王曉芳，毛彥軍

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安710061)

一、引 言

始于2007年的美國次貸危機(jī)，使世界陷入了自大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。危機(jī)使資產(chǎn)價(jià)格大面積下跌，導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重短缺，金融體系因此遭受到嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，個(gè)人和企業(yè)也未能幸免于難。危機(jī)中房?jī)r(jià)和股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的下跌降低了個(gè)人和企業(yè)資產(chǎn)的凈值，削弱了個(gè)人和企業(yè)信貸的獲取能力，導(dǎo)致流動(dòng)性約束，許多個(gè)人和企業(yè)被迫減少消費(fèi)和投資，經(jīng)濟(jì)因此陷入重重困境。為應(yīng)對(duì)本次金融危機(jī)，世界主要經(jīng)濟(jì)體紛紛推出量化(或適度)寬松的貨幣政策，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，試圖緩解流動(dòng)性約束，提振經(jīng)濟(jì)。

然而，危機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性嚴(yán)重制約著貨幣政策作用的發(fā)揮，也使得貨幣政策選擇變得更加困難。其原因之一是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)降低了個(gè)人和企業(yè)的借貸能力和消費(fèi)平滑能力，阻礙了經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，降低了貨幣政策的有效性。原因之二是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)具有的明顯時(shí)變性，使得與其相互作用的流動(dòng)性約束自然也具有時(shí)變性，這無疑增加了貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和流動(dòng)性約束的難度。對(duì)于影響到基本面的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，根據(jù)伯南克的觀點(diǎn)①對(duì)于伯南克的這一觀點(diǎn)，詳細(xì)內(nèi)容讀者可參見Bernanke和Gertler(2000)。，貨幣政策應(yīng)該做出積極的反應(yīng)。但關(guān)于具體如何反應(yīng)，至今尚無定論，尤其是關(guān)于貨幣政策如何同時(shí)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和流動(dòng)性約束的時(shí)變性，更是一個(gè)有待探討的問題。鑒于此問題具有的理論和實(shí)踐意義，本文提出并試圖回答如下問題:貨幣政策應(yīng)如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及時(shí)變的流動(dòng)性約束做出反應(yīng)?為此，本文通過建立一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)模型和一個(gè)狀態(tài)空間模型從理論推演和實(shí)證分析兩個(gè)層面進(jìn)行了探討。全文包括五部分內(nèi)容:第一部分是文獻(xiàn)綜述，第二部分構(gòu)建一個(gè)擴(kuò)展的IS曲線，第三部分是在新凱恩斯分析框架內(nèi)進(jìn)行理論模型求解和貨幣政策效應(yīng)分析，第四部分構(gòu)建狀態(tài)空間模型，基于中國貨幣政策背景，對(duì)理論模型的分析結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析，第五部分結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

近10多年來，雖然通貨膨脹在世界范圍內(nèi)得到了有效的控制，但金融資產(chǎn)價(jià)格卻出現(xiàn)了過度的波動(dòng)，已成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一個(gè)突出因素，這也是本次金融危機(jī)給世人留下的一個(gè)重要警示。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策之間的關(guān)系因此日益倍受關(guān)注，已成為國內(nèi)外研究的一個(gè)熱點(diǎn)。既有研究主要集中在兩個(gè)方面:一是探討資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)納入貨幣政策最終目標(biāo);二是探討貨幣政策是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)以及如何反應(yīng)。對(duì)于第一個(gè)問題，Bernanke 和 Gertler［1－2］認(rèn)為由于央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的根源無法識(shí)別清楚，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是來自基本因素還是非基本因素，還是兩者共有，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不能相提并論的，因?yàn)榍罢呖赡軐?duì)經(jīng)濟(jì)造成持久的影響，因此把資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策最終目標(biāo)不便于操作，不具有可行性。Mishkin［3］分析認(rèn)為把資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的最終目標(biāo)，會(huì)破壞貨幣政策的績(jī)效，損害央行的獨(dú)立性，因此不支持將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策最終目標(biāo)的做法。與此相反，以 Cecchetti，Genberg，Lipsky 與 Wadhwani［4－5］的研究表明如果貨幣政策工具的調(diào)整不僅針對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，而且還針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，該政策將會(huì)取得較好的宏觀經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)。因此，他們主張股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)當(dāng)以某種加權(quán)的形式納入到貨幣政策最終目標(biāo)。

雖然學(xué)者們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格是否可以納入貨幣政策最終目標(biāo)存有爭(zhēng)議，但是大多學(xué)者都主張貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，只是在反應(yīng)的具體形式上還沒有形成一致的看法。法國央行的épaulard et al［6］指出由于央行能發(fā)出威嚇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的信貸信號(hào)，因此央行應(yīng)對(duì)已發(fā)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫做出積極的反應(yīng)。Ahearne et al［7］認(rèn)為貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出先發(fā)制人的反應(yīng)，以避免資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。不過，Mishkin［8］認(rèn)為由于鑒定資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在一定的難度，同時(shí)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響又存在著不確定性，因此當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格影響到通貨膨脹和產(chǎn)出水平及預(yù)期時(shí)，才應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)。他支持對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)采取“逆風(fēng)而動(dòng)”(leaning against the wind)的貨幣政策反應(yīng)方式。Bernanke和Gertler［1］的分析也得出了類似的觀點(diǎn)。

自2000年以來，越來越多的國內(nèi)學(xué)者開始對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策之間的關(guān)系展開研究。易綱、王召［9］通過建立貨幣政策的股市傳導(dǎo)模型研究指出，貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票價(jià)格;呂江林［10］通過構(gòu)建誤差修正模型研究認(rèn)為，股指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單項(xiàng)因果關(guān)系，我國貨幣政策應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)做出適時(shí)反應(yīng);王曉芳和毛彥軍［11］通過在經(jīng)典的小型開放經(jīng)濟(jì)框架內(nèi)植入一個(gè)現(xiàn)金預(yù)留模型，研究了小型開放經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)貨幣政策問題，結(jié)論表明貨幣政策調(diào)控不僅要關(guān)注產(chǎn)出和通脹的波動(dòng)，而且還要關(guān)注匯率波動(dòng)。近年來，國內(nèi)有學(xué)者開始嘗試對(duì)我國包含資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，借以考察我國貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的具體形式。于長(zhǎng)秋［12］，余元全、余元玲［13］，李成、王彬和馬文濤［14］等利用我國的實(shí)際數(shù)據(jù)分別構(gòu)建和估計(jì)了包含股價(jià)變量的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，分析認(rèn)為我國貨幣政策對(duì)股價(jià)(等資產(chǎn)價(jià)格)有反應(yīng)，但重視程度不夠。唐齊鳴、熊潔敏［15］估計(jì)了我國包含房?jī)r(jià)和股價(jià)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，結(jié)果表明我國房?jī)r(jià)和股價(jià)對(duì)產(chǎn)出缺口有較為顯著的作用，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中不能忽視資產(chǎn)價(jià)格。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系做了很多有意義的研究，在理論和實(shí)證方面都取得了堅(jiān)實(shí)的成果，但就目前研究來看，多集中在資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策最終目標(biāo)的可行性以及以利率為操作目標(biāo)的貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)的必要性和反應(yīng)的形式上，而忽略了居民所受到的流動(dòng)性約束對(duì)二者關(guān)系的潛在影響，以及由資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引起的流動(dòng)性約束的改變可能導(dǎo)致的利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的時(shí)變特性。事實(shí)上，一方面影響居民消費(fèi)的流動(dòng)性約束是普遍存在的，而根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)學(xué)說，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)又會(huì)對(duì)流動(dòng)性約束產(chǎn)生影響;另一方面隨著經(jīng)濟(jì)體制改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展以及資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系都在不停的發(fā)生著變化，利率對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量變化的反應(yīng)應(yīng)該具有時(shí)變性。因此，厘清流動(dòng)性約束情形下利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)的時(shí)變性，對(duì)央行制定和實(shí)施有效的貨幣政策有積極的借鑒意義。

本文將在流動(dòng)性約束下，理論推演和實(shí)證分析相結(jié)合，刻畫利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)的時(shí)變特性，揭示出央行貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)之間的關(guān)系，即貨幣政策最優(yōu)傳導(dǎo)中時(shí)變性流動(dòng)性約束的意義。本文中貨幣政策具體化為利率規(guī)則，是出于這樣的考慮:雖然我國央行仍然以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，但在資本市場(chǎng)的當(dāng)今背景下，貨幣供給總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的相關(guān)性、可測(cè)性和可控性日趨減弱，同時(shí)隨著近年來不斷推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，利率杠桿作用得到了積極的發(fā)揮，利率調(diào)控效果不斷得以改善，因此本文參照國內(nèi)其他學(xué)者的做法選取利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)。

三、一個(gè)擴(kuò)展的IS曲線

首先拓展Kajuth［16］的模型，建立一個(gè)同時(shí)包含住房?jī)r(jià)格和股票價(jià)格的消費(fèi)生命周期模型。Kajuth［16］的原模型中假設(shè)第k個(gè)年輕人獲得的收入為依據(jù)分布函數(shù)f)在整個(gè)年輕人群體中進(jìn)行配置。存在一個(gè)決定年輕人是否受流動(dòng)約束的臨界值，其具體形式如下:

其中ht表示住房?jī)r(jià)格。

其中，ψ4為正常數(shù)。(1)和(2)中其它字母含義下文均有具體說明。

我們將股票價(jià)格引進(jìn)Kajuth［16］的模型，重新推導(dǎo)出的決定年輕人流動(dòng)性約束的收入臨界值如下:

具體推證見下文(16)?？紤]到房屋租金對(duì)我國居民整體消費(fèi)的影響相對(duì)較小的事實(shí)，本文剔除了原模型中房租的影響，受流動(dòng)性約束的年輕人的占比公式相應(yīng)調(diào)整為:

消費(fèi)的生命周期模型構(gòu)建如下。假設(shè)模型中包括三種類型的人:年輕人、中年人和老年人。每一期，三種類型的人都存在且擁有房產(chǎn)和一定數(shù)量的股票，在這三類人群中只有年輕人可能受到流動(dòng)性約束。所有人一生中的收入都有相同的“駝峰型”特征［17－18］，受到流動(dòng)性約束的年輕人從中年人處借款，并在未來向老年人還款，以平滑消費(fèi)。

(一)不存在流動(dòng)性約束時(shí)的年輕人消費(fèi)

在t時(shí)期，典型的不受流動(dòng)性約束的年輕人將最大化他一生的效用:

其中，μ＞0度量效用方程的曲率，Cjt和Yjt分別表示代理人j在t時(shí)期的消費(fèi)和收入，j={1，2，3}分別表示年輕人、中年人和老年人。δ是貼現(xiàn)率，rt表示t時(shí)期的名義利率，πt+1為t至(t+1)時(shí)期的通貨膨脹率。由C1t和C2t+1優(yōu)化的一階條件得:

對(duì)數(shù)線性化處理后，(7)和(8)式變?yōu)?

其中小寫字母c1t，c2t+1，c3t+2表示不同時(shí)期消費(fèi)對(duì)均衡狀態(tài)的偏離，(rt－Etπt+1)為真實(shí)利率，ω1、ω2、ω3、ω4是正常數(shù)。(9)和(10)刻畫了不受流動(dòng)性約束的年輕人消費(fèi)的動(dòng)態(tài)模式。

(二)受到流動(dòng)性約束時(shí)的年輕人消費(fèi)

假設(shè)受到流動(dòng)約束的年輕人僅能消費(fèi)他們目前的收入和流動(dòng)性資產(chǎn):

其中，a，b分別表示由房?jī)r(jià)和股價(jià)上漲可被兌現(xiàn)用于消費(fèi)的程度。

意味著他們就會(huì)受到流動(dòng)性約束。

假設(shè)在臨界點(diǎn)上的年輕人不受流動(dòng)性約束，此時(shí)他們的收入和流動(dòng)性資產(chǎn)恰好滿足他們的最優(yōu)消費(fèi)，用yc1t表示臨界點(diǎn)收入，則:

進(jìn)一步整理得:

受到流動(dòng)性約束的年輕人所占的份額定義為收入水平低于臨界點(diǎn)的年輕人的比例，以αt表示，借用原模型對(duì)年輕人收入分布函數(shù)的假設(shè)，本文得出了αt的表達(dá)式:

(三)消費(fèi)的加總和IS曲線的導(dǎo)出

時(shí)期t的總消費(fèi)為年輕人、中年人和老年人的消費(fèi)的和，結(jié)合(9)和(10)式可得出消費(fèi)總量的具體表達(dá)式如下:

式(18)中的第一行為受約束的年輕人和不受約束的年輕人的消費(fèi)的加權(quán)的平均值，第二行為中年人的消費(fèi)量，第三行為老年人的消費(fèi)①這是參照Kajuth(2010)的模型構(gòu)建方法，基于老年人關(guān)心他們子女消費(fèi)的假設(shè)給出的歐拉方程。。

假設(shè)每個(gè)人具有相同的收入生命周期模式，每個(gè)年輕人的收入在總收入中占固定的比率為mj，每個(gè)人消費(fèi)占總收入的固定比例為nj。利用均衡條件ct=yt，并結(jié)合總消費(fèi)的表達(dá)式(18)，可推出IS方程如下:

式(19)是對(duì)通常意義上的IS曲線的擴(kuò)展，產(chǎn)出缺口不僅呈現(xiàn)出與預(yù)期未來產(chǎn)出缺口正相關(guān)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且還受到受流動(dòng)性約束的年輕人所占比例的影響。由于流動(dòng)性約束的存在，產(chǎn)出缺口還與房?jī)r(jià)和股價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。借助(19)，經(jīng)濟(jì)處于均衡時(shí)受流動(dòng)性約束的年輕人占比可表示為:

(21)和(22)式表明受流動(dòng)性約束的人的比例會(huì)隨著房?jī)r(jià)和股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而變化，且與房?jī)r(jià)和股價(jià)分別負(fù)相關(guān)。

四、模型求解與貨幣政策效應(yīng)分析

下面我們用標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯框架［19］來分析流動(dòng)性約束下的最優(yōu)利率規(guī)則。本文采用了一條前瞻性的菲利普斯曲線:

其中πt為(t－1)期至t期的通貨膨脹率，0＜β＜1是貼現(xiàn)因子，Et表示基于t時(shí)期信息的期望算子，μ代表了產(chǎn)出缺口對(duì)通貨膨脹的影響，ηt表示成本推動(dòng)沖擊且服從如下一階自回歸過程:

其中0＜ρ≤1，^ηt是一個(gè)獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量，其均值為0，方差有限恒定。結(jié)合(19)(23)和(24)，得到了一個(gè)基本的宏觀經(jīng)濟(jì)模型。

中央銀行的損失函數(shù)定義如下:

這里ν代表中央銀行賦予產(chǎn)出缺口相對(duì)于目標(biāo)值偏差的權(quán)重。假設(shè)中央銀行采取相機(jī)抉擇的貨幣政策，在菲利普斯曲線的約束下，構(gòu)建如下拉格朗日函數(shù):

其中λt為菲利普斯約束的拉格朗日乘子，對(duì)(24)分別關(guān)于yt、πt求一階偏導(dǎo)數(shù)并整理得:

上式表明高通貨膨脹的邊際成本應(yīng)等于高產(chǎn)出缺口的邊際收益。結(jié)合式(19)，(23)，(24)得到考慮流動(dòng)性約束和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的最優(yōu)利率規(guī)則:

由方程(26)可以看出，存在流動(dòng)性約束的情形下最優(yōu)利率分別是產(chǎn)出缺口、通脹預(yù)期、真實(shí)房?jī)r(jià)缺口以及真實(shí)股價(jià)缺口的函數(shù)，并且對(duì)通脹預(yù)期的反應(yīng)系數(shù)大于1①經(jīng)典的泰勒規(guī)則認(rèn)為通貨膨脹系數(shù)應(yīng)大于1，使得實(shí)際利率反應(yīng)能夠降低通貨膨脹，從而避免通貨膨脹或緊縮的自我實(shí)現(xiàn)。，其余反應(yīng)系數(shù)均大于零。同時(shí)，我們還可以發(fā)現(xiàn)反應(yīng)函數(shù)中的每個(gè)系數(shù)均是受流動(dòng)性約束的年輕人所占比例αt的函數(shù)。因?yàn)楸疚闹攸c(diǎn)考察流動(dòng)性約束存在的情況下，貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)，因此下面分別對(duì)ψh和ψs關(guān)于αt求偏導(dǎo):

式(29)、(30)表明最優(yōu)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)的反應(yīng)系數(shù)均與受流動(dòng)性約束的年輕人所占比例αt正相關(guān)，即隨著受流動(dòng)性約束的年輕人所占比重的增大，最優(yōu)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)的調(diào)控力度應(yīng)加大。

綜合上述分析可以得出如下結(jié)論:由于房?jī)r(jià)和股價(jià)影響了受約束的代理人的消費(fèi)，最優(yōu)利率規(guī)則應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)的波動(dòng)做出反應(yīng)。由于受流動(dòng)性約束人的比例αt是房?jī)r(jià)和股價(jià)的函數(shù)且與二者負(fù)相關(guān)，同時(shí)反應(yīng)系數(shù)ψh，ψs又是αt的函數(shù)且二者正相關(guān)，因此，方程(28)中貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)波動(dòng)的最優(yōu)政策權(quán)重應(yīng)具有適當(dāng)?shù)臅r(shí)變性。當(dāng)房?jī)r(jià)和股價(jià)上漲時(shí)，相應(yīng)的權(quán)重減少，反之，應(yīng)增加權(quán)重。

五、基于最優(yōu)利率規(guī)則的實(shí)證檢驗(yàn)

從最優(yōu)利率表達(dá)式(28)看出，產(chǎn)出缺口、通貸膨脹、房?jī)r(jià)和股價(jià)的反應(yīng)系數(shù)本質(zhì)上都是受流動(dòng)性約束的年輕人所占比例αt的函數(shù)，也即是說中央銀行為了保持政策的最優(yōu)狀態(tài)需要根據(jù)流動(dòng)性約束情況調(diào)整對(duì)這些經(jīng)濟(jì)變量的重視程度。但是現(xiàn)有研究所采用的固定參數(shù)模型不能夠反映這種變化特性。所以下面構(gòu)建狀態(tài)空間模型，深化第四部分的理論分析，并基于我國的數(shù)據(jù)和貨幣政策背景進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)數(shù)據(jù)的選取與處理

本文使用季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間選取為2002年第1季度到2010年第3季度?？紤]到消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)能夠綜合反映一定時(shí)期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格水平的變動(dòng)趨勢(shì)，且與國民的日常生活息息相關(guān)，本文選取消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)作為衡量通貨膨脹的指標(biāo)。參照既有文獻(xiàn)，本文選取市場(chǎng)化程度較高的銀行間同業(yè)拆借利率作為模型中的利率變量r:將7天期拆借利率月度數(shù)據(jù)的幾何平均，得出7天期拆借利率的季度數(shù)據(jù)。

關(guān)于產(chǎn)出缺口，本文首先用經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整的名義GDP除以同期的環(huán)比CPI得到真實(shí)GDP的季度數(shù)值，其次本文對(duì)真實(shí)GDP進(jìn)行HP濾波得到均衡產(chǎn)出(潛在產(chǎn)出)，然后運(yùn)用公式(實(shí)際值－均衡值)/均衡值計(jì)算產(chǎn)出缺口y。

對(duì)于房?jī)r(jià)缺口和股價(jià)缺口，本文分別選取房屋銷售價(jià)格指數(shù)和上證指數(shù)作為房?jī)r(jià)和股價(jià)的度量指標(biāo)，然后采用求產(chǎn)出缺口的辦法求出房?jī)r(jià)缺口和股價(jià)缺口，并分別用h和s表示。

本文的原始數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和Wind資訊，模型估計(jì)使用Eviews 5.0。

(二)模型構(gòu)建與我國貨幣政策的實(shí)證分析

1.模型構(gòu)建

我國利率存在有平滑行為［20］，因此利率規(guī)則中應(yīng)充分考慮利率的慣性。另外，用滯后通脹率代替預(yù)期通脹率符合我國通脹率的實(shí)際特點(diǎn)［21］，本文選用當(dāng)期通貨膨脹代替預(yù)期的通貨膨脹。修正最優(yōu)利率規(guī)則方程(28)，構(gòu)建出如下狀態(tài)空間模型:

方程(31)為量測(cè)方程，yt、ht、st、cpit為觀測(cè)變量。狀態(tài)采取如下遞歸形式 SVj，t=SVj，t－1，j=1，2，3，4，5;εt服從均值為0方差為常數(shù)的正態(tài)分布。利用卡爾曼濾波算法可以得到時(shí)變參數(shù)的估計(jì)值。

2.實(shí)證分析

先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以避免偽回歸。表(1)給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

表1是對(duì)各變量的ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明各變量均平穩(wěn)，不存在偽回歸。對(duì)狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表2。

表2 狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果

為了將估計(jì)出來的狀態(tài)變量與真實(shí)房?jī)r(jià)缺口和真實(shí)股價(jià)缺口的變化趨勢(shì)作比較分析，以考察流動(dòng)性約束下的貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)，下面給出2002年第1季度至2010年第3季度真實(shí)股價(jià)缺口和真實(shí)房?jī)r(jià)缺口的走勢(shì)圖，如圖1所示。

從圖1(左)可以看出，2002年第1季度至2003年第3季度以及2005年第2季度至2007年第2季度我國真實(shí)房?jī)r(jià)缺口波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，2004年第1季度至2005年第1季度波動(dòng)稍微加劇，但隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，2007年第3季度至2008年第2季度，我國真實(shí)房?jī)r(jià)缺口開始出現(xiàn)強(qiáng)烈的向下波動(dòng)，2009年第2季度開始出現(xiàn)回升，2010年第1季度又出現(xiàn)回落跡象。由圖1(右)，我國真實(shí)股價(jià)缺口在2002年第1季度至2004年第1季度表現(xiàn)比較平穩(wěn)，2004年第2季度至2005年第3季度出現(xiàn)了向下的明顯波動(dòng)，2005年第4季度至2007年第3季度真實(shí)股價(jià)缺口出現(xiàn)顯著向上的波動(dòng)，然而，受美國次貸危機(jī)的影響，我國真實(shí)股價(jià)缺口從2007年第3季度開始驟然向下波動(dòng)，這種趨勢(shì)到2008年第4季度才得到緩和，然后出現(xiàn)小幅回升?？傮w看來，次貸危機(jī)爆發(fā)前，我國資產(chǎn)價(jià)格缺口波動(dòng)基本穩(wěn)定，隨著危機(jī)的爆發(fā)，我國資產(chǎn)價(jià)格缺口開始出現(xiàn)顯著波動(dòng)。

圖1 真是房?jī)r(jià)缺口(RHP)和真實(shí)股價(jià)缺口(RSTOCK)的走勢(shì)圖

圖2 時(shí)變參數(shù)SV3和SV4的走勢(shì)圖

圖2是通過狀態(tài)空間模型估計(jì)得到的真實(shí)房?jī)r(jià)缺口系數(shù)(SV3)以及真實(shí)股價(jià)缺口系數(shù)(SV4)的走勢(shì)圖。

圖2(左)給出了時(shí)變參數(shù)SV3在2002年第1季度至2010年第3季度的走勢(shì)圖。時(shí)變參數(shù)SV3在除2003年第4季度至2004年第3季度有向上的稍微波動(dòng)，2007年第4季度至2008年第1季度有向下的稍微波動(dòng)外，2002年第1季度至2008年第1季度表現(xiàn)比較平穩(wěn)。2008年第2季度至2009年第2季度時(shí)變參數(shù)SV3出現(xiàn)顯著的向上的波動(dòng)，之后，時(shí)變參數(shù)SV3又出現(xiàn)幾次小幅波動(dòng)。這種波動(dòng)趨勢(shì)與這一時(shí)期我國真實(shí)房?jī)r(jià)缺口走勢(shì)形成鮮明對(duì)照(見圖1)。特別是美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，我國真實(shí)房?jī)r(jià)缺口出現(xiàn)顯著的向下波動(dòng)趨勢(shì)，根據(jù)第三部分的理論分析，房?jī)r(jià)缺口的下降將導(dǎo)致受流動(dòng)性約束的人的比例增加，進(jìn)而增加方程(28)中真實(shí)房?jī)r(jià)缺口的系數(shù);隨著經(jīng)濟(jì)的慢慢復(fù)蘇，從2009年第2季度真實(shí)房?jī)r(jià)缺口開始向上波動(dòng)，結(jié)合上文的理論分析，受流動(dòng)性約束的人的比例開始減少，真實(shí)房?jī)r(jià)缺口的系數(shù)也呈現(xiàn)減小的態(tài)勢(shì)。從圖2(左)可以看出參數(shù)SV3的波動(dòng)基本與理論分析吻合，有所不同的是參數(shù)SV3增加的幅度相對(duì)下降幅度總是偏大，這說明在我國還呈現(xiàn)出貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)反應(yīng)的非對(duì)稱性。

圖2(右)給出了時(shí)變參數(shù)SV4在2002年第1季度至2010年第3季度的走勢(shì)圖。2007年第2季度之前，參數(shù)SV4雖然處在波動(dòng)之中，但是波動(dòng)幅度不如2007年第2季度至2008年第4季度表現(xiàn)的劇烈，這是本次金融危機(jī)對(duì)我國股市造成的重大影響的具體體現(xiàn)。從2007年第3季度至2008年第2季度參數(shù)SV4出現(xiàn)大幅增加，隨后在2008年第2季度至2008年第4季度開始小幅下降。對(duì)于這一變化，我們可以結(jié)合第四部分理論給出如下解釋:受美國次貸危機(jī)的影響，從2007年第3季度至2008年第2季度，我國真實(shí)股價(jià)缺口出現(xiàn)向下的劇烈波動(dòng)(見圖1右)，根據(jù)前面的理論分析，這一波動(dòng)將直接導(dǎo)致受流動(dòng)性約束的人口的比例增加，進(jìn)而增大最優(yōu)貨幣政策對(duì)真實(shí)股價(jià)缺口的反應(yīng)系數(shù)，即增大參數(shù)SV4;隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，我國真實(shí)股價(jià)缺口從2008年第2季度開始出現(xiàn)向上波動(dòng)趨勢(shì)，根據(jù)理論分析參數(shù)SV4將出現(xiàn)減小的趨勢(shì)，這正與我國的實(shí)證結(jié)果相吻合。但是需要指出的是參數(shù)SV4同參數(shù)SV3一樣出現(xiàn)了增加幅度大于減小幅度的現(xiàn)象，即我國貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的反應(yīng)呈現(xiàn)出了非對(duì)稱性。

六、結(jié) 論

本文在新凱恩斯理論框架下，基于對(duì)經(jīng)典IS曲線的擴(kuò)展，建立一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)模型，并以動(dòng)態(tài)隨機(jī)模型的結(jié)論為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)狀態(tài)空間模型，從理論和實(shí)證兩個(gè)層面分析了當(dāng)居民消費(fèi)存在流動(dòng)性約束時(shí)貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)。結(jié)果表明，由于房?jī)r(jià)和股價(jià)通過財(cái)富效應(yīng)影響了受約束的代理人的消費(fèi)，最優(yōu)利率規(guī)則應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)的波動(dòng)做出反應(yīng)。此外，由于受流動(dòng)性約束的人的比例αt是房?jī)r(jià)和股價(jià)的函數(shù)，同時(shí)反應(yīng)系數(shù) ψh、ψs、又是 αt的函數(shù)，因此，貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)波動(dòng)的最優(yōu)政策權(quán)重應(yīng)隨房?jī)r(jià)和股價(jià)的變化具有適當(dāng)?shù)臅r(shí)變性。當(dāng)房?jī)r(jià)和股價(jià)上漲時(shí)，相應(yīng)的權(quán)重減少，反之，相應(yīng)的權(quán)重增大。對(duì)我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果基本與由模型推演出的結(jié)論相吻合，但是實(shí)證分析還發(fā)現(xiàn)在我國貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)的最優(yōu)權(quán)重出現(xiàn)了非對(duì)稱性，即當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，權(quán)重增加幅度偏大，而在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，權(quán)重減小幅度偏小。關(guān)于這一點(diǎn)，理論模型沒能體現(xiàn)出來，那么這一現(xiàn)象是普遍存在的還是某些國家和地區(qū)特有的?以及是否可以在模型中得以體現(xiàn)?這將是我們以后著重研究的一些問題。

基于本文的理論分析和實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可以通過財(cái)富效應(yīng)影響受流動(dòng)性約束的人所占比例，進(jìn)而影響貨幣政策的實(shí)施。因此，為使貨幣政策的實(shí)施總是處于最優(yōu)狀態(tài)，決策部門應(yīng)關(guān)注居民受流動(dòng)性約束的狀況及其對(duì)宏觀政策的影響，并對(duì)這種影響進(jìn)行適時(shí)評(píng)估，為政策的制定和實(shí)施提供理論依據(jù)。另外，政策方面應(yīng)采取一切必要措施防止資產(chǎn)價(jià)格大起大落，同時(shí)繼續(xù)深化金融體制改革和創(chuàng)新金融產(chǎn)品以減少或規(guī)避流動(dòng)性約束波動(dòng)給居民消費(fèi)帶來的負(fù)面影響，優(yōu)化貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)。

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