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        股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

        2012-09-01 10:09:48馬會(huì)起
        關(guān)鍵詞:經(jīng)營(yíng)者信息研究

        馬會(huì)起

        一、股權(quán)激勵(lì)的產(chǎn)生及風(fēng)險(xiǎn)

        股權(quán)激勵(lì)的產(chǎn)生主要基于現(xiàn)代企業(yè)制度下的委托代理理論和契約理論。現(xiàn)代公司制度的一個(gè)重要特征是企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離,而兩權(quán)分離會(huì)帶來所有者(委托人)和經(jīng)營(yíng)者(代理人)的信息不對(duì)稱。再有,在所有者與經(jīng)營(yíng)者簽約時(shí),所有者無法預(yù)見將來發(fā)生的所有偶然因素,而且即使能預(yù)見也由于成本效益原則而無法全部列入契約。由此,兩權(quán)分離在帶來專業(yè)分工從而提高資源配置效率的同時(shí),由于信息不對(duì)稱及契約的不完備也會(huì)帶來經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題,這也正是對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的最主要的理論依據(jù)。

        股權(quán)激勵(lì)作為一種解決委托代理問題的方式,其基本思想是,經(jīng)營(yíng)者作為企業(yè)剩余的創(chuàng)造者之一,讓其持股可以分享一部分企業(yè)剩余索取權(quán),可以激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者為企業(yè)創(chuàng)造剩余的積極性,進(jìn)而有效地規(guī)避經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。正是基于此觀點(diǎn),股權(quán)激勵(lì)制度在西方乃至全球的公司治理實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用。

        然而,國(guó)內(nèi)外各類針對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)際激勵(lì)效用而開展的實(shí)證研究有著各種各樣的結(jié)論,這似乎與股權(quán)激勵(lì)能有效地降低代理成本進(jìn)而會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上升的理論研究結(jié)果存在著相悖的現(xiàn)象。如Lorderer和Martin(1997)對(duì)867家公司進(jìn)行實(shí)證分析指出經(jīng)管人員持有較多股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績(jī)。魏剛(2000)對(duì)1998年的791家上市公司的實(shí)證也說明經(jīng)營(yíng)管理人員持股數(shù)量與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;高明華(2001)、向朝進(jìn)和謝明(2003)、胡銘(2003)、常?。?003)等的研究也認(rèn)為,管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效無關(guān)。

        實(shí)際上,人們?cè)凇鞍纯?jī)付薪”的理念下,很容易看到股權(quán)薪酬的激勵(lì)性而忽視其風(fēng)險(xiǎn)性。正如哈佛商學(xué)院的BrianHall所說:“很多公司的股權(quán)薪酬計(jì)劃可以說是一種盲從,其之所以沒有起到預(yù)期的效果,是因?yàn)樗麄兊墓蓹?quán)計(jì)劃沒有能用一種有效的機(jī)制將股權(quán)薪酬和經(jīng)營(yíng)者的工作業(yè)績(jī)有機(jī)聯(lián)系起來,或者說傳統(tǒng)的股權(quán)薪酬本身就存在漏洞”。

        二、國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)研究

        幾十年來的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的現(xiàn)實(shí)迫使理論界開始正視其風(fēng)險(xiǎn)性。股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)可以歸為兩類:一是適用性風(fēng)險(xiǎn),是指股權(quán)激勵(lì)的運(yùn)用要在一定的條件下才可以顯現(xiàn)出激勵(lì)作用,否則會(huì)帶來較大的隱患。二是道德風(fēng)險(xiǎn),是指經(jīng)營(yíng)者利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制本身設(shè)計(jì)的不足,更方便和隱蔽地為個(gè)人謀求利益。

        (一)股權(quán)激勵(lì)的適用性風(fēng)險(xiǎn)研究

        1.證券市場(chǎng)的有效性與穩(wěn)定性

        利用股票期權(quán)的激勵(lì)作用很大程度上建立在股市的沉浮上,當(dāng)股市很旺時(shí),上市公司的股價(jià)普遍上漲,無論經(jīng)營(yíng)者做出的努力如何,公司的業(yè)績(jī)?nèi)绾?,那么股價(jià)的上漲就不是經(jīng)營(yíng)者貢獻(xiàn)的結(jié)果,從股票期權(quán)中獲得的個(gè)人收益也將是對(duì)他們的慷慨贈(zèng)與了。相反,如果股市低落,經(jīng)營(yíng)者的努力也未必會(huì)引起股價(jià)的上漲,經(jīng)營(yíng)者的貢獻(xiàn)就不能從股票期權(quán)的收益中得到獎(jiǎng)勵(lì),股票期權(quán)的激勵(lì)作用大打折扣。BrianJ.Hall(2002)認(rèn)為股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)可以分解為兩個(gè)方面:杠桿性(Leverage)和脆弱性(Fragility)。脆弱性表現(xiàn)在當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí),股票期權(quán)市場(chǎng)價(jià)值下降的幅度要更大。

        2.公司治理結(jié)構(gòu)和體制保障程度

        Bebchuk、Freid和Walker(2002)提出了管理權(quán)力理論,他們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者有影響自己薪酬的能力。董事會(huì)所通過的經(jīng)營(yíng)者薪酬計(jì)劃,因?yàn)槎聲?huì)獨(dú)立性不強(qiáng),不能有效監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者。經(jīng)營(yíng)者利用手中的權(quán)力獲得高于合理水平的薪酬。他們認(rèn)為20世紀(jì)90年代股票期權(quán)的快速發(fā)展,只是經(jīng)營(yíng)者運(yùn)用他們的管理權(quán)力獲得的超常薪酬,不是創(chuàng)造股東價(jià)值的相應(yīng)報(bào)酬。

        我國(guó)深圳證券交易所綜合研究所研究員吳林祥在《股份全流通后上市公司高管行為變化及監(jiān)管研究》(2007)一文中也指出“對(duì)內(nèi)部人控制較為嚴(yán)重的公司,股權(quán)激勵(lì)成為高管獲得巨額收入甚至掏空上市公司的主要方式,成為一夜暴富的捷徑”。

        3.經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)偏好

        國(guó)內(nèi)學(xué)者謝作渺(2007)指出,經(jīng)營(yíng)者對(duì)股權(quán)的偏好很大程度上取決于對(duì)公司未來盈利能力或股票增值能力的預(yù)期,之后形成自己對(duì)股權(quán)進(jìn)行評(píng)價(jià)的效用曲線。而當(dāng)股東和經(jīng)營(yíng)者的效用曲線不一致,從而對(duì)股權(quán)的未來預(yù)期不對(duì)稱時(shí),經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)就會(huì)偏離股東的預(yù)期目標(biāo),授予經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)并不一定能達(dá)到股東所期望的增進(jìn)公司業(yè)績(jī)的目的。

        (二)股權(quán)激勵(lì)的道德風(fēng)險(xiǎn)研究

        股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的初衷是要減少經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn),但實(shí)證研究表明,在公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的過程中,卻產(chǎn)生了新的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此做了相關(guān)研究,主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:

        1.經(jīng)理者操縱信息發(fā)布,甚至制造虛假財(cái)務(wù)信息

        經(jīng)營(yíng)者最常用的手段是對(duì)信息發(fā)布的時(shí)間和內(nèi)容的操縱。實(shí)證研究表明,公司經(jīng)營(yíng)者在被授予股權(quán)激勵(lì)之前往往披露公司業(yè)績(jī)較差的信息,目的是降低公司的股價(jià),而在股權(quán)授予之后又披露公司業(yè)績(jī)良好的信息而使得公司的股價(jià)上升,從而使自己獲得股權(quán)收益(David Aboody,1999)。Chauvin和Senoy(1997)也指出,在實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的公司中,經(jīng)營(yíng)者往往在被授予股權(quán)期權(quán)的日期前后進(jìn)行信息調(diào)控(如發(fā)布誤導(dǎo)性信息,推遲有利信息等)以調(diào)控股價(jià)來為自己謀利。國(guó)內(nèi)學(xué)者如賈九平,張雙文(2003)、吳娓,涂燕,付強(qiáng)(2006)、陳亮(2006)、劉丹華(2007)等也論證了作為“經(jīng)濟(jì)人”的經(jīng)營(yíng)者為使個(gè)人收益最大化會(huì)不擇手段甚至以非法手段(如造假賬)來操縱業(yè)績(jī)信息進(jìn)而操縱公司股價(jià),從而帶來公司造假成風(fēng)的事實(shí)。

        2.經(jīng)營(yíng)者蓄意進(jìn)行錯(cuò)誤的投資決策,以獲得巨額的股權(quán)收益

        JohnM.Bizjak,JamesA.Brickley和JeffreyL.Loles(1993)所作的實(shí)證研究表明,如果公司的股票期權(quán)計(jì)劃的目的更多地在于強(qiáng)調(diào)短期股東回報(bào)率,而非公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn),經(jīng)營(yíng)者就會(huì)利用其關(guān)于各項(xiàng)投資項(xiàng)目對(duì)于公司價(jià)值的信息,要么過度投資,要么投資不足,以引導(dǎo)投資者對(duì)公司股價(jià)的短期預(yù)期。若某經(jīng)營(yíng)者在公司即將向股東披露信息之間離職,則其在任職期間通過選擇投資項(xiàng)目操縱股價(jià)的機(jī)率更高。

        3.經(jīng)營(yíng)者濫用籌資、股利分配政策操縱股價(jià)

        經(jīng)營(yíng)者為謀求自身股票期權(quán)價(jià)值最大化,可能會(huì)濫用對(duì)股利政策的決策權(quán)來操縱股價(jià)。Larnbert,Lanen和Larcker(1989)的實(shí)證研究表明,公司在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃之后向股東分派現(xiàn)金股利的頻率明顯降低,而股價(jià)波動(dòng)的程度則明顯加強(qiáng)。KennethJ.Klassen和RanjiniSivakumar(2001)的研究也認(rèn)為,出現(xiàn)這些行為主要是由于股票期權(quán)制度的實(shí)施,而且這些行為確實(shí)已經(jīng)損害了股東的利益。

        三、結(jié)語

        股權(quán)激勵(lì)的產(chǎn)生具有較為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。然而,國(guó)內(nèi)外針對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)際效用而開展的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)并沒有達(dá)到有效降低代理成本進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的目的。究其原因就在于股權(quán)激勵(lì)存在著風(fēng)險(xiǎn)性。國(guó)外學(xué)者針對(duì)股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)性已有大量研究。然而,我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要集中在其與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性的研究上,而對(duì)于從股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)這一視角對(duì)經(jīng)營(yíng)者異化管理行為方面進(jìn)行研究的比較少。這也正是我國(guó)學(xué)者在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)深入研究時(shí)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)與完善的方面。

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