林俊榮，張秋生

（北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044）

一、引 言

不管在一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)，目標(biāo)公司特征識(shí)別都是相關(guān)投資人所關(guān)注的焦點(diǎn)。識(shí)別目標(biāo)企業(yè)的特征除了可以協(xié)助收購(gòu)方尋找并購(gòu)目標(biāo)，幫助證券投資者進(jìn)行并購(gòu)預(yù)測(cè)進(jìn)而實(shí)施并購(gòu)套利之外，對(duì)于投資戰(zhàn)略制定也有重大意義。因此，該領(lǐng)域也成為學(xué)術(shù)界持續(xù)探索的議題。

目標(biāo)公司特征識(shí)別的概念是指運(yùn)用特定的方法來識(shí)別可能被并購(gòu)的目標(biāo)公司所具備的特征，目標(biāo)公司是相對(duì)于收購(gòu)公司而存在的，但是目標(biāo)公司的概念從不同視角具有不同的解釋，因此探討這個(gè)主題前必須對(duì)研究的主體先進(jìn)行界定。從控制權(quán)移轉(zhuǎn)的關(guān)點(diǎn)看，張秋生（2010）[1]指出并購(gòu)是一種以商務(wù)控制權(quán)為標(biāo)的的交易，除非另有界定，否則是以收購(gòu)方作為主體開展的研究。因此，一般并購(gòu)探討的控制權(quán)移轉(zhuǎn)是由被收購(gòu)方（即目標(biāo)方）移轉(zhuǎn)至收購(gòu)方，換言之被收購(gòu)方即所謂目標(biāo)公司；但由法律的觀點(diǎn)看，如果控制權(quán)是由收購(gòu)方移轉(zhuǎn)至被收購(gòu)方，則稱為反向并購(gòu)，此時(shí)原先的收購(gòu)方就逆轉(zhuǎn)成目標(biāo)方，成為目標(biāo)公司。綜上所述，本文界定的目標(biāo)公司是指不論控制權(quán)移轉(zhuǎn)至何方，凡是在并購(gòu)活動(dòng)中失去控制權(quán)的一方。

此外，并購(gòu)行為的決定受并購(gòu)動(dòng)機(jī)（Motivations of Merg?ers&Acquisitions）影響，而并購(gòu)動(dòng)機(jī)則受到外在環(huán)境所影響，故目標(biāo)公司的選擇只是基于大環(huán)境情勢(shì)所產(chǎn)生的并購(gòu)動(dòng)機(jī)造成的結(jié)果，因此隨著環(huán)境背景及動(dòng)機(jī)的不同，造成選擇并購(gòu)目標(biāo)有不同的偏好，也會(huì)影響目標(biāo)公司特征。McGrath等人（2001）[2]的增長(zhǎng)矩陣概念從收入增長(zhǎng)及價(jià)值增長(zhǎng)的視角將目標(biāo)企業(yè)分成四種類型，作為企業(yè)收購(gòu)時(shí)探尋目標(biāo)公司特征的起點(diǎn)。因此不論是經(jīng)營(yíng)良好或是經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，只要符合收購(gòu)方的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，都有可能成為目標(biāo)公司。

由于并購(gòu)目標(biāo)的選擇受到并購(gòu)動(dòng)機(jī)影響，而并購(gòu)動(dòng)機(jī)又與環(huán)境有關(guān)，因此了解不同研究的時(shí)代背景有助于辨識(shí)目標(biāo)公司識(shí)別研究的異同點(diǎn)。雖過去中西學(xué)者對(duì)于目標(biāo)公司特征識(shí)別有不少研究，但大多數(shù)研究?jī)H截取特定時(shí)期的數(shù)據(jù)來研究目標(biāo)公司特征并進(jìn)行識(shí)別，少有研究者注意到環(huán)境與時(shí)代背景的不同會(huì)造成目標(biāo)公司特征的差異，也缺乏對(duì)歷史研究進(jìn)行概述的討論，使得目標(biāo)公司特征識(shí)別研究領(lǐng)域呈現(xiàn)有見樹不見林的現(xiàn)象。為了彌補(bǔ)研究不足，讓后續(xù)研究者對(duì)于目標(biāo)公司特征識(shí)別的研究有完整的理解，本文由不同時(shí)期的視角回顧了中西方目標(biāo)公司特征識(shí)別研究，探討其時(shí)代背景、方法、研究主題及研究成果，嘗試找出其中不同研究的特點(diǎn)，并就其改進(jìn)方向進(jìn)行探討。

二、西方對(duì)于目標(biāo)公司特征識(shí)別的研究

外在環(huán)境對(duì)于并購(gòu)行為是有影響的。Ravenscraft（1987）[3]從美國(guó)的視角探討全球五次并購(gòu)浪潮，發(fā)現(xiàn)不同并購(gòu)浪潮階段的活躍度表現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)周期有較強(qiáng)的一致，顯示環(huán)境影響并購(gòu)活動(dòng)，連帶影響并購(gòu)動(dòng)機(jī)及目標(biāo)公司的選擇，因此各階段目標(biāo)公司特征不盡相同。

回顧20世紀(jì)60年代在美國(guó)是處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從重工業(yè)轉(zhuǎn)向高度加工的背景，兼并是以工業(yè)領(lǐng)域?yàn)橹鞯膹?qiáng)強(qiáng)合并?；仡櫜①?gòu)目標(biāo)特征識(shí)別研究，詳見表1，其中Simkowitz and Monroe（1971）[4]指出現(xiàn)目標(biāo)公司與收購(gòu)公司在獲利性與流通性并沒有顯著差異，而Stevens（1973）[5]結(jié)論亦與Simkow?itz and Monroe（1971）一致。此外Stevens（1973）及Dietri?ch and Sorensen（1984）[6]亦發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)有財(cái)務(wù)杠桿低的特征，顯示目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀態(tài)并不困難，這也反映當(dāng)年時(shí)代背景的強(qiáng)強(qiáng)合并情形，并購(gòu)是為了擴(kuò)張，目標(biāo)方并非經(jīng)營(yíng)不善才出售。

表1 20世紀(jì)60年代并購(gòu)目標(biāo)特征識(shí)別相關(guān)研究觀點(diǎn)

20世紀(jì)70至80年代相關(guān)研究詳見表2，其中70年代的并購(gòu)目標(biāo)作為對(duì)象的特征識(shí)別研究出現(xiàn)與60年代不盡相同的結(jié)果，Harris等人（1982）[7]發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的流動(dòng)性和財(cái)務(wù)杠桿顯著相關(guān)；Palepu（1986）[8]研究顯示目標(biāo)企業(yè)的特征在平均超常收益、增長(zhǎng)性和行業(yè)規(guī)模的估計(jì)系數(shù)為負(fù)。

20世紀(jì)70年代后期到80年代初期盛行杠桿并購(gòu)，財(cái)力不足的小公司通過發(fā)行“垃圾債券”來購(gòu)并大型企業(yè)，并從后者的現(xiàn)金流量中償還部分負(fù)債，此點(diǎn)也可以從80年代的并購(gòu)目標(biāo)特征識(shí)別研究結(jié)論中發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司具有低財(cái)務(wù)杠桿的特征，如Ravenscraft（1987）[3]；此時(shí)期外資也透過并購(gòu)的方式進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，Wayne等人（1993）[9]指出外資選擇的并購(gòu)目標(biāo)多以主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)，透過較低成本的收購(gòu)來尋求協(xié)同效應(yīng)，拓展市場(chǎng)商機(jī)。若探討個(gè)別行業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)特征，則可能發(fā)現(xiàn)個(gè)別行業(yè)的目標(biāo)企業(yè)特征可能會(huì)與其他行業(yè)有所差異，Kim and Arbel（1998）[10]針對(duì)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案例進(jìn)行研究，其中結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本投入相對(duì)總資產(chǎn)比重高的公司容易成為目標(biāo)公司，這意味在醫(yī)療行業(yè)這種依賴于資本投入的產(chǎn)業(yè)中，大量資本投入也意味著未來成長(zhǎng)的潛力，表明并購(gòu)方所看重的是目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展。

表2 20世紀(jì)70—80年代并購(gòu)目標(biāo)特征識(shí)別相關(guān)研究觀點(diǎn)

20世紀(jì)90年代后，美國(guó)展開以戰(zhàn)略并購(gòu)為主的全球化擴(kuò)張，此時(shí)世界經(jīng)濟(jì)正在走出蕭條。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或增長(zhǎng)的時(shí)候，并購(gòu)也成為企業(yè)成長(zhǎng)的重要手段，并購(gòu)目標(biāo)特征識(shí)別研究結(jié)論顯示大多數(shù)目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)并不差，相關(guān)研究詳見表3，其中Sorensen（2000）[11]指出流動(dòng)性較佳的公司容易成為收購(gòu)標(biāo)的；而收購(gòu)方通常收益也較佳。MüSLüMOV（2001）[12]則發(fā)現(xiàn)價(jià)值導(dǎo)向的收購(gòu)方傾向?qū)ふ揖哂谐砷L(zhǎng)潛力的目標(biāo)公司，成長(zhǎng)型的投資者則看中現(xiàn)金流量。

表3 20世紀(jì)90年代后并購(gòu)目標(biāo)特征識(shí)別相關(guān)研究觀點(diǎn)

總結(jié)過去西方目標(biāo)公司識(shí)別的研究，發(fā)現(xiàn)研究方法由簡(jiǎn)單演變得逐步復(fù)雜，其中Logit系列模型（Probit模型也歸入其中）是普遍采用的方法。研究結(jié)論顯示目標(biāo)公司的特征隨著時(shí)代背景有所不同，但整體來說是基于企業(yè)擴(kuò)張的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。

三、我國(guó)對(duì)于目標(biāo)公司識(shí)別的研究

（一）我國(guó)一般并購(gòu)目標(biāo)識(shí)別研究成果受“殼公司”影響極大

我國(guó)并購(gòu)行為基本上分成政府主導(dǎo)和市場(chǎng)行為兩種，第一種企業(yè)并購(gòu)如行政劃撥、司法裁定、司法強(qiáng)制執(zhí)行等，目標(biāo)公司基本上是服從于政策與計(jì)劃體制被收購(gòu)，因此企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)于目標(biāo)選擇沒有太大主導(dǎo)性；而市場(chǎng)行為的企業(yè)并購(gòu)受到產(chǎn)業(yè)整合、外資進(jìn)入以及上市困難造成的殼資源稀缺等諸多因素影響，使得并購(gòu)行為五花八門，連帶影響了并購(gòu)目標(biāo)的特征識(shí)別。

學(xué)者們通過不同的渠道取得研究數(shù)據(jù)來定義目標(biāo)企業(yè)，并排除其中非市場(chǎng)性并購(gòu)因素，針對(duì)其特征進(jìn)行識(shí)別與研究。但數(shù)據(jù)處理時(shí)，未能有效剔除“殼公司”的因素，使目標(biāo)公司特征呈現(xiàn)“殼公司”的弱財(cái)務(wù)特征，相關(guān)研究詳見表4。趙勇、朱武祥（2000）[13]對(duì)我國(guó)1998—1999年發(fā)生的國(guó)有法人控股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓（不包括無償劃撥）的A股上市公司進(jìn)行研究，找出成為兼并目標(biāo)的顯著因素；李善民、曾昭灶（2003）[14]分析了我國(guó)1999—2001年A股市場(chǎng)有償轉(zhuǎn)移控制權(quán)的上市公司，來研究我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的特征；馬海峰及蔡陽(yáng)（2006）[15]則更細(xì)致化，排除了行政劃撥、司法裁定、司法強(qiáng)制執(zhí)行等非市場(chǎng)化并購(gòu)行為，來識(shí)別我國(guó)2003年發(fā)生并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)特征；許曉霞（2007）[16]由前人的研究數(shù)據(jù)整理了2005年度我國(guó)發(fā)生并購(gòu)的目標(biāo)公司進(jìn)行研究；唐夢(mèng)華等（2011）[17]試圖從戰(zhàn)略并購(gòu)的視角來探討并購(gòu)目標(biāo)特征，并以2002—2009年被收購(gòu)的上市非ST公司為樣本作為戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)公司，來找出目標(biāo)公司的特征。上述研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散是并購(gòu)目標(biāo)的共同特征[13-17]，另外規(guī)模較小[13-14]、財(cái)務(wù)資源有限[13-15，17]等也是特征之一。因此，相比美國(guó)公司并購(gòu)目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，我國(guó)并購(gòu)標(biāo)的的特征更接近于“殼公司”。綜合上述中西方的戰(zhàn)略并購(gòu)目標(biāo)特征研究可發(fā)現(xiàn)，彼此所關(guān)注的企業(yè)特質(zhì)是不同的。

表4 我國(guó)目標(biāo)公司識(shí)別相關(guān)研究觀點(diǎn)

（二）我國(guó)“殼公司”特征識(shí)別研究

“殼公司”也是一種目標(biāo)公司。與我國(guó)相比，西方有較充足的上市渠道以及殼資源，因此在主板市場(chǎng)借殼上市的情形極少，而我國(guó)由于企業(yè)上市困難，殼資源非常稀缺，使得非公開公司通過收購(gòu)上市公司迅速上市的行為極為普遍，造就大量績(jī)差的上市公司成為并購(gòu)目標(biāo)。殼公司的涵義從經(jīng)濟(jì)層面探討屬于上市公司作為目標(biāo)方被非上市公司收購(gòu)，從法律層面探討，則屬于反向收購(gòu)中，非上市公司（作為被收購(gòu)方）取得了上市公司（作為收購(gòu)方）的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)了上市的目的，此時(shí)，這個(gè)上市公司就是“殼公司”。

回顧過去“殼公司”特征識(shí)別研究，發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究并不多，推測(cè)原因在于數(shù)據(jù)不易取得。多數(shù)“殼公司”相關(guān)研究是直接假定“殼公司”就是績(jī)效差、盤小的上市公司，如趙本光 （2000）[18]、楊曉剛 （2003）[19]、胡冰 （2005）[20]等。實(shí)證方面研究詳見表5，其中陳濤濤、馬文祥（2002）[21]以控制權(quán)移轉(zhuǎn)的視角來界定“殼公司”，分析我國(guó)1999年被非上市公司以有償方式取得控股權(quán)的上市公司；徐文龍（2007）[22]則通過證監(jiān)會(huì)、上交所及深交所網(wǎng)站等渠道取得2006—2007年10月我國(guó)滬深兩市發(fā)生典型的52家借殼上市案例來研究。與前述目標(biāo)公司特征識(shí)別研究相比較，“殼公司”的共同的特征是總股本小[13，22]、每股凈資產(chǎn)低[13-14，21]、第一大股東持股低[13-15，17，21-22]等特征。

表5 我國(guó)殼公司識(shí)別相關(guān)研究觀點(diǎn)

四、未來研究方向的思考

（一）應(yīng)區(qū)分“殼公司”與“非殼公司”

我國(guó)并購(gòu)目標(biāo)特征識(shí)別的研究結(jié)論與西方差異甚大。歸結(jié)原因，除了國(guó)情不同，并購(gòu)動(dòng)機(jī)不相同外；另外可能在于樣本的選取，我國(guó)大多數(shù)并購(gòu)目標(biāo)特征研究樣本是以控制權(quán)移轉(zhuǎn)的上市公司作為研究對(duì)象，但其中充斥許多非上市公司收購(gòu)上市公司的借殼活動(dòng)，在研究對(duì)象本身就是“殼公司”的前提下，導(dǎo)致目標(biāo)公司特征研究結(jié)論呈現(xiàn)出與“殼公司”相近的特征。李善民、曾昭灶（2003）[14]的研究指出“雖然近年來戰(zhàn)略并購(gòu)的個(gè)案越來越多，但在我國(guó)上市制度仍然非市場(chǎng)化的模式下，并購(gòu)上市公司的買殼動(dòng)機(jī)仍占主導(dǎo)。大量伴隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移而來的資產(chǎn)置換，也表明了收購(gòu)方真正目的在于獲得上市公司的殼資源”。唐夢(mèng)華等（2011）[17]雖試圖從戰(zhàn)略并購(gòu)的視角，研究非ST公司的并購(gòu)目標(biāo)特征，但其數(shù)據(jù)未能有效排除所有的“殼公司”，其結(jié)果仍呈現(xiàn)與“殼公司”相近的特征；因此若能在研究時(shí)對(duì)“殼公司”及“非殼公司”進(jìn)行辨認(rèn)并加以區(qū)分，將有可能使研究更為細(xì)化。

（二）應(yīng)進(jìn)行強(qiáng)弱或效率分類識(shí)別

崔保軍（2007）[23]指出“縱觀我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)史，則是強(qiáng)弱并購(gòu)多、強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)少，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)改革等現(xiàn)實(shí)情況密切相關(guān)”，研究顯示目標(biāo)公司大多是屬于較弱或是效率較差的企業(yè)?；仡櫮繕?biāo)公司特征識(shí)別研究，采樣時(shí)大多從所有目標(biāo)公司中去發(fā)掘特征，但卻未能進(jìn)行強(qiáng)弱或效率分類識(shí)別研究，若能順應(yīng)我國(guó)國(guó)情，運(yùn)用有系統(tǒng)的方式界定強(qiáng)與弱，或是效率佳/效率差，并從前述視角區(qū)分出這些目標(biāo)公司，進(jìn)而針對(duì)其特質(zhì)進(jìn)行研究，將有助于填補(bǔ)相關(guān)領(lǐng)域的研究空缺。

（三）應(yīng)拓展研究方法

如前所述，目標(biāo)公司特征識(shí)別的作用之一是協(xié)助證券投資者的投資戰(zhàn)略制定，以便進(jìn)行并購(gòu)預(yù)測(cè)，實(shí)施并購(gòu)套利。回顧國(guó)內(nèi)并購(gòu)目標(biāo)公司識(shí)別研究，大多采用Logit模型相關(guān)方法，但探索其他領(lǐng)域研究，例如“企業(yè)困境預(yù)測(cè)”研究，采用多元積和時(shí)間序列等計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法，以及運(yùn)用粗集方法、遺傳算法、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等人工智能方法進(jìn)行集成研究，也可以識(shí)別出危機(jī)企業(yè)的特征并進(jìn)行預(yù)測(cè)，與目標(biāo)公司識(shí)別的概念大致相同。因此其研究方法也值得借鑒。對(duì)于國(guó)內(nèi)學(xué)者而言，導(dǎo)入新的研究方法并運(yùn)用本土企業(yè)的并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，將有助于實(shí)現(xiàn)研究創(chuàng)新。

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