益，有利于投資者作出理性分析，充分保護(hù)其投資利益[7]。

4.3.1 保證信用評級獨(dú)立客觀

客觀公正的評級機(jī)構(gòu)應(yīng)做到對發(fā)行債券企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作具有較強(qiáng)約束力。投資者可以根據(jù)評級結(jié)果做出最優(yōu)決策?？梢砸栽u級機(jī)構(gòu)為主，會計(jì)律師事務(wù)所的那個中介機(jī)構(gòu)為輔，形成信用評級組合。引入競爭機(jī)制，通過中外中介機(jī)構(gòu)的合作與競爭，嚴(yán)格監(jiān)督發(fā)債人的信息披露， 保護(hù)投資者的利益，提高投資者的積極性。

4.3.2 改進(jìn)企業(yè)債券評級指標(biāo)體系

我國現(xiàn)有企業(yè)債券信用評價指標(biāo)體系不夠完善，并未發(fā)揮實(shí)際效應(yīng)。評級機(jī)構(gòu)更多局限于定量分析，而忽視了評估定性指標(biāo)。例如對整體行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評估，包括行業(yè)發(fā)展趨勢、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、技術(shù)升級速度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估，包括企業(yè)市場占有率、管理層水平、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及債券擔(dān)保等。

4.3.3 促進(jìn)債券評級動態(tài)化

一個成熟的評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)能對債券做出最初評級后，根據(jù)對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r的變化，后續(xù)跟蹤對原先的結(jié)果調(diào)整，使投資者能夠及時調(diào)整投資決策。我國債券采用的是靜態(tài)評級方法，只對債券進(jìn)行發(fā)行前的初始評級，之后保持不變。這樣不利于債券利率的市場化，也不能給投資者提供企業(yè)債券的真實(shí)信息，損害了投資者的利益。因此，建立動態(tài)的債券評級機(jī)制對于我國剛起步的企業(yè)債券市場發(fā)展與完善是重要的保證。

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