倪 悅

(上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201306)

2012年以來(lái)，受全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，航運(yùn)市場(chǎng)呈現(xiàn)“三高、兩低、一少”(貸款利率高、油價(jià)高、船員工資高、運(yùn)價(jià)低、船價(jià)低、貨源少)的不利態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致航運(yùn)業(yè)進(jìn)入周期性調(diào)整低谷期，資金鏈緊張，形勢(shì)嚴(yán)峻程度甚至超過(guò)2008年國(guó)際金融危機(jī)之時(shí)。在航運(yùn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)紛紛要求發(fā)展大噸位船舶的背景下，資金鏈的“斷層”極有可能嚴(yán)重制約航運(yùn)業(yè)發(fā)展。而國(guó)家目前正在實(shí)行穩(wěn)中偏緊的金融政策令航運(yùn)企業(yè)融資更加困難，融資難將一些中小航運(yùn)企業(yè)逐步拖向“谷底”。在此背景下，深入推進(jìn)船舶融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展，是拓寬融資渠道，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，利用特殊時(shí)期化危機(jī)為機(jī)遇，振興航運(yùn)及船舶產(chǎn)業(yè)的有效手段。而船舶融資租賃的財(cái)務(wù)定價(jià)問(wèn)題成為該項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的關(guān)鍵。

一、船舶融資租賃行為的達(dá)成條件

船舶融資租賃是金融、貿(mào)易、租賃相結(jié)合的一種信貸方式，以融物來(lái)達(dá)到融資的目的，它是指出租人根據(jù)承租人對(duì)船舶的特定要求和對(duì)船廠的選擇，出資向造船廠購(gòu)買(mǎi)船舶并租給承租人使用，由承租人分期支付租金的一種融資模式。在較長(zhǎng)的租賃期內(nèi)，出租人享有對(duì)船舶的所有權(quán)和對(duì)承租方的租金請(qǐng)求權(quán)，而承租方則享有對(duì)船舶的占有、使用和收益的物權(quán)。租賃期結(jié)束，承租人租金支付完畢并且根據(jù)融資租賃合同規(guī)定履行全部義務(wù)后，可以優(yōu)先以低于市場(chǎng)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)租賃船舶，獲得船舶的所有權(quán)，也可以以象征性的租金繼續(xù)租賃。

在這種方式下，航運(yùn)企業(yè)能夠以比貸款購(gòu)買(mǎi)船舶更為經(jīng)濟(jì)的資金成本募集資金，以融物達(dá)到融資的目的，實(shí)際獲取的是低息長(zhǎng)期信貸，以便在更低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下完成營(yíng)運(yùn)而獲得收益;而承租人則在控制所有權(quán)的前提下，通過(guò)定期收取租金來(lái)獲取其期望收益。實(shí)務(wù)中，航運(yùn)企業(yè)常通過(guò)投資凈收益來(lái)分析投資項(xiàng)目可行性，因此當(dāng)船舶融資租賃的定價(jià)既能使承租人獲得比運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)提供貸款進(jìn)行項(xiàng)目投資所獲取收益更多，又能滿足出租人基于風(fēng)險(xiǎn)考慮所要求的最低期望收益率時(shí)，船舶融資租賃行為達(dá)成條件將成立。本文分別從出租人和承租人的角度對(duì)船舶融資租賃財(cái)務(wù)定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、船舶融資租賃出租人的財(cái)務(wù)定價(jià)

作為出租人的融資租賃公司的資本輸出是建立在租賃期內(nèi)，通過(guò)回收租金、最后購(gòu)買(mǎi)價(jià)格或擔(dān)保余值，能夠涵蓋船舶買(mǎi)價(jià)(包含運(yùn)費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)等)、交易費(fèi)用及手續(xù)費(fèi)、經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)必要的開(kāi)支和費(fèi)用、利息費(fèi)用。利用最低期望收益率和租賃回收期，通過(guò)凈現(xiàn)值法來(lái)確定年度付款額，即租金。

(一)定價(jià)分析

在租賃費(fèi)率的決定因素中，租賃回收期一般與船舶經(jīng)營(yíng)年限相同，租賃船舶的買(mǎi)價(jià)是事先根據(jù)船舶市場(chǎng)行情確定的，利息費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)的大小則取決于簽訂合同時(shí)金融市場(chǎng)行情及相關(guān)業(yè)務(wù)政策，另外，在我國(guó)融資租賃操作中不存在殘值問(wèn)題(租賃公司在計(jì)算租金時(shí)，將船舶買(mǎi)價(jià)全部折完，不留余值，待合同期滿時(shí)，有承租人以1元的名義價(jià)格買(mǎi)下)，因此定價(jià)時(shí)可以不考慮購(gòu)買(mǎi)價(jià)格或擔(dān)保余值。因此，船舶融資租賃業(yè)務(wù)中出租人的財(cái)務(wù)定價(jià)的關(guān)鍵在于期望收益率的確定。

理論上:期望收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+通貨膨脹率

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般選擇銀行貸款利率或國(guó)債利率。雖然融資租賃使得出租人轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，但取而代之要面臨的是承租人無(wú)法按期支付租金的信用風(fēng)險(xiǎn)。承租人的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量反映其經(jīng)營(yíng)狀況，是未來(lái)租金正常支付的前提保障，因此，出租人考慮的信用風(fēng)險(xiǎn)源頭為承租人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往通過(guò)承租企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)確定。除了信用風(fēng)險(xiǎn)，由于支付的租金可能為外幣，所以出租人還可能面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);另外，銀行貸款利率的波動(dòng)將影響出租人利息支付，所以風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定還要考慮到這部分利率風(fēng)險(xiǎn)。此外在現(xiàn)實(shí)生活中，存在通貨膨脹現(xiàn)象，成為影響貨幣時(shí)間價(jià)值的重要因素，因此考慮通貨膨脹率的折現(xiàn)率使項(xiàng)目決策更準(zhǔn)確。

(二)租金計(jì)算模型

在明確了定價(jià)因素后，可以通過(guò)定價(jià)模型來(lái)確定租金:

式中:V—船舶買(mǎi)價(jià)

C1—相關(guān)交易費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)

C2—租賃業(yè)務(wù)必要開(kāi)支和費(fèi)用

F—利息費(fèi)用

L—租金

T—所得稅稅率

n—租賃期

R—期望收益率

出租人在確定的收益報(bào)酬率下可計(jì)算承租人每期應(yīng)支付的租金額。因?yàn)樵谌谫Y租賃協(xié)議簽訂的過(guò)程中必然存在著議價(jià)，所以出租人應(yīng)當(dāng)確定最低收益報(bào)酬率，在此基礎(chǔ)上確定能接受的最低租金，并以高于該底線的價(jià)格對(duì)外報(bào)價(jià)。

三、船舶融資租賃承租人的財(cái)務(wù)定價(jià)

在船型升級(jí)改革的大趨勢(shì)下，航運(yùn)企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展，就必須改變船型結(jié)構(gòu)以保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，“拆小增大，拆舊增新”是形勢(shì)所需。因此在航運(yùn)與造船市場(chǎng)低迷、資金緊張的情況下，能否融得資金，成為航運(yùn)企業(yè)能否熬過(guò)難關(guān)的關(guān)鍵。由于航運(yùn)企業(yè)中除了少數(shù)大型公司能夠在資本市場(chǎng)上進(jìn)行權(quán)益融資外，大部分中小型企業(yè)很難獲得權(quán)益性資金，因此本文僅探討企業(yè)在貸款買(mǎi)船和融資租賃兩種方式之間的選擇。

(一)定價(jià)分析

在進(jìn)行貸款購(gòu)船還是融資租賃的財(cái)務(wù)決策中，企業(yè)往往通過(guò)比較項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值來(lái)進(jìn)行判斷，選擇項(xiàng)目NVP 大的融資方式。有效便捷的方法是比較出租人提出的租金水平，與貸款和融資租賃產(chǎn)生的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值無(wú)差異時(shí)的租金水平(這是承租人可以接受的最大年融資租賃支付額，也就是融資租賃船舶租金支付額的盈虧平衡點(diǎn))。當(dāng)出租人提出的租金水平低于該無(wú)差異點(diǎn)的租金水平，則選擇融資租賃方式，反之則選擇貸款方式。

因?yàn)镹PV 的計(jì)算依據(jù)是現(xiàn)金流，從比較的基礎(chǔ)來(lái)看，關(guān)鍵在于這兩種選擇的現(xiàn)金流是不同的。以下對(duì)兩者的NVP 進(jìn)行分析。

貸款購(gòu)船項(xiàng)目第t年凈現(xiàn)金流可以表示為:

式中:St—第t年取得營(yíng)運(yùn)收入

Ct—第t年?duì)I運(yùn)成本

Dt—年折舊額

L1t—第t年本金償還額

T—所得稅稅率

F1t—第t年確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用

假設(shè)船舶經(jīng)濟(jì)使用年限為n，貸款期限為n1(n1往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于n，n1年之后，上訴公式中L1t和F1t均為0)，必要報(bào)酬率為I1. 則貸款購(gòu)船項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為:

融資租賃項(xiàng)目第t年凈現(xiàn)金流可以表示為:

式中:St—第t年取得營(yíng)運(yùn)收入

Ct—第t年?duì)I運(yùn)成本

Dt—年折舊額

L2t—融資租賃租金

T—所得稅稅率

F2t—第t年確認(rèn)的融資租賃船舶財(cái)務(wù)費(fèi)用。

根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，融資租賃最低租賃付款額與租賃開(kāi)始日租賃資產(chǎn)的入賬價(jià)值的差額為未確認(rèn)融資費(fèi)用，在租賃期間逐年確認(rèn)。根據(jù)此處會(huì)計(jì)核算方法可知:

所以船舶投入運(yùn)營(yíng)之后的稅后現(xiàn)金凈流量可表示為:

假設(shè)融資租賃期與船舶經(jīng)濟(jì)使用周期相同為n，必要報(bào)酬率為I2，則船舶融資租賃項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為:

在上文凈現(xiàn)值的計(jì)算過(guò)程中，均假設(shè)折舊已完成，故無(wú)需考慮殘值因素的影響。比較發(fā)現(xiàn)，由于兩者在船舶投入營(yíng)運(yùn)獲得的收益和發(fā)生的成本是相同的，因此引起現(xiàn)金流差異的主要原因是貸款還本付息的金額期限與租賃期限及租金額的不同，此外在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的不同節(jié)稅效果也是導(dǎo)致其差異的原因。另外，在凈現(xiàn)值的計(jì)算過(guò)程中，除了關(guān)注現(xiàn)金流，必要報(bào)酬率的選擇是另一個(gè)關(guān)鍵。事實(shí)上，貸款購(gòu)船方案與融資租賃方案現(xiàn)金流的構(gòu)成及分布的不同也反映了兩者的風(fēng)險(xiǎn)水平不同，主要是因?yàn)椴煌谫Y方式造成的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)壓力的不同。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)－收益原則，企業(yè)為不同的融資方案選擇不同的項(xiàng)目必要報(bào)酬率以進(jìn)行NVP 的計(jì)算。

(二)租金計(jì)算模型

在確定了能夠獲得的貸款金額及貸款期限，并對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流做出預(yù)測(cè)，選擇好合適的必要報(bào)酬率后，通過(guò):

四、結(jié)論

綜上所述，船舶融資租賃的定價(jià)是基于承租人和出租人雙方不同角度的計(jì)算，并最終通過(guò)協(xié)商形成的，是一個(gè)雙方博弈的過(guò)程，其博弈的空間即為:

{出租人最低收益率下的最低租金，承租人盈虧平衡點(diǎn)下的最高租金}

船舶融資租賃行為的最終達(dá)成正是基于定價(jià)能夠使承租人獲得經(jīng)濟(jì)的資本成本，又能滿足出租人在風(fēng)險(xiǎn)承受下的期望收益率，這也是融資租賃的定價(jià)基礎(chǔ)。此外，無(wú)論是從出租人還是承租人角度出發(fā)，上述定價(jià)過(guò)程中都存在著值得進(jìn)一步探討的地方。分析顯示相較于現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)以及歷史數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)參考，必要報(bào)酬率的選擇顯得更為靈活和主觀，確定合適的必要報(bào)酬率成為融資租賃定價(jià)中的關(guān)鍵。

如何使必要報(bào)酬率的選擇盡量客觀和合理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和衡量是關(guān)鍵。如前文所述，出租人的風(fēng)險(xiǎn)除來(lái)源于有關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)外，主要與承租人的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，而就承租人而言，航運(yùn)業(yè)本身就是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)種類多而復(fù)雜的行業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)要素包括國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，航運(yùn)市場(chǎng)供需行情，匯率及利率波動(dòng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及政策支持，自然災(zāi)害及政治風(fēng)險(xiǎn)等。雖然，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的確定方法有羅伯特和哈馬德利用MM 模型和CAPM 模型提出的可比公司法，及基于套利定價(jià)理論的風(fēng)險(xiǎn)疊加模型等，但實(shí)務(wù)運(yùn)用中均存在一定缺陷。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和衡量，進(jìn)而有效確定必要報(bào)酬率以此作為項(xiàng)目決策中的折現(xiàn)率，是船舶融資租賃定價(jià)研究中值得繼續(xù)探究的方向。

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