徐 煒，王貴寶

（南京工業(yè)大學經濟與管理學院，南京 210009）

0 引言

2005年7 月中國開始實行有管理的浮動匯率制度以來，外匯儲備快速增長，截至2011年12月份中國外匯儲備規(guī)模已達31,811.48億美元，是2005年7月實行匯改時的400多倍。巨額外匯儲備不但存在著高額的機會成本，造成國家有效資源的損失，而且還使中國成為西方國家的攻擊目標，他們指責中國利用巨額外匯儲備進行不正當貿易，操縱匯率市場，妨礙人民幣匯率的自由浮動。中國外匯儲備規(guī)模與人民幣匯率之間是否存在相關性？本文采用狀態(tài)空間模型，并選取2005年7月至2011年12月的月度數(shù)據進行實證檢驗，目的是為相關決策提供有價值的依據。

1 模型構建及數(shù)據處理

1.1 狀態(tài)空間模型的構建

大多數(shù)學者的研究表明，中國外匯儲備規(guī)模與人民幣匯率之間是相互影響、相互作用的。一方面,外匯儲備增長會加大人民幣的升值壓力,這種壓力又會增強市場對人民幣升值的預期，促使人民幣匯率上升。另一方面,在人民幣升值預期的推動下，國際資本又可能涌入中國市場,促使外匯儲備進一步增加。基于此，本文構建相應的狀態(tài)空間模型，對來自實際的樣本數(shù)據進行檢驗。

狀態(tài)空間模型是在分析經濟現(xiàn)象隨時間變化的規(guī)律時，不僅列入可觀測變量,而且還加入不可觀測變量的一種模型。不可觀測變量包含了客觀的不確定因素和主觀的預期因素，統(tǒng)稱為狀態(tài)變量。狀態(tài)空間模型由一組量測(Observation)方程和狀態(tài)(State)方程構成，在被用來分析狀態(tài)變量動態(tài)變化的同時,還可被用來驗證狀態(tài)變量是否真實反映客觀事實。為更清晰地揭示中國外匯儲備規(guī)模和人民幣匯率之間的關系，本文作這樣的假設：（1）外匯儲備規(guī)模和匯率為可觀測變量，其他相關因素均為不可觀測變量；（2）歷史規(guī)律將會重演；（3）量測方程和狀態(tài)方程中的擾動項相互獨立，并且它們與初始狀態(tài)不相關。據此構建的狀態(tài)空間模型是:

方程(1)是量測方程,表示外匯儲備規(guī)模與匯率之間的一般關系,其中E表示匯率，F(xiàn)表示外匯儲備規(guī)模，而參數(shù)αt稱為狀態(tài)變量，服從于AR(1)模型。方程(2)稱為狀態(tài)方程,用來描述狀態(tài)變量的生成過程。εt和ηt分別是量測方程和狀態(tài)方程的擾動項,它們相互獨立且服從均值為零、方差是常數(shù)的正態(tài)分布。

1.2 變量選取和數(shù)據說明

2005年7 月中國實行了力度較大的人民幣匯率制度改革，人民幣從此步入升值通道；同時，可用于實證檢驗的最新數(shù)據截止于2011年12月。因此，本文選擇的樣本區(qū)間為2005年7月至2011年12月，所有變量均采用月度數(shù)據?？紤]到人民幣實際有效匯率指數(shù)剔除了國內通貨膨脹因素的影響，并綜合衡量了人民幣兌主要貿易伙伴國貨幣的匯率水平，本文用人民幣實際有效匯率指數(shù)表示人民幣匯率這一變量，數(shù)據出自國際清算銀行網站(www.bis.org/statistics)。中國外匯儲備規(guī)模數(shù)據則來源于中國外匯管理局網站(www.safe.gov.cn)。為消除時間序列中可能存在的異方差現(xiàn)象，提高實證檢驗結果的合理性，本文對原始數(shù)據進行了季節(jié)性調整和對數(shù)化處理。調整和處理后的人民幣實際有效匯率指數(shù)記為lnE，中國外匯儲備規(guī)模記為lnF。本文運用EVIEWS6.0軟件進行實證檢驗。

2 實證檢驗過程

2.1 平穩(wěn)性檢驗

必須對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，以防止將線性回歸方法應用于非平穩(wěn)序列所產生的“偽回歸”現(xiàn)象。本文采用擴展的Dickey-Fuller(ADF)檢驗法,對相關變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，結果表明：原數(shù)列都不能拒絕存在單位根的原假設，為非平穩(wěn)序列，但它們的一階差分形式則在5%的置信水平上拒絕了存在單位根的原假設，說明相關變量的時間序列是一階單整的（見表1），可以用于協(xié)整檢驗。

2.2 協(xié)整檢驗

對于同階單整的非平穩(wěn)時間序列，可以通過協(xié)整檢驗來探求變量之間是否蘊含著均衡關系。本文采用適應于單變量的拓展的Engel-Granger兩步法進行協(xié)整檢驗：一是利用最小二乘法對回歸模型E=C+αtF+εt進行估計，并保存殘差序列εt；二是用ADF檢驗法考察殘差序列的平穩(wěn)性。若殘差序列平穩(wěn)，則中國外匯儲備規(guī)模和人民幣匯率之間存在著協(xié)整關系。運用Eviews6.0軟件可得：在5%的置信水平下，t值為-3.595078，小于臨界值-3.473447，說明殘差序列是平穩(wěn)的，即中國外匯儲備規(guī)模和人民幣匯率之間存在著長期均衡關系。

2.3 狀態(tài)空間模型的估計

對于具有協(xié)整關系的中國外匯儲備規(guī)模和人民幣實際有效匯率序列，可以使用狀態(tài)空間模型來進行進一步分析。運用Eviews6.0軟件,以卡爾曼濾波算法得到狀態(tài)空間模型的估計結果:

狀態(tài)方程(2)中系數(shù)φ的估計值0.977465，顯著不為零,說明其存在自相關。參數(shù)αt隨時間變動而增大,說明采用變系數(shù)的狀態(tài)空間模型來刻畫這兩個變量間的彈性系數(shù)是必要的。

圖1給出了運用狀態(tài)空間模型計算出的中國外匯儲備規(guī)模與人民幣實際有效匯率之間的彈性系數(shù)在2005年7月至2011年12月之間的變化趨勢。由于受初始值選取的影響,早期的αt不能真實地反映中國外匯儲備規(guī)模與人民幣實際有效匯率之間的關系,因此本文從2005年8月開始對變參數(shù)αt進行討論。

圖1 中國外匯儲備規(guī)模與人民幣實際有效匯率之間的彈性系數(shù)變化趨勢

由圖1可知，在2005年8月至2011年12月，中國外匯儲備規(guī)模與人民幣實際有效匯率之間的彈性系數(shù)總體上呈先上升后下降再上升趨勢，并且都大于0，說明外匯儲備增長會形成人民幣升值的壓力。其中，在2005年8月至2008年3月，彈性系數(shù)在較低的水平上反復振蕩，平均數(shù)值大約為0.048，這主要是因為2005年7月人民幣匯改以后，中國政府選擇了小幅、穩(wěn)健、可控的升值策略，加上經常項目順差時多時少，使得中國外匯儲備增速時快時緩，因而對人民幣升值的壓力也時大時小。在2008年3月至2009年10月，彈性系數(shù)變化呈倒U形，其中從2008年3月到2009年3月，彈性系數(shù)從0.053驟升至最大值0.078，這主要是因為當代國際金融危機爆發(fā)，大量熱錢流進中國“避風港”。外匯儲備超常增長，使人民幣升值的壓力明顯加大。隨后，中國政府主動調整外匯儲備策略，如支持企業(yè)對外投資、購買戰(zhàn)略資源、支持個人外匯使用等，使外匯儲備增速放慢，人民幣升值的壓力得以緩解。2009年10月到2011年4月，彈性系數(shù)變化呈倒V形，峰值0.069出現(xiàn)在2010年6月，這主要是因為當時美元跨境套利交易盛行，在中國本外幣利差較大、人民幣存在升值預期的背景下，異常跨境資金流入的壓力較大。隨后人民幣升值壓力趨緩則主要是因為隨著歐洲主權債務危機加劇,大量短期資本從包括中國在內的新興市場流出。短期資本流出導致中國外匯儲備增量下降。2011年4月至今，彈性系數(shù)呈單向增大，主要是以美國為首的發(fā)達國家加大了人民幣升值壓力，強烈的升值預期使國際資本大量流入中國，外匯儲備持續(xù)增長又促使人民幣不斷升值。

表1 各變量的平穩(wěn)性檢驗結果

3 結論和建議

運用狀態(tài)空間模型所做的實證檢驗表明：中國外匯儲備規(guī)模與人民幣實際有效匯率之間存在長期均衡關系，外匯儲備增長與人民幣升值密切相關。同時，隨著時間變化，中國外匯儲備規(guī)模與人民幣實際有效匯率之間的彈性系數(shù)總體上呈先上升后下降再上升趨勢，外匯儲備增速的變化會影響人民幣升值壓力的強弱。基于實證檢驗的結果，本文認為要緩解人民幣升值壓力，就必須合理控制外匯儲備規(guī)模，同時深化人民幣匯率制度改革，其當前的主要任務是：

（1）從源頭上控制外匯儲備的增長。持續(xù)的貿易順差和大規(guī)模利用外資是中國外匯儲備規(guī)模不斷擴大的兩大主要來源。因此，要解決外匯儲備快速增長問題，就要從這兩大源頭著手。即放棄“獎出限入”、一味追求貿易順差的外貿政策體系，轉而實行進出口基本平衡，進出口商品結構基本合理的新外貿政策體系；同時改變多年來形成的重視資本流入、限制資本流出的外資管理制度，進一步提高利用外資的水平，積極支持國內企業(yè)“走出去”，實現(xiàn)資本的雙向流動。

（2）合理安排和使用外匯儲備。中國巨額外匯儲備形成了人民幣升值的巨大壓力，因此要合理安排和使用外匯儲備，如適當加大關鍵性技術和設備的進口，把以外匯形式擁有的貨幣資源轉化為現(xiàn)實生產力；加快對國外資源開發(fā)的投資，緩解中國礦產、農產品和能源短缺問題；進一步落實“藏匯于民”的政策，減少對企業(yè)和居民合理用匯的限制，等等。

（3）增強人民幣匯率彈性，降低人民幣升值預期。要堅持人民幣匯率改革的主動性、漸進性和可控性原則，在保證國民經濟基本穩(wěn)定的前提下，逐步增強人民幣匯率彈性，進而消除人民幣升值的單向預期，縮小國際套利空間，在扼制國際投資的同時，充分發(fā)揮人民幣匯率在更大范圍優(yōu)化資源配置的作用。

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