黃 珺，周春娜

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082)

股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層行為對環(huán)境信息披露影響的實證研究
——來自滬市重污染行業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

黃 珺，周春娜

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082)

企業(yè)環(huán)境信息披露水平與管理層行為有著密切關(guān)聯(lián)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響著管理層的行為決策。在當(dāng)前管理層存在選擇性披露行為的背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有助于遏制管理層的這種行為，進(jìn)而提高我國企業(yè)的環(huán)境信息披露水平呢?本文以2007－2010年滬市A股重污染行業(yè)平均資產(chǎn)排名前20%的上市公司為研究對象，在委托代理理論和利益相關(guān)者理論基礎(chǔ)上，實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層行為對環(huán)境信息披露選擇的影響。研究結(jié)果表明，控股股東、制衡股東和政府部門對管理層的監(jiān)管能有效引導(dǎo)管理層積極披露環(huán)境信息;管理層持股也有利于企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高。

股權(quán)結(jié)構(gòu)，環(huán)境信息披露，管理層行為，利益相關(guān)者

一、引言

在2010年發(fā)生的國美電器“黃陳之戰(zhàn)”中，董事會推翻股東大會決議，管理層對抗大股東爭奪控制權(quán)并取得勝利，這一事件引起了企業(yè)界的高度重視和關(guān)注。盡管此事最終以陳曉辭職落下帷幕，卻為我們留下了無盡的思考和警醒?，F(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離已成為公眾公司的重要特征，股東與管理層之間依靠委托代理關(guān)系相互存續(xù)。通常情況下，管理層實際掌握著公司經(jīng)營，大多數(shù)股東都不直接參與公司治理，管理層只需對前幾大股東負(fù)責(zé)。加之我國國有股權(quán)所有者缺位、權(quán)力配置不明確、制衡機(jī)制缺失等問題的存在，更是為管理層“越位”創(chuàng)造了條件，管理層與股東之間的關(guān)系變得撲朔迷離。

近年來，大型環(huán)境污染事故頻發(fā)更引發(fā)了人們對管理層行為的思考。根據(jù)中國知名民間環(huán)境保護(hù)組織“自然之友”在其發(fā)布的年度環(huán)境綠皮書——《中國環(huán)境發(fā)展報告(2011)》中稱，在2010年的前7個月，環(huán)境保護(hù)部接報的突發(fā)環(huán)境事件就有119起，涉及化學(xué)品的占70%。其中重大污染事件有紫金礦業(yè)污水泄露、吉林化工原料桶漂入松花江、南京丙烯泄露爆炸、大連灣油污染等。而2009年以來，湖南瀏陽、陜西鳳翔、湖南武崗、福建上杭、河南濟(jì)源、江蘇鹽城、廣東清遠(yuǎn)等地發(fā)生的重金屬污染事故更是令世人震驚，致使4035人血鉛超標(biāo)、509人尿鎘超標(biāo)，引發(fā)群體事件32起，這些重大環(huán)境事故的頻頻發(fā)生引發(fā)了社會公眾對企業(yè)環(huán)境信息披露的高度關(guān)注。

早在20世紀(jì)70年代，國外學(xué)者就已經(jīng)開始對環(huán)境信息披露進(jìn)行研究，他們的研究方向主要集中在以下3個方面:一是經(jīng)驗觀察環(huán)境信息披露內(nèi)容的質(zhì)量和數(shù)量。研究結(jié)果表明，隨著時間的推移，企業(yè)環(huán)境信息披露數(shù)量正在不斷增加，但信息質(zhì)量并不高，而且大都傾向于披露積極的環(huán)境信息，貨幣性描述較少，缺乏細(xì)節(jié)說明［1－3］。二是實證分析環(huán)境信息披露數(shù)量與相關(guān)驅(qū)動因素或事件之間的關(guān)系。Wilmhurst＆Frost(2000)認(rèn)為管理層在環(huán)境信息披露決策過程中考慮最多的是股東和立法［4］;Denis Cormier，Irene M.Gordon 和 Michel Magnan(2004)發(fā)現(xiàn)管理者會對利益相關(guān)者的需求做出反應(yīng)［5］;Walter Aerts，Denis Cormier和 Michel Magnan(2008)的研究表明投資者對股市的關(guān)注是環(huán)境信息公開的決定因素［6］。三是研究探討環(huán)境信息披露與企業(yè)環(huán)境績效之間的相關(guān)性，但得出的結(jié)論各不相同。Patten(2002)支持環(huán)境信息披露與環(huán)境績效負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)［7］;而 Al－Tuwaijri，Christensen和Hughes(2004)卻證實環(huán)境績效與環(huán)境信息披露之間顯著正相關(guān)［8］;Charles H Cho和Dennis M Patten(2007)的研究則認(rèn)為公司只是利用環(huán)境信息披露作為一種合法化工具，環(huán)境績效差的企業(yè)預(yù)期會在財務(wù)報告中披露更多積極的環(huán)境信息［9］。

國內(nèi)對環(huán)境信息披露的研究則主要集中在近10年，且研究初期大多以規(guī)范研究為主，研究內(nèi)容主要集中在環(huán)境信息披露的內(nèi)容、方式與實務(wù)操作等方面［10－11］。隨著我國對環(huán)境問題的日趨重視及環(huán)境保護(hù)措施的執(zhí)行，近年來國內(nèi)學(xué)者們才開始重點(diǎn)關(guān)注我國環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀及影響因素。湯亞莉等(2006)研究表明公司規(guī)模、公司績效與環(huán)境信息披露正相關(guān)［12］。朱金鳳、薛惠鋒(2008)研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司環(huán)境信息披露比例有所提高，但整體披露水平仍然較低;公司規(guī)模、行業(yè)類型與自愿性環(huán)境信息披露具有正相關(guān)關(guān)系［13］。肖華、張國清(2008)則研究認(rèn)為在重大環(huán)境事件后，管理層為緩解公共壓力，會利用年報中的環(huán)境信息披露來抵減其負(fù)面影響，以維護(hù)企業(yè)良好的社會形象［14］。張彥、關(guān)民(2009)對企業(yè)環(huán)境信息披露的外部影響因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)整體而言外部因素與企業(yè)環(huán)境信息披露水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［15］。而蒙立元等(2010)則研究證實了公司治理結(jié)構(gòu)對環(huán)境會計信息披露具有重要影響［16］?？傮w而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部壓力、公司治理、公司特征等方面對環(huán)境信息披露進(jìn)行了研究，尚沒有對管理層的行為決策提出質(zhì)疑，研究管理層因素對環(huán)境信息披露的影響，因此有必要對這一問題進(jìn)行深入探討。

目前，我國企業(yè)的環(huán)境信息披露現(xiàn)狀并不樂觀，許多企業(yè)披露環(huán)境信息都只是在法律法規(guī)的要求下做出有選擇的披露，存在避重就輕、報喜不報憂的現(xiàn)象［17］。而管理層作為公司的經(jīng)營管理者，也是公司信息披露的實施者，對公司信息披露包括環(huán)境信息披露具有較大的自由裁量權(quán)和決策權(quán)。因此可以說，企業(yè)環(huán)境信息披露的這種現(xiàn)狀與管理層對環(huán)境信息的選擇性披露行為不無相關(guān)。那么，這種選擇性的披露行為究竟是管理層“越位”陽奉陰違作出短期決策所引起，還是股東不作為無視管理層行為所導(dǎo)致?在當(dāng)前的公司治理背景下，股東又該如何作為才能有效影響管理層的環(huán)境信息披露行為呢?針對這些問題，結(jié)合前面的研究背景，本文以管理層行為為研究視角，深入探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對管理層環(huán)境信息披露行為決策的影響，以期提高我國上市公司的環(huán)境信息披露水平，從而有利于預(yù)防或減少我國企業(yè)環(huán)境污染事故的發(fā)生。

本文對已有文獻(xiàn)的主要貢獻(xiàn)有以下兩點(diǎn):一是拓展了企業(yè)環(huán)境信息披露研究的視角。委托代理問題是現(xiàn)代企業(yè)面臨的一大難題，本文在利益相關(guān)者理論和委托代理理論基礎(chǔ)上，從管理層行為角度入手，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對管理層行為決策的影響，進(jìn)而提出改善管理層環(huán)境信息選擇性披露行為的措施，有利于從根源上為我國環(huán)境信息披露水平的提高提供新的證據(jù)。二是深化了股權(quán)結(jié)構(gòu)與環(huán)境信息披露研究的內(nèi)容。以往的研究大都是直接分析某些股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對環(huán)境信息披露的影響，而忽視了其中的權(quán)力傳遞與制衡機(jī)制。事實上，公司信息披露的實際發(fā)布者是管理層，股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以能影響企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，主要就是通過影響管理層的環(huán)境信息披露行為來實現(xiàn)的。因此，本文結(jié)合管理層行為來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對環(huán)境信息披露的影響，對進(jìn)一步深化股權(quán)結(jié)構(gòu)與環(huán)境信息披露水平的研究具有重要意義。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排為:第二部分是理論分析與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證結(jié)果及分析，第五部分是研究結(jié)論與局限。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)公司治理理論，公司治理結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者具有監(jiān)督與制衡的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定了企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)并最終決定企業(yè)的行為和績效。對公司管理層來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)也直接影響著他們的行為決策。管理層作為公司信息的發(fā)布者，其信息披露行為是受到自身動機(jī)影響的;根據(jù)“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，這些動機(jī)主要是受其自身利益的驅(qū)使，管理者會根據(jù)自我利益需求及所掌握私有信息的性質(zhì)，選擇是否公開公司信息并決定公開的內(nèi)容和程度［18］。結(jié)合我國企業(yè)環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀，管理者對環(huán)境信息的選擇性披露行為可見一斑。如何使管理層的利益與股東及公司的整體利益趨于一致，便成為解決這一問題的關(guān)鍵。Stulz(1988)的研究表明管理層持股可以緩和管理層與股東之間的利益沖突［19］。吳育輝、吳世農(nóng)(2011)也認(rèn)為管理層薪酬績效敏感度越高，管理層的自利傾向和自利程度就越低［20］。由此可見，管理層持股會大大影響管理層的行為決策，包括對環(huán)境信息的選擇性披露行為。

另一方面，管理者行為會受到公司股東的監(jiān)督和限制。其中，控股股東、制衡股東、機(jī)構(gòu)投資者及政府作為公司股權(quán)的前幾大持有者或代表人，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中最具影響力和代表性，他們對管理層行為的監(jiān)督和干預(yù)也具有最直接的效果。就信息披露方面而言，萬倫來等(2007)的研究表明上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對信息披露有顯著影響［21］。鄒立(2003)、舒岳(2010)也證實股權(quán)結(jié)構(gòu)與環(huán)境信息披露水平顯著相關(guān)［22－23］。因此，深入分析控股股東、制衡股東、機(jī)構(gòu)投資者、政府及管理層持股對管理層行為決策的影響，有利于改善管理層對環(huán)境信息的選擇性披露行為，從而有助于提高我國企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，預(yù)防并減少企業(yè)環(huán)境污染事故的發(fā)生。

(一)控股股東持股比例

控股股東作為公司的第一大股東，其對公司經(jīng)營及公司管理層的任免都具有重大影響。一般來說，控股股東擁有的股權(quán)越多，便會越積極參與公司經(jīng)營并監(jiān)督管理層的行為活動，以維護(hù)自身及公司的權(quán)益。Holderness(2003)的研究發(fā)現(xiàn)控股股東的控制權(quán)越大，其增加企業(yè)價值的動機(jī)就越強(qiáng)［24］。王化成等(2008)證實控股股東更傾向于提高企業(yè)的整體價值來實現(xiàn)自己的利益［25］。因此，控股股東的存在能夠有效地抵制管理層的機(jī)會主義行為［26］，并降低管理層限制信息披露的能力［27］。鄒葉(2009)的研究就表明我國上市公司控股股東對公司具有很強(qiáng)的控制力，可以有效地監(jiān)督管理層，限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益的行為，使得公司信息披露能夠更加符合監(jiān)管部門的要求，有利于企業(yè)價值的提高［28］。對管理層來說，滿足并維護(hù)控股股東的利益需求會更加符合其“理性經(jīng)濟(jì)人”的特性，而其對環(huán)境信息的選擇性披露行為亦會有所限制和改善。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)1:控股股東持股比例與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)。

(二)股權(quán)制衡度

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由兩個或兩個以上股東共同分享的一種股權(quán)安排模式。國外相關(guān)理論研究認(rèn)為，股權(quán)制衡是對集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種調(diào)整，能夠有效緩解大股東與小股東之間的利益沖突，降低公司的代理成本，從而更有效地監(jiān)督管理者行為，及時更換無效管理者，改善公司治理水平［29－31］。我國學(xué)者孫永祥、黃祖輝(1999)的研究也表明，有一定集中度、有相對控股股東且有制衡股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上更有利于經(jīng)營激勵及監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮［32］。因此，制衡股東的存在對管理層來說具有激勵和約束的雙重作用。從激勵方面來說，制衡股東能有效牽制大股東的行為，有利于提高管理層的獨(dú)立性，從而強(qiáng)化對管理層的激勵效果;從約束角度而言，制衡股東的存在使得管理層同時受到內(nèi)外部力量的雙重監(jiān)督，管理層在作出經(jīng)營決策時必須考慮更廣泛利益相關(guān)者的利益。Chau和Gray(2002)通過實證檢驗外部股東持股比例對上市公司自愿性披露水平的影響，發(fā)現(xiàn)外部股東持股比例與上市公司自愿性披露水平之間呈正相關(guān)關(guān)系，這表明股權(quán)制衡有助于提高上市公司的信息披露質(zhì)量［33］。張程睿(2010)則分析和檢驗了我國上市公司信息披露的內(nèi)部人動機(jī)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人的利益驅(qū)動對信息披露質(zhì)量有重要的影響，但股權(quán)制衡有利于信息披露質(zhì)量的提高［34］。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)2:股權(quán)制衡度與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)。

(三)機(jī)構(gòu)投資者持股比例

機(jī)構(gòu)投資者作為在金融市場上從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，與個人投資者相比更具規(guī)?；蛯I(yè)化優(yōu)勢。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者扮演的是受托人的角色，在投資決策時首先要考慮資產(chǎn)的安全性，所以他們在投資決策過程中對投資對象的信息需求和掌握也較為全面和深入;同時，機(jī)構(gòu)投資者持有某一股票的數(shù)量往往較大，其買賣行為往往會引起股價的大幅波動。因此，機(jī)構(gòu)投資者對公司管理層來說是一種互相博弈的存在。國外許多研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)是決定管理層薪酬水平及薪酬績效敏感性的顯著因素［35－37］，機(jī)構(gòu)投資者可以通過直接(參與公司治理)或間接(出售股票)手段要求企業(yè)修改管理層薪酬計劃。從這個意義上來說，機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部治理機(jī)制能有效監(jiān)督公司管理層的行為。機(jī)構(gòu)投資者的存在會迫使管理層關(guān)注公司的長期經(jīng)濟(jì)效益，積極披露公司信息，從而減小管理層自利的機(jī)會主義行為，提高公司信息披露的質(zhì)量［38－40］。而國內(nèi)的許多研究也證實機(jī)構(gòu)投資者持股能積極作用于上市公司信息披露，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的透明度就越高［41－42］。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)3:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)。

(四)高管持股比例

在委托代理關(guān)系中，信息不對稱和契約不完全往往會引發(fā)股東和管理層之間的“道德風(fēng)險”，股東追求的是自身股權(quán)價值最大化，而管理層則追求自身效益最大化，股東與管理層之間的委托代理問題隨之產(chǎn)生。股權(quán)合約便成為協(xié)調(diào)管理層與股東利益的關(guān)鍵治理機(jī)制［43］。根據(jù)委托代理理論，擁有公司股權(quán)的管理層在享受股票增值收益的同時，也要承擔(dān)他們的經(jīng)營決策所帶來的經(jīng)濟(jì)后果。因此，持股比例越高的管理人員會越重視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，作出更符合公司及股東利益的經(jīng)營決策。在公司信息披露方面，也會相應(yīng)地減少信息的選擇性披露行為，以獲取自身的長遠(yuǎn)利益。Warfield(1995)，Donnelly和 Lynch(2002)的研究表明管理層持股比例越高，公司盈余信息質(zhì)量就越高［44－45］。Rosario 和 Flora(2005)發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)計劃與自愿性信息披露顯著相關(guān)［46］。而黃學(xué)利(2009)，陳曉、紅林莎(2009)也研究證實管理層持股有助于提高上市公司自愿性信息披露水平［47－48］。不管是出于自身利益考慮，還是為了滿足投資者的需求，管理層持股會有利于提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)4:高管持股比例與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)。

(五)股權(quán)性質(zhì)

國有股權(quán)的特殊性使國有控股公司或國有企業(yè)的目標(biāo)變得多元化。如果說私有產(chǎn)權(quán)主體的效用函數(shù)是追求企業(yè)利潤最大化，那么國有(控股)企業(yè)的行為則往往體現(xiàn)了政府的效用目標(biāo)。政府部門追求的目標(biāo)函數(shù)是社會利益最大化，其中既包括經(jīng)濟(jì)目標(biāo)也包含政治目標(biāo)。從政府的角度而言，員工的福利和企業(yè)社會責(zé)任的承擔(dān)與經(jīng)濟(jì)利益的追求占有同樣的重要性，這主要是由國有股權(quán)主體的代表性(國家或全民)及國有股東的政治性身份所決定的。在法律意義上，國有(控股)企業(yè)的公司治理不僅包括對股東權(quán)益的保護(hù)，也包括對第三人、公司債權(quán)人及其他利益相關(guān)者權(quán)益的保護(hù)［49］。因此，國有(控股)企業(yè)往往會比其他私有產(chǎn)權(quán)主體更加注重企業(yè)社會責(zé)任的履行［50－51］。對公司管理層來說，政治目標(biāo)的實現(xiàn)更有利于其自身的發(fā)展，在政府部門的監(jiān)管下，管理層會更傾向于積極披露企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息。張楊(2010)的研究就發(fā)現(xiàn)最終控制人是國有控股的公司更傾向于披露環(huán)境信息［52］。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)5:國有控股上市公司的環(huán)境信息披露水平更高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

社會責(zé)任信息往往包含環(huán)境責(zé)任信息，社會責(zé)任信息披露狀況好、信息披露水平高的公司，其環(huán)境信息披露水平一般也會較高。選擇環(huán)境信息披露水平較高的公司進(jìn)行研究，更加符合本文的研究目的，有利于提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和適用性。另外，自2007年3月證監(jiān)會開展上市公司治理專項活動以來，大部分公司治理問題得到整改，轄區(qū)上市公司規(guī)范運(yùn)作得到明顯的改善和增強(qiáng);而2008年5月上交所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》，則進(jìn)一步提高了上市公司披露環(huán)境信息的自覺性和積極性。因此，根據(jù)研究需要，本文選取2007－2010年滬市A股重污染行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的上市公司為研究樣本①選擇各行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的上市公司，是因為王建明(2008)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，信息披露水平越高。選擇滬市A股上市公司為研究對象，是因為國內(nèi)學(xué)者沈洪濤(2006)研究發(fā)現(xiàn)上交所A股上市公司包括環(huán)境在內(nèi)的社會責(zé)任信息披露狀況要優(yōu)于深交所的上市公司，故選取滬市A股更典型。，并進(jìn)行以下篩選:(1)考慮到2008年以后新上市公司可能缺乏以前年度的信息披露，或無法準(zhǔn)確把握環(huán)境信息披露政策而影響信息披露的真實性，因此加以剔除;(2)為避免極端值的影響，剔除ST公司;(3)剔除其他數(shù)據(jù)不全的上市公司;(4)考慮到樣本的容量，在剔除以上公司后，補(bǔ)充其后排名的相應(yīng)數(shù)量的公司。由此共獲得72家上市公司，288個研究樣本。其中，重污染行業(yè)包括采掘業(yè)(B)，食品、飲料(C0)，紡織、服裝、皮毛(C1)，木材、家具(C2)，造紙、印刷(C3)，石油、化學(xué)、塑膠、塑料(C4)，金屬、非金屬(C6)，醫(yī)藥、生物制品(C8)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)等9個行業(yè)。本文所需數(shù)據(jù)來源于國泰安中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫及上市公司年報手工搜集②上市公司年報來源于巨潮資訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn和新浪財經(jīng)網(wǎng)http://money.finance.sina.com.cn。

(二)變量描述

1.被解釋變量

環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI):由于環(huán)境問題比較復(fù)雜，往往難以量化，目前還沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境信息衡量方法。為盡可能全面的獲得環(huán)境數(shù)據(jù)，本文采用內(nèi)容分析法，主要從上市公司的年度報告及其他公告中手工搜集所需環(huán)境數(shù)據(jù)，并根據(jù)數(shù)據(jù)的詳盡程度及相關(guān)性予以賦值來取得環(huán)境信息披露指數(shù)。

關(guān)于環(huán)境信息披露內(nèi)容的界定，由于我國尚處于自愿性信息披露階段，信息披露內(nèi)容和模式各不相同。因此，本文通過結(jié)合各類相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果，在參考國內(nèi)學(xué)者王建明(2008)所界定的環(huán)境信息披露內(nèi)容項目表的基礎(chǔ)上［53］，根據(jù)本文的研究目標(biāo)與特點(diǎn)進(jìn)行了相應(yīng)的增減，由此選定以下內(nèi)容，如表1所示。

表1 環(huán)境信息披露項目

關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)的確定，我們以上述18個環(huán)境信息項目為標(biāo)準(zhǔn)，對樣本公司年度報告中的環(huán)境信息進(jìn)行收集，并根據(jù)定性或定量披露分別賦予不同的分值，具體方法為:貨幣性或詳細(xì)性描述賦值2，非貨幣性或一般性描述賦值1，無信息賦值0，加總后即為該企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)，公式如下:

2.解釋變量

表2 解釋變量定義表

3.控制變量

盈利能力:本文以凈資產(chǎn)收益率(ROE)為衡量指標(biāo)，ROE=凈利潤/股東權(quán)益余額。

(三)建立模型

根據(jù)上述分析及相關(guān)研究，本文使用以下回歸模型來檢驗本文提出的相關(guān)假設(shè):

通過上述多元線性回歸模型，利用SPSS17.0軟件，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析及顯著性檢驗。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

1.環(huán)境信息披露指數(shù)分析

表3 樣本公司2007－2010年環(huán)境信息披露指數(shù)分析

由表3所示，2007年樣本公司環(huán)境信息披露指數(shù)的均值為6.4167;2008年和2009年分別為9.3056和9.8472，較2007年有了較大的增長，但2009年較2008年增幅不大;2010年樣本公司環(huán)境信息披露指數(shù)均值達(dá)到10.6528，較前兩年有了一定幅度的增長。這說明隨著時間的推移，我國上市公司環(huán)境信息披露水平正在不斷提高。但總體而言，樣本公司的環(huán)境信息披露指數(shù)并不高，極大值與極小值、極大值與均值之間的差距仍比較大，說明目前我國重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露水平不一，環(huán)境信息披露現(xiàn)狀不容樂觀。

2.變量描述性分析

如表4所示，控股股東持股比例均值為48.02%，極大值為86.42%，極小值為8.5%，結(jié)合實際控制人的股權(quán)性質(zhì)，國有控股占總樣本的73.61%，說明我國大部分上市公司均為國有控股企業(yè)，且國有股權(quán)占據(jù)將近一半的比例，這與我國大部分上市公司都是由國有企業(yè)改制而來的現(xiàn)狀相符;股權(quán)制衡度均值為41.46%，極大值為199.25%，極小值為0.49%，說明總體上我國上市公司的股權(quán)制衡度還比較低，結(jié)合控股股東持股比例來看，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中;機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為7.24%，極小值為0，極大值為39.65%，可以看出整體上我國機(jī)構(gòu)投資者持股的數(shù)量相對較少，且投資比較分散;高管持股比例均值為0.6%，極小值為0，說明大部分上市公司高管持股比例都比較低，可能與我國股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中且大部分都為國有控股性質(zhì)有關(guān)，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度限制、國企管理層的行政任免機(jī)制及國企與私企面臨不同的避稅效應(yīng)等問題的存在，使得國有(控股)企業(yè)管理層的持股積極性不高。

(二)相關(guān)性分析

表5是各變量之間的相關(guān)系數(shù)表，從表中可以看到，各自變量間Pearson系數(shù)的絕對值最大為0.597，最小為0.008，絕大部分都在0.3以下。說明模型的各自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。此外，從模型中自變量與因變量的關(guān)系來看，大部分自變量與因變量是顯著相關(guān)的，表明模型的變量選取比較合理。

表4 變量描述性統(tǒng)計

表5 變量相關(guān)系數(shù)

(三)回歸結(jié)果及分析

表6是依據(jù)前文的假設(shè)對模型進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，從表中可以得出以下結(jié)論。

(1)控股股東持股比例、國有股權(quán)性質(zhì)與環(huán)境信息披露水平在1%水平上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)1和假設(shè)5。這表明，控股股東尤其是國有控股股東，對管理層的監(jiān)管能較好地引導(dǎo)管理層積極披露環(huán)境信息。結(jié)合前面的描述性分析可得，70%以上的控股股東都是國有股東，而國有(控股)企業(yè)的性質(zhì)決定了其目標(biāo)函數(shù)是追求社會利益最大化。因此，國有股東持股比例越高，企業(yè)的政治目標(biāo)追求就越明顯。加之，國有(控股)企業(yè)的管理層有很大一部分都是通過行政程序而非市場程序進(jìn)行任免，政府部門的監(jiān)管會直接影響管理層的行為決策。一般而言，國有(控股)企業(yè)的管理層會積極披露環(huán)境責(zé)任信息，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平相對較高。

(2)股權(quán)制衡度與環(huán)境信息披露水平在1%水平上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)2。這表明，制衡股東對管理層的雙重作用(激勵和約束)能使管理層行為朝著有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的方向轉(zhuǎn)變，有助于改善管理層對環(huán)境信息的選擇性披露行為。盡管目前我國上市公司的股權(quán)制衡度并不高，且大部分上市公司都以國有股權(quán)“一股獨(dú)大”，但是隨著股權(quán)分置改革的實行，大股東與中小股東的利益通過二級市場買賣實現(xiàn)了關(guān)聯(lián)，外部股東參與公司治理的積極性高漲。因此，不論是控股股東還是管理層都會受到制衡股東的監(jiān)督和約束，股權(quán)制衡度越高，管理層的選擇性披露行為就越受到限制，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平就越高。

(3)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)境信息披露水平不相關(guān)，且預(yù)期符號不相符，假設(shè)3不成立?？赡艿慕忉屖?，目前我國的機(jī)構(gòu)投資者持有被投資單位的股份數(shù)量少而分散，還不能形成對上市公司的控制與治理;大部分機(jī)構(gòu)投資者注重短期獲利能力，并不十分關(guān)注被投資單位的長期行為，搭便車現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。因此，機(jī)構(gòu)投資者對公司管理層還不能形成有效地監(jiān)督。相反，機(jī)構(gòu)投資者持股反而會促進(jìn)公司管理層的選擇性信息披露行為。俞震，馮巧根，朱曉懷(2010)的研究就發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對公司管理層形成的監(jiān)督作用僅僅表現(xiàn)在一些易被識別的項目中，對于公司管理層的盈余管理行為，機(jī)構(gòu)投資者持股反而促進(jìn)了公司管理層加大使用此手段的程度［54］。上述結(jié)論表明我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的力度很弱。

(4)高管持股比例與環(huán)境信息披露水平在1%水平上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)4。這表明，管理層持股有助于化解委托代理矛盾，使代理人的利益與股東及公司的整體利益趨于一致。管理層在自身的利益驅(qū)使下會積極關(guān)注公司的長期發(fā)展，有利于環(huán)境信息披露水平的提高。

表6 多元回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與局限

針對我國環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀，本文從管理層行為角度入手，對2007－2010年滬市A股重污染行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的上市公司進(jìn)行研究，深入分析管理層與股東關(guān)系對環(huán)境信息披露水平的影響。研究結(jié)果表明，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度和高管持股比例與環(huán)境信息披露水平顯著正相關(guān);國有控股上市公司的環(huán)境信息披露水平較高;機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)境信息披露水平不相關(guān)。由此可以看出，管理層的行為主要是受到控股股東、制衡股東和政府部門監(jiān)管的影響，而管理層持股則有利于提升管理層的“主人翁”意識，化解委托代理矛盾。因此，要約束和引導(dǎo)管理層行為，有效促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高，可以從以下兩個方面進(jìn)行。

(1)加強(qiáng)法制建設(shè)，強(qiáng)化政府部門的監(jiān)管力度。我國大部分上市公司都是國有(控股)企業(yè)，政府部門的管制對管理層甚至企業(yè)的行為決策都有著直接影響，這是由我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制決定的。盡管我國已經(jīng)從計劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型到市場經(jīng)濟(jì)體制，但是由于國家法治基礎(chǔ)并不完善，尚不能完全依靠企業(yè)的自主行為來履行社會責(zé)任或環(huán)境責(zé)任，因此政府的監(jiān)督和管制仍然具有很大的影響。目前，我國大部分上市公司披露環(huán)境信息都是在強(qiáng)制性披露的前提下進(jìn)行的，特別是重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露。2008年環(huán)保部出臺的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》，對上市公司環(huán)境信息披露機(jī)制的建立及企業(yè)強(qiáng)制公開的環(huán)境信息均有比較科學(xué)的論述，對我國企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高起到了重要的作用。在此基礎(chǔ)上，有關(guān)部門還有必要盡快出臺《上市公司環(huán)境信息披露辦法》及相關(guān)政策法規(guī)，只有對上市公司環(huán)境信息披露的內(nèi)容、監(jiān)管、法律責(zé)任、獎勵及懲罰等方面予以明確規(guī)定，才能有效遏制管理層的選擇性信息披露行為，預(yù)防并減少企業(yè)環(huán)境污染事故的發(fā)生。因此，我們倡導(dǎo)政府部門要加強(qiáng)環(huán)境信息披露方面的法制建設(shè)，明確并強(qiáng)調(diào)企業(yè)的環(huán)境法律責(zé)任，嚴(yán)格監(jiān)督并規(guī)范管理層及企業(yè)的環(huán)境責(zé)任行為，以此提高我國企業(yè)環(huán)境信息披露的整體水平。

(2)提高上市公司高管持股比例。根據(jù)上述研究結(jié)果可以得出，2005年我國實施的股權(quán)分置改革及2006年我國頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)為企業(yè)實施股權(quán)激勵提供了良好的運(yùn)行環(huán)境，管理層的股權(quán)激勵效果已有所顯現(xiàn)。但是，由于我國當(dāng)前市場環(huán)境的不穩(wěn)定性及股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對集中，目前我國上市公司管理層的持股比例并不高。因此，我們建議要積極推行股權(quán)激勵機(jī)制，采取不同的股權(quán)激勵方式(如股票期權(quán)、限制性股票、虛擬股票、業(yè)績股票、延遲支付計劃等等)來提高管理層持股的可行性并預(yù)防管理層的短期投機(jī)行為，從而擴(kuò)大管理層的持股比例;同時，修訂和完善相關(guān)法律法規(guī)對管理層持股予以保障，必要時還可以從稅收優(yōu)惠等方面來鼓勵管理層持股，以此提高管理層的持股信心。隨著我國上市公司管理層持股比例的提高，管理層的行為決策就會更加有利于企業(yè)的長期利益，我國的環(huán)境信息披露水平也會得到進(jìn)一步的提高。

本文的研究局限在于:(1)由于環(huán)境信息披露指數(shù)的衡量沒有一個統(tǒng)一公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，在確認(rèn)環(huán)境信息披露項目及對環(huán)境信息披露項目進(jìn)行賦分時存在較大的主觀性。本文所需的環(huán)境信息只來源于上市公司年報及其社會責(zé)任報告，沒有關(guān)注其他形式的信息，環(huán)境信息披露指數(shù)的衡量有待進(jìn)一步的完善和修正。(2)本文只選取了滬市A股重污染行業(yè)20%的上市公司，主要研究那些信息披露水平較高、社會責(zé)任信息披露水平較高的公司，對于其他公司來說，管理層在選擇環(huán)境信息披露時還會考慮哪些因素，或管理層行為是否受到其自身學(xué)歷背景等方面的影響，這些問題還需要進(jìn)一步研究論證。

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Empirical Research on the Impact of Ownership Structure and Management Behavior on the Environmental Disclosure:Evidence from Heavy Polluting Industries Listed in Shanghai Stock Exchange

HUANG Jun，ZHOU Chun－na

(Business School，Hunan University，Changsha410082，China)

The bad performance of environmental disclosure in Chinese enterprises has a direct correlation to the management behavior，which is directly affected by the Changes of ownership structure.Against the background of management's selective disclosure，is ownership structure helpful to restrain this behavior of management，and improve the level of corporate environmental information disclosure?In this paper，we choose the listed companies whose average assets are the top 20%in heavy polluting industries from Shanghai A－share in the period of 2007－2010 as our research samples.Based on the principal－agent theory and the stakeholder theory，we empirically test the effect that ownership structure have on the environmental disclosure selection.The results show that the managements are actively disclose environmental information under the supervision of controlling shareholders，activist stockholders and government departments;managerial ownership is also conducive to raise the level of corporate environmental information disclosure．

ownership structure，environmental disclosure，management behavior，stakeholders

F270

A

1002－9753(2012)01－0133－11

2011－09－26

2011－12－19

湖南省高校創(chuàng)新平臺開放基金項目(10K013);湖南省風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嬔芯炕亍?/p>

黃 珺(1976－)，女，江蘇啟東人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士，研究方向:公司治理、環(huán)境信息披露。

(本文責(zé)編:海 洋)