咸寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院 柳 明珠

對(duì)企業(yè)實(shí)施投資的前提在于對(duì)投資項(xiàng)目實(shí)施可行性方面的分析，從而得出投資人可能會(huì)得到的經(jīng)濟(jì)效益。要將其與投入的成本加以對(duì)照，以此來抉擇是否有必要開展投資。以往，企業(yè)在實(shí)施投資決策的過程中一般都是采取凈現(xiàn)值法(NPV)加以判定。然而，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨白熱化，市場(chǎng)當(dāng)中的各種不確定性因素相繼涌現(xiàn)出來。由此而導(dǎo)致傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)無法適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境需求，其所具有的不足明顯地體現(xiàn)了出來。有鑒于此，本文建議徹底拋棄凈現(xiàn)值法(NPV)這一陳舊的投資決策手段而改用全新的實(shí)物期權(quán)法。實(shí)物期權(quán)法能夠順利地解決在環(huán)境不確定的狀況下如何實(shí)施投資決策，并保障投資科學(xué)、規(guī)范，能夠讓企業(yè)在最大限度上獲得收益。

1 實(shí)物期權(quán)概念之界定

實(shí)物期權(quán)的雛形可以追溯到古希臘學(xué)者亞里士多德的一本著作。亞里士多德在該書中講述了一位哲學(xué)家與企業(yè)主進(jìn)行市場(chǎng)化交易的故事。這位哲學(xué)家在橄欖成熟之前很久就用小額資金和具有橄欖榨油機(jī)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)負(fù)責(zé)人實(shí)施了交易，也就是用很低的利率租用了榨油機(jī)。當(dāng)橄欖收獲之后，市場(chǎng)對(duì)榨油機(jī)的需求大大增加，導(dǎo)致供小于求，這樣一來，租用榨油機(jī)的費(fèi)用大大增加，哲學(xué)家這時(shí)再將租到的榨油機(jī)轉(zhuǎn)租給廣大種植者們，卻只用原來約定的價(jià)格來付給榨油機(jī)主人，因而其從中獲得暴利。在該故事當(dāng)中，哲學(xué)家所購(gòu)的是租用榨油機(jī)之權(quán)利，但并非是責(zé)任和義務(wù)。一旦橄欖的收成十分差，他就可選擇放棄出租榨油機(jī)，其損失的錢則是很少的，也就是期權(quán)費(fèi)用。因此，本文將實(shí)物期權(quán)的概念描述為：以期權(quán)的概念來定義的現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的選擇權(quán)。

2 實(shí)物期權(quán)的主要類別

實(shí)物期權(quán)一般來說可以分成單一期權(quán)與復(fù)合期權(quán)。前者又可分成三類，也就是增長(zhǎng)期權(quán)、延遲/學(xué)習(xí)期權(quán)以及放棄期權(quán)。增長(zhǎng)期權(quán)是人們研究得最早也是最多的一種實(shí)物期權(quán)，其涉及企業(yè)管理人員是否會(huì)從總體思維上來實(shí)施投資決策。某個(gè)項(xiàng)目是否具備投資的價(jià)值，其決定因素不能只限于其自身現(xiàn)金的流入狀況，而更多的是取決于這一投資所能得到的信息。如果企業(yè)管理者所得到的信息是這一項(xiàng)目的效益能夠有較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)的話，在決策時(shí)就可以考慮是否要繼續(xù)追加投資以獲取最大的收益。反之，假如企業(yè)管理者所得到的信息是負(fù)面的，也就是無法取得穩(wěn)定的增長(zhǎng)的話，企業(yè)就可終止投資，從而讓損失能夠盡量降低到最低限度上。延遲/學(xué)習(xí)期權(quán)主要是指通過減緩?fù)顿Y以獲取更多信息。如果企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大，那么投資權(quán)延續(xù)時(shí)間自然也就會(huì)比較長(zhǎng)，因而延遲/學(xué)習(xí)期權(quán)所具有的價(jià)值自然也就比較高。所以，在實(shí)施投資之時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮各種因素。一旦企業(yè)投資得太早，那就表示失去了等待之權(quán)力。放棄期權(quán)依據(jù)不同情況也可分成以下三類，也就是縮小規(guī)模期權(quán)、轉(zhuǎn)向期權(quán)及范圍收縮期權(quán)。

3 實(shí)物期權(quán)方法與現(xiàn)行投資決策方法相比的優(yōu)勢(shì)

目前被企業(yè)廣泛使用的凈現(xiàn)值法(NPV)主要是從靜止角度上來進(jìn)行決策的。不僅投資所形成的現(xiàn)金流量保持不變，而且企業(yè)管理人員的投資決策行為也顯得較為生硬。所以說，企業(yè)管理者往往會(huì)覺得投資決策可以是動(dòng)態(tài)化的。假設(shè)市場(chǎng)條件不盡如人意的話，就可以停止繼續(xù)追加投資，并盡量收回已經(jīng)投入之成本。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)管理者還會(huì)覺得投資無法延緩。也就是會(huì)認(rèn)為，一旦現(xiàn)在不投入的話，等于喪失了今后的投資機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)法與之不同的是能夠描繪出企業(yè)投資當(dāng)中的真實(shí)情況，以此來進(jìn)行動(dòng)態(tài)化的考慮。企業(yè)管理者不但要確定是否實(shí)施投資，而且還要在投資決策以后開展科學(xué)、規(guī)范的項(xiàng)目化管理，努力做到趨利避害。凈現(xiàn)值法(NPV)運(yùn)用當(dāng)中的一大問題就是如何決定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過后的折現(xiàn)率。鑒于企業(yè)實(shí)施投資決策往往會(huì)有比較高的不可確定性，使用應(yīng)用凈現(xiàn)值法(NPV)實(shí)施評(píng)估之時(shí)，往往會(huì)用到相對(duì)偏高的折現(xiàn)率。鑒于市場(chǎng)環(huán)境是瞬息萬變的。企業(yè)所要投資的項(xiàng)目也相應(yīng)的具有了相當(dāng)大的不確定因此，由此而導(dǎo)致折現(xiàn)率會(huì)出現(xiàn)新變化。本文認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)法能夠完美地解決這一難題，運(yùn)用無風(fēng)險(xiǎn)利率方式加以折現(xiàn)。如果不確定性比較高，那么投資的機(jī)會(huì)價(jià)值自然也就水漲船高。

4 實(shí)物期權(quán)視角下的企業(yè)投資決策思路

4.1 建立完善應(yīng)用性框架

實(shí)物期權(quán)視角下企業(yè)投資決策首先應(yīng)當(dāng)建立起一個(gè)合理的應(yīng)用性框架。這就要求企業(yè)負(fù)責(zé)投資決策的管理者認(rèn)真計(jì)算出所要投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值。為此，可引入一般性折現(xiàn)現(xiàn)金流方法，對(duì)投資項(xiàng)目當(dāng)中所預(yù)期的現(xiàn)金流作出折現(xiàn)處理，目的是要計(jì)算出傳統(tǒng)意義上的現(xiàn)值。同理，還可充分應(yīng)用市盈率法等各種手段來計(jì)算出預(yù)想之中的項(xiàng)目現(xiàn)金流現(xiàn)值。與傳統(tǒng)意義上的凈現(xiàn)值法(NPV)比較起來，實(shí)物期權(quán)法的不確定變得愈加紛繁復(fù)雜。這是由于實(shí)物期權(quán)自身就擁有的不確定性涵蓋了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。在這種情況下，實(shí)物期權(quán)執(zhí)行所具有的不確定性難以進(jìn)行合理的預(yù)見。有鑒于此，實(shí)物期權(quán)視角下企業(yè)投資決策一定要結(jié)合具體投資項(xiàng)目中的各項(xiàng)資料，對(duì)投資該項(xiàng)目有可能會(huì)產(chǎn)生的各類情形加以模擬和判斷，從而掌握投資項(xiàng)目未來有可能的變化趨勢(shì)，這將對(duì)判斷項(xiàng)目投資是否具有價(jià)值將產(chǎn)生十分重要的影響。

4.2 合理運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型

企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)按照投資項(xiàng)目中所涉及到的各種期權(quán)類型及其特點(diǎn)來明確資產(chǎn)現(xiàn)值以及各決策點(diǎn)之間所具有的價(jià)值缺漏和無風(fēng)險(xiǎn)收益率相關(guān)等數(shù)據(jù)。要以此為基礎(chǔ)，建立起投資項(xiàng)目之期權(quán)模型，計(jì)算出具體的期權(quán)價(jià)值。運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型就能獲得于傳統(tǒng)意義上人們所運(yùn)用的凈現(xiàn)值法(NPV)有所不同的后果，其中一些是運(yùn)用凈現(xiàn)值法所無法精確計(jì)算出來的，比如，項(xiàng)目定價(jià)、確定戰(zhàn)略決策臨界值、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)等等。在期權(quán)定價(jià)模型當(dāng)中，最為多見的形式主要有三類，第一類常見模型是布萊克——舒爾斯模型等基于偏微分方程的定價(jià)模型。第二類常見模型則是含有二叉樹模型等基于動(dòng)態(tài)規(guī)劃的定價(jià)模式。第三類常見模型是蒙特卡羅模型等基于模擬方法的定價(jià)模式。在以上期權(quán)定價(jià)模型當(dāng)中，比較常見的主要是二叉樹模型以及布萊克—舒爾斯模型，這兩種模式均能用計(jì)算器來作出準(zhǔn)確無誤的計(jì)算。實(shí)事求是地說，以上這些方法雖然有利，而且也有不足之處。本文認(rèn)為，不同的定價(jià)模型應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身特點(diǎn)，分別運(yùn)用于不同范圍以及標(biāo)準(zhǔn)。就實(shí)物期權(quán)方法來說，布萊克—舒爾斯模型的劣勢(shì)就在于其無法解決一部分過于精細(xì)微妙的問題，所以就會(huì)讓研究者覺得使用起來無法得心應(yīng)手，因此這一模型也就難以進(jìn)行更加廣泛地推廣。而二叉樹模型兼具靈活性與透明性等特點(diǎn)，使用二叉樹模型能夠?qū)ζ跈?quán)定價(jià)的各個(gè)途徑，對(duì)實(shí)物期權(quán)的復(fù)雜程度形成更為深入與形象的理解?？梢哉f，正是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)視角下的企業(yè)投資決策十分復(fù)雜，所以無論要使用什么期權(quán)定價(jià)模型，都要結(jié)合具體實(shí)際，對(duì)目前的模型加以調(diào)整、改造、提升，從而滿足于具體問題之所需。

4.3 開展實(shí)物期權(quán)再設(shè)計(jì)

在引入期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出實(shí)物的期權(quán)價(jià)值過后，下一步就應(yīng)當(dāng)充分研究實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所得到的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，并以此為基礎(chǔ)，確定企業(yè)管理者在實(shí)施投資決策過程中應(yīng)當(dāng)確認(rèn)的臨界值范圍，這應(yīng)當(dāng)成為實(shí)物期權(quán)視角下的企業(yè)投資決策最重要的步驟，同時(shí)也是最后一個(gè)步驟。如前所述，使用實(shí)物期權(quán)進(jìn)行定價(jià)之后所得到的估價(jià)，其部分結(jié)果與采取我們目前所經(jīng)常用到的凈現(xiàn)值法(NPV)所得到結(jié)果并非是一直的，實(shí)物期權(quán)有可能會(huì)得出傳統(tǒng)意義上的凈現(xiàn)值法(NPV)難以得出的結(jié)論。有鑒于此，本文認(rèn)為在對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行評(píng)定以后并非已經(jīng)萬事大吉，而是還要再一次地回到我們前面所說的應(yīng)用性框架當(dāng)中，要通過應(yīng)用性框架來檢測(cè)企業(yè)意向投資人是否值得繼續(xù)加大投資，是否需要為企業(yè)創(chuàng)設(shè)立更多期權(quán)。企業(yè)投資決策人要對(duì)這些內(nèi)容實(shí)施反反復(fù)復(fù)的考察、驗(yàn)證、論證，從而得到自己的結(jié)果，這樣就能實(shí)現(xiàn)在最大限度上提升本項(xiàng)目投資價(jià)值這一根本性的目的。實(shí)物期權(quán)視角下的企業(yè)投資決策能夠?yàn)槠髽I(yè)更好地進(jìn)行投資決策創(chuàng)設(shè)出一個(gè)更加規(guī)范、更加合理、更加具有可操作性的應(yīng)用性框架，而并非只是關(guān)注項(xiàng)目之中的各處細(xì)微變化。假如實(shí)物期權(quán)視角下的企業(yè)投資決策應(yīng)用性框架顯得過于單薄，也就無法進(jìn)行準(zhǔn)確的覆蓋。當(dāng)然，走另外一個(gè)極端也是不對(duì)的，如果實(shí)物期權(quán)視角下的企業(yè)投資決策應(yīng)用性框架顯得過于復(fù)雜，其后果就是該方法會(huì)將失去本來所具有的各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)角度來考慮的話，實(shí)物期權(quán)視角下的企業(yè)投資決策一旦確認(rèn)了期權(quán)定價(jià)模型所具有的輸入變量，且應(yīng)用性框架保持合理的狀況下，均能得到最為合理的結(jié)果。也就是說，就實(shí)物期權(quán)視角下的企業(yè)投資決策來說，對(duì)計(jì)算方法的選擇不會(huì)影響到企業(yè)投資決策之后果，但企業(yè)投資決策人一定要建立起實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用性框架，這樣就能充分發(fā)揮出實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)投資決策中的價(jià)值。

5 結(jié)論與建議

綜上所述，由于近年來相關(guān)理論研究的良好進(jìn)展，對(duì)企業(yè)如何更好地將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策產(chǎn)生了相當(dāng)大的借鑒作用。然而，實(shí)物期權(quán)所有權(quán)往往并不具備排他性，也就是不止一家企業(yè)能夠擁有實(shí)物期權(quán)，由此而形成了競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)物期權(quán)之價(jià)值在某種程度上需要依賴于其他企業(yè)之行為，甚至于某企業(yè)所持有之實(shí)物期權(quán)也存在被其他企業(yè)先行占領(lǐng)之可能。有鑒于此，建議繼續(xù)加大實(shí)物期權(quán)在企業(yè)投資決策中運(yùn)用的的研究，從而更好地發(fā)揮出實(shí)物期權(quán)在企業(yè)投資決策中的重要作用。

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