武銳

(山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南250100)

中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格相關(guān)性研究
---對(duì)國(guó)際金融危機(jī)前后數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

武銳

(山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南250100)

通過對(duì)2006-2009年我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格相關(guān)性的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),盡管2007年、2008年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)導(dǎo)致了我國(guó)股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng),我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格在整個(gè)樣本考察期間均呈現(xiàn)出比較顯著的相關(guān)性.研究表明,我國(guó)證券市場(chǎng)中的財(cái)務(wù)信息已經(jīng)具有相當(dāng)程度的價(jià)值相關(guān)性,并且這種相關(guān)性經(jīng)受住了像金融危機(jī)爆發(fā)這樣極端情況的考驗(yàn).這從一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)上市公司信息披露制度日益完善的程度,以及投資者投資理性的增強(qiáng).同時(shí),我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在財(cái)務(wù)信息價(jià)值相關(guān)性方面也得到了體現(xiàn).

財(cái)務(wù)信息;股票價(jià)格;價(jià)值投資

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代初開放以來,經(jīng)歷了二十多年的飛速發(fā)展,取得了巨大成就.但是,與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)相比,我國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)時(shí)間較短,證券市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資本配置等功能不斷加強(qiáng)的同時(shí),股票價(jià)格的波動(dòng)性問題也日益凸顯.一方面股票價(jià)格劇烈波動(dòng)反映了股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相脫節(jié),上市公司股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值的嚴(yán)重背離;另一方面,也與我國(guó)股票市場(chǎng)比較重視融資功能,忽視價(jià)格發(fā)現(xiàn)等其他功能有較大的關(guān)系.

在企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息規(guī)范方面,我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息披露的相關(guān)制度日趨完善.會(huì)計(jì)制度由原來簡(jiǎn)單的"兩則"、"兩制"偏重于會(huì)計(jì)計(jì)量和報(bào)告標(biāo)準(zhǔn),逐步發(fā)展到現(xiàn)在的基本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,以及企業(yè)會(huì)計(jì)制度并存的多種規(guī)范交織的體系.對(duì)于上市公司,中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了具體的與財(cái)務(wù)信息披露相關(guān)的信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則,財(cái)務(wù)信息的制度建設(shè),對(duì)于保障企業(yè)財(cái)務(wù)信息及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地傳遞給信息需求者提供了重要保證.

理論上講,反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、盈利狀況、財(cái)務(wù)管理水平以及發(fā)展前景的財(cái)務(wù)信息是影響股票價(jià)格的極為重要的決定因素.現(xiàn)實(shí)中,股價(jià)可能會(huì)和財(cái)務(wù)信息產(chǎn)生偏離.在我國(guó)股票市場(chǎng)建設(shè)時(shí)間短、許多方面發(fā)展還不成熟的情況下尤其如此.對(duì)于波動(dòng)性比較大的我國(guó)證券市場(chǎng),特別是2007年、2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)以及爆發(fā)前后,我國(guó)上市公司股票價(jià)格與財(cái)務(wù)信息之間是否存在比較明顯的相關(guān)性,一直是一個(gè)令投資者懷疑的問題,值得我們對(duì)此做出檢驗(yàn).

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)財(cái)務(wù)信息與股票定價(jià)的基本模型

20世紀(jì)60年代之前,有關(guān)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面的研究范式多是規(guī)范研究.20世紀(jì)60年代,有關(guān)財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格相關(guān)性的實(shí)證研究在美國(guó)首先出現(xiàn).隨著會(huì)計(jì)研究的發(fā)展,這方面的研究已經(jīng)成為一個(gè)重要方向.

在相關(guān)的研究模型中,股利貼現(xiàn)模型及其延伸模型如利潤(rùn)資本化模型等應(yīng)用較廣,還有資產(chǎn)負(fù)債表模型、留存收益模型等.目前的財(cái)務(wù)信息與股價(jià)相關(guān)性研究中,Ohlson模型、Feltham和Ohlson留存收益估價(jià)模型被普遍采用.留存收益估價(jià)模型以股利貼現(xiàn)模型為基礎(chǔ),將股票價(jià)格表示為現(xiàn)行賬面價(jià)值和預(yù)期超常利潤(rùn)的現(xiàn)值和.這里的預(yù)期超常利潤(rùn)是預(yù)測(cè)利潤(rùn)減去預(yù)測(cè)賬面價(jià)值乘以貼現(xiàn)率所得資本費(fèi)用后的余額.

Ohlosn(1995)對(duì)超常利潤(rùn)與股價(jià)的相關(guān)性做了時(shí)間序列的回歸分析,發(fā)現(xiàn)超常利潤(rùn)存在自回歸的時(shí)間序列衰減,其原因是正的超常利潤(rùn)遲早會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被消除,而存在負(fù)的超常利潤(rùn)的公司最后會(huì)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中退出,其股價(jià)蘊(yùn)含著較多的財(cái)務(wù)信息.Feltham和Ohlson(1995)提出的Feltham-Ohlson留存收益估價(jià)模型認(rèn)為,企業(yè)價(jià)值可以用當(dāng)前的和預(yù)測(cè)的會(huì)計(jì)信息的一個(gè)函數(shù)來表示.這個(gè)模型與股利貼現(xiàn)模型的一些表示方法很相像,預(yù)期的超常利潤(rùn)可以遵循任何的行動(dòng)過程并反映其他相關(guān)信息對(duì)其的影響,就像逾期股利或凈現(xiàn)金流量在股利貼現(xiàn)模型中所設(shè)定的一樣.留存收益模型易于估價(jià),是因?yàn)榭芍苯邮褂贸＠麧?rùn)預(yù)期值來對(duì)企業(yè)估價(jià),而不是根據(jù)預(yù)期的凈現(xiàn)金流量.超常利潤(rùn)的預(yù)期值是分析師對(duì)利潤(rùn)的預(yù)期值和資本費(fèi)用的差額.盡管股價(jià)可表示為預(yù)期賬面價(jià)值和超常利潤(rùn)的函數(shù),但這些預(yù)期值有與隱含在分析師利潤(rùn)預(yù)期值中的股利預(yù)期值含有類似的信息.所以,留存收益估價(jià)模型是股利貼現(xiàn)模型的轉(zhuǎn)換形式.

(二)凈利潤(rùn)價(jià)值因素與凈資產(chǎn)價(jià)值因素研究

在對(duì)股票價(jià)格的財(cái)務(wù)信息含量檢驗(yàn)方面,主要考慮的因素包括凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)兩個(gè)方面.陸宇峰(2000)選取A股1994-1998年5年間的股票價(jià)格與相應(yīng)年度的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)作為樣本,運(yùn)用Ohlson模型進(jìn)行分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)的相關(guān)性有逐年增強(qiáng)的趨勢(shì).同時(shí),每股凈資產(chǎn)、每股收益等相關(guān)信息對(duì)股票價(jià)格變化的影響也逐年增強(qiáng).Chen et al.(2001)選取了自1991-1998年間深滬上市公司的樣本共2976家,通過對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn),我國(guó)證券市場(chǎng)中企業(yè)會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格具有一定的相關(guān)性.

以會(huì)計(jì)盈余作為評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)存在一定的缺陷,不能很好地解釋股價(jià)和股票收益率變動(dòng)的原因.因此,需要選擇其它會(huì)計(jì)指標(biāo)作為研究對(duì)象,其中公司的凈資產(chǎn)是十分重要的一項(xiàng)指標(biāo).Penman和Sougiannis(1999)的研究表明每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格的影響作用呈逐年上升的趨勢(shì).趙春光(2002)的研究發(fā)現(xiàn),在亞洲金融危機(jī)(1997年)發(fā)生之前,每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)值的相關(guān)性已經(jīng)開始下降,并且在金融危機(jī)期間兩者的擬合度還在不斷下降.陳信元等(2002)指出,每股凈資產(chǎn)的解釋力在1996年最強(qiáng),而1997年最低,并將其歸因?yàn)閮蓚€(gè)方面,即中國(guó)證券市場(chǎng)的階段性特征和1997年發(fā)生的亞洲金融危機(jī).李麗娟等(2011)以O(shè)hlson的價(jià)值相關(guān)性模型為基礎(chǔ),檢驗(yàn)了2008-2009年滬深A(yù)股上市公司遞延所得稅會(huì)計(jì)信息在股票定價(jià)中的作用.他們發(fā)現(xiàn),遞延所得稅會(huì)計(jì)信息具有顯著的價(jià)值相關(guān)性,能夠提供額外的增量信息;遞延所得稅會(huì)計(jì)信息改善了投資者對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值質(zhì)量和未來盈利能力的合理估計(jì),提高了會(huì)計(jì)信息在股票定價(jià)中的作用.①參考文獻(xiàn)略,有興趣的讀者請(qǐng)與作者聯(lián)系.

(三)研究假設(shè)

根據(jù)上述研究文獻(xiàn),我們可以認(rèn)為,財(cái)務(wù)信息具有價(jià)值相關(guān)性.而且,隨著我國(guó)會(huì)計(jì)制度的改進(jìn),我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高,投資者的投資決策依據(jù)將更加準(zhǔn)確,投資者也會(huì)更加注重利用財(cái)務(wù)信息做出投資判斷,從而會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性也會(huì)有所提高.肇始于2007年的國(guó)際金融危機(jī),增加了股票市場(chǎng)走勢(shì)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性.在這樣比較極端的情況下,企業(yè)的財(cái)務(wù)信息是否仍然具有價(jià)值相關(guān)性,值得我們作進(jìn)一步的檢驗(yàn).有鑒于此,我們采納比較有代表性的上市公司資產(chǎn)和收益指標(biāo),提出如下兩個(gè)假設(shè):

假設(shè)一:每股收益和每股凈資產(chǎn)對(duì)上市公司股價(jià)的解釋力分別逐年增強(qiáng).

假設(shè)二:上市公司每股凈資產(chǎn)、每股收益兩者聯(lián)合對(duì)上市公司股價(jià)的解釋力度逐年增強(qiáng).

因?yàn)闀?huì)計(jì)盈余的可持續(xù)性,當(dāng)期的利潤(rùn)不僅反映了企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)成果而且也能夠在一定程度上反應(yīng)未來企業(yè)的盈利能力.所以,可以認(rèn)為在股票定價(jià)上,利潤(rùn)同凈資產(chǎn)所反映出來的信息中,有一部分是不同的.由此,我們提出第三個(gè)假設(shè):

假設(shè)三:凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)互有增加解釋力的效果.

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

我們選擇樣本的時(shí)間區(qū)間為2006-2009年4年的時(shí)間.選擇原因:(1)國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)于2007年、2008年,選取之前與之后1年作為時(shí)間段,有利于比較危機(jī)前后以及危機(jī)爆發(fā)時(shí)有關(guān)財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格的相關(guān)性情況;(2)此間正是我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)最為劇烈的階段之一.這一時(shí)期,上證指數(shù)從2006年的第一個(gè)交易日(1月4日)收盤的1180.96點(diǎn)一路攀升到2007年10月16日的歷史最高點(diǎn)6124.04點(diǎn),之后股市開始不斷下跌,2008年10月28日,上證指數(shù)跌至當(dāng)年最低點(diǎn)1664.93點(diǎn).進(jìn)入2009年中國(guó)股市出現(xiàn)較大幅度的反彈,到2009年8月4日,上證指數(shù)上漲至當(dāng)年最高點(diǎn)3478.01點(diǎn).之后,股票進(jìn)入相對(duì)窄幅震蕩的走勢(shì).這一時(shí)期為本文提供了很好的研究對(duì)象.我們將檢驗(yàn)在股市如此震蕩的情況下,財(cái)務(wù)信息是否仍然能夠具有價(jià)值相關(guān)性;(3)近年來我國(guó)會(huì)計(jì)制度日趨完善,2007年開始經(jīng)過修訂的新會(huì)計(jì)制度更加向國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則靠攏;(4)經(jīng)過多年的改革、完善,我國(guó)證券監(jiān)管工作日益規(guī)范,上市公司的信息披露也更為嚴(yán)謹(jǐn); (5)經(jīng)過多年的投資實(shí)踐,投資者對(duì)相關(guān)信息的判斷更加理性.

研究樣本的選擇對(duì)象包括2006-2009年間在滬、深證券交易所交易的所有A股股票的上市公司.財(cái)務(wù)信息與股價(jià)的相關(guān)性建立在財(cái)務(wù)信息披露真實(shí)可信的基礎(chǔ)上,如果財(cái)務(wù)信息不具有可信性,那么其與股價(jià)的相關(guān)性就更加的不可信,因而本文只選擇出具無保留意見財(cái)務(wù)報(bào)告的企業(yè).同時(shí),剔除由于停止交易等原因而導(dǎo)致股價(jià)數(shù)據(jù)不完整的公司.

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說明

凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)在股票價(jià)格形成上不同的價(jià)值相關(guān)性,這里使用股價(jià)模型進(jìn)行相關(guān)性研究.本文采用修正的Ohlson(1995)股價(jià)模型.如果以Pit代表每股股票價(jià)格,以Eit代表每股收益,以BVit代表每股凈資產(chǎn),則有公司價(jià)值公式:

為分別檢驗(yàn)每股收益的解釋力度、每股凈資產(chǎn)的解釋力度以及二者的聯(lián)合解釋力度,可以從以下三個(gè)方面的回歸模型分別考察擬合優(yōu)度:

本文旨在研究股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息之間的相關(guān)性,因此選定的股票價(jià)格必須是已經(jīng)充分消化和吸收了新的會(huì)計(jì)信息的價(jià)格.由于我國(guó)年報(bào)披露在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的1-4月份完成,因此我們選取每個(gè)上市公司在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后5個(gè)月的最后交易日的收盤價(jià)格作為本文研究的股票價(jià)格變量.

因在每個(gè)年度前4個(gè)月里有的上市公司有可能進(jìn)行分紅、配股、送股等活動(dòng).這些上市公司的股本規(guī)模會(huì)隨之發(fā)生變化,這時(shí)股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息可能以不同的股本規(guī)模為基礎(chǔ),使得股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息之間不具備可比性.因此,我們對(duì)存在分紅、配股、送股等情況的股票價(jià)格進(jìn)行了復(fù)權(quán).

四、實(shí)證研究結(jié)果

(一)每股收益、每股凈資產(chǎn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

樣本公司每股收益(EPS)的中位數(shù)(median)、標(biāo)準(zhǔn)差(Std.Deviation)、最大值(Maximum)和最小值(Minimum)在各年份的情況如表1所示.

表1數(shù)據(jù)表明:(1)在樣本區(qū)間的4年中,2007年上市公司業(yè)績(jī)上升幅度很大,2008年有大幅下降,但是1年之后上市公司整體業(yè)績(jī)又有了明顯的好轉(zhuǎn).其中原因可能是因?yàn)?008年的全球金融危機(jī)波及我國(guó),影響了企業(yè)的業(yè)績(jī),而在國(guó)家經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的推動(dòng)下經(jīng)濟(jì)狀況在2009年有了明顯的回升.即使在2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)收到金融危機(jī)的沖擊,但上市公司整體業(yè)績(jī)依然好于2006年,說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然在一個(gè)快速發(fā)展的軌道上.(2)自2007年以后,上市公司每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差變大,遠(yuǎn)大于2006年的水平.這說明在2007年以后,上市公司業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)分化,一些好的公司和差的公司形成了明顯的兩個(gè)群體.這一方面體現(xiàn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一些特點(diǎn),一些經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性好的公司可以憑借其良好的成長(zhǎng)表現(xiàn)得到進(jìn)一步的發(fā)展支持,而一些財(cái)務(wù)狀況差的企業(yè)則難以得到包括銀行等機(jī)構(gòu)的支持.另外,在2007年之后我國(guó)實(shí)行了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,這種努力與國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)接軌的會(huì)計(jì)制度,使得一些上市公司的財(cái)務(wù)信息也發(fā)生了相應(yīng)的變化,這可能也是導(dǎo)致以上現(xiàn)象出現(xiàn)的原因之一.

表1 每股收益描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

樣本公司每股凈資產(chǎn)的平均值(mean)、中位數(shù)(median)、標(biāo)準(zhǔn)差(Std.Deviation)、最大值(Maximum)和最小值(Minimum)在各年份的情況如表2所示.

表2 每股凈資產(chǎn)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2數(shù)據(jù)表明:(1)各年凈資產(chǎn)均值均大于中位數(shù),說明有些上市公司的每股凈資產(chǎn)明顯大于其他上市公司.從2007年開始,標(biāo)準(zhǔn)差都要大于2006年,說明上市公司之間的分化情況如在每股收益中的分析一樣.(2)上市公司每股凈資產(chǎn)與每股收益類似,在2007年上升,但是較每股收益上升幅度較小.在2008年金融危機(jī)的沖擊之下又有所下降,但仍然大于2006年.2009年每股凈資產(chǎn)再次上升.

直觀地觀察描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,可以看出前文提出的假設(shè)三是成立的,即凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)互有增加解釋力的效果.假設(shè)一和假設(shè)二在2006-2007年間和2008-2009年間可以得到驗(yàn)證,但在2007-2008年間,卻出現(xiàn)了反向的情況.

(二)每股收益、每股凈資產(chǎn)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

1.每股收益模型的回歸檢驗(yàn)結(jié)果.

根據(jù)回歸模型(1),我們得到2006-2009年間每股收益逐年檢驗(yàn)結(jié)果.每股收益與股票價(jià)格相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果顯示:(1)雖然在2008年擬合度有所下降,但仍高于2006的水平,說明從整體來看模型的擬合優(yōu)度基本呈逐步提高的趨勢(shì).雖然在樣本區(qū)間中每股收益的解釋力提高不是很多,但與2006年之前的情況相比,已有了大幅的提高.這說明,這些年財(cái)務(wù)信息能夠更加準(zhǔn)確和真實(shí)地反映公司的潛在價(jià)值.而與此同時(shí),股票市場(chǎng)上的投資者也變得更加理性,更加依靠財(cái)務(wù)信息來推斷一個(gè)股票的成長(zhǎng)性.(2)除2008年以外,其他年份的每股收益與股價(jià)相關(guān)性系數(shù)都在13以上.2008年出現(xiàn)例外的原因,應(yīng)該與當(dāng)時(shí)的股市大盤走勢(shì)有關(guān).2006年與2007年是我國(guó)股市的大牛市期,滬市股指一度沖破6000點(diǎn)大關(guān).在2008年以后,牛市結(jié)束,股市中的泡沫消失,大部分股票價(jià)格都遭受了大幅下跌.(3)綜合4年上市公司的數(shù)據(jù),模型(1)的解釋力R2為0.385,表明近年來我國(guó)財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性得到了很大的改善.(4)從歷年較高的β系數(shù)可以看出,投資者把每股收益看作一個(gè)十分重要的投資指標(biāo),投資者更加理性地運(yùn)用上市公司財(cái)務(wù)信息來進(jìn)行投資.

2.每股凈資產(chǎn)模型的回歸檢驗(yàn)結(jié)果.

根據(jù)回歸模型(2),我們得到2006-2009年間的每股凈資產(chǎn)逐年檢驗(yàn)結(jié)果.每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)格相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果顯示:(1)每股凈資產(chǎn)解釋力從2006年到2008年呈逐步上升的趨勢(shì),但是2009年較之于2008年有所下降,不過仍然高于2006年和2007年.這說明,凈資產(chǎn)指標(biāo)在投資者的投資過程中越來越受到關(guān)注.(2)2006-2009年的每股凈資產(chǎn)解釋力為0.309,說明了我國(guó)投資者在投資理念上的轉(zhuǎn)變,也說明我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)披露和會(huì)計(jì)制度改革上取得了比較明顯的成效.

3.每股收益、每股凈資產(chǎn)二者聯(lián)合模型的回歸檢驗(yàn)結(jié)果.

根據(jù)回歸模型(3),我們得到2006-2009年逐年的每股收益和每股凈資產(chǎn)聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果.

每股收益和每股凈資產(chǎn)聯(lián)合與股票價(jià)格相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果顯示:(1)每股收益和每股凈資產(chǎn)與每股股價(jià)的相關(guān)性在2006-2009年均在1%水平下顯著,并且回歸系數(shù)均為正,說明它們存在正向關(guān)系,這與前文的假設(shè)相一致.(2)模型的解釋力從2006年的0.336提高到2007年的0.455,然后在2008年和2009年只有微小幅度的下降,但是基本穩(wěn)定.擬合度的這種變化說明,我國(guó)股票市場(chǎng)的各方參與者都在不斷地走向成熟.中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)從一個(gè)快速發(fā)展的階段到了一個(gè)發(fā)展與監(jiān)管并重的新時(shí)期.上市公司的信息披露情況愈加完善,投資者更加理性和更加關(guān)注上市企業(yè)的基本情況.雖然經(jīng)歷了金融危機(jī)前后的牛市價(jià)格泡沫和熊市大跌,但每個(gè)股票的相對(duì)價(jià)格仍充分反映了每個(gè)上市公司的真實(shí)價(jià)值比較.(3)每股收益的相關(guān)系數(shù)經(jīng)歷了先升后降再升的一個(gè)過程.追溯其中的原因,現(xiàn)實(shí)中牛市熊市的走勢(shì)情況可能起了很大的作用. 2006-2007年,我國(guó)股市經(jīng)歷了一次大的牛市,深滬兩市股指均節(jié)節(jié)攀升,大部分股票價(jià)格都有了大幅度的提升,也由此產(chǎn)生了股市泡沫.但是,隨著金融危機(jī)的到來,股市受挫,泡沫被擠出,結(jié)果股票市值嚴(yán)重下跌. 2008年每股收益的相關(guān)系數(shù)相對(duì)其他年份的下降可以說明,即使在上市企業(yè)每股收益相同的情況下,股價(jià)也會(huì)較其他年份低很多.不過隨著金融危機(jī)的緩解和我國(guó)政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施,經(jīng)濟(jì)回暖,作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市也出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象,于是相關(guān)系數(shù)得到回升.每股凈資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)在2007年到達(dá)谷底,而其相對(duì)年份的每股收益相關(guān)系數(shù)卻到達(dá)了高峰.這說明,2007-2008年初牛市中的投資者忽略了穩(wěn)健投資的理念,盲目追高,致使個(gè)股價(jià)格持續(xù)上升,最后導(dǎo)致股市泡沫.對(duì)比張義偉(2006)和李壽喜(2004)的相關(guān)研究結(jié)果,我們得到的2006-2009年的相關(guān)系數(shù)都比以前時(shí)期的數(shù)據(jù)有了明顯的提高.這表明,我國(guó)投資者對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)信息的信賴度在不斷提高,這再次印證了我國(guó)近年來證券市場(chǎng)監(jiān)管和會(huì)計(jì)制度改革取得的成效.

4.每股收益、每股凈資產(chǎn)的增量解釋力度.

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果中的擬合優(yōu)度,我們可以計(jì)算得出每股收益對(duì)股價(jià)的解釋力度增加能力,每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋力度增加能力,以及每股收益和每股凈資產(chǎn)二者聯(lián)合對(duì)股價(jià)的解釋力度增加能力.計(jì)算結(jié)果顯示:(1)每股收益對(duì)股價(jià)的解釋力增加能力經(jīng)歷了先升后降又升高的一個(gè)過程.這樣一個(gè)走勢(shì)同每股收益對(duì)股價(jià)的解釋力的走勢(shì)一樣,說明隨著每股收益對(duì)股價(jià)解釋力的上升或下降,其解釋力增加能力也會(huì)隨之同方向變化.(2)每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)解釋力的增加能力在2007年降低到樣本區(qū)間中的最低值0.02,到2008年上升到最高值0.083,這與當(dāng)時(shí)國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā),股票市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈震蕩,許多企業(yè)的盈利能力發(fā)生極大變化,資產(chǎn)狀況也發(fā)生巨大變化應(yīng)該是相關(guān)的.(3)聯(lián)合解釋度增量在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的2007年、2008年的數(shù)值比在此之前的2006年和之后2009年的數(shù)值要高一點(diǎn).這仍然是與金融危機(jī)期間大盤劇烈波動(dòng)走勢(shì)和投資者對(duì)股票市場(chǎng)的投資判斷變化相關(guān).

五、主要結(jié)論

通過對(duì)2006-2009年我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格相關(guān)性的檢驗(yàn),可以發(fā)現(xiàn),盡管2007年、2008年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)導(dǎo)致了我國(guó)股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng),我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格在整個(gè)樣本考察期間仍呈現(xiàn)出比較顯著的相關(guān)性.研究結(jié)果還表明,我國(guó)證券市場(chǎng)中的財(cái)務(wù)信息已經(jīng)具有相當(dāng)程度的價(jià)值相關(guān)性,并且這種相關(guān)性經(jīng)受住了像金融危機(jī)爆發(fā)這樣極端情況的考驗(yàn).這從一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)上市公司信息披露制度日益完善的程度,以及投資者投資理性的增強(qiáng).同時(shí),我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在財(cái)務(wù)信息價(jià)值相關(guān)性方面也得到了體現(xiàn).這意味著我國(guó)證券市場(chǎng)正在不斷地走向成熟.

(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

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A

1003-4145[2012]08-0167-05

2012-02-26

武銳,男,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生.

本文系國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目"新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露的多維分析研究"(批準(zhǔn)號(hào):11BJY139)、山東省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目"企業(yè)公開上市過程中的利益沖突、利益制衡與制度約束研究"(批準(zhǔn)號(hào):2010RKGA1037)的階段性成果并獲山東省"泰山學(xué)者建設(shè)工程"項(xiàng)目資助.