呂 峻

(中國社會科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732)

一、引 言

過度投資是指公司進(jìn)行不增加公司價(jià)值甚至損害公司價(jià)值的項(xiàng)目投資。過度投資是降低公司資金配置效率的一種低效率投資行為，在許多公司中比較常見。關(guān)于公司進(jìn)行過度投資的原因，現(xiàn)有的文獻(xiàn)已經(jīng)從公司內(nèi)外部環(huán)境角度出發(fā)進(jìn)行了一些探討。

從公司外部環(huán)境來說，公司的過度投資與政府干預(yù)有很大的關(guān)系。政府干預(yù)公司經(jīng)營活動的作用，存在“幫助之手”和“掠奪之手”兩種假說。前者認(rèn)為公司作為市場經(jīng)濟(jì)中一個(gè)個(gè)獨(dú)立的個(gè)體，其活動具有一定的盲目性和逐利性，政府的主動干預(yù)可以矯正公司的錯(cuò)誤行為，從而起到扶持公司發(fā)展的作用。后者則認(rèn)為，政府追求的是就業(yè)、財(cái)政收入的增加等社會或政治目標(biāo)。當(dāng)政府目標(biāo)和公司目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，政府可能會使用自己的權(quán)力迫使公司進(jìn)行非效率投資以增加就業(yè)或稅收等，從而損害公司的利益。許多研究證明政府在公司投資中扮演了“掠奪之手”的角色。張洪輝和王宗軍選取2001—2004年國內(nèi)非金融上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，政府控制的國有上市公司存在著過度投資，這種行為是由各級政府推動的［1］。唐雪松等以2000—2006年上市公司為樣本研究了地方國企投資中政府干預(yù)的動因以及相應(yīng)后果，發(fā)現(xiàn)為了實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP增長，地方政府的干預(yù)導(dǎo)致了地方國企過度投資。在市場化進(jìn)程越慢的地區(qū)或GDP增長率相對較低的地區(qū)，政府干預(yù)企業(yè)行為動機(jī)越強(qiáng)烈，該地區(qū)國企過度投資問題越嚴(yán)重［2］。譚燕等以2002—2006年A股上市公司為樣本得出上市公司數(shù)量少的地區(qū)，上市公司的經(jīng)濟(jì)影響力 (政企關(guān)系程度的代理變量)越大，上市公司越容易進(jìn)行過度投資［3］。

從公司內(nèi)部來說，公司過度投資主要與公司治理結(jié)構(gòu)的失效有關(guān)。失效的治理結(jié)構(gòu)不能對公司管理層給予有效的約束和激勵(lì)，管理層在公司自由現(xiàn)金流豐裕等融資約束較低的情況下，就會通過增加在職消費(fèi)或者進(jìn)行過度的非效率投資來增加代理成本。管理層進(jìn)行非效率投資可能是購買非生產(chǎn)性資產(chǎn) (如豪華辦公設(shè)備、大樓)進(jìn)行享受，也可能是通過關(guān)聯(lián)投資獲得灰色收入。辛清泉等以中國2000—2004年上市公司為樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理薪酬過低導(dǎo)致了投資過度現(xiàn)象［4］。并發(fā)現(xiàn)，在中央國企和私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中，沒有發(fā)現(xiàn)其經(jīng)理因?yàn)樾匠昶跫s失效而導(dǎo)致的代理問題［4］。只有在國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和地方國企控制的兩類公司中，才存在著經(jīng)理薪酬過低而引發(fā)的過度投資現(xiàn)象。唐雪松等采用中國制造行業(yè)上市公司2000—2002年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，一些有效的公司治理機(jī)制可以制約公司的過度投資行為，但獨(dú)立董事并未發(fā)揮應(yīng)有的作用［2］。張棟等以1999—2005年的上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平呈U型關(guān)系，相對于非國有控股公司，國有控股的上市公司存在著明顯的過度投資傾向，但內(nèi)部治理中的董事會治理與企業(yè)過度投資無顯著關(guān)系［5］。汪平和孫士霞選取2005—2007年的上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)普遍存在過度投資行為，國有公司比非國有公司過度投資更嚴(yán)重，大股東股權(quán)集中可以在某種程度上制約公司過度投資，但是舉債并不能對過度投資發(fā)揮有效的抑制作用［6］。

本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，單獨(dú)以國有上市公司為樣本，同時(shí)引入政府干預(yù)變量、公司治理變量來研究國有上市公司的過度投資行為。本研究主要貢獻(xiàn)在于:采用面板數(shù)據(jù)模型利用最新的上市公司數(shù)據(jù) (2004—2010年)，一方面進(jìn)一步佐證了其它研究文獻(xiàn)普遍支持的結(jié)論，如政府干預(yù)程度和公司過度投資水平成正比關(guān)系;第一大股東持股比例和公司過度投資水平呈U型關(guān)系;高管薪酬越低，公司過度投資水平越高。另一方面，本研究也得出了一些其它研究不支持的結(jié)論，如發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事和負(fù)債對于國有公司過度投資有明顯的制約作用。

二、理論分析和研究假設(shè)

1.政府干預(yù)與過度投資

與西方發(fā)達(dá)國家的政府相比，中國政府特別是地方政府有更強(qiáng)的動機(jī)對企業(yè)的經(jīng)營活動，尤其是企業(yè)投資行為進(jìn)行干預(yù)。這是因?yàn)?首先，地方政府承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加財(cái)政收入、改善社會福利及維持社會穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)任務(wù)。就短期而言，企業(yè)新增投資無論是否有效益，均可以有效地增加地方GDP、財(cái)政收入 (主要是流轉(zhuǎn)稅收入)以及就業(yè)，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，維持社會穩(wěn)定，從而有利于地方政府實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)。其次，地方政府官員有其個(gè)人利益，還有其政治晉升訴求。由于中央政府考核其政績的重要指標(biāo)是GDP和財(cái)政收入，為在激烈的晉升博弈中勝出，地方政府官員有強(qiáng)烈的動機(jī)干預(yù)所轄企業(yè)擴(kuò)大投資來增加地方GDP和財(cái)政收入。

同時(shí)，與西方發(fā)達(dá)國家的政府相比，中國政府有較強(qiáng)的能力干預(yù)企業(yè)的投資行為。首先，各級政府是國有企業(yè)的所有者，對一些大型國有企業(yè)擁有絕對的控制權(quán)，可以以大股東的身份直接控制企業(yè)的重大決策，當(dāng)然包括投資決策。其次，政府擁有許多生產(chǎn)要素如土地等自然資源的分配權(quán)、重大項(xiàng)目審批權(quán)以及財(cái)政補(bǔ)貼 (或獎(jiǎng)勵(lì))的分配權(quán)。政府的這些權(quán)力無疑使得政府擁有較強(qiáng)的能力干預(yù)公司的行為。

因此，可以預(yù)期，地方政府對于公司投資行為干預(yù)動機(jī)和干預(yù)能力越強(qiáng)，處于該政府轄區(qū)的公司過度投資行為越嚴(yán)重?；诖?，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1 政府干預(yù)程度與公司過度投資正相關(guān)。

2.治理結(jié)構(gòu)與過度投資

從公司內(nèi)部來說，過度投資是兩權(quán)分離情況下的一種代理成本。按照J(rèn)ensen和Meckling的定義，代理成本即包括委托人的監(jiān)督成本、也包括代理人的擔(dān)保成本，同時(shí)也包括委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值損失［7］。顯然，過度投資屬于第三類代理成本。過度投資可能是由于管理層追求自身利益最大化造成的 (如投資非經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行享受、通過資產(chǎn)投資獲取灰色收入等)，也可能是由于管理層不盡責(zé)造成的。要降低這類代理成本，需要公司建立合理的治理機(jī)制來約束和激勵(lì)管理層，避免或者減少非效率投資決策。對于國有企業(yè)來說，治理結(jié)構(gòu)中存在的主要問題是內(nèi)部人控制問題。解決內(nèi)部人控制問題，可以從三個(gè)方面入手:股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和高管激勵(lì)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來說，如果股權(quán)比較分散，各個(gè)股東的力量都很弱，則每個(gè)股東很難有激勵(lì)和權(quán)力對經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而會強(qiáng)化內(nèi)部人控制問題。因此，公司需要強(qiáng)有力的大股東來監(jiān)督管理層，減少內(nèi)部人控制問題。股權(quán)集中的公司可以減少國有公司代理成本。但是，如果股權(quán)過于集中造成“一股獨(dú)大”，就會產(chǎn)生新的代理問題。因?yàn)檫@種情況下，第一大股東就會濫用其絕對控制權(quán)通過關(guān)聯(lián)交易等方式來剝奪小股東的利益［8］，受第一大股東控制的管理層可能會通過有利于第一大股東而有損于企業(yè)整體價(jià)值的過度投資決策。在第一大股東股權(quán)比例相對較大，但不能達(dá)到絕對控股的股權(quán)制衡的公司中，通過控制權(quán)的分享和內(nèi)部牽制，任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，既可以減少有利于增加管理者私人收益的決策行為，也有助于保護(hù)中小股東的利益。因此，在具有大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的上市公司中，企業(yè)的過度投資會比較低，基于此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2 公司的過度投資和第一大股東持股比例呈U型關(guān)系。

從董事會結(jié)構(gòu)來說，獨(dú)立董事占比越高，董事會的獨(dú)立性越強(qiáng)，內(nèi)部人控制程度越弱。獨(dú)立性強(qiáng)的董事會能更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。獨(dú)立董事的監(jiān)督作用不僅來自于獨(dú)立性，而且還來自于其專業(yè)水平。Daily和Dalton指出獨(dú)立董事有利于董事會履行其職責(zé)，獨(dú)立董事可以提供多角度、多領(lǐng)域的建議，協(xié)助和監(jiān)督管理層規(guī)劃和執(zhí)行公司發(fā)展戰(zhàn)略［9］。由于中國獨(dú)立董事選擇和考評機(jī)制不健全，獨(dú)立董事在中國上市公司的治理中發(fā)揮作用尚沒有一致的結(jié)論。早期高明華和馬守莉、胡勤勤和沈藝峰的研究發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營業(yè)績與獨(dú)立董事之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系［10－11］。但是近些年的一些研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在上市公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的作用特別是監(jiān)督作用日漸顯著。白重恩等、楊忠誠和王宗軍實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事有利于提升公司績效［12－13］。高雷和宋順林的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國有公司中獨(dú)立董事可以降低代理成本［14］。曹倫和陳維政的研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事合理的專業(yè)構(gòu)成更能有效地防范上市公司的違規(guī)［15］。呂峻等研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在國有上市公司發(fā)揮的監(jiān)督作用要強(qiáng)于民營上市公司［16］。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3 公司的過度投資和董事會中獨(dú)立董事所占比例成反比關(guān)系。

從激勵(lì)角度來說，良好的薪酬契約應(yīng)該有助于緩解經(jīng)理自利行為引發(fā)的代理問題［7］。因此，良好的薪酬契約可以協(xié)調(diào)經(jīng)理利益和股東利益，使得經(jīng)理的私人利益外部化，從而促使經(jīng)理放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，抑制管理層的過度投資沖動，減少公司的非效率投資。劉斌等和張俊瑞等的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理貨幣薪酬同公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)理薪酬發(fā)揮了一定的激勵(lì)效應(yīng)［17－18］。辛清泉等研究發(fā)現(xiàn)地方國企中有效的高管薪酬激勵(lì)可以減少公司的過度投資行為［4］?；诖?，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4 公司過度投資和董事薪酬成反比關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文選取2004—2010年在上交所和深交所上市的非金融類國有公司作為初選樣本，然后對其執(zhí)行以下篩選程序:(1)由于一些財(cái)務(wù)變量的計(jì)算需要樣本公司上年度數(shù)據(jù)，為了保持樣本公司數(shù)據(jù)具有足夠長的時(shí)間，刪除了2003年以后上市的上市公司;(2)剔除某一年度或數(shù)年ST、PT類上市公司;(3)剔除在樣本期間發(fā)生重大資產(chǎn)重組的公司。經(jīng)過上述篩選程序，本文最終得到了624家樣本公司，這些樣本公司從2004—2010年7年間共有3 744個(gè)觀察值，是一個(gè)平衡面板的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。樣本數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，對連續(xù)變量處于0—1%和99%—100%之間的極端值進(jìn)行Winsorize處理。

2.模型設(shè)計(jì)

(1)投資過度的計(jì)量模型

Richardson通過模型估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的代理變量考察了自由現(xiàn)金流量對過度投資的影響［19］。本文亦采用Richardson的模型來計(jì)量投資過度程度。按照Richardson的模型，企業(yè)正常的資本投資水平估計(jì)模型如下:

模型 (1)中各變量含義如下:被解釋變量Invtit為當(dāng)年公司投資水平，等于公司第t年現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”、“購買和處置子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金”之和減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額”后與年初資產(chǎn)總額的比值;Invtit－1為上一年度公司投資水平;Cashit－1為上一年度現(xiàn)金持有水平，等于公司t－1年資產(chǎn)負(fù)債表“貨幣資金”和“交易性金融資產(chǎn)”之和比資產(chǎn)總額;RETit－1為上一年度股票年收益率;Sizeit－1為上一年度公司規(guī)模，等于公司t－1年的資產(chǎn)總額 (回歸時(shí)予以對數(shù)化);Levit－1為上一年度資產(chǎn)負(fù)債率;Growthit－1為上一年度公司營業(yè)收入增長率;Ageit－1為上一年度公司上市年齡;Industry為行業(yè)效應(yīng);Year為年度效應(yīng)。由于投資慣性影響，上年投資水平將對本年投資水平有正面影響;上年現(xiàn)金持有水平和資產(chǎn)負(fù)債率代表公司的融資約束程度，將對當(dāng)年投資水平分別產(chǎn)生正面和負(fù)面影響;上年股票年收益率和營業(yè)收入增長率則代表了公司的發(fā)展?jié)摿?，將對公司?dāng)年的投資水平產(chǎn)生正面影響。

(2)假設(shè)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

模型(1)回歸得出的正殘差顯示了公司過度投資程度。依據(jù)這一結(jié)果，就可以建立檢驗(yàn)政府干預(yù)和公司治理結(jié)構(gòu)對于過度投資影響的模型 (2)，從而對假設(shè)1、2、3和4進(jìn)行驗(yàn)證。

模型 (2)中，Overinvtit為被解釋變量，代表公司當(dāng)年過度投資程度，等于模型(1)回歸的正殘差;Govin代表政府對企業(yè)干預(yù)程度指數(shù);Salaryit代表平均董事薪酬，等于當(dāng)年薪酬位于前三位的董事個(gè)人的平均薪酬 (回歸時(shí)做對數(shù)化處理);Firhlderit為當(dāng)年公司第一大股東持股比例;Firhlder2it為公司當(dāng)年第一大股東持股比例的平方;Indirectit為當(dāng)年董事會中獨(dú)立董事所占比例;ROAit為當(dāng)年公司資產(chǎn)收益率，等于當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比平均資產(chǎn)總額;Adminit為公司當(dāng)年管理費(fèi)用率，等于當(dāng)年管理費(fèi)用比當(dāng)年?duì)I業(yè)收入，為公司另外一種代理成本，可能和公司過度投資存在替代效應(yīng);Levit為公司當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率。其中資產(chǎn)收益率代表了管理層的信心，其值越大，管理層的投資信心越足，過度投資越大。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的融資約束，融資約束程度越低，公司過度投資越高;Contrli是一組控制變量，包括資產(chǎn)規(guī)模 (size)、地區(qū) (region)、行業(yè) (industry)和年度 (year)。

本文用四種不同的方法來衡量政府干預(yù)程度指數(shù):第一種方法使用國有公司實(shí)際控制人的級別(Govin1)來衡量，將實(shí)際控制人的級別分為三類:中央控制、省會或省會城市政府控制 (含副省級城市)和區(qū)縣城市政府控制，分別取值為1、2和3。顯然，控制級別越低，控制公司的政府干預(yù)公司投資行為動機(jī)越強(qiáng)烈，公司過度投資會越高。第二種方法是采用樊綱等編制的各地區(qū)“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)的倒數(shù)作為政府干預(yù)的替代變量 (Govin2)［20］。該指數(shù)越高，政府干預(yù)企業(yè)行為的程度越高 (該指數(shù)與地區(qū)市場化程度高度相關(guān))。第三種方法用政府持有公司股份的方式來衡量政府干預(yù)程度 (Govin3)，政府部門直接持股，取值為2;政府部門間接持股，取值為1。很顯然，政府直接持有股份方式下，政府干預(yù)公司行為的程度可能會更高。第四種方法是前三種指數(shù)的乘積，綜合反映了前三種政府干預(yù)企業(yè)程度 (Govin4)。本文采用隨機(jī)效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型來回歸模型 (1)和模型(2)。其中模型 (1)的回歸數(shù)據(jù)是平衡面板數(shù)據(jù)，模型 (2)的回歸數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.預(yù)期投資模型的估計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了模型 (1)的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，上年投資水平、現(xiàn)金持有水平、股票收益率、資產(chǎn)規(guī)模和上年收入增長率都對本年投資水平有顯著的正面影響，而上年資產(chǎn)負(fù)債率和上市年齡則對當(dāng)年投資水平有顯著的負(fù)面影響。這些回歸結(jié)果都與理論預(yù)期相一致。根據(jù)模型 (1)的估計(jì)結(jié)果，共有555家樣本公司的1 377個(gè)觀察值在2004—2010年有過度投資行為 (模型 (1)回歸的殘差大于0)。各年有過度投資的觀察值數(shù)量分布相對均勻，每年在217—246個(gè)之間浮動。觀察值中中央政府控制的有436個(gè)，省級或者省會城市政府控制的有695個(gè)，區(qū)縣級政府控制的有246個(gè)。

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)值，觀察值為1 377個(gè)，從中可以看出有過度投資的公司平均過度投資為6%。表3為主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，可以看出，過度投資與政府干預(yù)指數(shù)2和4、第一大股東持股比例、資產(chǎn)收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與獨(dú)立董事比例、管理費(fèi)用率和資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。與政府干預(yù)指數(shù)1和3以及董事薪酬不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)符號與理論預(yù)期相一致。這些現(xiàn)象在一定程度上說明了前文理論假設(shè)的合理性。

表1 過度投資水平模型計(jì)量回歸

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)值

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

2.假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突貧w結(jié)果分析

表4報(bào)告了代入四類衡量政府干預(yù)程度指數(shù)之后模型 (2)的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，除政府干預(yù)程度指數(shù)3外，其它三類衡量政府干預(yù)程度的指數(shù)對于公司的過度投資有著顯著的正面影響，這一結(jié)果證明假設(shè)1是成立的。在所有回歸模型中，綜合反映政府干預(yù)程度的指數(shù)4對于公司過度投資的解釋力最強(qiáng)，其系數(shù)達(dá)到5%的顯著性水平，這說明政府干預(yù)對于公司過度投資的影響，除了分別與政府級別和地區(qū)市場化程度有關(guān)外，更與二者的共同作用有關(guān)。政府干預(yù)程度指數(shù)3的系數(shù)不顯著說明政府持有公司股份的方式對于公司過度影響不大，鐘海燕等認(rèn)為這一結(jié)果可能是由于政府直接持股雖然增加了政府干預(yù)公司投資的程度，但是相對于間接持股方式來說，則減輕了國有企業(yè)普遍存在的內(nèi)部人控制程度，兩者之間的此消彼長造成政府持股方式對于公司投資行為的影響處于中性狀態(tài)［21］。唐雪松等的研究也支持了這一點(diǎn)［2］。

從治理結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例的系數(shù)都達(dá)到10%的顯著性水平，而第一大股東持股比例的平方也接近或者達(dá)到10%的顯著性水平，這在一定程度上說明過度投資和第一大股東持股比例呈U型關(guān)系，說明假設(shè)2是成立的。也就是說第一大股東持股過高或者過低都會給公司帶來較高程度的過度投資。過高會使得第一大股東利用絕對的控制優(yōu)勢，促使公司管理層做出損害小股東利益而有利于自己的非效率投資決策，而較低則加劇了國有企業(yè)的內(nèi)部人控制問題。獨(dú)立董事持股比例系數(shù)達(dá)到10%的顯著性水平，說明董事會中有較多的獨(dú)立董事可以在一定程度上減輕國有企業(yè)的內(nèi)部人控制程度，顯著地減少公司的非效率投資，這一結(jié)果證明假設(shè)3是成立的。但是許多以全體上市公司為樣本的研究文獻(xiàn)并不支持這一結(jié)論，本文認(rèn)為這主要是由國有公司獨(dú)立董事的選聘機(jī)制優(yōu)于民營公司造成的。國有公司的獨(dú)立董事一般是由上級部門 (或企業(yè))推薦產(chǎn)生或者需要上級部門審查批準(zhǔn)，獨(dú)立性相對較高，而民營企業(yè)獨(dú)立董事雖然可能是大股東推薦產(chǎn)生，但大股東和公司董事長往往是同一人，因此獨(dú)立性相對較弱。此外，表4中董事薪酬的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，說明薪酬激勵(lì)在公司的投資行為中發(fā)揮著重要的作用。較高的薪酬激勵(lì)可以減少公司非效率投資行為，從而降低公司代理成本，這一結(jié)果證明假設(shè)4是成立的。

表4 假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀?jì)量回歸

另外，回歸結(jié)果也顯示，資產(chǎn)負(fù)債率對于公司過度投資有著較為顯著的約束作用，這在一定程度上說明了公司債務(wù)治理效應(yīng)的存在。而資產(chǎn)收益率和過度投資之間存在較高的正相關(guān)性，說明高收益會給公司管理層帶來盲目的樂觀情緒，從而增加了公司的非效率投資。值得關(guān)注的是變量回歸系數(shù)顯著程度大小和相關(guān)系數(shù)顯著程度存在較為明顯的差異，說明控制變量特別是行業(yè)變量會對政府干預(yù)、治理結(jié)構(gòu)變量和過度投資之間關(guān)系的顯著性造成較大的影響。

五、結(jié) 論

本文從政府干預(yù)和公司治理結(jié)構(gòu)角度研究這兩類因素對于國有上市公司過度投資的影響。

從政府干預(yù)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)國有上市公司控股股東級別、樊綱等構(gòu)造的各省份政府干預(yù)企業(yè)指數(shù)［20］和國有公司過度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但政府持股方式對于公司過度投資基本沒有影響。三者乘積構(gòu)造的政府干預(yù)程度指數(shù)最能解釋政府干預(yù)對于公司過度投資的影響?？傮w來看，公司控股股東級別越低，公司所在地市場化程度越低，則政府對于公司投資行為干預(yù)程度越高，造成公司的過度投資規(guī)模越大。這一結(jié)論和其它類似的研究結(jié)論相同。政府持股方式對公司過度投資水平?jīng)]有顯著影響。

從公司治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例和國有上市公司過度投資呈U型關(guān)系，第一大股東持股比例較低會加劇國有公司內(nèi)部人控制程度，促進(jìn)了公司的過度投資。第一大股東持股比例過大，則其可以利用絕對控制優(yōu)勢通過上市公司的非效率投資侵蝕小股東的利益。只有在大股東處于相對控股地位，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對均衡狀態(tài)下，公司的過度投資行為才能得到有效的監(jiān)督和抑制。董事會中獨(dú)立董事占比高的公司，過度投資水平相對較低，說明國有上市公司中獨(dú)立董事可以有效地監(jiān)督公司管理層的投資決策行為。此外，本文發(fā)現(xiàn)董事薪酬和國有上市公司的過度投資呈明顯的反比關(guān)系，如果董事薪酬不能對公司董事形成有效激勵(lì)，則公司管理層有可能在投資決策中產(chǎn)生懈怠行為或者為了追求享受或灰色收入而給公司帶來更多的非效率投資決策。另外，本文研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債可以有效約束國有公司的過度投資行為，高的資產(chǎn)收益率會給公司管理層帶來盲目的信心，從而增加公司的過度投資。

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