張 樹 李鑫淇

（澳門科技大學(xué)，澳門特別行政區(qū)）

由于缺乏充足的創(chuàng)業(yè)資金以及可信的經(jīng)營業(yè)績，部分企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期往往會因為資金募集問題在發(fā)展道路上舉步維艱。中小企業(yè)要適應(yīng)新形勢的要求，擴(kuò)大市場份額，提高經(jīng)濟(jì)效益，就必須解決資金緊缺問題。此時，風(fēng)險投資就成為這些企業(yè)背水一戰(zhàn)進(jìn)行融資的重要手段。

一 企業(yè)風(fēng)險投資的現(xiàn)狀

根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院《2011中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查報告》，我國2011年風(fēng)險投資募集資金額度為6938.35億元，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)超過580家。2010年國務(wù)院發(fā)布《鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“新三十六條”），逐步確立了我國創(chuàng)業(yè)投資法律體制的框架，風(fēng)險投資從體制到實施漸漸走上正軌。

根據(jù)《2010年中國創(chuàng)業(yè)投資市場統(tǒng)計分析報告》統(tǒng)計，當(dāng)前中國的風(fēng)險投資主要出現(xiàn)的是多輪投資的方式。本文也將重點討論在多輪融資中風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)如何保持自己的控制權(quán)、保障自己的投資不被稀釋。事實上，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)關(guān)注到這一問題。普遍在投資合同中加入反稀釋條款以保障自己的利益。

二 反稀釋條款的重要性及反稀釋條款的適用條件

（一）反稀釋條款的概念及適用

如前文所述，企業(yè)在融資過程當(dāng)中可能會進(jìn)行兩輪甚至多輪融資。前一輪的投資者因為擔(dān)心在后續(xù)融資過程中每股的股價低于自己可轉(zhuǎn)換股份的價格，所以希望制定反稀釋條款以保證自己的股份不被稀釋。

通常情況下，反稀釋條款一般規(guī)定，即使通過后續(xù)融資，企業(yè)的前期投資者在公司中的股份份額也不會減少，在進(jìn)行后續(xù)融資時，企業(yè)發(fā)行股份的股價必須進(jìn)行商定，如果價格過低，前期投資者將獲得額外免費的股份以保證其在公司股份中的份額不被稀釋。具體而言，引起股權(quán)稀釋的情況包括但不限于以下幾種:

1.通股持股機(jī)構(gòu)變化:比如股票分割將面額較高的股份予以細(xì)分，致使股份數(shù)額增加的行為。股票分割后，每股的面額降低，更容易吸引到新的投資者加入，但是因為股數(shù)的增多和每股實際價值的減少會導(dǎo)致公司先前融資的股東股份份額稀釋，因此失掉對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。

2.低價發(fā)行普通股:這又分兩種情況，如果后續(xù)增發(fā)股票的價格低于風(fēng)險投資時規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格，對前期投資者來講損失最大，因為在其股權(quán)稀釋的同時，風(fēng)險投資者盈利的可能大大降低;如果后續(xù)增發(fā)證券的價格高于前期股份的價格卻低于現(xiàn)有市場價格時，雖也會使股數(shù)增加，投資增多，但對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言則會引起對可轉(zhuǎn)換證券現(xiàn)有轉(zhuǎn)化價值的稀釋。

3.發(fā)行公司減資:公司資本減少，每股的價值相應(yīng)降低。如果仍按原來的轉(zhuǎn)換價格向可轉(zhuǎn)換公司債權(quán)人換發(fā)股份，則轉(zhuǎn)換權(quán)明顯受損。

（二）反稀釋措施的具體分類

1.反比例稀釋:企業(yè)經(jīng)營者為謀求市場經(jīng)濟(jì)最大化，可能通過股票分紅、股票分割等方式使普通股持股比例產(chǎn)生變化，這將會導(dǎo)致風(fēng)險投資者所持股份比例降低，造成可轉(zhuǎn)換證券的現(xiàn)有價值的比例稀釋。針對此種稀釋行為，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以與創(chuàng)業(yè)企業(yè)訂立反稀釋條款，以遏制企業(yè)隨意對新發(fā)股份定價、分配和對原始股份進(jìn)行分割，從而確保自己在企業(yè)中的股票份額。

2.反經(jīng)濟(jì)稀釋:反經(jīng)濟(jì)稀釋其實是對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所持股份的一種價格保護(hù)。企業(yè)在多輪融資過程中，因為對資金需求的急迫性不同，所以每輪融資過程中，每股的價格是不確定的。只有當(dāng)企業(yè)股份的價格足夠高且完全以市場公正價格出售時才能保障前期風(fēng)險投資者資本不受損害，反之，則造成前期風(fēng)險投資者股份貶值，產(chǎn)生股份的經(jīng)濟(jì)稀釋。

圖1 多輪融資過程中經(jīng)濟(jì)稀釋示意圖

針對此種降價融資造成的風(fēng)險投資者資本稀釋，現(xiàn)有的反稀釋條款一般采取設(shè)置棘輪條款的方式。棘輪條款又分為以下兩類:

A.完全棘輪條款:在后續(xù)融資過程中，風(fēng)險投資者可以將其可能損失的股價完全攤薄在后續(xù)融資的股份之中。一方面，完全棘輪作為一種強(qiáng)勁的反稀釋手段，可以給予風(fēng)險投資者和后續(xù)融資者相同數(shù)量的股份，不論后續(xù)融資多少股份。另一方面，完全棘輪可以在風(fēng)險投資者行使可轉(zhuǎn)化證券權(quán)利時，賦予風(fēng)險投資者額外的股份以保證風(fēng)險投資者持股在企業(yè)股份中所占的份額，使其不會失去對企業(yè)的控制權(quán)。①

B.加權(quán)平均反稀釋條款:和完全棘輪條款相比，加權(quán)平均反稀釋條款較棘輪條款更溫和，計算也更加精密。具體運算公式為:

A=初期風(fēng)險投資者額外獲得的股數(shù)

B=初期風(fēng)險投資者每股金額

C=初期風(fēng)險投資者認(rèn)購的股數(shù)

D=后期融資每股金額

E=后期發(fā)行股數(shù)

三 反稀釋條款的影響

（一）反稀釋條款的積極作用

一方面反稀釋條款的積極作用可以作用于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身。對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來講，正如前文所述，如果沒有反稀釋條款的保護(hù)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)很可能被稀釋，最終失去對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)和話語權(quán)。例如如果沒有反稀釋條款，在初期融資的時候，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價是每股100元，而在后續(xù)融資的過程中，為了占有絕對控股權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以進(jìn)行一輪每股1元的“惡意融資”，使風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的股份被完全稀釋，進(jìn)而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營者掌握企業(yè)控制權(quán)和話語權(quán)。所以，反稀釋條款的出現(xiàn)使企業(yè)在后續(xù)融資中更加謹(jǐn)慎，惡意降低股價也不再對企業(yè)有利，同時，反稀釋條款在很大程度上確保了風(fēng)險投資者對于企業(yè)的投資熱情和動力。

另一方面，反稀釋條款對企業(yè)經(jīng)營者也起著激勵作用，并監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的決策更加科學(xué)、理性。如果有反稀釋條款的制約，企業(yè)經(jīng)營者必須對自己的商業(yè)計劃負(fù)責(zé)并承擔(dān)因為經(jīng)營不力帶來的不利后果。

（二）反稀釋條款的消極影響

1.稀釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股權(quán)，提高企業(yè)融資難度

一旦反稀釋條款太容易觸發(fā)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就很容易在后續(xù)融資過程中獲得額外的股份，這顯然符合風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)利益。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，由于處于成長的初期，很難獲得很高收益。在此階段，企業(yè)對于資金的需求也很難一次性準(zhǔn)確定位，一旦出現(xiàn)資金缺口需要融資，很可能出現(xiàn)后續(xù)融資價格低于首輪融資價格的情況。而降價融資本身就會導(dǎo)致其所持普通股價值降低，加上反稀釋條款使風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化成更多的普通股，這樣資本損失加上企業(yè)控制權(quán)喪失，將大大打擊企業(yè)經(jīng)營者的融資積極性，給企業(yè)經(jīng)營造成不利影響。而如果強(qiáng)行抬高后續(xù)融資價格，又會加大融資的難度，使融資目標(biāo)難以實現(xiàn)，影響企業(yè)的成長。

2.引發(fā)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險

類似于完全棘輪條款這樣的嚴(yán)厲反稀釋條款使企業(yè)經(jīng)營不善的風(fēng)險完全由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家承擔(dān)，這有可能將創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險投資者放于對立面。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的利益和風(fēng)險投資者的利益發(fā)生分歧時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有可能通過犧牲企業(yè)的利益使自己的損失降至最小化，從而引發(fā)道德風(fēng)險。

3.不利于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲得更豐厚收益

收益總是和風(fēng)險緊密聯(lián)系在一起的，如果太注重風(fēng)險的規(guī)避，也會喪失掉博得更大收益的機(jī)會。風(fēng)險投資者的一切獲利前提是企業(yè)快速、健康地成長。企業(yè)在成長過程中為了經(jīng)營快速發(fā)展或者讓資金鏈不至于斷裂，很可能出現(xiàn)“救急”需求。保守的條款可能抑制企業(yè)的惡性融資和道德風(fēng)險，但勢必會影響盈利的增加。而風(fēng)險投資的顯著特征就是高風(fēng)險高回報，若所有投資都采取嚴(yán)厲的反稀釋條款作為最后的防線，將嚴(yán)重影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長和收益，對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)整體利益也會造成損害。

四 反稀釋條款在我國實施的主要障礙

（一）我國對于反稀釋條款的立法不夠完善

在風(fēng)險投資過程中，投資雙方一般都采取優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)換證券等金融工具進(jìn)行融資。根據(jù)反稀釋條款的規(guī)定，當(dāng)棘輪條款生效時，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為更多的普通股或者獲得額外的免費的股份，這樣風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就可以將企業(yè)經(jīng)營不利的轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但是我國目前的法律對于優(yōu)先股的規(guī)定仍舊非常不明確?！吨腥A人民共和國公司法》第一百二十七條中規(guī)定“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同;任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額?！睋?jù)此，我國目前尚沒有對于股票優(yōu)先權(quán)做出明確的規(guī)定。盡管《公司法》第一百三十二條授權(quán)國務(wù)院可以對發(fā)行其他種類的股票另行作出規(guī)定，但目前在優(yōu)先股相關(guān)法律法規(guī)完善之前，普通股仍是我國股權(quán)投資的主要工具。在現(xiàn)行條件下，風(fēng)險投資者要基于反稀釋條款用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股換取更多的普通股，從法律上看沒有依據(jù)，很難得到法律的保護(hù)。對于反稀釋條款里規(guī)定的如果低價融資，即能免費獲得額外的股份，更是明顯同《中華人民共和國公司法》第一百二十七條中“任何單位和個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)該支付相同價額”直接抵觸。相反，如果想在后續(xù)融資過程中獲得股份，風(fēng)險投資者還必須自己購買新股份并真實地注資在企業(yè)賬戶中才能完成驗資登記。在實務(wù)操作中，雖然可以由創(chuàng)業(yè)企業(yè)出資替風(fēng)險投資者支付購股款項，但同樣沒有法律依據(jù)，因此一旦出現(xiàn)爭議，很難得到有效解決。

（二）缺乏有效的退出機(jī)制

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)制定反稀釋條款的根本目的在于投資收益最大化。但是不論收益再大，要完成最終的資本增值一定要實現(xiàn)股權(quán)的退出。目前我國的退出機(jī)制卻是障礙重重。

風(fēng)險投資的退出方式大概分為:上市、企業(yè)內(nèi)部回購、并購和資產(chǎn)清算四種。就分析收益而言，通過上市來套現(xiàn)是風(fēng)險投資者最理想的退出方式，因為上市能夠使企業(yè)獲得穩(wěn)定持續(xù)的融資途徑，并且照目前我國現(xiàn)狀來看，上市初期都伴隨著股值的大幅上升，此時退出，風(fēng)險投資者能夠獲得高額的回報。但是基于我國現(xiàn)有的法律，通過上市完成風(fēng)險投資的退出并非易事?！豆痉ā返谌鶙l規(guī)定“公司成立后，股東不得抽逃出資”，第一百四十二條具體規(guī)定為:“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！边@就讓通過上市的退出方式增加了難度，對于風(fēng)險投資這種講究短期、高風(fēng)險、高回報的投資來講尤為不利。我國目前雖有滬深兩個主板交易市場，但主板上市門坎過高:要求凈資產(chǎn)5000萬人民幣且連續(xù)三年盈利，這樣的標(biāo)準(zhǔn)更是創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以逾越的障礙。另外，目前的主板市場主要服務(wù)于國企改革，而中小高新技術(shù)企業(yè)大部分是民營企業(yè)，很難進(jìn)入主板市場②。在我國未推出適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的二板市場之前，上市退出的方式對于絕大多數(shù)風(fēng)險投資者來講更加不適用。

其他的退出方式也有很大阻礙，例如對于企業(yè)內(nèi)部回購，《公司法》第一百四十三條就規(guī)定“公司不得回購本公司股票”，這些都使風(fēng)險投資容易陷入“有進(jìn)無出”的尷尬境地。

五 對反稀釋條款制定和實施的建議

（一）對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的建議

嚴(yán)厲的反稀釋條款雖然能夠使風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)損失的風(fēng)險降到最低，但因為前文所述的消極作用，這樣也會引起企業(yè)融資困難、打擊到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的積極性甚至引發(fā)他們的道德風(fēng)險，最終將贏利的風(fēng)險提高。所以風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在制定反稀釋條款時，應(yīng)該盡量用加權(quán)平均反稀釋條款替代完全棘輪條款。這樣既減輕了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的束縛，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更多自主發(fā)展的空間，又溫和地保證了自己的資本不被稀釋。

另一方面，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也可以對反稀釋條款設(shè)置時效。規(guī)定只要在一定的時間范圍或者一定的條件下反稀釋條款有效。具體來講設(shè)置時效可以有兩種方式，第一為設(shè)置絕對時間，指的是在某一期限內(nèi)，例如三年或者五年內(nèi)，后續(xù)融資的股價不能低于一個數(shù)值，否則將誘發(fā)反稀釋條款。第二種方式是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)置一個成長目標(biāo)或者經(jīng)營目標(biāo)，如果在規(guī)定期限內(nèi)達(dá)到此目標(biāo)，反稀釋條款自動失效。為反稀釋條款設(shè)定時效既對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有激勵和約束也保證了風(fēng)險投資者的利益在相對時間段內(nèi)不被稀釋。

（二）對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的建議

對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的建議也主要有兩個方面。首先是在設(shè)定反稀釋條款時，盡量不使用完全棘輪條款。因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)在起步階段，最有可能發(fā)生的問題就是資金的缺乏，對于后續(xù)融資的價格，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也不能完全預(yù)見。所以越寬松的反稀釋條款，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資和成長越有利。另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以在設(shè)置反稀釋條款時，附加更多備注條款，通過這些備注條款，降低自己的風(fēng)險。例如:當(dāng)后續(xù)融資股價較低時，風(fēng)險投資者如果想獲得額外的股份，須自己再出資購買一部分等等?？傊?，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能為了自己短期利益就簽訂苛刻的反稀釋條款，這樣會為自己的后續(xù)經(jīng)營埋下可怕的隱患。

（三）對體制完善的建議

首先是希望國家明確風(fēng)險投資法律中的地位。雖然我國在2006年發(fā)行的《上市公司證劵發(fā)行管理辦法》中已經(jīng)規(guī)定了上市公司可以發(fā)行可分離交易的可轉(zhuǎn)換證劵，但《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第二十條同時也規(guī)定:“除最近一期未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元的公司外，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為全額擔(dān)保。擔(dān)保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實現(xiàn)債權(quán)的費用。以保證方式提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為連帶責(zé)任擔(dān)保，且保證人最近一期經(jīng)審計的凈資產(chǎn)額應(yīng)不低于其累計對外擔(dān)保的金額。證券公司或上市公司不得作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的擔(dān)保人，但上市商業(yè)銀行除外:設(shè)定抵押或質(zhì)押的，抵押或質(zhì)押財產(chǎn)的估值應(yīng)不低于擔(dān)保金額。估值應(yīng)經(jīng)有資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估?！边@些條款說明，可轉(zhuǎn)換證券目前在我國只在上市企業(yè)得到法律的允許，而且要求極為嚴(yán)苛。對創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)很不適用。我國可以參照國外經(jīng)驗和已頒布的《上市公司證劵發(fā)行管理辦法》，推出適合中小企業(yè)風(fēng)險投資的法律法規(guī)，使反稀釋條款中涉及的可轉(zhuǎn)換證劵的轉(zhuǎn)換、免費股份的取得等重要條款有法可依，促進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展。

其次，可以將優(yōu)先股如何轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利下放給公司章程來規(guī)定，而僅僅對于優(yōu)先股的最高的比例以及最高的轉(zhuǎn)化價格加以限定，充分發(fā)揮企業(yè)和優(yōu)先股的積極性。③同時，筆者建議將優(yōu)先股放在《公司法》第一百四十三條的例外情形之中，清楚優(yōu)先股在法律上的適用壁壘。

另外，我國在大力發(fā)展藍(lán)籌股市場時也可以適時推出適合中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，這樣風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在獲取利益后能夠?qū)崿F(xiàn)資本的順利退出。解決了風(fēng)險投資者的“后顧之憂”也能避免其在制定反稀釋條款時過于苛刻、嚴(yán)厲。

風(fēng)險投資在中國才剛剛起步，反稀釋條款也是在摸索中不斷前行。相信隨著投資雙方素質(zhì)的不斷提高，法律環(huán)境的不斷完善，風(fēng)險投資在中國的未來一定會更加美好、光明!

注:

①許世奪:《論創(chuàng)業(yè)投資中投資者的權(quán)利保護(hù)》，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，學(xué)位論文，2005．

②梁豐:《我國私募基金的發(fā)展?fàn)顩r》，學(xué)位論文，西南財經(jīng)大學(xué)，2008．

③宋偉等:《優(yōu)先股相關(guān)法律問題透析》，載《法治研究》2009年第9期。

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