李 雁

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)從而得出整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估值，也就是通過收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)。為此需要對(duì)企業(yè)在生命周期內(nèi)的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，并用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率予以貼現(xiàn)。收益法中的收益額可以有不同的口徑表示，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估項(xiàng)目的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)氖找婵趶?。由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性，對(duì)其未來收益額的預(yù)測(cè)是一件相當(dāng)困難的事，為了提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，必須對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營業(yè)務(wù)、管理能力及財(cái)務(wù)方面的分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景做出判斷和調(diào)整，對(duì)企業(yè)在生命周期內(nèi)的收益額進(jìn)行預(yù)測(cè)。

一、收益口徑的確定

《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》第二十六條明確，收益法中的預(yù)期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等口徑表示。

（一）稅后利潤

稅后利潤是指在利潤總額中按規(guī)定交納了所得稅以后公司的利潤留存，一般也稱為凈利潤或凈收入。凈利潤是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)分期確認(rèn)，依據(jù)于費(fèi)用同收入的配比和因果關(guān)系而形成的，所以受會(huì)計(jì)政策變化的影響大，并且沒有考慮資本性支出和營運(yùn)資金等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（二）息前稅后利潤

息前稅后利潤是指已經(jīng)扣除所得稅，但未扣除利息的利潤，所得稅的扣除數(shù)只包括按息稅前利潤計(jì)算的所得稅。使用息前稅后利潤是因?yàn)樵谄髽I(yè)價(jià)值分析的現(xiàn)金流量現(xiàn)值模型中，使用的折現(xiàn)率是稅后資本成本。與稅后利潤一樣，會(huì)計(jì)政策的變化會(huì)影響企業(yè)的整體價(jià)值。

（三）現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的支付方式。在信息不對(duì)稱的情況下，現(xiàn)金股利可以向市場(chǎng)傳遞這樣的信息：公司過去一個(gè)經(jīng)營周期經(jīng)營良好，能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，滿足投資項(xiàng)目需求并足以支付現(xiàn)金；公司管理層對(duì)公司未來經(jīng)營充滿信心，并顯示了其良好的經(jīng)營決策和管理能力、公司管理層對(duì)投資者的負(fù)責(zé)態(tài)度。但現(xiàn)金股利并非控股股東直接關(guān)注的問題，他們更關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性。股利支付對(duì)公司的價(jià)值不起什么作用，股利是價(jià)值分配，不是價(jià)值創(chuàng)造，至少有限期的股利預(yù)測(cè)并不能確定股權(quán)價(jià)值。

（四）權(quán)益自由現(xiàn)金流量

權(quán)益自由現(xiàn)金流量是企業(yè)支付所有營運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量。權(quán)益自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。

（五）企業(yè)自由現(xiàn)金流量

企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運(yùn)資本增加后，能夠支付所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加

二、收益額的判斷與分析

注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評(píng)估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測(cè)，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測(cè)的合理性。當(dāng)預(yù)測(cè)趨勢(shì)與被評(píng)估企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況存在重大差異時(shí)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)予以披露，并對(duì)產(chǎn)生差異的原因及其合理性進(jìn)行分析。

（一）企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)分析

1.企業(yè)的業(yè)務(wù)是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定特征

具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)是企業(yè)成功的基礎(chǔ)，是企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的前提。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是在多年的經(jīng)營過程中通過不斷強(qiáng)化現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)以及不斷發(fā)展創(chuàng)新的過程中建立起來的，只有通過長(zhǎng)時(shí)間積累建立起來的優(yōu)勢(shì)才是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期內(nèi)難以學(xué)習(xí)和復(fù)制的。

2.企業(yè)業(yè)務(wù)是否具有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)

經(jīng)濟(jì)特許權(quán)（彼得·林奇稱之為“壁龕”）是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本來源。擁有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)其產(chǎn)品或服務(wù)具有以下特征：產(chǎn)品或服務(wù)是客戶需要和樂于得到的；產(chǎn)品或服務(wù)鮮有替代品；產(chǎn)品和服務(wù)不受價(jià)格管制。

擁有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的企業(yè)可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手排除在業(yè)務(wù)領(lǐng)域之外。擁有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的企業(yè)不僅具備良好的盈利能力，同時(shí)也有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。經(jīng)濟(jì)特許權(quán)能夠容忍不當(dāng)?shù)墓芾?，無能的管理人雖然會(huì)降低經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的盈利能力，但是不會(huì)對(duì)企業(yè)造成致命的傷害。

3.企業(yè)經(jīng)營是否具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

比分析企業(yè)經(jīng)濟(jì)特許權(quán)更重要是要分析和判斷這種經(jīng)濟(jì)特許權(quán)形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否具有持續(xù)性。價(jià)值投資尋找的是長(zhǎng)跑比賽中的贏家，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性無疑是企業(yè)能否在長(zhǎng)跑比賽中獲勝的關(guān)鍵。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)性是那種未來“注定必然如此”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（二）企業(yè)管理分析

價(jià)值投資者買入公司或者股票的時(shí)候，不僅要求這家公司有一流的業(yè)務(wù)，同時(shí)還要求有一流的管理。但是對(duì)于人，特別是管理層的考核并不是一件容易的事情。這主要是因?yàn)閷?duì)于管理層工作績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)難以量化。到目前為止，價(jià)值投資也不能找出一套評(píng)價(jià)管理層特別是CEO經(jīng)營能力的量化指標(biāo)，更多的只能憑直覺和經(jīng)驗(yàn)判斷，或者選擇信任那些經(jīng)歷了時(shí)間檢驗(yàn)，被證明了的優(yōu)秀管理人。

（三）財(cái)務(wù)分析

業(yè)務(wù)分析和管理分析是對(duì)企業(yè)的定性分析，企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果最終體現(xiàn)為公司的業(yè)績(jī)上，因此，財(cái)務(wù)分析能夠更好地了解企業(yè)的經(jīng)營能力。財(cái)務(wù)指標(biāo)的長(zhǎng)期平均值才能夠更加真實(shí)地反映公司的真正盈利能力。

1.銷售利潤率

公司的盈利能力首先體現(xiàn)在銷售利潤率上，銷售利潤率低意味企業(yè)的銷售收入無法帶來利潤，那么企業(yè)生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品就沒有創(chuàng)造任何價(jià)值。只要企業(yè)的利潤率一直高于次佳的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2%或3%，就足以成為相當(dāng)出色的投資對(duì)象。

2.權(quán)益資本盈利能力

價(jià)值投資者更重視企業(yè)的權(quán)益資本盈利能力，他們對(duì)于凈資產(chǎn)收益率的關(guān)注要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過每股收益。凈資產(chǎn)收益率比每股收益更加能夠說明企業(yè)的資本運(yùn)作效率，低效率的大量投入也可以帶來每股收益的增長(zhǎng)，而考察凈資產(chǎn)收益率則可以將這種低效率增長(zhǎng)方式的影響剔除。價(jià)值投資在分析凈資產(chǎn)收益率時(shí)，也會(huì)充分考慮財(cái)務(wù)杠桿對(duì)凈資產(chǎn)收益產(chǎn)生的影響。一家優(yōu)秀的企業(yè)完全可以不借助債務(wù)資本，而僅用股權(quán)資本來獲得不錯(cuò)的盈利水平。過高地使用財(cái)務(wù)杠桿不僅會(huì)帶來更多的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)企業(yè)的真正獲利能力也值得懷疑。

3.存留收益的運(yùn)用

價(jià)值投資者認(rèn)為，如果管理人不能夠用存留收益產(chǎn)生超過投資者通?？梢垣@得的收益時(shí)，就應(yīng)該將存留收益分配給投資者，而不是保留在企業(yè)。

三、收益額的調(diào)整

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中，尤其在使用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過程中，一個(gè)很重要的環(huán)節(jié)就是對(duì)評(píng)估人員獲取的被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。該環(huán)節(jié)是對(duì)企業(yè)未來收益情況作出合理預(yù)測(cè)的起點(diǎn)和基礎(chǔ)，也是對(duì)預(yù)計(jì)的未來收益如何進(jìn)行修正的指導(dǎo)，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的調(diào)整有利于合理反映被評(píng)估企業(yè)的歷史和未來的持續(xù)經(jīng)營水平，使收入流和資產(chǎn)負(fù)債表更接近經(jīng)濟(jì)上的事實(shí)。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的調(diào)整至少包括兩個(gè)方面：1、對(duì)偏離會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的重大項(xiàng)目的調(diào)整。2、對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目、非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。