黎來芳，程 雨，張偉華

(1.2.中國人民大學商學院，北京 100872;3.北京工商大學商學院，北京 100037)

投資者保護能否抑制企業(yè)過度投資?
——基于融投資關系的研究

黎來芳1，程 雨2，張偉華3

(1.2.中國人民大學商學院，北京 100872;3.北京工商大學商學院，北京 100037)

通過制造業(yè)上市公司2006－2008年的面板數據，本文實證檢驗投資者保護能否抑制企業(yè)的過度投資行為并影響企業(yè)融投資關系。研究發(fā)現:我國制造業(yè)上市公司過度投資水平與融資規(guī)模顯著正相關;而地區(qū)的投資者保護水平顯著抑制了上市公司的過度投資行為;在投資者保護水平較高的地區(qū)，上市公司過度投資程度與融資規(guī)模的正向關系顯著下降。

過度投資;融資規(guī)模;投資者保護

一、引言

投資作為經濟增長的主要驅動力，對我國經濟持續(xù)快速的發(fā)展起到了至關重要的作用。投資效率的高低直接影響實體經濟能否平穩(wěn)健康發(fā)展，同時也對資本市場的資源配置功能產生重大影響。在現代公司財務管理中，投資決策成為企業(yè)最重要的三大決策之一，是企業(yè)價值創(chuàng)造的根本途徑。上市公司作為最具發(fā)展?jié)摿Φ氖袌鼋洕黧w，其成長發(fā)展與投資效率密切相關。投資效率直接關系到企業(yè)成本收回和收益實現，影響公司的股利分配，關系到股東權益的保護。投資的實現首先需要進行資金籌集和融通，融資是公司投資的前提，而股東等投資者為了實現收益而對企業(yè)提供資金支持，同時獲得相應的權益，所以只有投資者利益得到有效保護才能從根本上理順融投資關系，使得企業(yè)經營發(fā)展順利進行，才能夠實現企業(yè)價值最大化［1－3］。

在完全市場的假設下，公司的投資決策獨立于其融資決策，公司當且僅當項目的凈現值超過相關的資本支出時才會考慮投資該項目［4］，而在需要資金進行投資時總能夠以與內部資金相同的成本從無摩擦的外部市場籌集資金。然而，現實市場并不符合MM(1958)［4］的完全市場假設。由于代理問題的存在，許多公司管理層為了追逐個人利益(包括權利擴張、在職消費等)，盲目投資于許多凈現值為負的項目，即出現許多過度投資現象。諸多學者研究表明，中國上市公司的投資效率普遍較低，過度投資在上市公司中普遍存在［5－6］。這種非效率投資行為造成社會資源的極大浪費，影響社會資源的配置效率，更損害企業(yè)的價值和長遠發(fā)展，使得廣大投資者的利益受到損失。

大量的理論分析和經驗證據表明，投資者保護既與宏觀層面的金融發(fā)展和經濟增長有關，也與微觀層面的公司績效、財務政策、資本成本、股權結構等公司財務問題有關［7］。投資者保護作為外部的公司治理機制，在防范大股東利益侵害、提升公司價值方面的有效性已得到許多研究者的 證 實［2，8－9］。LLSV(1998，2002) 及 Shleifer and Wolfenzon(2002)甚至認為投資者法律保護程度是影響資本市場發(fā)展最為重要的因素［1，10－11］。由于我國特殊的轉軌經濟背景，大部分上市公司是由原來的國有企業(yè)改制而來，國有產權缺位而“內部人控制”嚴重，國有股一股獨大，從根源上導致了大股東與中小股東之間制度扭曲性的利益沖突，大股東具有過度投資的動機和實現利益的途徑，大股東侵害中小股東權益的現象頻發(fā)，因此如何制約過度投資、降低代理成本就成為上市公司治理的焦點之一［12］。而投資者保護作為外部治理機制能否抑制企業(yè)過度投資就成為問題解決的關鍵。然而，目前關于投資者保護對公司投資影響的文獻相對較少，特別是深入考察投資者保護對企業(yè)過度投資影響的相關研究不多。而對這一問題的解決可以加深我們對上市公司融投資關系的理解，也可以為監(jiān)管部門更好地監(jiān)督和管理上市公司融投資行為、制定和采取相關政策措施提高投資者保護水平提供政策建議。

公司通過融資行為從投資者那里獲得資金，又通過投資行為將所籌資金投放出去，獲取收益，進而向投資者進行分配。因此，投資者保護與投資效率之間通過公司的融投資行為發(fā)生聯系，如圖1所示。這正是本文選題的立足點。本文通過構建制造業(yè)上市公司2006－2008年的面板數據，實證檢驗投資者保護能否抑制企業(yè)的過度投資行為以及影響企業(yè)融投資關系。研究發(fā)現:我國制造業(yè)上市公司過度投資水平與融資規(guī)模顯著正相關;而地區(qū)的投資者保護水平顯著抑制了上市公司的過度投資行為;在投資者保護水平較高的地區(qū)，上市公司過度投資程度與融資規(guī)模的正向關系顯著下降。本文可能的貢獻在于:將投資者保護這一外部制度因素加入投資效率及融投資關系的研究之中，補充了投資者保護與公司財務決策關系的相關文獻，豐富了公司融投資關系的研究視角;同時，區(qū)別于國外大量關注國家層面投資者保護水平差異的研究，聚焦地區(qū)層面投資者保護差異對公司過度投資及融投資關系的影響，也可以降低遺漏變量的影響，使研究結論更加穩(wěn)健。

圖1 投資者保護、投資效率與融投資行為的關系

余文安排如下:第二部分制度背景與研究問題，通過考察我國特殊的制度背景發(fā)展本文的研究假設;第三部分研究模型與樣本選擇，介紹實證研究的模型設計及變量選擇;第四部分實證結果與分析，分析本文的主要實證結果;第五部分結論，總結本文的主要研究結論、啟示及研究局限。

二、制度背景與研究問題

投資決策是企業(yè)理財決策的核心之一，對公司的成長和持續(xù)發(fā)展有重要影響。在新古典理論中，公司根據投資的邊際回報來決定最優(yōu)投資規(guī)模［13－15］，公司會一直投資直到投資收益等于邊際融資成本，而公司的管理層會以市場利率為所有凈現值為正的項目進行融資，所得收益也會返還投資者。然而，后續(xù)的學術研究逐漸發(fā)現，公司可能會偏離最優(yōu)投資規(guī)模而進行非效率投資。這種非效率投資主要源于兩權分離帶來的代理問題［16－18］及因信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險［19－21］。

在我國特有的國有產權改革和股權分置改革的轉軌經濟制度背景下，我國上市公司管理層與股東之間、大小股東之間、債權人與股東之間的委托代理問題表現得錯綜復雜［22］。一方面，我國的國有上市公司與國有銀行之間存在產權的同質性，而且銀行等金融機構處于軟約束狀態(tài)，自主決定貸款利率的空間有限，通過提高資金成本或通過訂立約束性債務契約等方式來約束企業(yè)投資行為的作用有限。另一方面，我國大多國有企業(yè)在改制的同時承擔了巨大的政策性和社會性負擔，政府給予一定的支持和保護［2］，在資金融通方面存在預算軟約束。因此，無論是從資金借貸角度還是在內部資金管理使用方面，我國大部分上市公司都存在很大的自由空間和余地。從實踐和已有文獻成果都可以看出，對于融資約束問題和因此導致的投資不足問題在我國不是主要的，上市公司的非效率投資行為更多體現在過度投資。鄭玲(2008)通過分行業(yè)的研究，考慮到行業(yè)規(guī)模、投資收益、投資期限等因素的共同作用，發(fā)現在2002－2003年間多數行業(yè)中都有30%左右的上市公司存在過度投資行為［23］。

由于我國資本市場建立較晚，上市公司治理機制不健全，加上特有的轉軌經濟制度背景，國有股一股獨大且國家股東缺位導致“內部人控制”現象嚴重。企業(yè)存在持股比例較高的大股東，就會產生控制權收益［24］，大股東常常利用公司的資源謀取私利［25］，導致控股股東剝奪中小股東利益的現象時常發(fā)生。諸多研究表明，我國上市公司普遍存在管理層與股東之間、大小股東之間、債權人與股東之間的委托代理問題，尤其是控股股東利用其控制權侵害中小股東的行為十分普遍［26］。自Johnson等(2000)提出“掏空”概念［27］形象地概括了享有控制權的一方為謀取控制權私利而開展的侵害其他中小投資者的行為以后，我國很多學者也對我國上市公司的“掏空”現象進行了研究，如黎來芳等(2008)［28］從資金占用角度對不同類型的控股方的掏空行為進行論證。因此，如果上市公司的融資規(guī)模越大，可供其操控和占用的資源就越多。尤其在外部投資者和中小股東無法對公司的控制人或管理層進行有效制衡和監(jiān)督的情況下，公司就越可能進行盲目的多元化投資或以關聯投資等方式將資金轉入大股東囊中。而這些為奪取私利發(fā)生的投資行為并沒有真正考慮項目是否能獲得正的凈現值，將符合公司實際經營情況的“適度投資”規(guī)模置之不理，從而可能導致過度投資。那么，企業(yè)所能籌集到的資金總量對于發(fā)生上述過度投資行為是有直接影響的。所以在上述理論分析背景和框架下，針對我國相當一部分上市公司存在著的過度投資行為，本文提出如下假設:

假設H1:上市公司的過度投資行為與其融資規(guī)模顯著正相關。

LLSV(1998)［10］證明了投資者保護較好的國家，其資本市場在規(guī)模和深度方面也更為領先，經濟增長也更為迅速，而且投資者保護對公司股權結構、股利政策、公司價值等都存在顯著影響［29］。我國學者胡海峰和李忠(2009)發(fā)現，在中國資本市場，隨著投資者法律保護程度的加強，上市公司的價值不斷提高［3］。學術界關于國家層面投資者保護對融資的影響目前已得到比較一致的結論。Daouk、Lee及Ng(2006)的研究發(fā)現，在會計披露透明度、內部交易、賣空限制和公共機構腐敗這4個監(jiān)管方面做得好的國家的上市公司融資成本比做得不好的國家的上市公司低［30］。Shleifer和Wolfenzon(2002)研究發(fā)現，不同國家公司的資本結構之所以存在差異，主要是因為不同國家的投資者保護程度不同［11］。

投資者之所以將資金投入公司，是為了獲得投資回報，而公司將投資者投入的資金合理運用、產生增值，是回報投資者的前提。我國資本市場整體的投資者保護水平不高，公司實際控制人有濫用籌集到的資金進行過度投資的沖動，也有利用各種隧道行為攫取控制權私有收益的動機。同時，如果投資者保護很差，資金的供給者必然會提高投資的必要回報，進而使得籌集資金的成本提高［31］。由此看出，投資者保護程度與上市公司的融資和投資行為之間都存在著密切聯系。

我國從計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程中，取得令世界矚目的成就，但是我們不能忽視我國的市場經濟發(fā)展仍然存在諸多不完善的地方，這需要通過政府和社會監(jiān)督等途徑來解決。市場機制與政策和制度是相輔相成的，不合適的政府干預和過度保障也可能會妨礙市場資源配置功能。因此，我國的各項政策和制度建設是與經濟發(fā)展水平密切相關的，地方中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境建設則對各個地區(qū)的經濟發(fā)展有著重要影響。投資活動是經濟發(fā)展的重要推動力之一，上市公司的投資活動能否順利進行并有效保障投資者的權益與其所處地區(qū)的政策規(guī)定和法律制度環(huán)境有著很大關聯。轉軌經濟中的我國，政府與市場的關系顯得尤為重要。源于上世紀90年代的分權化改革，大大強化了地方政府發(fā)展經濟的激勵作用，客觀上推動了中國經濟的發(fā)展，但是也在一定程度上誘發(fā)了政企不分、尋租設租等反市場的行為，這就直接關系到投資者利益能否得到保障。所以，地方政府與市場的關系能夠在一定程度上反映出當地投資者保護水平［32］。而我國證券市場起步晚，仍然屬于新興市場，在市場機制和制度建設方面還不成熟，公司治理水平較低，對投資者保護程度較差。

我國資本市場投資者保護的整體水平較低，但各省市地區(qū)的市場化程度、相關制度和執(zhí)法環(huán)境等存在顯著差異，地區(qū)投資者保護水平并不相同。投資者保護水平不同，一方面會影響公司的融資行為，進而影響公司的投資;另一方面投資者保護程度的不同，會直接影響公司對所融資金的使用，從而直接影響公司的融投資關系。據此本文提出如下假設:

假設H2:投資者保護會抑制上市公司的過度投資行為，在投資者保護較好的地區(qū)，上市公司過度投資程度與融資規(guī)模的相關性降低。

三、研究設計

(一)模型設計

本文的主要回歸模型設計如下:

其中，解釋變量Fint－1為企業(yè)融資規(guī)模總量，即企業(yè)年度內籌集到的資金總額?？紤]到企業(yè)現金流量的重要性，采用上市公司現金流量表中的“籌資活動產生的現金流量凈額”指標來反映企業(yè)實際籌集取得的資金總量［33］。

解釋變量Protect為投資者保護水平的衡量變量，選取樊綱、王小魯(2010)［32］中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數”及“政府與市場的關系指數”作為本文“投資者保護”的替代指標。由于報告指數截止到2007年，本文所選時間范圍為2006－2008年，因此2008年仍然使用2007年指數作為度量。此外，本文選取魏明海等(2010)關于中國上市公司投資者保護研究報告中的“政府治理指數”做相關的穩(wěn)健性檢驗［34］。

因變量OverInvt為過度投資，本文借鑒Richardson(2006)［35］的方法計算公司的過度投資水平。這一方法已為許多國內學者使用［36－39］。具體計算步驟如下所示:

Richardson(2006)［35］將企業(yè)的新增投資區(qū)分為預期正常投資和過度投資，“過度投資”通過對下述回歸模型進行估計得到:

模型中，Invt為第 t年的資本投資量，Growt－1代表企業(yè)增長機會。企業(yè)的增長機會越多，其資本投資量應該越大。Levt－1、Casht－1、Aget－1、Sizet－1、Rett－1、Invt－1、Losst－1分別代表企業(yè) t－ 1 年的資產負債率、現金持有量、公司年齡、公司規(guī)模、股票收益、資本投資及t－1年是否發(fā)生虧損。將樣本數據分年度分行業(yè)進行回歸，得到的的殘差ξ就是各公司的過度投資量OverInv。

(二)變量定義

模型中涉及的各變量定義和計算方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)樣本選擇和數據描述

本文選取的樣本公司為2006－2008年滬深A股制造業(yè)非ST的上市公司，制造業(yè)次級分類標準依照中國證監(jiān)會發(fā)布的1999年《上市公司行業(yè)分類指引》。剔除期間退市或數據信息各年度不連貫的樣本公司，對于個別公司的個別殘缺數據經過手工搜集和計算，最終樣本為625個公司在3年的1875個樣本點。數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫。為避免異常值的影響，對解釋變量進行5%的縮尾處理(winsorize)。本文模型所涉及的主要相關變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 相關變量的描述性統(tǒng)計

從相關變量的描述性統(tǒng)計可以看出，我國上市公司的新增資本支出占總資產的比重達到近10.6%，說明上市公司整體新增的投資水平較高。從融資和新增投資支出對比情況看，公司新增投資支出水平遠遠高于公司的籌資凈額。模型主要變量不存在明顯的異常值。

四、實證結果與分析

(一)變量相關性分析

為初步分析變量之間的相關性，并發(fā)現潛在的多重共線性，本文對模型中的解釋變量做相關性分析。表3列出變量之間的pearson相關系數。根據初始樣本的變量相互關系可以看出，各主要變量之間基本不存在多重共線性問題。過度投資程度與融資規(guī)模呈正相關關系，且在10%的水平上顯著，與投資者保護變量呈負相關關系，且在1%的水平上顯著。結果初步證實前文假設。此外，各控制變量之間的相關系數均小于30%，模型不存在明顯的多重共線性。

表3 變量的相關系數表

(二)模型回歸結果

盡管相關性分析結果初步符合前文研究假設，但兩變量間的相關關系可能會受到其他變量影響，因此，我們對上文的研究模型進行回歸，通過控制其他影響企業(yè)過度投資的變量來考察投資者保護對企業(yè)融投資關系的影響。

表4列示了不含交叉變量的模型回歸結果。從表中可以看出，融資規(guī)模變量與過度投資水平OverInv顯著正相關，且在5%的水平上顯著①由于樊綱、王小魯(2009)及魏明海等(2010)的數據只提供至省級層面，因此我們在回歸中控制了“群 (cluster)”效應，這在一定程度上降低了回歸系數的顯著性，盡管如此，回歸結果依然證實了我們的假設。，說明我國上市公司的融資規(guī)模越大，能夠控制的資源就越多，過度投資水平也就越高。本文的假設H1由此得到驗證。從投資者保護變量的回歸系數來看，投資者保護與上市公司過度投資水平顯著負相關，即投資者保護在一定程度上抑制了企業(yè)的過度投資行為。從控制變量的回歸系數來看，企業(yè)自由現金流與過度投資水平正相關，但并不顯著，原因可能是其與過度投資水平的相關關系通過融資規(guī)模體現出來，這也進一步說明融資規(guī)模顯著影響了上市公司的過度投資程度。此外，大股東占款程度與過度投資的水平負相關，且在1%的水平上顯著。這一結果反映出，大股東可能通過直接侵占公司資源而導致公司可供投資的資本減少，客觀上降低了其過度投資水平。但這并不意味著，大股東占款是公司過度投資的約束機制，畢竟大股東占款是對公司資源的直接侵占，其帶來的后果可能要比過度投資更為嚴重。

表4 模型基本回歸結果(不含交叉項)

表5列示了包含交叉項在內的模型回歸結果。

Protect 1所在列是用“地區(qū)中介和法律制度環(huán)境指數”作為替代指標的回歸結果。從表中可以看出，投資者保護程度與融資規(guī)模變量的交互項Fin×Protect 1與過度投資水平顯著負相關，系數為－0.033。這說明在不同的投資者保護水平下，融資規(guī)模對于過度投資的影響是顯著不同的。投資者保護水平對于融資規(guī)模對過度投資的影響起到了抑制作用，即投資者保護水平越高，則融資規(guī)模對于過度投資的影響將會減小。Protect 2所在列是用“政府與市場的關系指數”作為替代指標的回歸結果，能夠得出與上述一致的結論。本文的假設H2得到驗證。

為確保結果的穩(wěn)健性，本文還選取魏明海等(2010)［37］報告中的“地區(qū)政府治理指數”作為投資者保護水平的替代指標進行回歸分析，得到表5中Protect 3列所呈現出的回歸結果。同樣得到與上述一致的結論，支持本文的假設。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文還進行了如下步驟的穩(wěn)健性分析。

1.將“投資者保護”變量做虛擬變量處理:按照2006－2008各年度樣本公司所在省份的投資者保護水平高低分為兩組，大于中位數的視為投資者保護水平相對較高的一組，設置為1;小于中位數的視為投資者保護水平相對較低的一組，設置為0。與表4及表5的結果相比，變量的符號未發(fā)生變化，但投資者保護變量及交叉項系數的顯著性均有所提高①限于篇幅，未列出，下同。。研究假設均成立。

2.將過度投資變量OverInv做虛擬變量處理:對OverInv＞0的樣本取1，對OverInv＜0的樣本取0，采用Logit模型進行回歸，與原回歸結果相比，主要解釋變量的系數符號及顯著性均未發(fā)生明顯變化，研究假設成立。

3.將主要變量進行1%及10%的winsorize處理，結果未發(fā)生變化。

綜上結果，本文的研究假設成立，研究結論穩(wěn)健。

五、研究結論與局限

近年來，很大比例的上市公司存在過度投資這一非效率投資行為。而我國投資者保護水平整體較低但地區(qū)間存在顯著差異，中小股東利益受到不同程度的侵害。過度投資和投資者保護問題已經成為理論與實務屆廣泛關注的焦點問題。因此，本文通過構建制造業(yè)上市公司2006－2008年的面板數據，實證檢驗投資者保護能否抑制企業(yè)的過度投資行為并影響企業(yè)的融投資關系。研究發(fā)現:我國制造業(yè)上市公司過度投資水平與融資規(guī)模顯著正相關;而地區(qū)的投資者保護水平顯著抑制了上市公司的過度投資行為;在投資者保護水平較高的地區(qū)，上市公司過度投資程度與融資規(guī)模的正向關系顯著下降。

研究結論表明，投資者保護作為外部治理機制，可以有效地約束企業(yè)的過度投資行為，提高所融資金的投資效率，特別是對融資規(guī)模較大的企業(yè)，較高的投資者保護水平可以抑制企業(yè)的投資沖動，提高資金配置的效率。這有助于推進資本市場的健康發(fā)展及宏觀經濟的健康運行。因此，對政府等監(jiān)管機構而言，應重視提升地區(qū)的投資者保護水平，有效約束企業(yè)的投資沖動，提升資金的使用效率。

本文研究的局限性主要包括:從研究對象來看，本文所選行業(yè)限定在制造業(yè)，對于其他比較重要的行業(yè)沒有進行考慮，因此所得出的結果具有一定局限性;囿于數據限制，本文對投資者保護的衡量只能借用鑒樊綱、王小魯(2009)［32］及魏明海等(2010)［34］的相關變量，聚焦省級層面的投資者保護水平，即假設同一地區(qū)的所有企業(yè)投資者保護水平一致。在未來的研究中，我們將努力構建基于企業(yè)的投資者保護水平指標，從而更準確地考察其對企業(yè)過度投資及融投資關系的影響。

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Can Investor Protection Limit the Over－Investment Behavior of Enterprises:A Study Based on the Relationship between Financing and Investment

LI Lai－ fang1，CHENG Yu2，ZHANG Wei－ hua3

(1.2.Business School，Renmin University of China，Beijing100872，China;3.Business School，Beijing Technology and Business University，Beijing100037，China)

Based on the panel data of manufacturing listed companies between 2006 and 2008，we studied the effect of investor protection on over－investment behavior of enterprises and the relationship between financing and investment.We found that level of over－investment was significantly sensitive to the financing amount in Chinese manufacturing listed companies，and the investor protection significantly limited the over－ investment behavior of listed companies，and the relationship between over－investment and financing weakened significantly in areas with high level of investor protection．

over－investment;financing amount;investor protection

F270

A

1002－9753(2012)01－0144－09

2011－10－06

2011－12－26

國家自然科學基金項目(71002097);教育部人文社科項目(09YJC630221)

黎來芳(1976－)，女，重慶開縣人，中國人民大學商學院副教授，管理學博士。

(本文責編:海 洋)