吳思遠(yuǎn)

(河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南開封475001)

利率，作為資金的價格，對于借款人而言是資金使用的成本，對出借人而言是暫時讓渡資金的收益，市場主體的經(jīng)濟(jì)行為受其利益關(guān)系影響。利率的變化是市場供求變化的信號，是金融市場的“晴雨表”，利率的高低直接影響人們的經(jīng)濟(jì)生活及國民經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行。利率作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要杠桿，包含了豐富的經(jīng)濟(jì)信號和政策信號，反映了我國金融政策和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，通過其杠桿作用對資源進(jìn)行優(yōu)化配置，從而建立起資金流動引導(dǎo)機(jī)制，為經(jīng)濟(jì)增長和國民經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行籌集更多資金，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

我國股票市場雖然已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，并不斷地完善，但還處于發(fā)展的初級階段，政府的調(diào)控和管理還處于不斷探索之中。利率政策作為國家貨幣政策的重要內(nèi)容，對一個國家的經(jīng)濟(jì)生活有著非常重要的調(diào)節(jié)和控制作用。我國股票市場從2002年2月21日至2011年2月9日經(jīng)歷了18次的利率調(diào)整，其中12次升息，6次降息。然而并不是每一次利率的調(diào)整都符合所謂規(guī)律:利率上調(diào)，股價降低;利率下降，股價上漲。利率調(diào)整后股市的反應(yīng)讓投資者不知所措，很多人只是一味跟風(fēng)。本文旨在探求我國利率調(diào)整對股市的影響，通過對2002年以來18次利率調(diào)整后股市的直接表現(xiàn)進(jìn)行分析，希望對投資者將來面對央行利率調(diào)整時的股市操作有一定的參考。

一、我國利率對股價影響的直接表現(xiàn)

我國利率調(diào)整經(jīng)歷了兩個并不完整的周期，以2002年2月21日為分界點(diǎn)，之前利率調(diào)整基本上以降息為主要特點(diǎn)，2002年之后基本上以升息為主要特點(diǎn)，并且2002年以來，我國證券市場逐漸的發(fā)展更符合現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況和市場行情。

由分析中國人民銀行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，18次利率調(diào)整對股市在后1交易日的影響沒有規(guī)律性，并不遵循理論上的變化特點(diǎn)，而后22日、后132日、后264日的變化逐漸地與理論上所說的一致。因此利率的調(diào)整對短期、中短期、中期、長期股市走勢的一致性影響依次呈明顯上升趨勢。

同時12次的利率上調(diào)幾乎對股市后一日的交易沒有起到作用，股價不跌反而上漲，而6次的利率下調(diào)僅有3次和理論一致，從后22日、后132日、后264日來看更說明了利率上調(diào)對短期、中短期、中期、長期股市走勢的一致性影響程度比總體調(diào)整對股市走勢的影響程度還弱;并且利率下調(diào)對短期、中短期、中期、長期股市的一致性影響強(qiáng)于總體調(diào)整、利率上調(diào)對股市的影響。

由此可得出以下結(jié)論:

1.短期內(nèi)利率調(diào)整對股票市場有一定影響，但沖擊不大。利率調(diào)整對股市走勢的影響在短期內(nèi)不明顯，但從長期而言，利率與股價呈反方向運(yùn)動的理論基本是正確的，這也從側(cè)面印證了利率的調(diào)整對于股市走勢的影響存在著滯后性。

2.加息不如降息帶來的影響明顯。從降息的影響來看，股票市場的資金面因降息的影響而比較寬松，股票市場中資金的涌入構(gòu)成大量買盤，促使價格上揚(yáng);而加息政策一般在我國預(yù)期通貨膨脹上漲、宏觀經(jīng)濟(jì)較熱的背景下公布，又由于多方面的限制進(jìn)而加息力度不大，加之加息經(jīng)常被人們所預(yù)期，所以加息對股票價格的影響不大。綜上來看市場對于加息的反應(yīng)不如降息劇烈。

3.利率調(diào)整對股市影響的理論效應(yīng)并未充分體現(xiàn)。從降息和加息對于股市的影響可明顯看出并不是加息股市次日就會下跌，降息股市次日就會上漲，股市的實際反應(yīng)受到多種因素的影響，而利率只是影響股市的其中一個因素。

二、我國股市對利率調(diào)整的敏感性分析

(一)我國股市短期利率敏感性分析

我國股票市場對利率調(diào)整在短期內(nèi)存在不敏感性，其原因有以下幾點(diǎn):

1.在經(jīng)濟(jì)實際運(yùn)行中，除利率外，還有其它很多因素制約著股市的發(fā)展。我國股市的發(fā)展目前還不成熟，股市受到主力莊家操縱、過度投機(jī)、行政干預(yù)、信息不對稱等不規(guī)范的非經(jīng)濟(jì)因素干擾較大，經(jīng)過幾年的調(diào)整，雖然這種狀況有所改善，但并未完全消除。并且我國利率彈性不夠大，央行多次調(diào)節(jié)利率的貨幣政策讓利率調(diào)整的“告知性效應(yīng)”減弱，另外，在我國利率還沒有實現(xiàn)市場化，利率的這種非市場化(利率的制定不是按照市場的供求關(guān)系)也是利率的彈性不夠大的一個原因。

2.利率有名義利率和實際利率兩種，而實際利率與名義利率不同。央行作出的利率調(diào)整只是名義利率的調(diào)整，而對投資者真正產(chǎn)生影響的是實際利率。實際利率真實地體現(xiàn)了利率調(diào)整對股市影響的理論效應(yīng)。即使名義利率較大幅度上升或下降，但由于物價指數(shù)的不斷變動，導(dǎo)致實際利率的變動方向可能正好與名義利率的方向相反。例如，2007年央行一直在加息，到2007年末一年期存款利率為4.14%，可是我國居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)上漲為4.8%，則實際利率為－0.66%(實際利率=名義利率－物價指數(shù))?？梢?007年雖然央行一直加息，但通貨膨脹還是很嚴(yán)重，以致實際利率為負(fù)，故當(dāng)時利率上調(diào)后股價還是一路上揚(yáng)，所以利率的調(diào)整對股市的影響是很有限的，實際利率的上升和下降才是真正影響股價變動的因素。

3.投資者的預(yù)期。如果投資者對未來利率變動有一定的認(rèn)識，當(dāng)投資預(yù)期利率變動幅度大于實際的變動幅度時，利空利多消息就會在利率調(diào)整前已被消化，這樣當(dāng)利率調(diào)整的政策出來時，股市已經(jīng)對這種變動作出了調(diào)整，利率調(diào)整當(dāng)日對于投資者來說就是利空出盡，一般認(rèn)為利空出盡就是利好，那么此時利率的調(diào)整便不會對股市產(chǎn)生顯著影響。還有一點(diǎn)就是投資者的盲目性。特別在2007年下半年的時候，股票的價格持續(xù)上漲，很多人被牛市沖昏了頭腦，認(rèn)為上證指數(shù)可以達(dá)到10000點(diǎn)，所以不管央行出臺什么樣的貨幣政策，加息的頻率有多高，很多投資者都認(rèn)為股票價格還有上升空間，因此當(dāng)時的加息對股市的影響可謂是微乎其微。投資者的盲目性，容易跟風(fēng)的現(xiàn)象，說明我國的投資者還不夠成熟，投資者需要加強(qiáng)風(fēng)險意識。

4.利率調(diào)整對股市的影響還依賴當(dāng)時所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)上升的背景下，各行各業(yè)興旺發(fā)達(dá)，產(chǎn)需兩旺，各企業(yè)的盈利快速增長，對股東的分紅會越來越多，對股市的利好作用有時會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利率上升所帶來的不利影響，這時即使利率提高，股市也可能不跌反漲，如2007年。在經(jīng)濟(jì)緊縮的情況下，社會需求持續(xù)萎縮，企業(yè)產(chǎn)品大量積壓，被迫消減生產(chǎn)計劃，裁減員工，人們的收入減少，社會需求會進(jìn)一步減少，形成惡性循環(huán)。在這種情況下，雖然利率持續(xù)下降，但由于股市風(fēng)險遠(yuǎn)大于可能產(chǎn)生的收益，投資者不僅不增加投資，反而從股市大量抽資，這時利率降低，股市反而跟著跌。這些反常的現(xiàn)象也是與當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有極大關(guān)系的。

5.國內(nèi)外的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境。隨著我國加入WTO，我國逐漸與國際接軌，國際上的大事件也極易影響我國的股市。如人民幣的升值、石油價格的變化不定、美國次貸危機(jī)的爆發(fā)、朝韓對峙甚至沖突升級、日本地震與核泄漏等事件的發(fā)生在很大程度上影響著我國股市的漲跌，尤其對于一些與大事件相關(guān)聯(lián)的板塊。隨著我國股票市場受到全球政治經(jīng)濟(jì)大事的影響逐漸加大，外界的影響有時甚至超過了利率政策在當(dāng)時對股市的影響，這也反映了股市對利率調(diào)整的反應(yīng)在不同的背景下是不完全相同的，外界的影響也進(jìn)一步削減了利率調(diào)整的沖擊。于是，在短期內(nèi)，古典的經(jīng)濟(jì)理論在當(dāng)今復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)背景下失去了原有的作用。

(二)我國股市中長期利率敏感性分析

股市對利率的調(diào)整在中長期存在敏感性。由于利率的調(diào)整對股市存在一個時滯期，當(dāng)利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制所要求的時間已經(jīng)達(dá)到時，即在中長期內(nèi)，這個時滯期已經(jīng)度過，利率的調(diào)整效果會逐漸呈現(xiàn)。比如利率調(diào)整影響上市公司的資金使用成本，從而影響了上市公司的盈利狀況。當(dāng)央行提高貸款利率時，企業(yè)負(fù)擔(dān)的利息隨之加重，此時將降低企業(yè)的盈利能力、減少企業(yè)的利潤，進(jìn)而減少股票的分紅派息，股票價格受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響，隨之下降，股票的交易量也會萎縮;反之，央行降低貸款利率時，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)將會減輕，這增加了企業(yè)的利潤并且提高了企業(yè)的盈利能力，股票分紅派息也增多了，股票的價格自然會上升，股票的交易量也會放大。這些情況的出現(xiàn)都需要一段時間的調(diào)整，利率調(diào)整的效果需要一段時間的傳導(dǎo)，故在時滯期過后，即在中長期內(nèi)，股市對利率的調(diào)整才會與理論基本一致。

三、結(jié)論及政策建議

由于我國利率還未市場化，利率政策的制定并未完全反映市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。我國利率的形成主要受制于政府的政治經(jīng)濟(jì)意圖，從而割裂了市場資金的供求關(guān)系，而且對利率的調(diào)整滯后于物價的上漲，減弱了實際利率對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。因此，市場中的經(jīng)濟(jì)主體對利率的變化短期也不夠敏感，存在一定的滯后性，利率的調(diào)整難以對整個市場的資金流量帶來明顯的變化，但在中長期的表現(xiàn)與理論基本一致。

(一)逐步推行市場化利率改革，提高利率變動彈性

我國非均衡市場利率的變化對資金的供求變動反應(yīng)為缺乏彈性，從而導(dǎo)致了我國市場利率對股票價格變化的敏感度不足。所以應(yīng)積極推進(jìn)利率市場化改革，選擇具有硬約束的金融機(jī)構(gòu)，讓他們在競爭性市場中產(chǎn)生定價，并按照宏觀審慎管理的要求，確立達(dá)標(biāo)金融企業(yè)必須具備的硬約束條件，同時逐步放開替代性金融產(chǎn)品的價格。

(二)要培養(yǎng)市場主體的敏感性

應(yīng)增強(qiáng)股票市場的供給力度，使股票市場更有廣度和深度，從而增強(qiáng)股票市場對利率調(diào)整變化的敏感度。但是我國股票市場供給制度不健全，主要表現(xiàn)為:企業(yè)IPO受到嚴(yán)格的行政干預(yù)，即使成功IPO的企業(yè)融資也不規(guī)范，在資金不斷進(jìn)入股市和存在嚴(yán)格的行政干預(yù)的情況下，極易導(dǎo)致股票市場供求關(guān)系失衡，因此應(yīng)提高其制度健全性。

(三)采取措施改善利率調(diào)整短期內(nèi)不敏感性

一是提高貨幣當(dāng)局對股票市場運(yùn)行情況變化的反應(yīng)速度，弱化利率調(diào)整對股市的時滯影響。二是適時制定貨幣和利率政策促進(jìn)股市平穩(wěn)發(fā)展。

(四)利率政策應(yīng)著重關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)而不是股市

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響股市發(fā)展的根本因素，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境最終主要由每個企業(yè)來共同構(gòu)筑，因此宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的優(yōu)劣主要由大部分企業(yè)業(yè)績的優(yōu)劣所決定。宏觀調(diào)控是中國貨幣政策的目標(biāo)，其最終的落腳點(diǎn)是企業(yè)。利率政策通過對企業(yè)運(yùn)行成本的控制來影響企業(yè)的業(yè)績，間接對企業(yè)的運(yùn)行規(guī)模、資金投向形成影響，進(jìn)而決定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的走向，也就決定了股市的走向。

［1］徐濤.股票市場與貨幣政策［M］.上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，2008:182－202.

［2］林峰.我國利率調(diào)整對股票市場的影響分析［J］.經(jīng)濟(jì)論壇，2009(5):128－130.

［3］孟燦.利率調(diào)整對我國股票市場影響分析——基于上證指數(shù)的實證研究［J］.商場現(xiàn)代化，2010(7):152－155.

［4］張子夜.利率調(diào)整對中國股票市場影響的實證分析［J］.統(tǒng)計教育，2009(11):56－60.

［5］夏春光.我國股市波動的利率效應(yīng)［J］.統(tǒng)計與決策，2005(7):95－97.

［6］何宏.我國銀行利率與股票市場變動關(guān)系的實證分析［J］.統(tǒng)計研究，2004(2):46－49.

［7］孫華妤，馬躍.中國貨幣政策與股票市場的關(guān)系［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003(7):44－53.

［8］張碧瓊.中國股票市場信息國際化:基于EGARCH模型的檢驗［J］.國際金融研究，2005(5):68－73.