王 茜

繼“9.11”之后，2006年下半年發(fā)端的次級債危機，進入2007年8月后驟然形成席卷全球金融市場的風暴，使全球再一次聚焦于美國。對沖基金、投資銀行、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)有的瀕臨解散，有的發(fā)出利潤預警，有的宣布提高風險撥備。目前尚無跡象表明美國次級債危機有任何削弱的趨勢。本文將對該危機發(fā)生的原因進行分析，以供我國金融市場參考。

一、次級貸款的概念

次級貸款一般是指借款人信用風險較高（FICO評分小于620），信貸記錄差，和/或借款人無法提供相關(guān)證明文件的抵押貸款。對于次級貸款與優(yōu)質(zhì)抵押貸款的劃分，市場并沒有明確統(tǒng)一的標準。次級貸款占全部抵押貸款的比重約為15%，而次級貸款支持證券占全部抵押貸款證券化產(chǎn)品的比重約為20%。

美國的抵押貸款一般可分為固定利率抵押貸款（FRM）和可變利率抵押貸款（ARM）。此外還有混合ARM（Hybrid ARM），一般在經(jīng)過一段固定利率期間后，進入可變利率期間。隨著市場的發(fā)展，抵押貸款創(chuàng)新出了很多新的產(chǎn)品，有代表性的包括Interest-Only（IOs）和Option ARM等。IOs允許借款人在一定期間內(nèi)只償還利息，隨后才正常還本付息。而Option ARM使借款人可以選擇償還方式，包括傳統(tǒng)還本付息方式、IOs、或者最低支付方式。最低支付方式允許借款人在一段期間內(nèi)只償還很少金額，甚至低于應計利息，未償還部分會加入到貸款金額之中，這就是所謂的負攤還（Negative Amortization）。隨著美國基準利率的上升，當固定利率償還期結(jié)束或者說利率重置開始的時候，借款人的每期償還金額可能出現(xiàn)成倍的上升，這被稱為支付沖擊（Payment Shock）。近年以來，Option ARM和IOs等貸款發(fā)行量增長迅速，在抵押貸款市場構(gòu)成中逐漸占據(jù)重要的地位。由于貸款償還的延后，這類貸款往往具有更高的風險，而其在次級貸款中的大量應用，無疑是市場風險積累的主要原因。

二、危機的爆發(fā)和擴展

本次美國次級債危機的觸發(fā)因素是美聯(lián)儲從2004年6月起進入加息周期。由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，美國經(jīng)濟陷入衰退。從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平。這一輪降息周期直接促成了美國房地產(chǎn)市場從2001到2005年的繁榮。隨著美國經(jīng)濟的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，美聯(lián)儲從2004年6月到2006年6月的兩年時間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。

基準利率的提高導致浮動利率抵押貸款的利率上升，從而導致購房者還款壓力驟然增加，潛在購房者望而卻步。美國第二大次級房貸公司新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護。2007年8月，美國房地產(chǎn)投資信托公司（American Home Mortgage）申請破產(chǎn)保護。

現(xiàn)代金融危機在很大程度上是一種信心危機，次級債危機很快蔓延至整個資本市場，全球機構(gòu)投資者紛紛對自己投資組合的風險進行重新評估，這導致債券市場的息差迅速夸大全球大部分股票指數(shù)下跌，全球貨幣市場的流動性過剩很快轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J緊縮。

三、次級債危機的原因分析

（一）貸款發(fā)放標準過于放松

從2001年后期開始，美國經(jīng)歷了一段相當長的低利率時期，金融機構(gòu)為了追求更高的收益，開始青睞次級貸款等高收益工具，此后次級貸款的發(fā)行量開始迅速增加。隨著放貸機構(gòu)之間競爭的加劇，放貸標準不斷放寬，從美聯(lián)儲對房屋貸款發(fā)放標準的調(diào)查來看，2004-2006年，發(fā)放標準經(jīng)歷了一個不斷放松的時期。優(yōu)質(zhì)抵押貸款的發(fā)放標準也有一定的收緊。

（二）房屋價格上漲放緩

房價的上漲有力地支持了次級貸款的發(fā)放，被抵押的房屋價格的上升使貸款機構(gòu)愿意承擔更多的風險，借款人也可以通過再融資緩解償付壓力，而房屋價格持續(xù)上升也在一定程度上刺激了市場的購買欲望。但是從2006年開始，情況發(fā)生了改變，房屋價格漲速開始迅速回落，到2007年第1季度，房屋價格環(huán)比漲幅已經(jīng)接近于零。

房價上漲緩慢使抵押貸款信用質(zhì)量下降。在這種情況下借款人很難取得再融資，當發(fā)生支付困難時只能違約。這在一定程度上加劇了次級貸款的遲付率和違約率的上升。

（三）利率上升增加了還款負擔

2004年下半年開始美國進入加息周期，在2年的時間內(nèi)聯(lián)邦基金利率從1%升到了5.25%的水平，這對可變利率抵押貸款影響巨大，當進入利率重置期之后，借款人將面臨支付沖擊，這很可能提高貸款的遲付率與違約率，尤其是在目前利率重置期與房價漲速回落重合的情況下。

四、對我國的借鑒和啟示

（一）經(jīng)濟上升過程中不應放松風險控制

美國次貸危機的導火線是房地產(chǎn)市場的過熱與崩塌，我國存在同樣隱憂。我國宏觀經(jīng)濟所面臨的風險并不亞于世界其他國家，經(jīng)濟增長中的通脹壓力、證券市場泡沫、房地產(chǎn)市場過熱等因素都對未來發(fā)展構(gòu)成很大的調(diào)整壓力，只是目前我國仍處于景氣周期階段，公眾對經(jīng)濟增長的預期仍相當樂觀，因而并未出現(xiàn)調(diào)整跡象。

（二）應加強對金融衍生品市場的監(jiān)管

當前，殘酷的競爭迫使金融機構(gòu)不斷進行金融創(chuàng)新，流動性過剩又迫使其迅速提供更新、更直接讓消費者受惠的金融服務。隨著金融創(chuàng)新活動的深化和金融業(yè)務的細分，信息不對稱問題日趨嚴重，潛在的風險越來越難以察覺。若監(jiān)管不到位，金融創(chuàng)新所帶來的風險積累到一定程度，就很容易爆發(fā)像“次貸風波”那樣的全球性恐慌乃至危機。因此，監(jiān)管當局應要求市場參與者進行必要的信息披露并解釋衍生產(chǎn)品收益和風險形成的機理，同時盡快設計出一套有效的激勵機制以事前約束信貸市場中金融創(chuàng)新所可能伴隨的道德風險。

（三）應高度警惕并防范全球金融體系中的風險

美國次貸危機警示我們，在我國金融業(yè)積極穩(wěn)妥地推進對外開放的同時，全球金融體系中的風險不容忽視。我國金融機構(gòu)必須深化改革，改進風險管理能力，提高綜合競爭力。同時，我國金融企業(yè)“走出去”是大勢所趨，但“走出去”一定要注意審慎經(jīng)營，不能盲目地搞粗放型擴張。另外，我國已開放境內(nèi)合格機構(gòu)投資者（QDII）投資境外證券市場，開放居民個人直接投資海外證券市場的試點也已展開，進行境外證券投資的機構(gòu)和個人也應加強風險意識，防范投資風險。

（四）政府應前瞻性地判斷房地產(chǎn)市場的走勢，提前采取措施來避免房價下跌的不利影響

房地產(chǎn)行業(yè)是影響到國計民生的行業(yè)，同時又是對其他行業(yè)拉動性極強的行業(yè)。一旦房地產(chǎn)行業(yè)陷入衰退，一方面可能引發(fā)信用危機、銀行清償力危機甚至社會動蕩，另一方面可能通過連鎖反應導致經(jīng)濟增長率下降甚至陷入衰退。因此，政府應該對房地產(chǎn)行業(yè)指標保持密切關(guān)注，前瞻性判斷房地產(chǎn)市場走勢，提前采取貨幣政策等宏觀調(diào)控手段甚至行政調(diào)控手段來避免或緩解房價大幅下跌的不利影響。