西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 阮湘蓉

“融資難”問題一直是懸在許多中小企業(yè)頭上的“達摩克里斯之劍”。由于自身處于初創(chuàng)期或成長期，大多數(shù)中小企業(yè)的內(nèi)源融資不足，必須依靠外源融資。長期以來，銀行信貸是中小企業(yè)外源融資的唯一途徑。但在我國，大部分的金融資源被大型國有商業(yè)銀行所壟斷，中小銀行發(fā)展嚴重不足。與銀行結(jié)構(gòu)不配套的是，中小企業(yè)占我國企業(yè)總數(shù)的99%以上。嚴重不對稱的銀企結(jié)構(gòu)，致使“大銀行服務(wù)小企業(yè)”的現(xiàn)象十分普遍。向中小企業(yè)貸款，銀行不能發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，信息成本、審查成本、監(jiān)督成本都很高，所以大銀行更愿意追逐大客戶，而普遍對中小企業(yè)惜貸，這就為民間借貸的興起創(chuàng)造了一定的條件。在發(fā)達省份，民間借貸已成為與銀行信貸互為補充的中小企業(yè)融資渠道。但民間借貸仍屬于“灰色金融”，法律沒有明確保護，這就阻礙了它的推廣普及。一方面是現(xiàn)有融資工具不足，另一方面是中小企業(yè)融資需求增長很快。因此，從2007年起，各地陸續(xù)推出了中小企業(yè)集合債，幫助中小企業(yè)進入資本市場融資。

1 中小企業(yè)集合債概念和具體操作

中小企業(yè)集合債是指由牽頭人組織，以多個中小企業(yè)所構(gòu)成的企業(yè)集合為發(fā)債主體，各個企業(yè)按自行確定的發(fā)行額度分別負債，使用統(tǒng)一的債券名稱，向投資人發(fā)行，并約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式?！敖y(tǒng)一冠名，分別負債，統(tǒng)一擔保，集合發(fā)行”是中小企業(yè)集合債最大的特點。

已發(fā)行的集合債中，牽頭人一般是政府機構(gòu)，它會從當?shù)仄髽I(yè)中擇優(yōu)選擇有競爭力的骨干企業(yè)組成聯(lián)合發(fā)債主體。債券擔保設(shè)計為多級擔保，一級擔保是中小企業(yè)自身的抵押品，二級擔保是集合債的償債基金，三級擔保則經(jīng)歷了銀行信用向企業(yè)擔保的轉(zhuǎn)變。2007年以前三級擔保依賴于銀行信用，“07深中小”，“07中關(guān)債”都有國家開發(fā)銀行的不可撤銷連帶責任擔保；但同年，銀監(jiān)會發(fā)文禁止了銀行業(yè)為集合債提供擔保，因此，后來發(fā)行的集合債大多依賴于信譽度高的大型企業(yè)作為最終擔保。

2 銀行信貸、民間借貸、集合債三種融資方式對比

對比三種融資方式，從成本上看，由于中小企業(yè)經(jīng)營有較大的不確定性，企業(yè)規(guī)模小，沒有合格的抵押品，違約風(fēng)險較大。因此，無論是銀行信貸還是民間借貸都向它收取高利息。過高的融資成本，加重了企業(yè)的生存壓力，扭曲了它的正常發(fā)展。而發(fā)行集合債，投資者范圍更廣，風(fēng)險分散，且有多級擔保機制增信，企業(yè)融資成本相對較低；從借貸期限上看，銀行信貸和集合債可以為企業(yè)籌集長期資金，適合處于成長期、固定資產(chǎn)投資較大的中小企業(yè)。而民間借貸多是建立在私人關(guān)系的基礎(chǔ)之上，一般只提供短期資金，比較適合資金需求為“短、快、頻”的微型企業(yè)(長期資金反而會增加其融資成本)；從借款激勵來看，因為多為“高利貸”，邊際收益極高，民間借貸的主動性最強；而銀行出于自身壞賬率考慮，向中小企業(yè)貸款的激勵最弱，一般是迫于政府壓力而放款；集合債的投資者，內(nèi)在激勵則處于兩者之間；從法律規(guī)范上看，銀行信貸和集合債受到法律的規(guī)范和監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督，對借貸雙方的保護力度較強；民間信貸目前仍然定位不清，相關(guān)法律不夠完善，對借貸雙方保護較弱。

表1 三種融資方式對比

由上表分析可知，集合債的發(fā)行是對現(xiàn)有的中小企業(yè)融資體系的有力補充。由于中小企業(yè)是個復(fù)雜群體，按資產(chǎn)規(guī)模和稅收貢獻可分為“骨干中小企業(yè)”、“一般中小企業(yè)”和“微型企業(yè)”三大類。“骨干中小企業(yè)”比較受城商行、股份制銀行的歡迎，可以通過銀行信貸融資；“微型企業(yè)”資本本身很少，主要做短線投資，邊際投資回報率較高，對借貸利率不敏感，民間借貸可以滿足其需求。因此，融資真正困難的是各地的“一般中小企業(yè)”。它們往往處于成長期，固定資產(chǎn)投資需求較大，但銀行對它們惜貸，民間借貸的利率對它們而言過高。發(fā)行集合債對解決此類企業(yè)的融資問題提供了很好的思路。

3 集合債發(fā)行目前存在的問題

盡管從理論上說，集合債融資為“一般中小企業(yè)”提供了有利的融資渠道，但就目前的實踐而言，我國的集合債存在以下三方面的問題。

3.1 債券發(fā)行，政府色彩濃重

我國集合債從組織牽頭到增信擔保都透露著政府的影子。地方政府組織牽頭，從眾多的申請企業(yè)中擇優(yōu)選擇少數(shù)幾家企業(yè)發(fā)行集合債，選擇機制不透明，隱藏著尋租的可能性。并且，目前發(fā)行的集合債大都有政府的隱性擔保，政府增信雖然大大提高了集合債的信用等級，但它的輻射范圍有限，不可能全面覆蓋數(shù)目龐大的“一般中小企業(yè)”，這就限制了集合債這種新型融資工具的推廣。政府主導(dǎo)機制下，集合債更多的服務(wù)于“骨干中小企業(yè)”，只能成為“錦上添花”而非“雪中送炭”的工具。

3.2 發(fā)行門檻高

集合債發(fā)行的初衷應(yīng)是為“一般中小企業(yè)”解決融資難問題的，但我國當前的集合債發(fā)行具有“發(fā)行企業(yè)數(shù)目少，單位融資規(guī)模大，企業(yè)實力較強”的特點，為數(shù)眾多的“一般中小企業(yè)”難以實現(xiàn)聯(lián)合發(fā)債融資。例如，“11蓉中小債”的8家發(fā)債企業(yè)，發(fā)債總規(guī)模達4.2億元人民幣，平均凈資產(chǎn)規(guī)模超過2億元，近2年平均銷售收入、凈利潤分別為3.09億和0.216億元。其中,成都麥隆電氣有限公司在8家企業(yè)中凈資產(chǎn)最少，但也達到了7029萬元，超過了我國債券市場發(fā)債的凈資產(chǎn)門檻的要求。換句話說，就是這8家企業(yè)的資本實力強大到完全可以自行發(fā)債，而無需集合發(fā)債。

過高的發(fā)行門檻，既是市場對中小企業(yè)經(jīng)營狀況不信任的體現(xiàn)，又是政府牽頭機制下，地方政府為了降低自身風(fēng)險，對申請的中小企業(yè)“優(yōu)中選優(yōu)”的結(jié)果。如果不解決這個問題，集合債就無法真正發(fā)揮其優(yōu)勢，為廣大“一般中小企業(yè)”提供融資便利。

3.3 增信手段單一，以外生增信機制為主

目前，集合債擔保過于依賴信譽高的第三方企業(yè)，“09連中小”就得到大連市國有企業(yè)“大連港集團”的擔保。但依靠大企業(yè)擔保不是長久之計。一方面，大型企業(yè)多是迫于地方政府壓力才為中小企業(yè)擔保的，屬于短期行為,并無長期激勵機制；另一方面，集合債雖然設(shè)計為多級擔保，但大型企業(yè)作為違約風(fēng)險的最終承擔者，要收取很高的擔保費，這就加大了中小企業(yè)的融資成本。

此外，集合債外生增信擔保主要依靠其他大型企業(yè)，也折射出我國擔保行業(yè)發(fā)展的極不健全，單線擔保公司嚴重缺位。而且，現(xiàn)階段集合債外生增信的手法較為粗糙。集合債本身具有分層化，結(jié)構(gòu)化等特點，適合將其構(gòu)造資產(chǎn)支撐債券，從內(nèi)部增信。

4 解決措施

本文認為中小企業(yè)集合債目前存在的問題很大程度上是由于我國資本市場機制不夠完善，增信體系、評級制度不健全造成的。對此，提出以下三點思考。

4.1 集合債要由政府主導(dǎo)型逐步向市場主導(dǎo)型過渡

目前的市場環(huán)境下，發(fā)行集合債不能完全剔除政府影響。但政府主導(dǎo)會帶來效率低下、運行機制不透明等問題，因此應(yīng)盡量引入市場力量代替政府的角色，實現(xiàn)逐步過渡。本文的設(shè)想是：可以將牽頭工作交給由許多家擔保公司組成的擔保團。一家企業(yè)從提出申請，到財務(wù)審核，到最終確定發(fā)債，由一家擔保公司單獨審查，并提供單獨的連帶責任擔保。但對外，由擔保團作為整體對集合債提供統(tǒng)一擔保。這樣一來，不僅解決了單家擔保公司實力有限，難以為眾多的中小企業(yè)提供擔保的問題，又將擔保公司自身利益與集合債違約風(fēng)險相掛鉤，可以激勵擔保公司對發(fā)債企業(yè)進行嚴格審查和嚴格監(jiān)督。當然，考慮到現(xiàn)實國情，市場化改革不能一蹴而就，仍然需要政府的間接調(diào)控。由于擔保公司承擔的風(fēng)險較大，政府應(yīng)對擔保公司實行財政補貼或者給予稅收優(yōu)惠，以提高擔保業(yè)務(wù)的收益率，鼓勵更多的擔保公司加入到集合擔保的隊伍中。

4.2 分類發(fā)行集合債，降低發(fā)行門檻

針對目前集合債更多服務(wù)于各地的“骨干中小企業(yè)”，而忽視了“一般中小企業(yè)”的現(xiàn)實，本文認為應(yīng)該對集合債券本身分類發(fā)行。發(fā)行債券時將“骨干中小企業(yè)”和“一般中小企業(yè)”區(qū)別開，分別對應(yīng)“骨干債”和“一般債”，分開發(fā)行。兩類企業(yè)集合債對應(yīng)兩種不同收益率。其中，“骨干債”的違約風(fēng)險較小，收益率較低；“一般債”的收益率則相對較高；此外，相比于“骨干債”，“一般債”要匯聚更多數(shù)量的中小企業(yè)，共同發(fā)行。韓國2002年11月發(fā)行的企業(yè)集合債，參與的中小企業(yè)數(shù)達到了131家，可謂規(guī)?？涨?。我國的“一般債”也可借鑒其經(jīng)驗，為更多企業(yè)發(fā)債。

4.3 創(chuàng)新增信機制，加強內(nèi)部增信與外部增信相結(jié)合

借鑒韓國發(fā)行集合債的經(jīng)驗，集合債的增信方式除了外部增信外，還可以通過內(nèi)部增信。即利用ABS市場，將集合債打包分級成優(yōu)質(zhì)級、中間級和次級三個級別，若出現(xiàn)違約風(fēng)險，先由次級債券投資者承擔，次由中間級投資者承擔，最后才影響到優(yōu)質(zhì)級投資者。這樣一來，次級和中間級投資者實際上充當了優(yōu)質(zhì)級投資者的信用擔保，而次級和中間級相對較高的收益率相當于優(yōu)質(zhì)級投資戶支付的保費。這樣，不僅從內(nèi)部對集合債增信，而且滿足了不同風(fēng)險偏好的投資者的需求，是我國資產(chǎn)證券化的有益嘗試。而且，將集合債本身分級，可以促使擔保費分級收取，融資成本會大大降低。除此之外，還可以對集合債設(shè)立現(xiàn)金儲備賬戶和擔保投資基金。由債券發(fā)行方將部分籌資儲備于賬戶中，以備違約出現(xiàn)之需。

除了增設(shè)內(nèi)部增信機制外，對現(xiàn)有的外部增信機制上也要做改進。我國保險行業(yè)長期以來發(fā)展較慢，可以以集合債發(fā)行為契機，促進保險行業(yè)同步發(fā)展。成立單線保險公司，在國內(nèi)引入對特定金融資產(chǎn)擔保的新概念。這在國外已有很多成功經(jīng)驗，但在我國卻是空白領(lǐng)域，大有可為。

5 結(jié)語

中小企業(yè)集合債是解決中小企業(yè)融資難問題的有益嘗試，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，在國際上有成功經(jīng)驗。就我國目前的實踐而言，中小企業(yè)集合債發(fā)展遇到政府干預(yù)色彩濃厚、發(fā)行門檻過高和增信機制單一等問題。對此，本文認為要通過更多地引入市場機制、分類發(fā)行集合債、降低發(fā)行門檻、促進內(nèi)生增信和外生增信相結(jié)合等方式來應(yīng)對目前的問題。

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