李文全

(中國人民銀行烏魯木齊中心支行，新疆 烏魯木齊830002)

經(jīng)過三十多年的改革開放，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的輝煌成就，截至2011年末我國GDP 達(dá)到47.156 萬億元(7.497 萬億美元)，在金融危機(jī)和歐債危機(jī)背景下，我國經(jīng)濟(jì)依然保持高速增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備余額達(dá)3.181 萬億美元。然而前進(jìn)中充滿了曲折和挑戰(zhàn)，目前我國大型企業(yè)融資渠道比較通暢，而中小企業(yè)融資難的問題卻一直未能得到有效解決，這與金融體系“流動(dòng)性過?！毙纬闪缩r明對(duì)照，其根本原因就在于資本市場(chǎng)建設(shè)滯后。

一、建立區(qū)域性O(shè)TC 市場(chǎng)的必要性

中小企業(yè)融資狀況從一個(gè)側(cè)面反映了金融體系的運(yùn)行效率。在我國，由于長(zhǎng)期推行銀行間接融資為主的金融發(fā)展戰(zhàn)略，導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，這種失衡的融資格局必將制約我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。商業(yè)銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而惜貸和扶持政策的局限性致使資金承受風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和政策扶持的有限性，加之創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)容量有限，中小企業(yè)的融資難問題難以從根本上解決。因此，從產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)改革入手，重新設(shè)計(jì)我國多層次資本市場(chǎng)體系不失為一劑良藥。

目前，我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在推進(jìn)國企改革、改善中小企業(yè)融資環(huán)境、提高資源配置效率等方面開始發(fā)揮積極作用，其信息集聚、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、治理腐敗和金融服務(wù)等功能已經(jīng)初步顯現(xiàn)。但由于受制于對(duì)多層次資本體系認(rèn)識(shí)的局限和法規(guī)政策限制，各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不同程度地面臨低層次重復(fù)建設(shè)和功能嚴(yán)重缺失的問題，這不僅直接影響到產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)自身的生存發(fā)展，也不利于我國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)和從根本上解決中小企業(yè)的融資問題。如果將現(xiàn)有的200 多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)合并重組，賦予其新的功能，并將其發(fā)展成為區(qū)域性O(shè)TC(傳統(tǒng)場(chǎng)外市場(chǎng)的簡(jiǎn)稱)資本市場(chǎng)，我國多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)將會(huì)面臨全新的發(fā)展機(jī)遇，中小企業(yè)融資難問題或可有效緩解。

二、當(dāng)前產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)存在的不足

一是場(chǎng)內(nèi)供求信息不對(duì)稱，賣方登記較多，買方登記較少;二是證監(jiān)會(huì)規(guī)劃和監(jiān)管不到位，行業(yè)自律性組織功能未能發(fā)揮，投資者利益難以得到保障;三是地方色彩較濃，與其他產(chǎn)權(quán)交易所缺乏橫向溝通，未能實(shí)現(xiàn)資源共享，未形成全國OTC 資本市場(chǎng)的完整體系，行政干預(yù)較多，沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作;四是交易對(duì)象以企業(yè)整體或部分股權(quán)為主，交易一般通過一對(duì)一談判，以契約方式完成，這種非標(biāo)準(zhǔn)化的交易方式周期長(zhǎng)、成本高，影響了市場(chǎng)流動(dòng)性，削弱了交易所功能;五是采取議價(jià)方式個(gè)別成交，缺乏一大批合格的做市商，特別是沒有解決交易品種證券化和標(biāo)準(zhǔn)化問題，市場(chǎng)效率較低;六是掛牌企業(yè)素質(zhì)不高，信息公開性差，未實(shí)施及時(shí)、充分的信息披露，易產(chǎn)生內(nèi)幕交易。

三、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的戰(zhàn)略定位及構(gòu)想

1. 戰(zhàn)略定位。同為“金磚”國家成員的印度與中國頗為相似，印度除了擁有兩家全國性交易所之外，還有19 家區(qū)域性交易所。我國資本市場(chǎng)建設(shè)中不僅要汲取發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，也要借鑒發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)。通過對(duì)我國與發(fā)達(dá)國家及發(fā)展中國家(如印度、巴西)進(jìn)行比較研究，得出結(jié)論:我國多層次資本市場(chǎng)體系應(yīng)選擇“9 +1+1”模式。具體含義:一個(gè)“1”是指上海證券交易所，作為全國主板市場(chǎng);另一個(gè)“1”是指深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，即全國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);“9”是指9 個(gè)區(qū)域性O(shè)TC 市場(chǎng)。三個(gè)層次資本市場(chǎng)通過網(wǎng)絡(luò)連接起來，作為一個(gè)有機(jī)整體，與現(xiàn)有商業(yè)銀行間接融資體系形成互補(bǔ)，徹底解決我國間接融資與直接融資“一個(gè)輪子大，一個(gè)輪子小”的問題。

2. 區(qū)域性O(shè)TC 市場(chǎng)建設(shè)構(gòu)想。在重組和整合現(xiàn)有區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上建立區(qū)域性O(shè)TC 市場(chǎng)。依托我國1998年以來建立的9 個(gè)地區(qū)性中央銀行分支機(jī)構(gòu)、銀行支付結(jié)算體系和金融監(jiān)管體系，選擇北京、上海、天津、西安、武漢、重慶、廣州、濟(jì)南和沈陽9 個(gè)地理?xiàng)l件優(yōu)越、證券交易便利、基礎(chǔ)設(shè)施先進(jìn)、中小企業(yè)發(fā)展快和投資者素質(zhì)高的典型地區(qū)，優(yōu)先發(fā)展區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。建立區(qū)域性O(shè)TC 資本市場(chǎng)的原因如下:

第一，只有一個(gè)全國性創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，不僅發(fā)展速度太慢，而且難以根本解決中小企業(yè)融資難問題。

第二，發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)該兼顧區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，特別是兼顧欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在西部金融資源匱乏的現(xiàn)實(shí)情況下，資金卻被不斷抽逃到沿海地區(qū)以賺取高額利潤。資本的逐利性大大限制了區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的速度，而區(qū)域性O(shè)TC 資本市場(chǎng)有利于集聚資金，促進(jìn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的和諧高速發(fā)展。

第三，目前相對(duì)寬松的外部資金環(huán)境是大力發(fā)展資本市場(chǎng)的大好時(shí)機(jī)。通過資本市場(chǎng)主動(dòng)吸納過剩流動(dòng)性無疑是一個(gè)切實(shí)可行的辦法，在考慮安排海外藍(lán)籌股公司回歸A 股市場(chǎng)的同時(shí)，不應(yīng)忽視中小企業(yè)融資問題，對(duì)各個(gè)層次資本市場(chǎng)不應(yīng)厚此薄彼。

第四，現(xiàn)有的9 個(gè)地區(qū)性中央銀行體系、支付結(jié)算體系和金融監(jiān)管體系可為9 個(gè)區(qū)域性資本市場(chǎng)提供低成本的監(jiān)管與服務(wù)。

第五，由于OTC 資本市場(chǎng)上市公司規(guī)模較小、素質(zhì)較低，將市場(chǎng)參與者主要定位為地方企業(yè)和投資者，有利于緩解信息不對(duì)稱難題和保護(hù)投資者利益。

第六，我國資本市場(chǎng)建設(shè)不僅要汲取發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，也要借鑒發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)。

第七，發(fā)展中小企業(yè)資本市場(chǎng)應(yīng)該同時(shí)調(diào)動(dòng)中央和地方的積極性。

第八，擺脫目前200 多家產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)低層次重復(fù)建設(shè)的不利局面。

第九，可以分散資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

第十，可以顯著提升資本市場(chǎng)在我國金融體系中的地位，為大國經(jīng)濟(jì)崛起奠定金融基礎(chǔ)。

我國區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，應(yīng)提高到經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的高度加以認(rèn)識(shí)，將其納入我國多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)軌道，在國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)下，對(duì)現(xiàn)有200 多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行合并重組，迅速改變目前我國產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)各自為政和低層次重復(fù)建設(shè)的局面。在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，建立9 個(gè)區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，各自動(dòng)報(bào)價(jià)與交易系統(tǒng)逐步與深圳創(chuàng)業(yè)板聯(lián)網(wǎng)，形成覆蓋全國的多層次資本市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)。在考慮全國布局的同時(shí)，優(yōu)先支持中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展，徹底打破行政地域條塊分割，提高市場(chǎng)聚合力，推動(dòng)跨地區(qū)、跨行業(yè)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)信息集中、競(jìng)價(jià)充分和資源的有效整合。

四、區(qū)域性O(shè)TC 市場(chǎng)建設(shè)的具體措施

依托我國1998年以來建立的9 個(gè)地區(qū)性中央銀行體系、支付結(jié)算體系和金融監(jiān)管體系，選擇這9 個(gè)地理?xiàng)l件優(yōu)越、證券交易便利、基礎(chǔ)設(shè)施先進(jìn)、中小企業(yè)發(fā)展快和投資者素質(zhì)高的中心城市發(fā)展區(qū)域性O(shè)TC 資本市場(chǎng)?？上仍谔旖蚴羞M(jìn)行試點(diǎn)，然后在其他城市推廣。區(qū)域性O(shè)TC 市場(chǎng)應(yīng)先在整合區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基礎(chǔ)上，優(yōu)先選擇本地區(qū)優(yōu)秀中小企業(yè)上柜，各OTC 交易系統(tǒng)逐步與深圳創(chuàng)業(yè)板聯(lián)網(wǎng)，形成覆蓋全國的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)。區(qū)域性O(shè)TC 市場(chǎng)布局應(yīng)該兼顧區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展原則，在考慮全國布局的同時(shí)，把中西部區(qū)域性資本市場(chǎng)發(fā)展與中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)資本向該地區(qū)合理分流。武漢、西安和重慶等西部中心城市，由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，吸引了大量風(fēng)險(xiǎn)投資，而且交通便利，地域環(huán)境優(yōu)越，自然資源豐富，科技人才集中，市場(chǎng)硬件基礎(chǔ)好，具有優(yōu)良的資本市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)，可與北京、上海、深圳等城市南北呼應(yīng)、東西承接，推動(dòng)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并輻射全國，形成多層次的資本市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)格局，與商業(yè)銀行間接融資體系形成互補(bǔ)。

［1］國家發(fā)展改革委中小企業(yè)司所.2011年中國成長(zhǎng)型中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告［R］.2012 －01 －06.

［2］中國證監(jiān)會(huì). 中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒［M］.2010.

［3］丁予君. 美國聯(lián)邦政府如何幫助中小企業(yè)融資［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2008(9):69 – 70.

［4］封思賢. 創(chuàng)業(yè)資本中的融資工具選擇與融資策略選擇:國外研究綜述［J］.財(cái)貿(mào)研究，2008(3):70 －75.

［5］［英］亞當(dāng)·斯密. 國富論(下卷)［M］.商務(wù)印書館，1974.