王旭晨 葉爭雄

(內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué) 研究生處，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

企業(yè)高管薪酬激勵機制的設(shè)計一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界探討的熱點話題。在我國資本市場，高管薪酬也呈現(xiàn)一幅亂象的狀態(tài)，既有格力電器高管獲取高達(dá)1.7億元的天價股權(quán)激勵，也有448位董事長在2008年獲取零薪酬。全球金融危機的爆發(fā)，使社會公眾更加關(guān)注高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)性到底有多高。然而此種極端薪酬——“天價薪酬”和“零薪酬”都違背了最優(yōu)契約理論設(shè)計的最初原理，是因為均未遵循薪酬與業(yè)績相掛鉤的激勵原則。當(dāng)前高管薪酬體系的這種混亂狀態(tài)難免使公眾發(fā)出質(zhì)疑的聲音:國有企業(yè)高管薪酬和公司業(yè)績的相關(guān)度到底如何?管理層權(quán)力在薪酬與業(yè)績的關(guān)系中是否扮演了一種舉足輕重的角色?本文將以此作為切入點，以國有企業(yè)為研究樣本，對上述問題進(jìn)行解答。

一、文獻(xiàn)回顧

對于高管薪酬業(yè)績敏感性的實證研究，國外學(xué)者已從不同的視角，利用不同時間段的經(jīng)驗證據(jù)進(jìn)行了充分的探討，但結(jié)論尚未一致。Gibbons和Murphy(1992)研究發(fā)現(xiàn)接近退休的管理層的薪酬與公司業(yè)績之間有著較強的相關(guān)關(guān)系。Bebchuk、Fried和Walker(2002)針對“最優(yōu)契約論”，提出了“管理權(quán)力論”，他們認(rèn)為管理層俘獲了董事會之后，管理層激勵就不再被看作是解決代理問題的有利工具，反而成了企業(yè)代理問題的一部分。Eriksson(2005)在檢驗高管薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性時加入了管理者個人特征變量，發(fā)現(xiàn)權(quán)力變量仍然保持了統(tǒng)計上的正向顯著性，這說明管理層權(quán)力是影響薪酬激勵的重要因素。Duffhues and Kabir(2008)以荷蘭1998－2001年上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，高管運用其權(quán)力自定薪酬，致使薪酬與業(yè)績之間的相關(guān)性較弱。此外，會計指標(biāo)通常被確定為管理層努力程度的考核標(biāo)準(zhǔn)，而管理層權(quán)力的外在顯現(xiàn)恰恰是管理層可以直接控制會計指標(biāo)的生成，故管理層自然會行使權(quán)力控制其行為取向。Healy(1985)、Holthausen和 Gaver等(1995)、Guidry等(1999)、Baker等(2003)、Dow 和Raposo(2005)的研究都表明以會計業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)考核管理層，會使管理層產(chǎn)生盈余管理的動機，管理層權(quán)力會影響高管貨幣薪酬與公司業(yè)績的作用關(guān)系。

國內(nèi)關(guān)于管理層權(quán)力影響高管薪酬與公司業(yè)績敏感性的研究起步較晚。盧銳(2008)發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大的企業(yè)，高管獲取的貨幣薪酬越多，但公司業(yè)績并未得到相應(yīng)的提高，這表明管理層權(quán)力大的企業(yè)，高管薪酬與公司業(yè)績呈現(xiàn)出的關(guān)系是弱相關(guān)甚至不相關(guān)。呂長江等(2008)發(fā)現(xiàn)具有強大權(quán)力的管理層可以自己設(shè)計薪酬激勵組合，在獲取權(quán)力收益的同時取得較高的貨幣性補償。納超洪(2009)也發(fā)現(xiàn)管理層會利用其權(quán)力自定薪酬，高管薪酬與管理層權(quán)力呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。羅玫等(2010)研究發(fā)現(xiàn)以會計盈余作為業(yè)績評價指標(biāo)而建立薪酬激勵的公司，并沒有使高管更為顯著地操縱盈余，而這類公司對管理層卻有著更為完善的監(jiān)管和制約機制，即完善的監(jiān)管和制約機制能約束管理層的盈余管理行為。權(quán)小鋒等(2010)研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)管理層的權(quán)力越大，獲取的私有收益就越高，即管理層薪酬與操縱性業(yè)績之間的敏感性越大，表明管理層隨著權(quán)力的增長會傾向于利用盈余操縱獲取業(yè)績薪酬。

關(guān)于高管薪酬與公司業(yè)績相關(guān)性的研究一般局限于年度薪酬和股權(quán)薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系，缺乏對薪酬全面系統(tǒng)的分析;另外，已有研究文獻(xiàn)多數(shù)直接考察高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，而將管理層權(quán)力作為影響二者相關(guān)性的因素的研究成果較少，現(xiàn)有研究中尚未將公司業(yè)績細(xì)化為管理層權(quán)力影響的業(yè)績與只由經(jīng)濟(jì)因素決定的預(yù)期正常業(yè)績，進(jìn)而來檢驗高管薪酬與上述業(yè)績的相關(guān)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

最優(yōu)契約理論認(rèn)為股東或董事會可以設(shè)計出符合公司價值最大化的薪酬契約，并最大限度地遵循高管薪酬與公司績效相掛鉤的原則，利用最優(yōu)薪酬契約的激勵，目的在于降低高管人員因道德風(fēng)險和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本。然而管理層權(quán)力理論則強調(diào)，信息不對稱、環(huán)境不確定性等多方面原因，董事會若想完全控制高管薪酬契約的設(shè)計與制定，還存在一定難度，管理層有動機、有能力也會有機會利用其掌握的權(quán)力和信息操縱自身薪酬。另一方面，基于我國制度背景分析國有企業(yè)，國家作為所有者未能行使出資人權(quán)力，只好將其權(quán)利委托給政府機構(gòu)及國有資產(chǎn)管理公司代為行使，即由政府機構(gòu)及其官員代為行使企業(yè)控制權(quán)，但并不是真正意義上的剩余索取者，當(dāng)然企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也不會由其來承擔(dān)，從而導(dǎo)致權(quán)力與責(zé)任的不對等的情況出現(xiàn)(張維迎，1999)。另外，國有企業(yè)高管的產(chǎn)生大多帶有行政任命色彩，在某種意義上這些高管將企業(yè)管理權(quán)和行政權(quán)力融為一身，故更容易與作為出資人代表的行政機構(gòu)官員產(chǎn)生同盟，導(dǎo)致這些行使出資人權(quán)力的行政機構(gòu)的監(jiān)督力缺乏，高管在某種程度上就直接成為企業(yè)實際控制人，加之目前多數(shù)國有企業(yè)高管薪酬采取企業(yè)自報、國資委等機構(gòu)審核備案形式，存在與公司績效脫鉤的現(xiàn)象也屬必然。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)。

H1:在其他條件相同的情況下，國有控股上市公司高管貨幣薪酬與公司績效弱相關(guān)，甚至不相關(guān)。

H2:在其他條件相同的情況下，國有控股上市公司管理層權(quán)力對薪酬業(yè)績的敏感性存在顯著影響。

基于業(yè)績的薪酬契約，雖然可以激勵管理層為實現(xiàn)契約目標(biāo)而努力，但也增加了經(jīng)理人從事盈余管理的動機。已有研究文獻(xiàn)表明管理層會利用其權(quán)力影響公司業(yè)績，如Bergstresser＆Philippon(2006)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對CEO使用股票和期權(quán)激勵時，管理層更傾向去操縱報告期的會計盈余。我國學(xué)者也發(fā)現(xiàn)高管薪酬與盈余管理的相關(guān)性顯著(王克敏、王志超，2007)。所以本文試圖通過回歸模型將公司業(yè)績分解為正常和非正常兩部分業(yè)績，正常業(yè)績即是只由經(jīng)濟(jì)因素決定的預(yù)期公司業(yè)績，非正常公司業(yè)績采用實際公司業(yè)績與正常業(yè)績之間的差額衡量。因此，本文提出以下假設(shè):

H3:國有控股上市公司高管薪酬與只由經(jīng)濟(jì)因素決定的預(yù)期公司業(yè)績?nèi)跸嚓P(guān)，甚至不相關(guān)。

H4:國有控股上市公司高管薪酬與非正常公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

三、實證研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007－2010年滬深兩市A股國有控股上市公司為初始研究樣本4512個，并對其進(jìn)行了必要的篩選，(1)剔除金融企業(yè)的樣本;(2)剔除持有交叉股的樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終剩余2494個樣本觀測值，如表1所示。

表1 樣本選取

(二)模型設(shè)計

根據(jù)上述分析，本文在吸收經(jīng)驗和整合前人研究成果的基礎(chǔ)上，為檢驗高管薪酬與公司績效之間的相互關(guān)系及影響，構(gòu)建模型如下:

我國上市公司最主要的所有權(quán)特征是“一股獨大”，由于國有企業(yè)是國家控股，這樣會容易造成所有者缺位，并進(jìn)一步導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移到管理層，即高管同時具有官員和企業(yè)家雙重身份，而國企金字塔式的控制結(jié)構(gòu)又給高管提供了政府難以有效監(jiān)督的決策權(quán)力。另外，國有企業(yè)存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型過程中，大多數(shù)國有企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬采取企業(yè)自報、國資委審核備案的方式。因此，內(nèi)部人控制極有可能發(fā)展到高管直接影響自身的薪酬契約。所以本文在模型1的基礎(chǔ)上加入管理層權(quán)力變量(Power)構(gòu)建模型2，進(jìn)一步檢驗管理層權(quán)力是否對高管薪酬和公司業(yè)績之間的相關(guān)性產(chǎn)生了影響。

檢驗管理層權(quán)力是否影響高管薪酬與公司業(yè)績的敏感性后，本文通過回歸模型將公司業(yè)績進(jìn)行分離正常業(yè)績和非正常業(yè)績。用于分離公司業(yè)績的模型(權(quán)小鋒等，2010)如下:

首先利用模型3對樣本企業(yè)進(jìn)行回歸，通過模型回歸得到每個解釋變量和控制變量的系數(shù)，再將其帶回模型3，計算出每個樣本的預(yù)測值，即表示只有經(jīng)濟(jì)因素決定的預(yù)期正常的公司業(yè)績(Roe2);再用實際的公司業(yè)績減去公司正常業(yè)績得出公司的非正常業(yè)績(Roe1)，即由管理層權(quán)力影響的業(yè)績。然后，在管理層權(quán)力存在的情況下，分別衡量高管薪酬與正常業(yè)績和非正常業(yè)績之間的相關(guān)性，因此得出模型4、5如下:

(三)變量說明

1.被解釋變量

對于高管薪酬，我國學(xué)者使用較多的是“金額最高的前三名高級管理人員薪酬總額”、“金額最高的前三名董事薪酬總額”及“全體董事、監(jiān)事和高管薪酬總額”。根據(jù)已有的文獻(xiàn)(魏明海、盧銳，2004;雷光勇，2010)，本文選擇國有控股上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三位高管”作為“高管”，取其薪酬平均數(shù)的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量

首先，對于管理層權(quán)力的衡量，目前實證文獻(xiàn)并沒有統(tǒng)一的結(jié)論，原因在于企業(yè)的管理層權(quán)力無法直接觀察，因此只能通過一些變量間接衡量。管理層主要受制于大股東，當(dāng)管理層與大股東合謀，即管理層權(quán)力體現(xiàn)為大股東權(quán)力的時候，管理層權(quán)力為最大。另外，當(dāng)股權(quán)較為分散時，大股東處于相對控股，大股東的利益侵占效應(yīng)以及大股東與管理層的合謀會表現(xiàn)得較為明顯。從時間上看，管理層權(quán)力最直接的體現(xiàn)就是長期擔(dān)任高管職務(wù)。從董事會結(jié)構(gòu)上看，內(nèi)部董事的多少直接影響管理層權(quán)力的大小(權(quán)小鋒2010)。因此，結(jié)合我國的實際，本文以兩職兼任(Power1)、股權(quán)分散 (Power2)、CEO在位時間(Power3)、內(nèi)部董事比例(Power4)四個單一維度衡量管理層權(quán)力，然后將這四個單維度變量合成構(gòu)建反映管理層權(quán)力的綜合變量(Power5)。

其次，對于公司業(yè)績的衡量，雖然會計指標(biāo)不能完全反映高管的努力，但其在一定程度上能反映出高管的工作成果，且高管對其有一定的可操控性，又因獲得成本較低，會計業(yè)績與高管努力程度之間存在較高的相關(guān)性(Watts and Zimmerman，1986)。故本文選取凈資產(chǎn)收益率作為公司業(yè)績的替代變量。

3.控制變量

(1)高管持股。高管持股的比例將直接影響其個人利益與公司利益的一致性，根據(jù)股權(quán)激勵的原理，高管持股目的是以授予高管剩余索取權(quán)的方式來捆綁高管收益和公司價值，意在減少代理成本，因此，本文采用管理層持有股份占公司總股本的比例(Msr)代表高管持股。

(2)在職消費。國有企業(yè)較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，導(dǎo)致管理層往往追求較高的在職消費(費方域，1996;何浚，1998);陳冬華等(2005)認(rèn)為在職消費內(nèi)生于國有企業(yè)管理層所面臨的薪酬管制。本文在考慮縮小誤差的基礎(chǔ)上，選用管理費用扣減高管薪酬總額后取對數(shù)Ln(Perk)形式衡量在職消費。

(3)關(guān)聯(lián)交易。為了完成考核指標(biāo)，上市公司存在借助關(guān)聯(lián)方交易提升公司會計績效的可能性，進(jìn)而影響高管年薪和公司業(yè)績。由于關(guān)聯(lián)交易金額的大小在一定程度上受到公司規(guī)模的影響，因此本文選用關(guān)聯(lián)交易度(Dacc)作為關(guān)聯(lián)交易的衡量變量。

(4)兩職兼任。董事長和總經(jīng)理兩職兼任是高管在上市公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)中權(quán)力地位的直接體現(xiàn)，此時管理層權(quán)力最大，這在某種程度上是董事會的喪失了對高級管理人員的制約和監(jiān)督作用，進(jìn)而對公司績效和高管薪酬產(chǎn)生顯著的影響。因此本文選用兩職兼任虛擬變量(Both)作為控制變量。

(5)公司規(guī)模。公司規(guī)模對高管薪酬的制定和公司績效的實現(xiàn)都發(fā)揮著重要的作用，我國小學(xué)術(shù)界也基本認(rèn)為高管薪酬和公司業(yè)績相關(guān)性受公司規(guī)模的影響較為顯著，如李增泉(2000)、魏剛(2000)等。本文選用總資產(chǎn)的對數(shù)Ln(Size)作為公司規(guī)模的替代變量。

(6)財務(wù)杠桿。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)作為公司負(fù)債比率的替代變量。由于債務(wù)融資相對于權(quán)益融資具有稅收屏蔽作用，一般來說，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較低時，公司價值隨財務(wù)杠桿的提高而增加。即資產(chǎn)負(fù)債率不同的公司其公司業(yè)績也不相同。

(7)行業(yè)變量。我國部分上市公司在年報中明確表示參考了行業(yè)做法，大部分學(xué)者均認(rèn)為行業(yè)變量影響高管報酬(如魏剛，2000;堪新民和劉善敏，2003)。本文選取行業(yè)虛擬變量(Industry)，若為具體某行業(yè)取值為1，否則為0。

本文所選取的具體變量的定義如表2所示:

表2 變量定義

四、描述性統(tǒng)計

從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國國有控股上市公司高管薪酬處于較高的水平，不僅如此，從高管薪酬標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值來看，國有控股上市公司之間高管薪酬的波動幅度較大，表明我國國有企業(yè)高管薪酬激勵制度相對而言還有待規(guī)范和完善。公司業(yè)績整體來看是處于較低水平(均值剛剛達(dá)到0.0273)，從標(biāo)準(zhǔn)差和最值來看，樣本之間存有較大差異，即國有控股上市公司的業(yè)績波動性較大。再看只有經(jīng)濟(jì)因素決定的預(yù)期正常業(yè)績，雖然整體水平不高，但其變化較為平緩(Roe2標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.1242)。而受管理層權(quán)力影響的公司非正常業(yè)績波動幅度較大(標(biāo)準(zhǔn)差已達(dá)到1.2582)，而且兩個極端值之間差距非常明顯。簡而言之，國有控股上市公司業(yè)績波動如此之大完全是由于管理層權(quán)力影響所致。另外，從管理層權(quán)力來看，我國有超過四分之一國有企業(yè)擁有較強的管理層權(quán)力(75%分位數(shù)為1)。管理層權(quán)力在公司業(yè)績方面是否發(fā)揮作用，將在后面的實證分析部分進(jìn)一步得到證明。

表3 描述性統(tǒng)計表

五、實證分析

(一)高管薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性分析

由于尚未加入管理層權(quán)力變量，故在數(shù)據(jù)匹配時剔除的數(shù)據(jù)較少，根據(jù)模型1對2007－2010年2964個研究樣本進(jìn)行檢驗，從回歸結(jié)果表3看，以Roe為會計業(yè)績指標(biāo)的薪酬業(yè)績敏感度為0.0224，由此可知以Roe為會計業(yè)績指標(biāo)的薪酬業(yè)績敏感度較低，支持了假設(shè)H1，即高管薪酬與公司業(yè)績呈現(xiàn)弱相關(guān)，甚至不相關(guān)。國有企業(yè)高管大多由政府部門行政任命，故作為企業(yè)高管的同時可能又是政府的行政官員，對他們而言，追求權(quán)力或政治仕途發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過企業(yè)中作為高管價值體現(xiàn)，所以貨幣性薪酬對高管產(chǎn)生的激勵作用甚微。此時最優(yōu)薪酬契約對高管的激勵作用就會變得很蒼白無力。也許只有將政治激勵所附帶的財富效用降低到一定程度，金錢激勵才可能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，所以從管理學(xué)的激勵理論的分析會產(chǎn)生高管薪酬與公司業(yè)績脫鉤的現(xiàn)象，類似于朱奕錕(2005)所提出的“經(jīng)營者薪酬之謎①”現(xiàn)象。

表4 模型1回歸結(jié)果

(二)管理層權(quán)力對高管薪酬與公司業(yè)績的敏感性的影響

從回歸結(jié)果表4可以看出，通過高管薪酬Ln(Pay)對公司業(yè)績Roe在進(jìn)行回歸，得出以Roe為會計績效指標(biāo)的薪酬業(yè)績敏感度為0.00306，但此時薪酬和業(yè)績的相關(guān)度在統(tǒng)計意義上并不顯著。交乘項Roe×Power5的系數(shù)為0.1 0 7 0 9，而且P值為0.01018，即高管薪酬與加入管理層權(quán)力變量后的公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，顯著的影響了薪酬和業(yè)績之間的敏感性，從而假設(shè)H2得到支持。

表5 模型2回歸結(jié)果

結(jié)果表明國有企業(yè)在管理層權(quán)力作用下，薪酬和業(yè)績掛鉤機制的有效性受到質(zhì)疑?？赡艿脑蚴歉吖軙闷渎殭?quán)對公司的業(yè)績進(jìn)行操縱，從而達(dá)到領(lǐng)取高額薪酬的目的。另一方面，“一股獨大”是我國上市公司最主要的所有權(quán)特征，同時可能存在內(nèi)部人控制問題(費方域，1996;楊瑞龍等，1998)，特別是國有企業(yè)由于存在產(chǎn)權(quán)主體缺位，法律法規(guī)不健全，多重行政管理機構(gòu)的干預(yù)等問題，導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移到管理層手中，從而完全有可能出現(xiàn)高管影響自身薪酬的現(xiàn)象。

(三)管理層權(quán)力對高管薪酬與分離后公司業(yè)績的敏感性的影響

從回歸結(jié)果表5顯示，通過高管薪酬P(guān)ay對公司正常業(yè)績Roe2在進(jìn)行回歸，得出以Roe2為會計績效指標(biāo)的薪酬業(yè)績敏感度為－0.46367，其經(jīng)濟(jì)意義表示公司正常業(yè)績Roe2下降的情況下，高管薪酬P(guān)ay平均值卻在顯著增加(P=0.0007)。交乘法項Roe2×Power5的系數(shù)為0.30636，而且P值為0.16080，即高管薪酬與加入管理層權(quán)力變量后的公司正常業(yè)績同向變化，但相關(guān)程度卻不顯著，這表明國有企業(yè)由于管理層權(quán)力的存在，致使高管薪酬與公司正常業(yè)績的相關(guān)性較弱，因而，假設(shè)H3得到支持。在我國目前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌狀況下，公司管理層在很大程度上影響甚至決定著自己的薪酬，打破了股東、董事會與管理層的權(quán)力均衡狀態(tài)，直接導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部對管理層激勵約束機制的失靈。管理層可以運用自身的權(quán)力，對薪酬制定過程進(jìn)行干預(yù)，降低高管薪酬與公司業(yè)績的敏感性。因此，一旦管理層權(quán)力泛濫，管理層由原先的“遵守游戲規(guī)則”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸贫ㄓ螒蛞?guī)則”，刺激高管通過直接方式獲得更多報酬。所以高管薪酬與公司正常業(yè)績幾乎是不相關(guān)。

表6 模型4回歸結(jié)果

通過表6可以看出，通過高管薪酬P(guān)ay對公司非正常業(yè)績Roe1在進(jìn)行回歸，得出以Roe1為會計績效指標(biāo)的薪酬業(yè)績敏感度為0.00579，但此時薪酬和業(yè)績的相關(guān)程度并不顯著(P=0.58423)，交乘項Roe1×Power5的系數(shù)為0.10667，而且P值為0.00978＜模型2回歸時交叉項的P值0.01018，即高管薪酬與公司非正常業(yè)績同向變化，且相關(guān)程度非常顯著。這表明國有企業(yè)，由于管理層權(quán)力的存在，導(dǎo)致高管薪酬與公司非正常業(yè)績顯著正相關(guān)，假設(shè)H2得到進(jìn)一步支持?，F(xiàn)代企業(yè)管理層激勵機制運行的基本模式是股東大會選舉出董事會，董事會再選聘管理層并確定其薪酬。即董事會完全掌握著薪酬契約的制定，而我國企業(yè)薪酬契約制定很大程度上建立在會計利潤的基礎(chǔ)上，這樣的機制為管理層利用信息不對稱操縱公司業(yè)績提供了必要條件。因此，薪酬契約的制定權(quán)由誰掌握，以及所掌握權(quán)力的大小將會對管理層的自利行為有著深刻的影響。當(dāng)完全由董事會決定時，管理層對契約的控制力受到了股東和外部監(jiān)督者的制約，此時管理層利用薪酬契約中薪酬與業(yè)績掛鉤的特性，通過操縱業(yè)績追求間接報酬最大化，即由于管理層權(quán)力的存在，高管薪酬與公司的非正常業(yè)績顯著正相關(guān)，故假設(shè)H4得到支持。

表7 模型5回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論

本文選擇2007－2010年國有企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn):(1)高管薪酬對公司業(yè)績的呈現(xiàn)弱相關(guān)性。(2)管理層權(quán)力影響高管薪酬和公司業(yè)績的敏感性。(3)管理層權(quán)力存在的情況下，高管薪酬與公司非正常業(yè)績之間的呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明最優(yōu)契約理論在我國具有一定程度上的有效性，隨著權(quán)力的增長，管理層更傾向利用其權(quán)力操縱公司業(yè)績以獲取績效薪酬。(4)管理層權(quán)力存在的情況下，高管薪酬與公司的正常業(yè)績呈現(xiàn)弱相關(guān)，甚至是不相關(guān)的狀態(tài)，這表明并不是只有公司的正常業(yè)績增加才能促使管理層薪酬的增加，管理層自定薪酬的現(xiàn)象在我國具有存在的可能性。因此，在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，最優(yōu)契約理論與管理層權(quán)力理論具有共存的土壤，我們應(yīng)該積極引導(dǎo)薪酬契約的激勵效應(yīng)，同時又做好管理層權(quán)力的監(jiān)督和約束，防止薪酬契約本身也成為代理問題的一部分。

本文的研究局限性主要表現(xiàn)在:

1.在取舍變量的問題上還有待于進(jìn)一步甄別，一方面是引入變量進(jìn)行控制時可能存有缺失，導(dǎo)致對模型檢驗結(jié)果并不是特別理想;另一方面對個別變量的取值可能存在不足。

2.關(guān)于理論分析還有待于進(jìn)一步完善，一方面尚未全面概括管理層權(quán)力理論;另一方面挖掘最優(yōu)契約理論、管理層權(quán)力理論和制度背景可能不夠深入。對本文形成的結(jié)論支撐可能顯得不夠穩(wěn)固。

以上不足將會今后的學(xué)習(xí)和工作中進(jìn)一步開展深入調(diào)查研究。除此之外，還應(yīng)加強對高管薪酬綜合指標(biāo)的完善，對最優(yōu)契約和管理層權(quán)力在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，通過何種途徑影響薪酬組合和績效等問題進(jìn)行深度挖掘。

[注釋]

① 朱奕錕(2005)認(rèn)為上市公司經(jīng)營者薪酬上升速度和幅度與公司績效增長相去甚遠(yuǎn)，甚至截然相反，并把這種經(jīng)營者薪酬大大偏離其預(yù)定軌跡的現(xiàn)象稱為“經(jīng)營者薪酬之謎”.

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