何志剛，鐘 巧

（浙江工商大學(xué)a.金融學(xué)院；b.統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，杭州310018）

0 引言

維持一國(guó)價(jià)格穩(wěn)定并保持持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是各國(guó)宏觀決策者心目中的最佳組合。而在現(xiàn)實(shí)生活中，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程總是圍繞著均衡狀態(tài)不斷轉(zhuǎn)換，這就要求當(dāng)局能夠真實(shí)可靠地預(yù)測(cè)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)而制定相機(jī)抉擇的財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)保證經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。國(guó)外學(xué)術(shù)界很早就對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)方面的研究進(jìn)行了關(guān)注和探討，直到上個(gè)世紀(jì)30年代道瓊斯指數(shù)作為先行指標(biāo)納入美國(guó)編制的經(jīng)濟(jì)合成指數(shù)，學(xué)術(shù)界的研究興趣開(kāi)始轉(zhuǎn)移到從金融市場(chǎng)中尋找有價(jià)值的信息來(lái)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)和模擬。

波動(dòng)性是金融市場(chǎng)的內(nèi)在屬性，可以表述為資產(chǎn)價(jià)格或收益偏離其期望值的可能性。金融市場(chǎng)的波動(dòng)性意味著市場(chǎng)中不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，在理論上被認(rèn)為能夠影響消費(fèi)、投資這兩個(gè)關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。Pindyck(1991)[1,2]用股票收益作為投資回報(bào)，股票市場(chǎng)波動(dòng)作為不確定性指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了不確定下不可撤銷投資理論，研究表明由于不確定性存在會(huì)導(dǎo)致投資者推遲一份不可撤銷的投資，進(jìn)而會(huì)產(chǎn)生正的等待價(jià)值，當(dāng)未來(lái)不確定性很大時(shí)，等待價(jià)值的增加會(huì)使投資者減少當(dāng)期投資，即不確定性確實(shí)能夠?qū)ν顿Y支出產(chǎn)生負(fù)的影響。Episcopo(1995)[3]采用了其他指標(biāo)（如長(zhǎng)期國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)、長(zhǎng)期利率的波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)合成指數(shù)的波動(dòng)）代表不確定性，實(shí)證分析的結(jié)論也支持了不確定性對(duì)投資具有反向作用的說(shuō)法。此外，新興的消費(fèi)理論逐漸放松傳統(tǒng)消費(fèi)理論模型（生命周期理論/持久收入假說(shuō)）過(guò)于嚴(yán)格的理論假設(shè)，認(rèn)為除了收入的期望值外，未來(lái)收入的方差也可能會(huì)通過(guò)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄來(lái)影響消費(fèi)。Romer(1990)[4]表明1929年美國(guó)股市的大崩盤增大了收入的不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致了1930年耐用品消費(fèi)的銳減。Hassler(1993)[5]用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的波動(dòng)代表金融市場(chǎng)波動(dòng)，并稱耐用品的需求在金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的時(shí)候會(huì)顯著降低?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)或者不確定性的增加會(huì)導(dǎo)致投資和消費(fèi)的減少，可能預(yù)示著未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下滑，而不確定性增加時(shí)，金融市場(chǎng)波動(dòng)性往往會(huì)隨之增加，這樣我們就可以將金融市場(chǎng)的波動(dòng)性與未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)聯(lián)系起來(lái)。

對(duì)前人的研究成果的回顧加深了我們對(duì)金融市場(chǎng)上隱含未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)先行信息的認(rèn)識(shí)，同時(shí)通過(guò)對(duì)這些文獻(xiàn)的梳理我們發(fā)現(xiàn)：首先，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)與波動(dòng)性的相關(guān)性分析，而鮮少有基于金融市場(chǎng)波動(dòng)性隱含前瞻性信息價(jià)值視角的專題研究。其次，大多數(shù)文獻(xiàn)的實(shí)證分析往往依賴樣本內(nèi)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果（通常采用的格蘭杰因果檢驗(yàn)，顯著R2）就得出研究結(jié)論。最后，單一指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力不穩(wěn)定。鑒于以上幾點(diǎn)，本文將細(xì)分金融市場(chǎng)為股票市場(chǎng)、同業(yè)拆借、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，研究這幾個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率或者組合是否能夠預(yù)測(cè)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，同時(shí)本文采用樣本外模擬預(yù)測(cè)來(lái)避免樣本內(nèi)估計(jì)結(jié)果的不穩(wěn)定性的弊端。

1 模型設(shè)定與變量選取

為了考察金融市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)即產(chǎn)出和價(jià)格水平有預(yù)測(cè)能力，我們采用的方法是檢驗(yàn)金融市場(chǎng)波動(dòng)能否顯著改善對(duì)產(chǎn)出和通脹的預(yù)測(cè)精度。即通過(guò)構(gòu)建包含金融市場(chǎng)波動(dòng)的提前多步預(yù)測(cè)模型，在樣本內(nèi)顯著性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在樣本外與簡(jiǎn)單自回歸模型（AR）預(yù)測(cè)精度進(jìn)行比較。本文中我們估計(jì)的模型為：

其中y被解釋變量為產(chǎn)出和價(jià)格水平，α(L)為滯后算子，Xit為解釋變量即金融市場(chǎng)波動(dòng)代理變量

由于我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，且發(fā)展早期交易規(guī)模小，市值在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占的比重較低?？紤]到數(shù)據(jù)的一致性和可得性，我們的時(shí)間區(qū)間選擇為2003年1月至2009年12月。由于以年度或者季度指標(biāo)作為研究對(duì)象都面臨著樣本數(shù)過(guò)少的問(wèn)題，研究結(jié)果將不具有說(shuō)服力，因而我們以月度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。所有數(shù)據(jù)均采用X11法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。在變量的選擇上，對(duì)于產(chǎn)出，常用的衡量指標(biāo)是GDP,當(dāng)然也有采用GNP或者工業(yè)增加值。由于我國(guó)沒(méi)有月度GDP的數(shù)據(jù)，故本文采用月度工業(yè)增加值作為替代變量。而對(duì)于價(jià)格水平也有多個(gè)指標(biāo)可供選擇，常用的是CPI，此外也有用全國(guó)物價(jià)總水平，PPI以及GDP平減指數(shù)的。考慮到通用性，選擇CPI作為價(jià)格水平的衡量指標(biāo)。波動(dòng)性本身不可預(yù)測(cè),只能用一些代理變量來(lái)衡量，金融市場(chǎng)波動(dòng)性的指標(biāo)有多種，被廣泛使用的是資產(chǎn)價(jià)格或者收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，此外也有許多學(xué)者采用ARCH類模型度量的條件異方差。而本文研究的是金融市場(chǎng)波動(dòng)預(yù)測(cè)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)（一階矩），正如Davidian和Carrol(1987)【6】所指出，在出現(xiàn)異常值時(shí)，基于絕對(duì)收益率的波動(dòng)性估計(jì)方法比基于收益率方差的波動(dòng)性估計(jì)方法更加穩(wěn)健。因此，我們的波動(dòng)性衡量方法需要盡可能平滑短期的暫時(shí)波動(dòng)，本文的波動(dòng)性衡量方法如下：

其中l(wèi)代表滯后階數(shù)

選定波動(dòng)性度量方法后,我們確定股票市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性，之所以選擇他們，首先我國(guó)金融市場(chǎng)主要分為資金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)。而資金市場(chǎng)主要包括同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，而這三者在理論上都蘊(yùn)含著未來(lái)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的指示信息。其次，同業(yè)拆借市場(chǎng)波動(dòng)性反映了短期資金借貸投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，影響著未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。再次，外匯市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的密切關(guān)系也是毋庸置疑的，尤其是關(guān)于外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的影響，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者研究無(wú)論在理論上還是在經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)上尚未達(dá)成一致的結(jié)論，“抑制論”和“促進(jìn)論”爭(zhēng)各不相讓。本文將外匯波動(dòng)代表的外匯市場(chǎng)不確定性或者風(fēng)險(xiǎn)作為考察對(duì)象，分析是否能夠?qū)ξ磥?lái)產(chǎn)出和價(jià)格水平有預(yù)測(cè)價(jià)值。最后，雖然我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，交易機(jī)制日益規(guī)范，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能日益彰顯，但是市場(chǎng)功能還不完善，期貨價(jià)格對(duì)未來(lái)的現(xiàn)貨的價(jià)格反映作用還不顯著，故理論上期貨價(jià)格波動(dòng)能夠?yàn)檎皶r(shí)有效調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策指明方向的結(jié)論在我國(guó)可能暫時(shí)不成立，故本文對(duì)期貨市場(chǎng)不予分析。

股票市場(chǎng)我們選取具有代表性的上證綜合指數(shù)日收盤價(jià)為代理變量，收益率采取對(duì)數(shù)收益率選擇上證綜合指數(shù)為代表是因?yàn)樯虾９善笔袌?chǎng)不僅開(kāi)市早，市值高，而且對(duì)于各種沖擊的反映也較為敏感。債券市場(chǎng)選取上證國(guó)債指數(shù)日收盤價(jià)為代理變量，收益率采取同樣采用對(duì)數(shù)收益率。上證國(guó)債指數(shù)作為上證指數(shù)系列的第一只債券指數(shù)能夠反映我們債券市場(chǎng)整體變動(dòng)狀況，是我們債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的“指示器”。同業(yè)拆借市場(chǎng)選取常用的銀行7天同業(yè)拆借利率加權(quán)平均值。外匯市場(chǎng)選用以貿(mào)易量加權(quán)并剔除價(jià)格差異的實(shí)際有效匯率。

2 實(shí)證結(jié)果

2.1 金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力

本節(jié)對(duì)僅含有產(chǎn)出滯后值（工業(yè)增加值）的單變量模型（AR模型）、加入股票波動(dòng)變量的雙變量模型和加入其它金融波動(dòng)變量的四變量模型進(jìn)行比較。

被解釋變量為工業(yè)增加值的變動(dòng),解釋變量分別為股票市場(chǎng)波動(dòng)、債券市場(chǎng)波動(dòng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)波動(dòng)和外匯市場(chǎng)波動(dòng)。h分別取1，3，6，9，12，15，18，21，24。即我們檢驗(yàn)金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)超前1至24個(gè)月的預(yù)測(cè)能力，本文采用OLS法進(jìn)行回歸估計(jì)，由于當(dāng)時(shí)間區(qū)間往后移動(dòng)時(shí)，存在數(shù)據(jù)的交疊(overlapping)，使得誤差項(xiàng)存在移動(dòng)平均過(guò)程MA(m-1)以及異方差性，我們采用Newey和West（1987）提出的方法來(lái)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)誤差項(xiàng)，以修正上述問(wèn)題，模型的回歸結(jié)果見(jiàn)表1和表2：

從雙變量回歸結(jié)果上我們可以看出，股市波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力在第六期顯現(xiàn)出來(lái)，并且作用方向與理論一致，即對(duì)未來(lái)產(chǎn)出變動(dòng)是反方向影響。這符合國(guó)外研究結(jié)論。調(diào)整的判定系數(shù)也變得越來(lái)越大，擬合程度隨著時(shí)間推移變得更好。故股市波動(dòng)能夠?yàn)楹暧^政策制定者提供未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的先行信息。我們?cè)谟^察加入其它市場(chǎng)波動(dòng)后的五變量模型回歸結(jié)果。股市波動(dòng)從第九期系數(shù)顯著；而債券市場(chǎng)波動(dòng)性系數(shù)都不顯著，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不具有指示作用。同業(yè)拆借市場(chǎng)到18期開(kāi)始顯著，即對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)又一年半的滯后的影響。對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)有預(yù)測(cè)能力，但是不高。外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的逆向作用在3～12期表現(xiàn)顯著，這可能是因?yàn)橥鈪R的波動(dòng)抑制了出口、進(jìn)而對(duì)未來(lái)產(chǎn)出負(fù)面影響。

表1 金融波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力(雙變量模型)

表2 金融波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力(五變量模型)

2.2 金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)CPI變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力

將上述模型的解釋變量換成是CPI,對(duì)模型用最小二乘估計(jì)，同樣要調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤差，回歸結(jié)果如表3、表4所示：

從上述回歸結(jié)果表3我們發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)波動(dòng)從15期開(kāi)始變得顯著，且對(duì)價(jià)格水平的變化影響程度很小，即股票波動(dòng)能解釋未來(lái)價(jià)格水平的變動(dòng)，但是影響程度不大。而觀察表4后我們發(fā)現(xiàn)，匯率市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)價(jià)格水平的反向影響在一年內(nèi)是顯著的，這完全符合理論。債券市場(chǎng)波動(dòng)不含有未來(lái)價(jià)格水平的信息。同業(yè)拆借市場(chǎng)從第6期開(kāi)始對(duì)價(jià)格水平有正顯著作用，但是從18期開(kāi)始產(chǎn)生了負(fù)的作用，故其對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的指示作用不明朗。

2.3 樣本外檢驗(yàn)

為了更加真實(shí)地反映金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格水平的預(yù)測(cè)能力，我們將模型進(jìn)行樣本外的預(yù)測(cè)，并比較5變量模型與AR模型的預(yù)測(cè)的均方根誤差（RMSE）和Theil系數(shù)。因?yàn)闃颖緮?shù)據(jù)量有限，為了有足夠的數(shù)據(jù)量來(lái)做模型系數(shù)的估計(jì)，同時(shí)又不至于樣本外估計(jì)值太少，本文選擇2003年1月至2005年12月為模型的起始估計(jì)區(qū)段，向前預(yù)測(cè)1～24個(gè)月的工業(yè)增加值和價(jià)格水平。然后延長(zhǎng)估計(jì)區(qū)間至2006年12月，即將2003年1月至2006年12月作為估計(jì)區(qū)段向前預(yù)測(cè)1～24個(gè)月工業(yè)增加值和CPI。如此不斷向前直至預(yù)測(cè)結(jié)果達(dá)到最后一期（2009年12月），這樣就會(huì)得到相應(yīng)的預(yù)測(cè)區(qū)間的RMSE和Theil系數(shù)值。通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)在大部分預(yù)測(cè)區(qū)間，加入金融市場(chǎng)波動(dòng)的5變量模型的RMSE和Theil系數(shù)值比AR模型都小，即加入金融市場(chǎng)波動(dòng)變量后，對(duì)未來(lái)產(chǎn)出和價(jià)格水平的預(yù)測(cè)能力有所改善了。

表3 金融波動(dòng)對(duì)CPI的預(yù)測(cè)能力(雙變量模型)

表4 金融波動(dòng)對(duì)CPI的預(yù)測(cè)能力(五變量模型)

3 結(jié)論

本文利用了線性回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平的預(yù)測(cè)能力，并在利用樣本外模擬檢驗(yàn)了樣本內(nèi)擬合的結(jié)論是否穩(wěn)定。針對(duì)上述的分析，我們得出如下結(jié)論：

第一、從計(jì)量結(jié)果來(lái)看，股票市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)論單個(gè)還是與其他市場(chǎng)波動(dòng)結(jié)合起來(lái)來(lái)看，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平的預(yù)測(cè)能力都比較顯著，故我們認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展，市場(chǎng)功能不斷完善，股票市場(chǎng)的波動(dòng)確實(shí)能為宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定者預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的時(shí)候提供有用的指示信息。但是與證券市場(chǎng)成熟的國(guó)家相比較，這種股市波動(dòng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的解釋程度還較小，這可能是因?yàn)榘l(fā)達(dá)股市中理性化的長(zhǎng)期投資已經(jīng)蔚然成風(fēng)，眾多投資者將其投資信心建立在國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)上，而我國(guó)投資者持股時(shí)間較短，短期投機(jī)幅度大，故市場(chǎng)中存在著大量的噪聲交易，使得股市波動(dòng)性中隱含的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信息的含量下降。此外政府直接或間接干預(yù)股市的行為，使得投資者關(guān)注政策而非經(jīng)濟(jì)走勢(shì)做出投資決策，扭曲了股市對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的反應(yīng)。

第二，我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)幾乎對(duì)未來(lái)產(chǎn)出和價(jià)格水平幾乎都沒(méi)有預(yù)測(cè)能力。這可能是因?yàn)槲覈?guó)債券市場(chǎng)嚴(yán)重分割，且投資者類型多為機(jī)構(gòu)投資者，公眾市場(chǎng)參與度低，進(jìn)而債券市場(chǎng)無(wú)法反應(yīng)出對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。同業(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)未來(lái)產(chǎn)出有微弱的預(yù)測(cè)能力，但對(duì)價(jià)格水平的解釋作用不明朗。外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)未來(lái)產(chǎn)出和價(jià)格水平的反向影響在一年內(nèi)比較顯著。

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