黃 珺，周春娜

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082)

股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層行為對(duì)環(huán)境信息披露影響的實(shí)證研究
——來(lái)自滬市重污染行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

黃 珺，周春娜

(湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082)

企業(yè)環(huán)境信息披露水平與管理層行為有著密切關(guān)聯(lián)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響著管理層的行為決策。在當(dāng)前管理層存在選擇性披露行為的背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有助于遏制管理層的這種行為，進(jìn)而提高我國(guó)企業(yè)的環(huán)境信息披露水平呢?本文以2007－2010年滬市A股重污染行業(yè)平均資產(chǎn)排名前20%的上市公司為研究對(duì)象，在委托代理理論和利益相關(guān)者理論基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層行為對(duì)環(huán)境信息披露選擇的影響。研究結(jié)果表明，控股股東、制衡股東和政府部門(mén)對(duì)管理層的監(jiān)管能有效引導(dǎo)管理層積極披露環(huán)境信息;管理層持股也有利于企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高。

股權(quán)結(jié)構(gòu)，環(huán)境信息披露，管理層行為，利益相關(guān)者

一、引言

在2010年發(fā)生的國(guó)美電器“黃陳之戰(zhàn)”中，董事會(huì)推翻股東大會(huì)決議，管理層對(duì)抗大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)并取得勝利，這一事件引起了企業(yè)界的高度重視和關(guān)注。盡管此事最終以陳曉辭職落下帷幕，卻為我們留下了無(wú)盡的思考和警醒?，F(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離已成為公眾公司的重要特征，股東與管理層之間依靠委托代理關(guān)系相互存續(xù)。通常情況下，管理層實(shí)際掌握著公司經(jīng)營(yíng)，大多數(shù)股東都不直接參與公司治理，管理層只需對(duì)前幾大股東負(fù)責(zé)。加之我國(guó)國(guó)有股權(quán)所有者缺位、權(quán)力配置不明確、制衡機(jī)制缺失等問(wèn)題的存在，更是為管理層“越位”創(chuàng)造了條件，管理層與股東之間的關(guān)系變得撲朔迷離。

近年來(lái)，大型環(huán)境污染事故頻發(fā)更引發(fā)了人們對(duì)管理層行為的思考。根據(jù)中國(guó)知名民間環(huán)境保護(hù)組織“自然之友”在其發(fā)布的年度環(huán)境綠皮書(shū)——《中國(guó)環(huán)境發(fā)展報(bào)告(2011)》中稱(chēng)，在2010年的前7個(gè)月，環(huán)境保護(hù)部接報(bào)的突發(fā)環(huán)境事件就有119起，涉及化學(xué)品的占70%。其中重大污染事件有紫金礦業(yè)污水泄露、吉林化工原料桶漂入松花江、南京丙烯泄露爆炸、大連灣油污染等。而2009年以來(lái)，湖南瀏陽(yáng)、陜西鳳翔、湖南武崗、福建上杭、河南濟(jì)源、江蘇鹽城、廣東清遠(yuǎn)等地發(fā)生的重金屬污染事故更是令世人震驚，致使4035人血鉛超標(biāo)、509人尿鎘超標(biāo)，引發(fā)群體事件32起，這些重大環(huán)境事故的頻頻發(fā)生引發(fā)了社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的高度關(guān)注。

早在20世紀(jì)70年代，國(guó)外學(xué)者就已經(jīng)開(kāi)始對(duì)環(huán)境信息披露進(jìn)行研究，他們的研究方向主要集中在以下3個(gè)方面:一是經(jīng)驗(yàn)觀(guān)察環(huán)境信息披露內(nèi)容的質(zhì)量和數(shù)量。研究結(jié)果表明，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)環(huán)境信息披露數(shù)量正在不斷增加，但信息質(zhì)量并不高，而且大都傾向于披露積極的環(huán)境信息，貨幣性描述較少，缺乏細(xì)節(jié)說(shuō)明［1－3］。二是實(shí)證分析環(huán)境信息披露數(shù)量與相關(guān)驅(qū)動(dòng)因素或事件之間的關(guān)系。Wilmhurst＆Frost(2000)認(rèn)為管理層在環(huán)境信息披露決策過(guò)程中考慮最多的是股東和立法［4］;Denis Cormier，Irene M.Gordon 和 Michel Magnan(2004)發(fā)現(xiàn)管理者會(huì)對(duì)利益相關(guān)者的需求做出反應(yīng)［5］;Walter Aerts，Denis Cormier和 Michel Magnan(2008)的研究表明投資者對(duì)股市的關(guān)注是環(huán)境信息公開(kāi)的決定因素［6］。三是研究探討環(huán)境信息披露與企業(yè)環(huán)境績(jī)效之間的相關(guān)性，但得出的結(jié)論各不相同。Patten(2002)支持環(huán)境信息披露與環(huán)境績(jī)效負(fù)相關(guān)的觀(guān)點(diǎn)［7］;而 Al－Tuwaijri，Christensen和Hughes(2004)卻證實(shí)環(huán)境績(jī)效與環(huán)境信息披露之間顯著正相關(guān)［8］;Charles H Cho和Dennis M Patten(2007)的研究則認(rèn)為公司只是利用環(huán)境信息披露作為一種合法化工具，環(huán)境績(jī)效差的企業(yè)預(yù)期會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露更多積極的環(huán)境信息［9］。

國(guó)內(nèi)對(duì)環(huán)境信息披露的研究則主要集中在近10年，且研究初期大多以規(guī)范研究為主，研究?jī)?nèi)容主要集中在環(huán)境信息披露的內(nèi)容、方式與實(shí)務(wù)操作等方面［10－11］。隨著我國(guó)對(duì)環(huán)境問(wèn)題的日趨重視及環(huán)境保護(hù)措施的執(zhí)行，近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者們才開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀及影響因素。湯亞莉等(2006)研究表明公司規(guī)模、公司績(jī)效與環(huán)境信息披露正相關(guān)［12］。朱金鳳、薛惠鋒(2008)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露比例有所提高，但整體披露水平仍然較低;公司規(guī)模、行業(yè)類(lèi)型與自愿性環(huán)境信息披露具有正相關(guān)關(guān)系［13］。肖華、張國(guó)清(2008)則研究認(rèn)為在重大環(huán)境事件后，管理層為緩解公共壓力，會(huì)利用年報(bào)中的環(huán)境信息披露來(lái)抵減其負(fù)面影響，以維護(hù)企業(yè)良好的社會(huì)形象［14］。張彥、關(guān)民(2009)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的外部影響因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)整體而言外部因素與企業(yè)環(huán)境信息披露水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［15］。而蒙立元等(2010)則研究證實(shí)了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露具有重要影響［16］?？傮w而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部壓力、公司治理、公司特征等方面對(duì)環(huán)境信息披露進(jìn)行了研究，尚沒(méi)有對(duì)管理層的行為決策提出質(zhì)疑，研究管理層因素對(duì)環(huán)境信息披露的影響，因此有必要對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行深入探討。

目前，我國(guó)企業(yè)的環(huán)境信息披露現(xiàn)狀并不樂(lè)觀(guān)，許多企業(yè)披露環(huán)境信息都只是在法律法規(guī)的要求下做出有選擇的披露，存在避重就輕、報(bào)喜不報(bào)憂(yōu)的現(xiàn)象［17］。而管理層作為公司的經(jīng)營(yíng)管理者，也是公司信息披露的實(shí)施者，對(duì)公司信息披露包括環(huán)境信息披露具有較大的自由裁量權(quán)和決策權(quán)。因此可以說(shuō)，企業(yè)環(huán)境信息披露的這種現(xiàn)狀與管理層對(duì)環(huán)境信息的選擇性披露行為不無(wú)相關(guān)。那么，這種選擇性的披露行為究竟是管理層“越位”陽(yáng)奉陰違作出短期決策所引起，還是股東不作為無(wú)視管理層行為所導(dǎo)致?在當(dāng)前的公司治理背景下，股東又該如何作為才能有效影響管理層的環(huán)境信息披露行為呢?針對(duì)這些問(wèn)題，結(jié)合前面的研究背景，本文以管理層行為為研究視角，深入探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層環(huán)境信息披露行為決策的影響，以期提高我國(guó)上市公司的環(huán)境信息披露水平，從而有利于預(yù)防或減少我國(guó)企業(yè)環(huán)境污染事故的發(fā)生。

本文對(duì)已有文獻(xiàn)的主要貢獻(xiàn)有以下兩點(diǎn):一是拓展了企業(yè)環(huán)境信息披露研究的視角。委托代理問(wèn)題是現(xiàn)代企業(yè)面臨的一大難題，本文在利益相關(guān)者理論和委托代理理論基礎(chǔ)上，從管理層行為角度入手，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層行為決策的影響，進(jìn)而提出改善管理層環(huán)境信息選擇性披露行為的措施，有利于從根源上為我國(guó)環(huán)境信息披露水平的提高提供新的證據(jù)。二是深化了股權(quán)結(jié)構(gòu)與環(huán)境信息披露研究的內(nèi)容。以往的研究大都是直接分析某些股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對(duì)環(huán)境信息披露的影響，而忽視了其中的權(quán)力傳遞與制衡機(jī)制。事實(shí)上，公司信息披露的實(shí)際發(fā)布者是管理層，股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以能影響企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，主要就是通過(guò)影響管理層的環(huán)境信息披露行為來(lái)實(shí)現(xiàn)的。因此，本文結(jié)合管理層行為來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)環(huán)境信息披露的影響，對(duì)進(jìn)一步深化股權(quán)結(jié)構(gòu)與環(huán)境信息披露水平的研究具有重要意義。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排為:第二部分是理論分析與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析，第五部分是研究結(jié)論與局限。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)公司治理理論，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)者具有監(jiān)督與制衡的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定了企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)并最終決定企業(yè)的行為和績(jī)效。對(duì)公司管理層來(lái)說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)也直接影響著他們的行為決策。管理層作為公司信息的發(fā)布者，其信息披露行為是受到自身動(dòng)機(jī)影響的;根據(jù)“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，這些動(dòng)機(jī)主要是受其自身利益的驅(qū)使，管理者會(huì)根據(jù)自我利益需求及所掌握私有信息的性質(zhì)，選擇是否公開(kāi)公司信息并決定公開(kāi)的內(nèi)容和程度［18］。結(jié)合我國(guó)企業(yè)環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀，管理者對(duì)環(huán)境信息的選擇性披露行為可見(jiàn)一斑。如何使管理層的利益與股東及公司的整體利益趨于一致，便成為解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵。Stulz(1988)的研究表明管理層持股可以緩和管理層與股東之間的利益沖突［19］。吳育輝、吳世農(nóng)(2011)也認(rèn)為管理層薪酬績(jī)效敏感度越高，管理層的自利傾向和自利程度就越低［20］。由此可見(jiàn)，管理層持股會(huì)大大影響管理層的行為決策，包括對(duì)環(huán)境信息的選擇性披露行為。

另一方面，管理者行為會(huì)受到公司股東的監(jiān)督和限制。其中，控股股東、制衡股東、機(jī)構(gòu)投資者及政府作為公司股權(quán)的前幾大持有者或代表人，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中最具影響力和代表性，他們對(duì)管理層行為的監(jiān)督和干預(yù)也具有最直接的效果。就信息披露方面而言，萬(wàn)倫來(lái)等(2007)的研究表明上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)信息披露有顯著影響［21］。鄒立(2003)、舒岳(2010)也證實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)與環(huán)境信息披露水平顯著相關(guān)［22－23］。因此，深入分析控股股東、制衡股東、機(jī)構(gòu)投資者、政府及管理層持股對(duì)管理層行為決策的影響，有利于改善管理層對(duì)環(huán)境信息的選擇性披露行為，從而有助于提高我國(guó)企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，預(yù)防并減少企業(yè)環(huán)境污染事故的發(fā)生。

(一)控股股東持股比例

控股股東作為公司的第一大股東，其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及公司管理層的任免都具有重大影響。一般來(lái)說(shuō)，控股股東擁有的股權(quán)越多，便會(huì)越積極參與公司經(jīng)營(yíng)并監(jiān)督管理層的行為活動(dòng)，以維護(hù)自身及公司的權(quán)益。Holderness(2003)的研究發(fā)現(xiàn)控股股東的控制權(quán)越大，其增加企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)［24］。王化成等(2008)證實(shí)控股股東更傾向于提高企業(yè)的整體價(jià)值來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的利益［25］。因此，控股股東的存在能夠有效地抵制管理層的機(jī)會(huì)主義行為［26］，并降低管理層限制信息披露的能力［27］。鄒葉(2009)的研究就表明我國(guó)上市公司控股股東對(duì)公司具有很強(qiáng)的控制力，可以有效地監(jiān)督管理層，限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益的行為，使得公司信息披露能夠更加符合監(jiān)管部門(mén)的要求，有利于企業(yè)價(jià)值的提高［28］。對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，滿(mǎn)足并維護(hù)控股股東的利益需求會(huì)更加符合其“理性經(jīng)濟(jì)人”的特性，而其對(duì)環(huán)境信息的選擇性披露行為亦會(huì)有所限制和改善。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)1:控股股東持股比例與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)。

(二)股權(quán)制衡度

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由兩個(gè)或兩個(gè)以上股東共同分享的一種股權(quán)安排模式。國(guó)外相關(guān)理論研究認(rèn)為，股權(quán)制衡是對(duì)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種調(diào)整，能夠有效緩解大股東與小股東之間的利益沖突，降低公司的代理成本，從而更有效地監(jiān)督管理者行為，及時(shí)更換無(wú)效管理者，改善公司治理水平［29－31］。我國(guó)學(xué)者孫永祥、黃祖輝(1999)的研究也表明，有一定集中度、有相對(duì)控股股東且有制衡股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上更有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)及監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮［32］。因此，制衡股東的存在對(duì)管理層來(lái)說(shuō)具有激勵(lì)和約束的雙重作用。從激勵(lì)方面來(lái)說(shuō)，制衡股東能有效牽制大股東的行為，有利于提高管理層的獨(dú)立性，從而強(qiáng)化對(duì)管理層的激勵(lì)效果;從約束角度而言，制衡股東的存在使得管理層同時(shí)受到內(nèi)外部力量的雙重監(jiān)督，管理層在作出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)必須考慮更廣泛利益相關(guān)者的利益。Chau和Gray(2002)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)外部股東持股比例對(duì)上市公司自愿性披露水平的影響，發(fā)現(xiàn)外部股東持股比例與上市公司自愿性披露水平之間呈正相關(guān)關(guān)系，這表明股權(quán)制衡有助于提高上市公司的信息披露質(zhì)量［33］。張程睿(2010)則分析和檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司信息披露的內(nèi)部人動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人的利益驅(qū)動(dòng)對(duì)信息披露質(zhì)量有重要的影響，但股權(quán)制衡有利于信息披露質(zhì)量的提高［34］。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)2:股權(quán)制衡度與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)。

(三)機(jī)構(gòu)投資者持股比例

機(jī)構(gòu)投資者作為在金融市場(chǎng)上從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，與個(gè)人投資者相比更具規(guī)模化和專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者扮演的是受托人的角色，在投資決策時(shí)首先要考慮資產(chǎn)的安全性，所以他們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中對(duì)投資對(duì)象的信息需求和掌握也較為全面和深入;同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持有某一股票的數(shù)量往往較大，其買(mǎi)賣(mài)行為往往會(huì)引起股價(jià)的大幅波動(dòng)。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理層來(lái)說(shuō)是一種互相博弈的存在。國(guó)外許多研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)是決定管理層薪酬水平及薪酬績(jī)效敏感性的顯著因素［35－37］，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)直接(參與公司治理)或間接(出售股票)手段要求企業(yè)修改管理層薪酬計(jì)劃。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部治理機(jī)制能有效監(jiān)督公司管理層的行為。機(jī)構(gòu)投資者的存在會(huì)迫使管理層關(guān)注公司的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益，積極披露公司信息，從而減小管理層自利的機(jī)會(huì)主義行為，提高公司信息披露的質(zhì)量［38－40］。而國(guó)內(nèi)的許多研究也證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股能積極作用于上市公司信息披露，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的透明度就越高［41－42］。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)3:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)。

(四)高管持股比例

在委托代理關(guān)系中，信息不對(duì)稱(chēng)和契約不完全往往會(huì)引發(fā)股東和管理層之間的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，股東追求的是自身股權(quán)價(jià)值最大化，而管理層則追求自身效益最大化，股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題隨之產(chǎn)生。股權(quán)合約便成為協(xié)調(diào)管理層與股東利益的關(guān)鍵治理機(jī)制［43］。根據(jù)委托代理理論，擁有公司股權(quán)的管理層在享受股票增值收益的同時(shí)，也要承擔(dān)他們的經(jīng)營(yíng)決策所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。因此，持股比例越高的管理人員會(huì)越重視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，作出更符合公司及股東利益的經(jīng)營(yíng)決策。在公司信息披露方面，也會(huì)相應(yīng)地減少信息的選擇性披露行為，以獲取自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。Warfield(1995)，Donnelly和 Lynch(2002)的研究表明管理層持股比例越高，公司盈余信息質(zhì)量就越高［44－45］。Rosario 和 Flora(2005)發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)計(jì)劃與自愿性信息披露顯著相關(guān)［46］。而黃學(xué)利(2009)，陳曉、紅林莎(2009)也研究證實(shí)管理層持股有助于提高上市公司自愿性信息披露水平［47－48］。不管是出于自身利益考慮，還是為了滿(mǎn)足投資者的需求，管理層持股會(huì)有利于提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)4:高管持股比例與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)。

(五)股權(quán)性質(zhì)

國(guó)有股權(quán)的特殊性使國(guó)有控股公司或國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)變得多元化。如果說(shuō)私有產(chǎn)權(quán)主體的效用函數(shù)是追求企業(yè)利潤(rùn)最大化，那么國(guó)有(控股)企業(yè)的行為則往往體現(xiàn)了政府的效用目標(biāo)。政府部門(mén)追求的目標(biāo)函數(shù)是社會(huì)利益最大化，其中既包括經(jīng)濟(jì)目標(biāo)也包含政治目標(biāo)。從政府的角度而言，員工的福利和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與經(jīng)濟(jì)利益的追求占有同樣的重要性，這主要是由國(guó)有股權(quán)主體的代表性(國(guó)家或全民)及國(guó)有股東的政治性身份所決定的。在法律意義上，國(guó)有(控股)企業(yè)的公司治理不僅包括對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)，也包括對(duì)第三人、公司債權(quán)人及其他利益相關(guān)者權(quán)益的保護(hù)［49］。因此，國(guó)有(控股)企業(yè)往往會(huì)比其他私有產(chǎn)權(quán)主體更加注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行［50－51］。對(duì)公司管理層來(lái)說(shuō)，政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)更有利于其自身的發(fā)展，在政府部門(mén)的監(jiān)管下，管理層會(huì)更傾向于積極披露企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息。張楊(2010)的研究就發(fā)現(xiàn)最終控制人是國(guó)有控股的公司更傾向于披露環(huán)境信息［52］。由此，提出本文的假設(shè):

假設(shè)5:國(guó)有控股上市公司的環(huán)境信息披露水平更高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

社會(huì)責(zé)任信息往往包含環(huán)境責(zé)任信息，社會(huì)責(zé)任信息披露狀況好、信息披露水平高的公司，其環(huán)境信息披露水平一般也會(huì)較高。選擇環(huán)境信息披露水平較高的公司進(jìn)行研究，更加符合本文的研究目的，有利于提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和適用性。另外，自2007年3月證監(jiān)會(huì)開(kāi)展上市公司治理專(zhuān)項(xiàng)活動(dòng)以來(lái)，大部分公司治理問(wèn)題得到整改，轄區(qū)上市公司規(guī)范運(yùn)作得到明顯的改善和增強(qiáng);而2008年5月上交所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》，則進(jìn)一步提高了上市公司披露環(huán)境信息的自覺(jué)性和積極性。因此，根據(jù)研究需要，本文選取2007－2010年滬市A股重污染行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的上市公司為研究樣本①選擇各行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的上市公司，是因?yàn)橥踅?2008)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，信息披露水平越高。選擇滬市A股上市公司為研究對(duì)象，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)學(xué)者沈洪濤(2006)研究發(fā)現(xiàn)上交所A股上市公司包括環(huán)境在內(nèi)的社會(huì)責(zé)任信息披露狀況要優(yōu)于深交所的上市公司，故選取滬市A股更典型。，并進(jìn)行以下篩選:(1)考慮到2008年以后新上市公司可能缺乏以前年度的信息披露，或無(wú)法準(zhǔn)確把握環(huán)境信息披露政策而影響信息披露的真實(shí)性，因此加以剔除;(2)為避免極端值的影響，剔除ST公司;(3)剔除其他數(shù)據(jù)不全的上市公司;(4)考慮到樣本的容量，在剔除以上公司后，補(bǔ)充其后排名的相應(yīng)數(shù)量的公司。由此共獲得72家上市公司，288個(gè)研究樣本。其中，重污染行業(yè)包括采掘業(yè)(B)，食品、飲料(C0)，紡織、服裝、皮毛(C1)，木材、家具(C2)，造紙、印刷(C3)，石油、化學(xué)、塑膠、塑料(C4)，金屬、非金屬(C6)，醫(yī)藥、生物制品(C8)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)等9個(gè)行業(yè)。本文所需數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)手工搜集②上市公司年報(bào)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)http://money.finance.sina.com.cn。

(二)變量描述

1.被解釋變量

環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI):由于環(huán)境問(wèn)題比較復(fù)雜，往往難以量化，目前還沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境信息衡量方法。為盡可能全面的獲得環(huán)境數(shù)據(jù)，本文采用內(nèi)容分析法，主要從上市公司的年度報(bào)告及其他公告中手工搜集所需環(huán)境數(shù)據(jù)，并根據(jù)數(shù)據(jù)的詳盡程度及相關(guān)性予以賦值來(lái)取得環(huán)境信息披露指數(shù)。

關(guān)于環(huán)境信息披露內(nèi)容的界定，由于我國(guó)尚處于自愿性信息披露階段，信息披露內(nèi)容和模式各不相同。因此，本文通過(guò)結(jié)合各類(lèi)相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果，在參考國(guó)內(nèi)學(xué)者王建明(2008)所界定的環(huán)境信息披露內(nèi)容項(xiàng)目表的基礎(chǔ)上［53］，根據(jù)本文的研究目標(biāo)與特點(diǎn)進(jìn)行了相應(yīng)的增減，由此選定以下內(nèi)容，如表1所示。

表1 環(huán)境信息披露項(xiàng)目

關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)的確定，我們以上述18個(gè)環(huán)境信息項(xiàng)目為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)樣本公司年度報(bào)告中的環(huán)境信息進(jìn)行收集，并根據(jù)定性或定量披露分別賦予不同的分值，具體方法為:貨幣性或詳細(xì)性描述賦值2，非貨幣性或一般性描述賦值1，無(wú)信息賦值0，加總后即為該企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)，公式如下:

2.解釋變量

表2 解釋變量定義表

3.控制變量

盈利能力:本文以?xún)糍Y產(chǎn)收益率(ROE)為衡量指標(biāo)，ROE=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益余額。

(三)建立模型

根據(jù)上述分析及相關(guān)研究，本文使用以下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)本文提出的相關(guān)假設(shè):

通過(guò)上述多元線(xiàn)性回歸模型，利用SPSS17.0軟件，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析及顯著性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

1.環(huán)境信息披露指數(shù)分析

表3 樣本公司2007－2010年環(huán)境信息披露指數(shù)分析

由表3所示，2007年樣本公司環(huán)境信息披露指數(shù)的均值為6.4167;2008年和2009年分別為9.3056和9.8472，較2007年有了較大的增長(zhǎng)，但2009年較2008年增幅不大;2010年樣本公司環(huán)境信息披露指數(shù)均值達(dá)到10.6528，較前兩年有了一定幅度的增長(zhǎng)。這說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露水平正在不斷提高。但總體而言，樣本公司的環(huán)境信息披露指數(shù)并不高，極大值與極小值、極大值與均值之間的差距仍比較大，說(shuō)明目前我國(guó)重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露水平不一，環(huán)境信息披露現(xiàn)狀不容樂(lè)觀(guān)。

2.變量描述性分析

如表4所示，控股股東持股比例均值為48.02%，極大值為86.42%，極小值為8.5%，結(jié)合實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)，國(guó)有控股占總樣本的73.61%，說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司均為國(guó)有控股企業(yè)，且國(guó)有股權(quán)占據(jù)將近一半的比例，這與我國(guó)大部分上市公司都是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的現(xiàn)狀相符;股權(quán)制衡度均值為41.46%，極大值為199.25%，極小值為0.49%，說(shuō)明總體上我國(guó)上市公司的股權(quán)制衡度還比較低，結(jié)合控股股東持股比例來(lái)看，我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中;機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為7.24%，極小值為0，極大值為39.65%，可以看出整體上我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股的數(shù)量相對(duì)較少，且投資比較分散;高管持股比例均值為0.6%，極小值為0，說(shuō)明大部分上市公司高管持股比例都比較低，可能與我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中且大部分都為國(guó)有控股性質(zhì)有關(guān)，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度限制、國(guó)企管理層的行政任免機(jī)制及國(guó)企與私企面臨不同的避稅效應(yīng)等問(wèn)題的存在，使得國(guó)有(控股)企業(yè)管理層的持股積極性不高。

(二)相關(guān)性分析

表5是各變量之間的相關(guān)系數(shù)表，從表中可以看到，各自變量間Pearson系數(shù)的絕對(duì)值最大為0.597，最小為0.008，絕大部分都在0.3以下。說(shuō)明模型的各自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。此外，從模型中自變量與因變量的關(guān)系來(lái)看，大部分自變量與因變量是顯著相關(guān)的，表明模型的變量選取比較合理。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表5 變量相關(guān)系數(shù)

(三)回歸結(jié)果及分析

表6是依據(jù)前文的假設(shè)對(duì)模型進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，從表中可以得出以下結(jié)論。

(1)控股股東持股比例、國(guó)有股權(quán)性質(zhì)與環(huán)境信息披露水平在1%水平上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)1和假設(shè)5。這表明，控股股東尤其是國(guó)有控股股東，對(duì)管理層的監(jiān)管能較好地引導(dǎo)管理層積極披露環(huán)境信息。結(jié)合前面的描述性分析可得，70%以上的控股股東都是國(guó)有股東，而國(guó)有(控股)企業(yè)的性質(zhì)決定了其目標(biāo)函數(shù)是追求社會(huì)利益最大化。因此，國(guó)有股東持股比例越高，企業(yè)的政治目標(biāo)追求就越明顯。加之，國(guó)有(控股)企業(yè)的管理層有很大一部分都是通過(guò)行政程序而非市場(chǎng)程序進(jìn)行任免，政府部門(mén)的監(jiān)管會(huì)直接影響管理層的行為決策。一般而言，國(guó)有(控股)企業(yè)的管理層會(huì)積極披露環(huán)境責(zé)任信息，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平相對(duì)較高。

(2)股權(quán)制衡度與環(huán)境信息披露水平在1%水平上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)2。這表明，制衡股東對(duì)管理層的雙重作用(激勵(lì)和約束)能使管理層行為朝著有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的方向轉(zhuǎn)變，有助于改善管理層對(duì)環(huán)境信息的選擇性披露行為。盡管目前我國(guó)上市公司的股權(quán)制衡度并不高，且大部分上市公司都以國(guó)有股權(quán)“一股獨(dú)大”，但是隨著股權(quán)分置改革的實(shí)行，大股東與中小股東的利益通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)實(shí)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)，外部股東參與公司治理的積極性高漲。因此，不論是控股股東還是管理層都會(huì)受到制衡股東的監(jiān)督和約束，股權(quán)制衡度越高，管理層的選擇性披露行為就越受到限制，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平就越高。

(3)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)境信息披露水平不相關(guān)，且預(yù)期符號(hào)不相符，假設(shè)3不成立。可能的解釋是，目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者持有被投資單位的股份數(shù)量少而分散，還不能形成對(duì)上市公司的控制與治理;大部分機(jī)構(gòu)投資者注重短期獲利能力，并不十分關(guān)注被投資單位的長(zhǎng)期行為，搭便車(chē)現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理層還不能形成有效地監(jiān)督。相反，機(jī)構(gòu)投資者持股反而會(huì)促進(jìn)公司管理層的選擇性信息披露行為。俞震，馮巧根，朱曉懷(2010)的研究就發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理層形成的監(jiān)督作用僅僅表現(xiàn)在一些易被識(shí)別的項(xiàng)目中，對(duì)于公司管理層的盈余管理行為，機(jī)構(gòu)投資者持股反而促進(jìn)了公司管理層加大使用此手段的程度［54］。上述結(jié)論表明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的力度很弱。

(4)高管持股比例與環(huán)境信息披露水平在1%水平上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)4。這表明，管理層持股有助于化解委托代理矛盾，使代理人的利益與股東及公司的整體利益趨于一致。管理層在自身的利益驅(qū)使下會(huì)積極關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，有利于環(huán)境信息披露水平的提高。

表6 多元回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與局限

針對(duì)我國(guó)環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀，本文從管理層行為角度入手，對(duì)2007－2010年滬市A股重污染行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的上市公司進(jìn)行研究，深入分析管理層與股東關(guān)系對(duì)環(huán)境信息披露水平的影響。研究結(jié)果表明，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度和高管持股比例與環(huán)境信息披露水平顯著正相關(guān);國(guó)有控股上市公司的環(huán)境信息披露水平較高;機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)境信息披露水平不相關(guān)。由此可以看出，管理層的行為主要是受到控股股東、制衡股東和政府部門(mén)監(jiān)管的影響，而管理層持股則有利于提升管理層的“主人翁”意識(shí)，化解委托代理矛盾。因此，要約束和引導(dǎo)管理層行為，有效促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高，可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行。

(1)加強(qiáng)法制建設(shè)，強(qiáng)化政府部門(mén)的監(jiān)管力度。我國(guó)大部分上市公司都是國(guó)有(控股)企業(yè)，政府部門(mén)的管制對(duì)管理層甚至企業(yè)的行為決策都有著直接影響，這是由我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制決定的。盡管我國(guó)已經(jīng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，但是由于國(guó)家法治基礎(chǔ)并不完善，尚不能完全依靠企業(yè)的自主行為來(lái)履行社會(huì)責(zé)任或環(huán)境責(zé)任，因此政府的監(jiān)督和管制仍然具有很大的影響。目前，我國(guó)大部分上市公司披露環(huán)境信息都是在強(qiáng)制性披露的前提下進(jìn)行的，特別是重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露。2008年環(huán)保部出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)上市公司環(huán)境信息披露機(jī)制的建立及企業(yè)強(qiáng)制公開(kāi)的環(huán)境信息均有比較科學(xué)的論述，對(duì)我國(guó)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高起到了重要的作用。在此基礎(chǔ)上，有關(guān)部門(mén)還有必要盡快出臺(tái)《上市公司環(huán)境信息披露辦法》及相關(guān)政策法規(guī)，只有對(duì)上市公司環(huán)境信息披露的內(nèi)容、監(jiān)管、法律責(zé)任、獎(jiǎng)勵(lì)及懲罰等方面予以明確規(guī)定，才能有效遏制管理層的選擇性信息披露行為，預(yù)防并減少企業(yè)環(huán)境污染事故的發(fā)生。因此，我們倡導(dǎo)政府部門(mén)要加強(qiáng)環(huán)境信息披露方面的法制建設(shè)，明確并強(qiáng)調(diào)企業(yè)的環(huán)境法律責(zé)任，嚴(yán)格監(jiān)督并規(guī)范管理層及企業(yè)的環(huán)境責(zé)任行為，以此提高我國(guó)企業(yè)環(huán)境信息披露的整體水平。

(2)提高上市公司高管持股比例。根據(jù)上述研究結(jié)果可以得出，2005年我國(guó)實(shí)施的股權(quán)分置改革及2006年我國(guó)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了良好的運(yùn)行環(huán)境，管理層的股權(quán)激勵(lì)效果已有所顯現(xiàn)。但是，由于我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的不穩(wěn)定性及股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對(duì)集中，目前我國(guó)上市公司管理層的持股比例并不高。因此，我們建議要積極推行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，采取不同的股權(quán)激勵(lì)方式(如股票期權(quán)、限制性股票、虛擬股票、業(yè)績(jī)股票、延遲支付計(jì)劃等等)來(lái)提高管理層持股的可行性并預(yù)防管理層的短期投機(jī)行為，從而擴(kuò)大管理層的持股比例;同時(shí)，修訂和完善相關(guān)法律法規(guī)對(duì)管理層持股予以保障，必要時(shí)還可以從稅收優(yōu)惠等方面來(lái)鼓勵(lì)管理層持股，以此提高管理層的持股信心。隨著我國(guó)上市公司管理層持股比例的提高，管理層的行為決策就會(huì)更加有利于企業(yè)的長(zhǎng)期利益，我國(guó)的環(huán)境信息披露水平也會(huì)得到進(jìn)一步的提高。

本文的研究局限在于:(1)由于環(huán)境信息披露指數(shù)的衡量沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，在確認(rèn)環(huán)境信息披露項(xiàng)目及對(duì)環(huán)境信息披露項(xiàng)目進(jìn)行賦分時(shí)存在較大的主觀(guān)性。本文所需的環(huán)境信息只來(lái)源于上市公司年報(bào)及其社會(huì)責(zé)任報(bào)告，沒(méi)有關(guān)注其他形式的信息，環(huán)境信息披露指數(shù)的衡量有待進(jìn)一步的完善和修正。(2)本文只選取了滬市A股重污染行業(yè)20%的上市公司，主要研究那些信息披露水平較高、社會(huì)責(zé)任信息披露水平較高的公司，對(duì)于其他公司來(lái)說(shuō)，管理層在選擇環(huán)境信息披露時(shí)還會(huì)考慮哪些因素，或管理層行為是否受到其自身學(xué)歷背景等方面的影響，這些問(wèn)題還需要進(jìn)一步研究論證。

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Empirical Research on the Impact of Ownership Structure and Management Behavior on the Environmental Disclosure:Evidence from Heavy Polluting Industries Listed in Shanghai Stock Exchange

HUANG Jun，ZHOU Chun－na

(Business School，Hunan University，Changsha410082，China)

The bad performance of environmental disclosure in Chinese enterprises has a direct correlation to the management behavior，which is directly affected by the Changes of ownership structure.Against the background of management's selective disclosure，is ownership structure helpful to restrain this behavior of management，and improve the level of corporate environmental information disclosure?In this paper，we choose the listed companies whose average assets are the top 20%in heavy polluting industries from Shanghai A－share in the period of 2007－2010 as our research samples.Based on the principal－agent theory and the stakeholder theory，we empirically test the effect that ownership structure have on the environmental disclosure selection.The results show that the managements are actively disclose environmental information under the supervision of controlling shareholders，activist stockholders and government departments;managerial ownership is also conducive to raise the level of corporate environmental information disclosure．

ownership structure，environmental disclosure，management behavior，stakeholders

F270

A

1002－9753(2012)01－0133－11

2011－09－26

2011－12－19

湖南省高校創(chuàng)新平臺(tái)開(kāi)放基金項(xiàng)目(10K013);湖南省風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)研究基地。

黃 珺(1976－)，女，江蘇啟東人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士，研究方向:公司治理、環(huán)境信息披露。

(本文責(zé)編:海 洋)