崔曉燕，王 梅

(1.山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟南 250014;2.山東財經(jīng)大學(xué) 繼續(xù)教育學(xué)院，山東濟南 250014)

一、引 言

上市公司債務(wù)融資對經(jīng)營績效的影響，即債務(wù)融資治理效應(yīng)，是指債務(wù)融資的存在及其比率變動、期限結(jié)構(gòu)對上市公司經(jīng)營績效以及公司價值的影響。該命題的研究內(nèi)容主要包括:債務(wù)融資的存在能否改善公司治理結(jié)構(gòu)，進而提升公司經(jīng)營績效;債務(wù)融資比率的變動如何影響公司績效;是否存在最優(yōu)債務(wù)融資比率值(或區(qū)間)，以及債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效是否產(chǎn)生影響等。

自20世紀50年代Modigliani＆Miller提出MM定理以來，理論界對債務(wù)融資的治理效應(yīng)進行了大量的論述，并形成了一些富有代表性的理論觀點，如代理成本理論、不對稱信息理論、產(chǎn)品市場理論、公司控制權(quán)理論等?？傮w來說，國外理論界對公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)是存在爭論的，比較主流的觀點是:債務(wù)融資有著積極的治理效應(yīng)，在某個適當?shù)膮^(qū)間內(nèi)，債務(wù)融資比率的上升有助于提升公司的經(jīng)營績效。但是，如果債務(wù)融資比率過高，則財務(wù)壓力和破產(chǎn)成本的加重會對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負面影響。

西方理論界對債務(wù)融資治理效應(yīng)的上述分析結(jié)論是否適用于我國的制造業(yè)上市公司?他們的理論能否有效解釋我國制造業(yè)上市公司的實際情況?本文結(jié)合已有理論成果對上述問題進行實證分析，以期為我國制造業(yè)上市公司的債務(wù)治理效應(yīng)提供經(jīng)驗性結(jié)論。

二、相關(guān)文獻綜述

關(guān)于債務(wù)融資治理效應(yīng)的實證研究文獻，理論界主要圍繞著兩個問題展開，即債務(wù)融資水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否影響公司經(jīng)營績效。對于第一個問題，國外學(xué)者的研究結(jié)果大多表明，債務(wù)融資水平與公司經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)關(guān)系，而國內(nèi)學(xué)者的研究則大致存在三種結(jié)論。于東智[1]以2000年12月31日前上市的非金融類公司為樣本進行研究，得出負債率與公司績效為負相關(guān)的結(jié)論;封鐵英[2]根據(jù)資產(chǎn)負債率均值將所選總樣本分為兩個子樣本，然后分別進行OLS估計，發(fā)現(xiàn)兩組樣本的債務(wù)融資與經(jīng)營績效均呈顯著負相關(guān)關(guān)系;毛英等[3]選取我國滬市制造類、水電煤氣供應(yīng)類等六類共648家上市公司2004－2006年的數(shù)據(jù)為樣本，運用EVA方法進行了研究，結(jié)果表明，除水電煤氣供應(yīng)行業(yè)外，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效為顯著負相關(guān)關(guān)系。與上述研究得到的負相關(guān)結(jié)論不同，汪輝[4]運用OLS方法研究了1998－2000年非金融類上市公司債務(wù)融資比率對經(jīng)營績效的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資具有顯著增加公司價值的作用;范從來等[5]以長江三角洲地區(qū)制造業(yè)上市公司為樣本的OLS估計結(jié)果同樣表明，公司債務(wù)融資比率與經(jīng)營績效為顯著的正相關(guān)關(guān)系，但債務(wù)融資對公司價值的提升作用有限;張錦銘[6]根據(jù)資產(chǎn)負債率高低將所選總樣本分為八個分區(qū)間，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比率與經(jīng)營績效呈近似倒U形關(guān)系，上市公司的最優(yōu)債務(wù)融資比率在0.3左右;褚玉春[7]以2001－2007年由485家制造業(yè)企業(yè)相應(yīng)指標構(gòu)成的平衡面板數(shù)據(jù)為總樣本，運用GMM研究了債務(wù)融資與經(jīng)營績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營績效與債務(wù)融資比率呈倒U形，最優(yōu)債務(wù)融資比率區(qū)間為(0.35，0.4];儲成兵[8]利用710家上市公司2008－2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用主成分分析法進行了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司債務(wù)融資與公司治理績效在不同的資產(chǎn)負債率區(qū)間表現(xiàn)為不同的相關(guān)性。

與第一個問題形成的大量研究成果相比，理論界就第二個問題，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進行的研究則匱乏得多。Barclay[9]的實證研究結(jié)論表明長期負債比率(期限在三年以上的負債占負債總額的比重)與經(jīng)營績效呈顯著負相關(guān)的關(guān)系;而 Schiantarell和 Srivastava[10]以及 Schiantarell和 Schbenelli[11]的相關(guān)研究則均表明債務(wù)期限與公司經(jīng)營業(yè)績呈顯著正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者袁衛(wèi)秋[12]認為債務(wù)期限與經(jīng)營業(yè)績之間為正相關(guān)關(guān)系，適當延長債務(wù)期限能夠改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績。朱德勝等[13]基于2003－2006年中國制造業(yè)上市公司的研究則表明，短期負債比率與公司績效呈顯著負相關(guān)、長期負債比率與公司績效呈顯著正相關(guān)。

可以看出，前述關(guān)于債務(wù)融資對經(jīng)營績效影響的實證研究文獻，理論界大多圍繞著企業(yè)債務(wù)融資水平與經(jīng)營績效的關(guān)系展開研究，深入探討債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效影響的相關(guān)研究則甚少。而且，以債務(wù)融資水平對經(jīng)營績效影響為研究對象的文獻，也多是基于所選總樣本做公司價值對債務(wù)比率的總體線性回歸，而理論和實際情況均表明，上述兩個指標之間并不一定呈現(xiàn)簡單的線性關(guān)系。區(qū)別于已有的研究文獻，本文的主要創(chuàng)新在于:第一，以中國制造業(yè)上市公司為例，同時研究債務(wù)融資水平、期限結(jié)構(gòu)與來源結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響;第二，按資產(chǎn)負債率、年平均長期負債比率、年平均短期負債比率高低分別將總樣本劃分區(qū)間，在各分區(qū)間內(nèi)構(gòu)建panel data模型分別對債務(wù)融資水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進行深入研究，以得到更為準確的結(jié)論。

三、變量選取、模型設(shè)定與實證檢驗思路

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以上海證券交易所和深圳證券交易所所有A股制造業(yè)上市公司為樣本，利用2004－2009年的年度數(shù)據(jù)考察上市公司債務(wù)融資與經(jīng)營績效的關(guān)系。在選取樣本的過程中，剔除了被ST或PT的公司、資產(chǎn)負債率大于1的異常公司以及部分數(shù)據(jù)缺失的公司，最終確定由723家制造業(yè)上市公司6年的相應(yīng)指標構(gòu)成的平衡面板數(shù)據(jù)集作為研究樣本。所有數(shù)據(jù)均來自銳思(RESSET)金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量(經(jīng)營績效)的度量指標。衡量公司經(jīng)營績效的指標有總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率和營業(yè)收益率等賬面利潤指標以及托賓Q值等市場價值指標。由于總資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)的綜合盈利能力，對企業(yè)績效具有較強的說服力，因此本文選取總資產(chǎn)收益率來衡量公司的經(jīng)營績效。

2.解釋變量的度量指標。在考察上市公司債務(wù)融資水平對公司經(jīng)營績效的影響時，債務(wù)融資水平為解釋變量，在此將資產(chǎn)負債率作為其度量指標;在考察上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響時，長期負債占總負債的比率以及短期負債占總負債的比率為解釋變量，分別將長期負債率和短期負債率作為其度量指標;在考察上市公司債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響時，銀行借款率、商業(yè)信用率以及公司債券率為被解釋變量，分別將上述三個指標作為其度量指標。

3.控制變量的選擇。在公司經(jīng)營活動中，諸多因素會對其經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，為準確確定債務(wù)融資對公司經(jīng)營績效的真實影響，本文以公司規(guī)模來控制公司內(nèi)部因素對經(jīng)營績效可能產(chǎn)生的影響;此外，公司運營的外部環(huán)境因素(如利率、通貨膨脹、經(jīng)濟周期和需求沖擊等宏觀經(jīng)濟因素)也可能會對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，為此，本文引入時間虛擬變量作為控制變量以考慮時間因素的影響。

上述所有變量的定義如表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定與實證檢驗思路

1.模型設(shè)定。在應(yīng)用多元回歸分析建立計量經(jīng)濟模型時，如果所建模型中忽略了某些不可觀測的重要解釋變量，就會使得回歸模型的隨機擾動項存在自相關(guān)，因而，回歸參數(shù)的OLS估計量不再是無偏估計或者有效估計。相比之下，同時利用截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)建立計量經(jīng)濟模型時，對于一些忽略的解釋變量則可以不需要其實際觀測值，直接通過控制該變量對被解釋變量影響的方法便可獲得參數(shù)的無偏估計。此外，同時利用截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)建立的Panel Data模型，能更好地識別和度量單純的時間序列模型和單純的截面數(shù)據(jù)模型所不能發(fā)現(xiàn)的影響因素，從而構(gòu)造和檢驗更復(fù)雜的行為模型?；谏鲜鲈颍瑓^(qū)別于已有文獻普遍采用的OLS估計方法，本文通過構(gòu)造如下Panel Data模型進行估計，以準確檢驗我國制造業(yè)上市公司的債務(wù)融資水平、期限結(jié)構(gòu)以及來源結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響。

其中，i=1，2，…，N，分別代表我國不同的制造業(yè)上市公司;t=1，2，…，T，代表所考察的各個年份;αit為常數(shù)項;β1it、β2it、β3it、β4it、γkit為待估參數(shù);εit為隨機擾動項。其他各變量的定義見表 1。其中，模型(1)度量了債務(wù)融資水平對公司經(jīng)營績效的影響，β1it是我們重點關(guān)注的參數(shù);模型(2)和(3)分別度量了長期債務(wù)融資和短期債務(wù)融資對公司經(jīng)營績效的影響;模型(4)則度量了債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響，β1it、β2it、β3it分別表示了銀行借款、商業(yè)信用、公司債券三種不同來源的債務(wù)融資對公司價值的效應(yīng)大小。

2.實證檢驗思路。首先，根據(jù)樣本期內(nèi)所選723家樣本公司的平均資產(chǎn)負債率高低，將其由小到大進行排序，并劃分成如下5個區(qū)間:0－20%(30家)、20%－40%(183家)、40%－60%(327家)、60%－80%(171家)、80%－100%(12家)。然后，運用模型(1)依次對每個區(qū)間內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)進行估計，進而得到債務(wù)融資水平對公司經(jīng)營績效的具體影響效應(yīng)。依據(jù)各制造業(yè)上市公司樣本期內(nèi)平均長期負債率大小，將所有樣本公司分成0 －20%(544家)、20%－40%(142家)、40%－60%(32家)、60%－100%(5家)共4個區(qū)間，然后運用模型(2)依此對每個區(qū)間內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)進行估計，進而得到長期債務(wù)融資對公司經(jīng)營績效的具體影響效應(yīng)。類似地，依據(jù)各制造業(yè)上市公司樣本期內(nèi)平均短期負債率大小，將所有樣本公司分成0－40%(5家)、40%－60%(32家)、60%－80%(141家)、80%－100%(545家)共4個區(qū)間，然后運用模型(3)依此對每個區(qū)間內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)進行估計，進而得到短期債務(wù)融資對公司經(jīng)營績效的具體影響效應(yīng)。在檢驗我國制造業(yè)上市公司債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響效應(yīng)時，本文直接運用模型(4)對樣本總體進行估計。

四、實證檢驗結(jié)果

Panel Data模型分為無個體影響的不變系數(shù)模型、變截距模型、含有個體影響的變系數(shù)模型。遵循前文所述的實證檢驗思路，本文在對各樣本區(qū)間及樣本總體進行估計之前，首先利用F檢驗分別確定面板數(shù)據(jù)分析模型的具體形式。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在給定5% 的顯著性水平上，所有樣本數(shù)據(jù)均拒絕了“回歸斜率系數(shù)和截距都相同”的原假設(shè)，繼續(xù)檢驗則發(fā)現(xiàn)均接受了“回歸斜率系數(shù)相同但截距不同”假設(shè)，因此模型采用變截距形式。由于本文主要研究我國723家制造業(yè)上市公司債務(wù)融資對其經(jīng)營績效的影響，因而最終采用固定效應(yīng)變截距模型。依次對資產(chǎn)負債率、長期負債率、短期負債率的各劃分區(qū)間以及負債融資來源結(jié)構(gòu)的樣本總體分別進行實證檢驗，估計結(jié)果見表2－4。

由表2可以看出，在不同的資產(chǎn)負債率區(qū)間，債務(wù)融資水平與經(jīng)營績效的關(guān)系表現(xiàn)出了較大的差異。在0－20% 和20%－40% 區(qū)間內(nèi)，資產(chǎn)負債率的估計系數(shù)分別為0.23和0.03，并且均在1% 的水平上是顯著的。這說明，當我國制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率低于40%時，債務(wù)融資水平與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)融資對公司產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，但這種正效應(yīng)會隨著債務(wù)融資水平的增加而逐漸遞減。當資產(chǎn)負債率處于40%－60%、60%－80% 以及80%－100% 區(qū)間時，資產(chǎn)負債率的估計系數(shù)分別為 －0.05、－0.17、－0.25，且均通過1%的顯著性檢驗，說明在上述各區(qū)間債務(wù)融資水平與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)的絕對值逐漸增加。這表明，當資產(chǎn)負債率高于40% 時，我國制造業(yè)上市公司產(chǎn)生了債務(wù)融資治理效應(yīng)的無效性。由此可見，隨著資產(chǎn)負債率的提高，我國制造業(yè)上市公司債務(wù)融資水平對經(jīng)營績效的影響效應(yīng)可以分為兩個階段:顯著正相關(guān)且相關(guān)系數(shù)遞減;顯著負相關(guān)且系數(shù)絕對值遞增。因而，我國制造業(yè)上市公司的債務(wù)融資比率與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系，最優(yōu)資產(chǎn)負債比率的分界線為40%。

表2 各區(qū)間內(nèi)債務(wù)融資水平對公司經(jīng)營績效影響的估計結(jié)果

表3 各區(qū)間內(nèi)長期債務(wù)融資對公司經(jīng)營績效影響的估計結(jié)果

由表3的估計結(jié)果可以看出，我國制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在非線性關(guān)系。當上市公司長期負債比率處于0－20%時，公司長期負債與經(jīng)營績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系存在(P值高達0.4858);當長期負債比率處于20%－40% 時，上市公司長期負債比率的提高會提升公司價值(P值為0.1510);當長期負債比率處于40%－60% 時，公司長期負債比率提高會顯著降低公司價值;而當長期負債比率高于60%時，公司長期負債與經(jīng)營績效的相關(guān)關(guān)系并不顯著。由此不難看出，我國制造業(yè)上市公司長期負債比例與公司績效的關(guān)系先是無顯著相關(guān)，然后顯著正相關(guān)，而后顯著負相關(guān)，最后無顯著相關(guān)，即兩者之間存在近似倒“U”形關(guān)系。

表4 各區(qū)間內(nèi)短期債務(wù)融資對公司經(jīng)營績效影響的估計結(jié)果

表4的估計結(jié)果表明，當上市公司短期負債比率處于0－40%和80%－100%時，短期負債比率與經(jīng)營績效之間均無顯著相關(guān)關(guān)系存在;當短期負債比率處于40%－60%時，短期負債比率的提高會顯著提升公司價值;而當短期負債比率處于60%－80%時，短期負債比率與經(jīng)營績效之間存在微弱的負相關(guān)關(guān)系(相關(guān)系數(shù)為 －0.01，在近30% 的水平上是顯著的)。因而，與長期負債比率對經(jīng)營績效的影響效應(yīng)相同，我國制造業(yè)上市公司短期負債比例與公司績效的關(guān)系同樣存在近似倒“U”形關(guān)系。

根據(jù)表5的估計結(jié)果，銀行借款率(BD)、公司債券率(BN)的估計系數(shù)分別為 －0.036、－0.066，而商業(yè)信用率(CD)的估計系數(shù)為0.003。從系數(shù)的絕對值來看，我國制造業(yè)上市公司債務(wù)融資的來源結(jié)構(gòu)中，公司債券對經(jīng)營績效的影響最大，其次是銀行借款，商業(yè)信用對經(jīng)營績效的影響最小;而從影響的方向來看，銀行借款和公司債券均與經(jīng)營績效之間出現(xiàn)顯著負相關(guān)，商業(yè)信用對經(jīng)營績效的影響不顯著。

表5 債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效影響的估計結(jié)果

五、結(jié) 論

本文以2004－2009年上海證券交易所和深圳證券交易所723家制造業(yè)上市公司相應(yīng)指標構(gòu)成的平衡面板數(shù)據(jù)集為研究總樣本，通過構(gòu)造Panel Data模型探究了我國制造業(yè)上市公司債務(wù)融資對其經(jīng)營績效的影響關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn):第一，我國制造業(yè)上市公司債務(wù)融資比率與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系，最優(yōu)資產(chǎn)負債比率的分界線為40%。這說明，對我國的制造業(yè)上市公司而言，適度的債務(wù)融資比率會對公司產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)進而促進公司經(jīng)營績效的提高;過高的債務(wù)融資比率則會對公司產(chǎn)生消極的治理效應(yīng)，此時經(jīng)營績效將隨著負債融資比率的增加而降低。第二，與債務(wù)融資水平對公司經(jīng)營績效的影響效應(yīng)大致相同，我國制造業(yè)上市公司的長期負債比率和短期負債比率與經(jīng)營績效之間同樣存在著倒“U”形關(guān)系，這印證了權(quán)衡理論對我國制造業(yè)上市公司的有效性。其中，最優(yōu)的長期負債比率和短期負債比率分別為40%和60%。第三，從債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)方面分析，公司債券、銀行借款、商業(yè)信用對公司經(jīng)營績效的影響效應(yīng)依次下降。上述結(jié)果與汪輝、封鐵英等得出的債務(wù)融資與經(jīng)營績效呈線性關(guān)系的研究結(jié)論有著顯著不同。

本文的研究結(jié)論表明，與西方財務(wù)學(xué)界所持的主流觀點相同，在某個適當區(qū)間內(nèi)，債務(wù)融資比率上升有助于提升我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)營績效，即債務(wù)融資具有積極的治理效應(yīng);此后，債務(wù)融資比率的提高會降低公司的經(jīng)營績效。上述結(jié)論給我們的啟示有如下三點:第一，對我國制造業(yè)上市公司而言，債務(wù)融資具有杠桿效應(yīng)。過低的債務(wù)融資比率無法充分發(fā)揮其治理效應(yīng)，而過高的債務(wù)融資比率則又會因其帶來的過高財務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負面效應(yīng)，因而，上市公司在做債務(wù)融資決策時要遵循適度原則。第二，為充分發(fā)揮債務(wù)融資的積極治理效應(yīng)，政府部門應(yīng)給予債權(quán)銀行更大的監(jiān)控權(quán)，同時完善現(xiàn)有的破產(chǎn)法律制度以加強對債權(quán)人利益的保護。第三，進一步發(fā)展債券市場，拓寬企業(yè)長期資金的融資渠道。

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