郭思永

(上海立信會計(jì)學(xué)院會計(jì)與財務(wù)學(xué)院，上海201620)

一、引 言

公開發(fā)行和非公開發(fā)行是資本市場證券融資的兩翼，而定向增發(fā)作為非公開發(fā)行的主要方式，是股權(quán)分置改革后上市公司后續(xù)融資的重要手段，也是公司財務(wù)中一個重要研究課題。定向增發(fā)中一個矚目現(xiàn)象就是定向增發(fā)發(fā)行折價相較于配股、增發(fā)等公開發(fā)行股票的折價程度更高。基于此，較早的研究以成熟資本市場國家作為研究背景，分別從流動性受限、監(jiān)督效應(yīng)、信息不對稱、管理層防御等角度對其進(jìn)行理論闡釋和經(jīng)驗(yàn)研究［1－4］。而在新興資本市場的研究過程中，已有研究并未得到一致結(jié)論。Baek等，張鳴和郭思永發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價程度過高是公司內(nèi)部人的一種財富轉(zhuǎn)移行為［5－6］，而徐斌和俞靜，盧闖和李志華則指出我國定向增發(fā)折價中并不存在大股東的財富轉(zhuǎn)移行為，市場投資者情緒是影響定向增發(fā)折價的重要因素，投資者情緒越樂觀(悲觀)，定向增發(fā)折價越大(小)［7－8］。研究結(jié)論的不一致以及解釋因由的多樣性，說明迄今為止學(xué)術(shù)界尚未建立一個完整的理論框架對此進(jìn)行分析，這也反映出目前這方面的研究尚值得我們進(jìn)一步深入思考。

Fan等指出新興資本市場與成熟資本市場的企業(yè)相比，在企業(yè)組織和行為方面存在重大差別，應(yīng)從制度環(huán)境、市場、企業(yè)組織層面進(jìn)行新興市場下企業(yè)行為的研究，像成熟市場那樣直接比較企業(yè)行為與業(yè)績之間關(guān)系，往往會誤入歧途［9］。我們襲其架構(gòu)，摒棄國外借助定向增發(fā)之后的長期業(yè)績來輔證增發(fā)折價驅(qū)動因素的研究路徑，通過制度層面的投資保護(hù)約束機(jī)制來直接探求其對微觀企業(yè)增發(fā)定價行為的影響［10］。同時，我們的研究也有助于厘清新興市場下定向增發(fā)折價因由的爭議。若定向增發(fā)折價是上市公司控股股東的財富轉(zhuǎn)移手段，那么，邏輯上順而推之，投資保護(hù)約束機(jī)制就會抑制公司內(nèi)部人的財富轉(zhuǎn)移行為，降低定向增發(fā)折價;反之，若反映的是投資者情緒，那么折價高低就不會受到宏觀投資保護(hù)環(huán)境的顯著影響。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)于以下方面。首先，勾勒出宏觀投資保護(hù)環(huán)境對微觀經(jīng)濟(jì)個體行為影響的脈絡(luò)。已有研究往往以跨國角度或關(guān)注于投資者保護(hù)水平(法律起源)對司法制衡的法律環(huán)境、股票市場和債券市場規(guī)模等宏觀層面的影響［11－12］，或關(guān)注于投資保護(hù)環(huán)境對企業(yè)價值、資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益融資成本、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息質(zhì)量等經(jīng)濟(jì)結(jié)果的影響［13－18］，在因果之間還欠缺微觀層面上投資保護(hù)水平對公司經(jīng)濟(jì)行為直接作用的證據(jù)。并且，跨國截面研究方法難以控制國家層面其他制度性因素的擾動。而本文在給出投資保護(hù)環(huán)境對企業(yè)行為影響直接證據(jù)的同時，還避免了跨國比較時忽略文化、習(xí)俗等非正式制度因素對研究結(jié)果的影響，能夠更好的控制數(shù)據(jù)質(zhì)量，剖析關(guān)鍵制度因素對企業(yè)行為的作用機(jī)理。其次，已有對定向增發(fā)研究，或局限于定向增發(fā)之時點(diǎn)的折價動因闡釋，或局限于定向增發(fā)之后的長期業(yè)績后果評價［10－19］，兩者之間固有的因果聯(lián)系往往被割裂。而在輔以定向增發(fā)之后長期業(yè)績的經(jīng)濟(jì)后果分析中，3－5年的時間跨度容易受到其他噪音事件的干擾，并且還受所選業(yè)績對照組的較大影響［20－21］。而我們通過定向增發(fā)發(fā)行時點(diǎn)，直接觀察投資保護(hù)水平對財富轉(zhuǎn)移的抑制作用，因果聯(lián)系更為緊密，邏輯脈絡(luò)也更為清晰，且較好避免了內(nèi)生性問題①是定向增發(fā)的折價過高導(dǎo)致了增發(fā)之后長期業(yè)績下滑，還是定向增發(fā)折價是擁有信息優(yōu)勢的投資者對公司真實(shí)價值的反映［10］，通過長期業(yè)績檢驗(yàn)本身存在較大的內(nèi)生性問題。。

本文的其他部分安排如下:第二部分是理論分析與研究假說的提出;第三部分為研究設(shè)計(jì);實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果及相關(guān)分析在第四部分給出;最后對全文進(jìn)行總結(jié)，即為第五部分。

二、理論分析與研究假說

定向增發(fā)由于具有募集對象的特定性和發(fā)售方式的限制性，往往被認(rèn)為是一種“私事”，能夠較少引起股票市場的投資者和政府監(jiān)管當(dāng)局的注意［2］，因此，在中國，就政府監(jiān)管層面而言，其所制定的非公開發(fā)行股票制度對上市公司定向增發(fā)的信息披露要求較低，且實(shí)行簡易審核程序②根據(jù)證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(第30號令)、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(證監(jiān)發(fā)行字［2007］302號)、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第25號——上市公司非公開發(fā)行股票預(yù)案和發(fā)行情況報告書》(證監(jiān)發(fā)行字［2007］303號)，定向增發(fā)所要求上報的審核材料和對外信息披露資料均要低于公開發(fā)行;同時，2006年《發(fā)行審核委員會辦法》(證監(jiān)會第31號令)規(guī)定，定向增發(fā)適合特別程序，相較于公開發(fā)行的普通程序?qū)徍艘笠驳?。，雖然這在一定程度上提高了發(fā)行效率，節(jié)省了監(jiān)管資源，但相較于其他再融資方式，降低了發(fā)行透明度。并且，當(dāng)大股東參與或主導(dǎo)定向增發(fā)時，其本身是一項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易，這就使控股大股東有較強(qiáng)的動機(jī)通過定向增發(fā)這種較為“隱蔽”的方式從上市公司轉(zhuǎn)移財富。定向增發(fā)中的核心問題是如何確定發(fā)行價格，其增發(fā)價格的合理性是通過定向增發(fā)折價來反映的［6］。已有研究證實(shí)了上市公司的確通過定向增發(fā)折價進(jìn)行了財富轉(zhuǎn)移。Baek等發(fā)現(xiàn)韓國家族集團(tuán)控制的上市公司間的非公開發(fā)行是一種“掏空”行為，會使家族控股公司從中獲益［5］。張鳴和郭思永研究發(fā)現(xiàn)中國資本市場大股東的機(jī)會主義行為動機(jī)是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價水平和大股東認(rèn)購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財富及其轉(zhuǎn)移財富的多寡［6］。

同時，我們可以看到，投資者保護(hù)質(zhì)量限定了公司內(nèi)部人侵占外部股東利益的能力，進(jìn)而也決定了投資者對證券市場的信心和資本市場的發(fā)展［12－22］。處于轉(zhuǎn)型期的中國，其國內(nèi)市場處于較為嚴(yán)重的市場分割［23－24］，雖然整合國內(nèi)市場有利于發(fā)揮中國整體經(jīng)濟(jì)增長的規(guī)模效應(yīng)，但是，采取分割市場的政策在省際之間的博弈中卻可能是一個占優(yōu)策略，因?yàn)樵诘胤秸磥?，一定程度的分割市場有利于?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長［25］。這樣就造成了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的一個突出特點(diǎn)是地區(qū)間的不平衡。地區(qū)間治理環(huán)境的差異會影響一個地區(qū)的公司財務(wù)和投資者保護(hù)［26－27］，進(jìn)而會影響到當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資行為。已有的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，較強(qiáng)的投資者保護(hù)環(huán)境下企業(yè)擁有更低的控制權(quán)私人收益［28］、更低的融資成本［15］，對于定向增發(fā)而言，投資保護(hù)環(huán)境對控股大股東機(jī)會主義行為的影響，主要基于以下因素:

一是良好的投資保護(hù)環(huán)境有利于企業(yè)內(nèi)部公司治理機(jī)制的形成，而良好公司治理能夠抑制大股東借助定向增發(fā)折價的財富轉(zhuǎn)移。公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度上內(nèi)生于公司所處的制度環(huán)境，各地區(qū)投資保護(hù)環(huán)境、市場化進(jìn)程差異對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成具有重要影響［29］，而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機(jī)制形成過程中的重要因素，其性質(zhì)決定了公司代理問題的基本性質(zhì)。因此，投資保護(hù)環(huán)境會影響到企業(yè)內(nèi)部的公司治理，而良好公司治理不僅能夠降低對中小股東的剝削，有助于公司股票的合理定價［30］，更為重要的是，公司治理可以有效避免定向增發(fā)前的盈余操縱。Chen等研究發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)前通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)進(jìn)行了正向盈余管理［31］。章衛(wèi)東指出上市公司向控股股東及其子公司定向增發(fā)新股收購其資產(chǎn)的前一年，進(jìn)行負(fù)的盈余管理以利進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移［32］。而公司治理有利于降低可操控的應(yīng)計(jì)項(xiàng)［33－34］和公司內(nèi)部人的“內(nèi)幕交易”行為［35］。

二是良好的投資保護(hù)環(huán)境有助于外部約束治理機(jī)制的建立。公司所在地的投資保護(hù)程度越大，相應(yīng)的市場化程度越高，其對高質(zhì)量外部審計(jì)的需求也就越大，高質(zhì)量外部審計(jì)可以有效地抑制內(nèi)部人借助定向增發(fā)折價的財富轉(zhuǎn)移。雷光勇和范蕾對國內(nèi)審計(jì)市場的研究證實(shí)了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程越低的地區(qū)，對高質(zhì)量審計(jì)的需求就越低，外部審計(jì)對內(nèi)部人利益侵占的抑制受到限制［36］。同時，在市場化程度較高的地區(qū)，完善的法律保護(hù)與監(jiān)管體系為強(qiáng)制信息披露的質(zhì)量提供了制度保障，提高了公司的盈余質(zhì)量［37］。

由上可見，對于定向增發(fā)而言，投資者保護(hù)越強(qiáng)的地方，上市公司大股東侵占中小投資者利益所受到的約束越強(qiáng)。在投資者保護(hù)環(huán)境較差的地區(qū)，這種通過定向增發(fā)折價進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移的行為也就更為突出。據(jù)此，我們提出如下研究假說:

假說:上市公司所在地投資者保護(hù)水平越強(qiáng)，越能抑制大股東借助定向增發(fā)折價的財富轉(zhuǎn)移程度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來自上海萬得信息技術(shù)股份有限公司提供的WIND資訊數(shù)據(jù)庫，同時根據(jù)上市公司公布的《非公開發(fā)行股票發(fā)行情況暨上市公告書》(以下簡稱“公告書”)及相關(guān)公告補(bǔ)充收集了部分?jǐn)?shù)據(jù)資料。由于定向增發(fā)始于股權(quán)分置改革之后，規(guī)范于2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會第30號)，因此，我們選取2006－2010年所有已經(jīng)完成定向增發(fā)的上市公司作為研究樣本，剔除ST公司和數(shù)據(jù)缺失樣本，共575家。其中定向增發(fā)2次的上市公司77家、3次的10家、4次的1家。

表1 定向增發(fā)樣本分布情況

表1列示了樣本的分布情況。Panel A分年度統(tǒng)計(jì)顯示，2006年度定向增發(fā)樣本較少，主要是因?yàn)?005年4月股權(quán)分置改革試點(diǎn)之后，監(jiān)管部門為了利于股權(quán)分置改革的進(jìn)行并避免產(chǎn)生新的歷史遺留問題，暫停了資本市場融資功能;2006年5月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會第30號令)后，國家重啟上市公司再融資功能，對完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資，并把定向增發(fā)作為恢復(fù)上市公司再融資“三步走”中的第一步，由于定向增發(fā)從董事會提出到股東大會通過，最后至證監(jiān)會核準(zhǔn)需要時間，致使2006年當(dāng)年定向增發(fā)成功的樣本數(shù)較少。2007年定向增發(fā)快速增長，2008年由于股市下跌幅度較大，低迷的股市行情使許多上市公司放棄了定向增發(fā)融資。Panel B分行業(yè)的樣本統(tǒng)計(jì)顯示，制造業(yè)占定向增發(fā)樣本總數(shù)的一半以上，這主要是因?yàn)橹圃鞓I(yè)本身上市公司數(shù)目較多;房地產(chǎn)業(yè)有70家進(jìn)行了定向增發(fā)，所占比例達(dá)到12.17%，這主要是由于前幾年房地產(chǎn)投資過熱，資金需求量旺盛所致。定向增發(fā)在Panel C按省級區(qū)域劃分的統(tǒng)計(jì)中分布也很不均衡，除北京外，東南部沿海各省市，如上海、江蘇、浙江、廣東、山東等定向增發(fā)數(shù)較多，這可能表明東南部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為發(fā)達(dá)，企業(yè)資金需求量較大。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量——折價水平:我們參照 Baek等［5］的做法，用定向增發(fā)議案公告日后第一個交易日的收盤價與定向增發(fā)發(fā)行價格之差，再除以增發(fā)后第一交易日的收盤價來確定，這里的公告日為上市公司發(fā)布公告書的日期①需要說明的是，證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會30號)規(guī)定“發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。上市公司在公告書中往往披露定價基準(zhǔn)日之前二十個交易日的公司股票均價，由于絕大多數(shù)公司選擇董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日，但實(shí)際發(fā)行日與定價基準(zhǔn)日之間有較長的時間間隔，因此參考價值較低，本文沒有以此作為折價依據(jù)。。

2.解釋變量

財富轉(zhuǎn)移。我們參Baek等、張鳴和郭思永做法［5－6］，將其定義為大股東所認(rèn)購的定向增發(fā)股份比例與大股東在增發(fā)前原持股比例之差;其基本的經(jīng)濟(jì)含義為，假設(shè)定向增發(fā)由于過度折價產(chǎn)生1元的財富轉(zhuǎn)移量(也就是定向增發(fā)對象從上市公司原有股東處轉(zhuǎn)移財富1元)，那么大股東由于認(rèn)購比例為β，從而會直接獲得β元(1*β)的財富轉(zhuǎn)移收入，但由于大股東在原有上市公司所占的比例為α，為此它也會遭受α元(1*α)的財富損失，據(jù)此，大股東通過定向增發(fā)累計(jì)獲得的轉(zhuǎn)移收益為β－α元。換言之，在定向增發(fā)折價發(fā)行條件下，大股東以新股東身份認(rèn)購所獲得的財富收益要大于以原有股東身份所帶來的損失。需要說明的是，由于大股東及其關(guān)聯(lián)方一般為“一致行動人”，因此我們定義的大股東在上市公司定向增發(fā)前持股比例是指大股東及其關(guān)聯(lián)方在增發(fā)前的持股比例，大股東認(rèn)購比例是指大股東及其關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購比例。據(jù)此，我們對WIND數(shù)據(jù)庫中資料按照上市公司發(fā)布的公告書及相關(guān)公告進(jìn)行了梳理修正。

投資保護(hù)程度。投資者保護(hù)包含兩個層面:投資者的立法保護(hù)和執(zhí)法保護(hù)。La Porta等指出，一個較強(qiáng)的法律執(zhí)行制度可以替代較弱的法律條款［38］。另外，Pistor、Pistor和 Xu 也認(rèn)為，對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家而言，執(zhí)法效率比法律條文的質(zhì)量更加重要，有效的執(zhí)法能夠抵消立法缺陷造成的一些負(fù)面效果，尤其是在法制環(huán)境不甚完善的國家更是如此［39－40］。在中國，雖然所有地區(qū)必須執(zhí)行全國范圍內(nèi)頒布的法律條款，但同一法律條款在各地區(qū)的執(zhí)行力度和效果存在較大差異，各地區(qū)的法律環(huán)境不同，對投資者的保護(hù)程度也不盡相同。本文投資保護(hù)程度側(cè)重于各地區(qū)執(zhí)法程度度量。各地區(qū)對投資者保護(hù)程度來自《中國市場化指數(shù)— —各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009》［27］，該報告從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育、要素市場的發(fā)育、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等5個方面評價了各地區(qū)市場化指數(shù)，該數(shù)值越大，表明該上市公司所處地區(qū)的市場化水平越高，排名越靠前，治理環(huán)境也越好。其中的第5個分項(xiàng)指標(biāo)市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境更直接與我們的研究主題相關(guān)。市場化指數(shù)在對中國資本市場研究文獻(xiàn)中已被廣泛應(yīng)用［26，41－44］。

3.控制變量

Hertzel和Smith研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱是影響上市公司非公開發(fā)行股票折價的重要因素［3］，因此，為了避免遺漏重要控制變量對我們研究結(jié)果的影響，我們參照其研究方法來設(shè)計(jì)衡量信息不對稱的相關(guān)變量:BM表示公告前一交易日的賬面價值與市場價值之比，該值越大，說明公司價值中所含無形資產(chǎn)構(gòu)成的比例越小，衡量公司價值則相對越容易，信息不對稱程度也就越低，因此要求的定向增發(fā)折價也就越低;Fraction表示增發(fā)股票數(shù)量占增發(fā)后股票總數(shù)量的比例，該比例越大，說明未來投資機(jī)會相對于已有投資比例越大，這也就表明此時公司的不確定性較大，信息不對稱程度較高，因此其要求的增發(fā)折價越高;Proceeds表示定向增發(fā)所募集的資金，由于存在規(guī)模效應(yīng)，發(fā)行規(guī)模越大，在單位募集資金上所花費(fèi)的信息成本較低，因此我們預(yù)期該變量和折價程度成反比。公司規(guī)模表示規(guī)模越大，市場上關(guān)于該公司的信息越多，信息不對稱的程度也就越低，定向增發(fā)特定投資者在確定定向增發(fā)價格時所付出的信息成本較少，增發(fā)后所需要的監(jiān)督成本也越低，因此，所要求的折價水平可能較低。表2列示了研究變量的簡單釋義。

表2 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3提供了研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)量。首先，定向增發(fā)折價的均值為12.98%(中值為21.053%)，最低為溢價314.4%，最高為折價89.258%，整體表現(xiàn)為較高折價程度，標(biāo)準(zhǔn)差為50.979，表明定向增發(fā)折價在我們的研究樣本中表現(xiàn)出較大的差異，隨后我們會考察具體哪些因素有助于解釋這些差異。財富轉(zhuǎn)移變量均值為 －1.291%(中值為 －17.960%)，說明整體上大股東積極參與了定向增發(fā)。市場化指數(shù)均值為8.748(中值為8.81)、法律制度環(huán)境均值為8.410(中值為7.230)，這說明上述變量沒有呈現(xiàn)嚴(yán)重的偏態(tài)，較好地服從正態(tài)分布，另外，各自的標(biāo)準(zhǔn)差也顯示出具有較大的差異，表明研究樣本有很好的代表性，不存在嚴(yán)重的選擇偏差。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)變量之間的相互關(guān)系分析

我們在表4中報告了變量之間的相互關(guān)系，其中左下為Pearson檢驗(yàn)，右上為Spearman檢驗(yàn)。根據(jù)自變量之間的Spearman相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價程度與財富轉(zhuǎn)移在1%水平之下顯著正相關(guān)，與已有的實(shí)證研究相符［6］。定向增發(fā)折價程度與投資者保護(hù)水平的市場化指數(shù)、法律保護(hù)指數(shù)均在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了我們的假說。折價程度與描述信息不對稱的控制變量Fraction在1%水平上顯著正相關(guān)，與BM、Size在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明信息不對成越大，折價程度越高，一致于Hertzel和Smith的研究［3］。而市場化指數(shù)與法律保護(hù)指數(shù)高度相關(guān)，因此，為了避免多重共線性，我們在多變量回歸分析中將市場化指數(shù)與法律保護(hù)指數(shù)置于不同模型之中分別予以考察。表左下方Pearson與Spearman檢驗(yàn)得到類似的結(jié)論，不再贅述。簡而言之，單變量檢驗(yàn)中主要變量的關(guān)系和我們的預(yù)期相符合，我們將在下面進(jìn)行多變量檢驗(yàn)。

表4 變量之間的相關(guān)性分析

表5 投資者保護(hù)環(huán)境對定向增發(fā)折價的影響

(三)多元回歸分析

表5列示了投資者保護(hù)環(huán)境對定向增發(fā)折價的影響。從表5模型1回歸結(jié)果中我們可以看出定向增發(fā)折價水平和財富轉(zhuǎn)移變量在1%水平上顯著正相關(guān)，這與已有的研究相符［6］，表明大股東在定向增發(fā)過程中財富轉(zhuǎn)移越多，折價水平越高。投資者保護(hù)變量(IP_law)與定向增發(fā)折價水平在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明保持財富轉(zhuǎn)移不變的條件下，投資者保護(hù)環(huán)境越強(qiáng)，定向增發(fā)折價程度越低。為了更清楚看出投資者保護(hù)水平對定向增發(fā)折價的邊際影響，根據(jù)各地區(qū)的投資者保護(hù)程度，我們將排在中位數(shù)之前地區(qū)的上市公司的治理環(huán)境看作是投資者保護(hù)較好的地區(qū)，其他地區(qū)的上市公司的治理環(huán)境看作是投資者保護(hù)環(huán)境較差的，設(shè)置虛擬變量進(jìn)行回歸。表5模型2表明不僅投資者保護(hù)水平在10%水平顯著負(fù)相關(guān)，更為重要的是，財富轉(zhuǎn)移與投資者保護(hù)水平的交叉項(xiàng)乘積在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明良好的投資者保護(hù)環(huán)境抑制了大股東借助定向增發(fā)折價的財富轉(zhuǎn)移程度，從而驗(yàn)證了研究假說。表5模型4是投資者保護(hù)水平采用市場化指數(shù)的回歸結(jié)果，其也在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。模型5是按市場化程度設(shè)置虛擬變量的回歸結(jié)果，我們依然發(fā)現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移與投資者保護(hù)水平的交叉項(xiàng)乘積在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，支持了我們的研究結(jié)論。

當(dāng)在表5模型3、6中引入影響信息不對稱的控制變量時，原有的回歸結(jié)果依然顯著，支持我們的研究假說，表明了我們研究結(jié)果的穩(wěn)定性;同時發(fā)現(xiàn)，賬面價值與市價比和定向增發(fā)募集資金變量分別與定向增發(fā)折價水平負(fù)相關(guān)，而增發(fā)股票數(shù)量、企業(yè)規(guī)模變量與增發(fā)折價水平顯著正相關(guān)，這些都表明信息不對稱程度越高，定向增發(fā)折價越大，一致于Hertzel和 Smith 的研究結(jié)果［3］。

表6 按世界銀行(2006)設(shè)定投資者保護(hù)環(huán)境對定向增發(fā)折價的回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健型檢驗(yàn)

投資者保護(hù)水平是本文的重要解釋變量，為了穩(wěn)健性起見，我們采用如下多種方式進(jìn)行檢驗(yàn)。(1)采用樊綱等市場化指數(shù)、法律保護(hù)指數(shù)的排序作為解釋變量，回歸結(jié)果保持不變［27］。(2)采用世界銀行2006年10月18日發(fā)布的《政府治理、投資環(huán)境與和諧社會:中國120個城市競爭力的提高》［45］報告中的政府效率評價指標(biāo)。政府效率評價指標(biāo)主要包括企業(yè)對保護(hù)產(chǎn)權(quán)和合同權(quán)利的信心、對法庭的信心、企業(yè)每年與主要政府機(jī)構(gòu)打交道的平均天數(shù)和私營中小企業(yè)獲得銀行貸款的程度等方面。我們分別定義IP_city為政府構(gòu)建和諧社會的指標(biāo)值，該值越大，說明投資保護(hù)環(huán)境越好;IP_city_dum為中值啞變量(高于中值的取1，否則為0);IP_city1為政府構(gòu)建和諧社會的排名值，IP_city1_dum為中值啞變量(低于排名中值的取1，否則為0)。表6是相應(yīng)的回歸結(jié)果，基本保持不變，說明了我們結(jié)果的穩(wěn)定性。(3)美國、中國的香港作為成熟的資本市場，相較于新興的中國市場，擁有更為完善的司法體系和監(jiān)管機(jī)制，具有較強(qiáng)的投資者保護(hù)環(huán)境。因此，我們把樣本公司按是否同時在海外上市劃分為兩類進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果雖符號一致，但并不顯著，可能是海外上市樣本較少的原因所致(同時也在海外上市的樣本數(shù)為20家，占比4%左右)。(4)為了控制極端值可能帶來的影響，本文也對用于該模型中的所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%－99%的winsorize處理，結(jié)論保持不變。同時，我們還對行業(yè)、年度進(jìn)行了控制，結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性變化。據(jù)此，我們有理由相信我們研究結(jié)果的穩(wěn)定性。

五、結(jié) 語

在對投資者保護(hù)的分析框架之下，本文討論了投資保護(hù)環(huán)境對定向增發(fā)折價的影響問題。我們發(fā)現(xiàn)良好的投資保護(hù)環(huán)境能夠降低定向增發(fā)折價水平，從而抑制大股東借助定向增發(fā)的財富轉(zhuǎn)移行為。基于研究結(jié)果，本文的研究意義在于，我國雖然已經(jīng)在投資者保護(hù)的立法方面，基本上構(gòu)建起以《證券法》和《公司法》為核心的全國統(tǒng)一法律框架體系，形成了一定的宏觀立法環(huán)境，但總體而言，我國仍屬于投資保護(hù)執(zhí)行情況較差的國家;相較于法律規(guī)則制度的完善，有效的法律落實(shí)顯得更為重要，這正如Bhattacharya和Daouk所言，一個得不到落實(shí)的良法還不如沒有法律來得好，尤其是在投資保護(hù)環(huán)境不甚完善的國家或地區(qū)［46］。同時，我們可以看到，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展面臨著區(qū)域間的不平衡，地區(qū)分割和地方保護(hù)嚴(yán)重，體現(xiàn)于投資者法律保護(hù)執(zhí)行存在較大差異，不同公司在投資者保護(hù)的實(shí)施上存在顯著的差異，從而影響到公司的外部融資行為。具體至定向增發(fā)，政府監(jiān)管部門在制定和執(zhí)行監(jiān)管政策時(如定向增發(fā)中上報的審核材料和對外信息披露資料)，如何在提高發(fā)行效率、節(jié)省監(jiān)管資源與改進(jìn)發(fā)行透明度、保護(hù)中小股東利益間權(quán)衡，是否有必要采取“一刀切”的監(jiān)管模式，也是對政府部門制定和執(zhí)行監(jiān)管政策的智慧考量。

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